2023年军工行业2024年度投资策略：关注定价权，布局新域新质

一、军工行业业绩及行情回顾

1、业绩分析：2023 年子行业业绩表现分化明显

军工行业 2023 年前三季度整体营收增速靠前，利润同比保持增长态势。以 SW 行业分类来看，2023 年前三季度国防军工行业整体营收同比+7.2%，在 31 个 子行业中排名第 5。行业整体归母净利润同比+4.2%，在 31 个子行业中排名第 13，保持增长的态势。 子行业业绩表现分化明显，航空装备子行业表现稳健，价值股属性凸显。行业 整体营收增速保持稳健增长，归母净利润同比增速回升。子行业之间业绩表现 分化明显。其中： 1）航空装备子行业：营收同比+11.0%，净利润同比+15.7%。增速持续高于行 业整体水平，营收、利润增速均居前列。 2）航海装备子行业：营收同比+15.1%，净利润同比+235.3%。受周期影响业 绩增速呈现较大提升。 3）地面兵装子行业：营收同比-23.4%，净利润同比-46.4%。收入规模波动相 对较大，较去年年末呈现下滑趋势。 4）航天装备子行业：营收同比-5.5%，净利润同比-20.1%。业绩增速出现一定 下滑。 5）军工电子子行业：营收同比+2.5%，净利润同比-14.9%。收入实现小幅增长， 利润端存在一定下滑。

2、行情分析：行情表现分化，航空装备行情与稳健基本面 背离明显

截至 2023 年 12 月 8 日，SW 国防军工指数下跌 8.42%，跑赢沪深 300 指数 3.78 个百分点。在 31 个申万一级子行业中排名第 18。军工行业 23 年业绩呈现 一定分化，航空产业链尤其航发产业链保持稳健增长，同时伴随着规模效应显 现，定价问题解决，税收因素在 2022 年已有所体现，未来行业盈利能力将稳步 提升，行业具备坚实的基本面。 从子行业来看，表现分化较大，航天装备受益于业绩提速、卫星互联网预期高 增长、国企改革等因素，涨幅明显；航海装备受益于民船复苏业绩改善逻辑， 也取得了明显正收益；航空装备子行业行情持续走低，当前在子行业间跌幅最 大，与当年稳健基本面背离明显。

3、估值分析：行业估值处于低位，个股估值吸引力显著

军工行业估值处于低位，具备配置价值。以国防军工指数（申万）和国防军工 指数（中信）为例，年初截至 2023 年 12 月 8 日，国防军工指数(申万)下跌 8.42%，目前行业 PE(TTM)估值为 48.86 倍，5 年分位点 0.39%；国防军工指 数(中信)年初至今下跌 10.73%，目前行业 PE(TTM)估值为 60.58 倍，5 年分位 点 17.42%。我们认为，在目前军工行业景气度已得到全面验证的情况下，当前 估值的军工行业具备较大的配置价值。 航空装备子行业估值下行明显，与稳健业绩表现和基本面存在显著背离。从 23 年行情来看，SW 航空装备Ⅱ自年初下跌 20.06%，PE（TTM）估值为 40.27 倍。我们认为，三季报表明航空装备板块不改增长韧性，而行业估值和行情持 续下行，行情与子行业稳健基本面存在显著背离。

以航空产业链标的为例，相关个股的市盈率近年来均有较大幅度回落。以历年 PE 和 2023PE 预测值对比来看，如主机厂估值已由 2016 年的 70-200 倍回落 至 40-60 倍水平，系统级配套商如中航机载和航发控制分别回落至约 35 倍左右， 目前已有多家优质标的 23 年估值回落至 35 倍以内，估值优势显现。

二、我国国防预算保持增长，军贸市场大有可为

1、国防预算同比增速持续提升，行业整体需求持续扩容

2023 年我国国防预算同比增长 7.2%。2023 年 3 月 5 日，根据中国财政部在全 国人大会议上发布的政府预算草案报告披露，中国 2023 年军费预算为 15537 亿元人民币，比上年执行数增长 7.2％；其中，中央本级支出 1.55 万亿元，比 上年执行数增长 7.2％。增幅比去年上调 0.1 百分点，增速不断提升。 从军费使用构成来看，我国装备费占国防费比例持续提升。2019 年 7 月 24 日， 《新时代的中国国防》白皮书发布。报告指出，我国军费预算一般包含三个方 面的投入，分别是人员生活费、装备费和训练维护费。纵向对比，装备费占国 防费比例持续提升，从 2010 年的 1773.59 亿元提升至 2017 年的 4288.35 亿元， 年均复合增长率达 13.44%；装备费占比相应由 2010 年的 33.2%提升至 2017 年的 41.1%，提升 7.9 个百分点。

2、世界安全局势风雨飘摇，军贸市场大有可为

国际军贸市场受俄乌冲突等影响，进入新一轮增长通道。2022 年俄乌冲突的爆 发，让欧洲及世界多国的国防政策迎来了历史性改变，在地区安全形势发生变 化的背景下，各国军费开支有了进一步的提升。另外，根据参考消息网报道， 俄罗斯总统普京 2023 年 11 月 27 日将预算计划草案签署为法律，正式批准大 幅增加军费开支，这将使 2024 年财政支出的 30%用于武装部队，防务与安全 开支累计将占到明年全部预算的 40%左右。 根据 2023 年 3 月 13 日瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）发布的 《2022 年全球军贸报告》，2018—2022 年，全球武器出口总额相比上一个五年 （2013—2017 年）下降 5.1%，总体呈小幅下降趋势。逐年分析来看，2020 年 开始，全球武器出口总额呈现快速回升态势，总额超过 2019 年的前高点。全球 共有 63 个国家出口武器装备，共有 167 个国家进口了武器装备。主要出口国分 别为美国、俄罗斯、法国、中国、德国；主要进口国分别为印度、沙特阿拉伯、 卡塔尔、澳大利亚和中国。

出口国：美国、俄罗斯、法国、中国和德国为全球前五大武器出口国，出 口额占全球武器出口总额的 76％。相比上一个五年，美国和法国武器出口 额大幅增加，而俄罗斯、中国和德国武器出口额下降。在前十大武器出口 国中，欧洲地区占 5 席（法国、德国、意大利、英国和西班牙），其出口额 占全球武器出口总额的 24％。

观察各国 2018-2022 年的军贸出口额的逐年变化，竞争格局在俄乌冲突爆 发后出现一定变化。1）美国：占全球军贸市场份额由之前约 1/3 增至 45%，接近半壁江山。2）法国：取代俄罗斯数十年来第二大武器供应国的 地位，全球占比由之前约 5%增至 10%。3）俄罗斯：在乌克兰危机持续的 背景下，受本国生产能力优先供应本国军队、美西方国家对俄全面制裁、 原传统市场因美国压力放弃采购俄装备等诸多因素影响，军贸出口呈现逐 年下降现象；4）中国：自 2020 年低点后呈现快速回升，2022 年已超越 2019 年高点，恢复快速增长态势，2022 年军贸出口市占率达到 6.31%。

世界安全局势风雨飘摇，军贸市场或再度扩容，格局变化提供窗口期。持续一 年多的俄乌冲突仍在进行当中，世界局势再起波澜。2023 年 10 月 7 日，巴勒斯 坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）从加沙地带向以色列发动突袭。当天，以色列总 理内塔尼亚胡宣布该国进入“战争状态”。另外，巴以冲突的战火逐渐烧至周边 国家。10 月 12 日，以色列空袭叙利亚大马士革国际机场与阿勒颇机场。我们认 为，世界安全局势呈现风雨飘摇的态势，军贸市场在冲突中重启扩张态势，或 将持续扩容。竞争格局方面，俄乌冲突等带来了军贸出口格局的变化可能， 2022 年美国占全球军贸市场份额再度增加，法国取代俄罗斯成为全球第二大武 器供应国，这样的格局变化也为中国军贸的出口带来了窗口期。 运-20BE、枭龙 Block3 版本、L15 教练机等亮相迪拜航展，中国持续向国际军 贸市场展现“中国力量”。11 月 13 日至 17 日，第十八届迪拜国际航空航天博览 会（以下称迪拜航展）在迪拜阿勒马克图姆机场举行，航空工业是此次迪拜航 展参展规模最大的中国军工企业，此次，航空工业首次公开展出 AR-2000 大型 无人直升机模型，并展出了换装新型国产大涵道比涡扇发动机的运-20 改进型运 输机模型、歼-10CE 多用途战斗机模型、L15A 高教机等系列产品。另外，根据 新华网报道，静态展区展出了巴基斯坦空军旗下“黑豹”中队最新换装的“枭 龙”Block3，该飞机携带了一系列来自中国、美国和巴基斯坦等国的机载武器 装备，包括 C-802AK 反舰导弹和 ASEL 瞄准吊舱。

三、聚焦新域新质作战力量建设，国企改革深化提 升行动启动

1、聚焦新域新质作战力量建设

党的二十大报告提出，增加新域新质作战力量比重。新域新质作战力量作为区 别于传统作战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、支撑技术新、 装备模态新和编组样态新等特质，具有发展方向快速突变、作用效果极具颠覆 的特殊潜力。 新域：主要指空天、深海、网络空间、电磁频谱、认知域等非常态作战领 域。是传统军事领域的拓展和跨越，以谋求非对称的跨域作战优势，与传 统领域作战形成互补和支撑。 新质：通过高新科技特别是信息技术对战斗力生成发展赋值呈现的倍增效 应，而使战斗力内涵与作用机理发生重大变化，因战斗力构成要素改变所 产生的新生战斗力。 新质作战力量：指以信息化技术和现代化装备为支撑，以高度自主和网络 化为特征，具有快速机动、精确打击、信息化保障和协同作战能力的作战 力量。

根据解放军报发表的《新域新质作战力量“新”在哪里》的文章，新域新质作 战力量主要“新”在以下几方面： 1）空间领域出现新拓展：作用领域进入社会认知、活动空间更加立体多元、战 场维度强调高阶多维。 2）制胜机理突显新变化：力量对抗聚焦降维制智、作用路径倾向复合迭代、博 弈方式注重灰色超限。 3）科学技术涌现新突变：突变源于新兴科技、突变呈现集群效应、突变青睐融 合交叉。 4）武器装备呈现新模态：平台装备侧重智能无人、武器系统突出异构多能、装 备体系更加弹性开放。 5）力量编组显现新样态：要素融合强调动态重构、单元架构借助跨域组网、编 组构成讲求人机混合。

2、国企改革深化提升行动启动

（1）国资委开展国企改革深化提升行动

国资委开展国企改革深化提升行动。国务院国资委 10 月 1 日消息，10 月 1 日 出版的《求是》杂志刊发国务院国资委党委署名文章《深入实施国有企业改革 深化提升行动》。文章强调，国有企业改革深化提升行动是与改革三年行动的 有机衔接，需要牢牢把握国有企业改革深化提升行动的方向目标，突出抓好以 更好服务国家战略为导向的功能性改革，着力打造发展方式新、公司治理新、 经营机制新、布局结构新的现代新国企，在深化改革中全面加强国有企业党的 领导和党的建设。 文章表示，强化重点领域保障，更好支撑国家战略安全。国有企业必须把维护 产业链供应链和能源资源安全作为重大使命责任，推动国有资本进一步向关系 国家安全、国民经济命脉和国计民生的领域集中。要强化重点领域布局，通过 市场化方式，强化国有经济在国防军工、能源资源、粮食供应等领域的控制地位，增加医疗卫生、健康养老、防灾减灾、应急保障等民生领域公共服务有效 供给。同时，文章提出，围绕优化资源配置深化改革，进一步加大市场化整合 重组力度。坚持以企业为主体、市场化为手段，突出主业、聚焦实业，更加注 重做强和做专，推进国有企业整合重组、有序进退、提质增效，从整体上增强 服务国家战略的能力。加快推动集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、 医疗健康、检验检测等关键领域整合重组。

（2）军工国央企 IPO&股权激励不断推进

军工行业新股保持增加态势，航材股份、航天南湖等央企上市平台登陆 A 股。回顾 2023 年截至 12 月 1 日的 IPO 情况，合计 11 家军工企业实现 A 股上市。其中，航材股份、航天南湖、国科军工等军工央企上市平台实现 A 股登陆，资产证券化率进一步提升。

2023 年中航西飞、中航重机等央企股权激励持续推出，股权激励推动利润 端增速及盈利能力提升。2023 年 2 月 15 日，中航西飞完成第一期限制性 股票激励计划首次授予，授予 261 名激励对象 1309.05 万股，授予价格为 13.45 元/股，此次股权激励是继中航沈飞之后的第二个主机厂的股权激励 落地。航天电器、中航重机等央企也推出限制性股权激励，持续深入军工 国企改革的推进，提升国企经营效率、逐步释放盈利能力。

观察近 5 年做过股权激励的央企相关标的业绩及盈利能力，央企股权激励相关 标的 2023Q3 营收+1.0%，归母净利润+15.2%，利润端增速仍显著高于收入增 速，毛利率净利率持续走高。股权激励标的对经营效益重视程度可见一斑，对 央企的管理改善效果显著。 我们认为，军工国企改革稳步推进，预计将会有更多的军工企业开展股权激励 事项，充分发挥管理层主观能动性，提升国企经营效率、释放盈利能力。

编辑：火腿肠