2023年食品饮料行业2024年度投资策略：短期修复与长期重构

一、2024 年展望：短期修复与长期重构

回顾 2023，强复苏预期落空后板块随之回调，当下估值已回落至历史低位。23Q1 疫情管 控放松后，场景修复之下消费补偿式快速复苏，多数企业经营明显改善，叠加市场乐观 情绪带动股价上行。而随后购买力及消费信心掣肘逐步显现，复苏节奏放缓，Q2-Q3 企 业报表端在低基数与成本回落等因素作用下盈利稳步修复，而股价表现则开始回调。截 至 12 月 8 日收盘，申万食品饮料指数相比 23 年初下跌 13.6%，24 年一致预期 PE 仅处 于五年 4.5%分位，大部分龙头企业估值接近历史低位。

站在当下，虽需求仍在底部等待回升，但优质龙头来年估值切换空间已清晰，板块也正 处长期“换挡”和“重构”的时代窗口。尽管从经济及消费者信心上来看，需求复苏力度转 强仍需观察，但板块估值大幅回调后，经营稳健且盈利预测置信度高的龙头估值切换空 间已清晰，超跌的优质个股也具有修复机会。同时，食品饮料正处于长期“换挡”和“重构”的时代窗口期，白酒的周期运行逻辑正在重构，头部酒企酒价和业绩波动性在明显降低， 背后是头部酒企全面往现代化经营转型的根本变化；而大众品龙头增速中枢下降后，估 值定价范式和企业资本策略也将迎来重构。

二、白酒：节奏先抑后扬，龙头稳健增长，长期逻辑重构

（一）行业判断：整体风险不大，修复&分化进行时

年内节奏回顾：动销弱复苏，节奏上前高后低。年初至今白酒终端动销层面同比微增， 场景上大众价位带受益宴席回补表现景气，中高端对应的商务团购场景尚偏弱下滑，超 高端茅台保持稳定。节奏上 Q1 受益春节旺季及场景回补，终端以价换量表现景气，估值 修复驱动行情向好。Q2 淡季动销走弱，库存再次累积，引发市场对中长期的预期走弱， 估值持续下行。Q3 中秋国庆双节旺季动销环比略好转，但整体氛围仍平淡，估值略有修 复但走势仍弱。因此 Q4 行业虽平稳回笼资金、备战开门红，但预期和信心尚不强，10 月 中旬板块在部分舆情影响下急跌。

判断一：当前行业基本面风险不大。一是当前渠道库存整体 2-3 个月，不低但维持在可 控水平，且终端及二批商库存较低，叠加今年春节较晚，消化库存的时间亦较为充裕。二是价盘方面，茅台提价后自身价盘稳定性提升，普五以下批价亦接近成本线，且经销 商韧性相对更足，酒企也在积极维护渠道体系健康，进一步向下概率不大。

判断二：来年总体或延续渐进复苏，供给端保持积极调控力仍强，景气度成色核心在需 求。今年下半年以来宏观、地产、消费等方面政策频出，对来年需求或有一定刺激效应， 高端礼赠或维持平稳，宴席回补或合理趋弱，商务及团购等或有一定修复，“性价比”的偏 好或延续。而供给端头部酒企普遍规划积极，或持续放量，但近年来经营管理能力整体 提升，拓展路径较为清晰，工具箱储备较多且可灵活出牌，份额持续提升，因此头部酒 企批价及报表有望维持不错韧性，持续穿越周期。

头部酒企业绩端确定性仍强：今年目标完成度较好，来年规划延续积极。结合报表 及渠道调研反馈来看，23 年高端及基地型次高端业绩目标完成度预计整体较优（即 使当前进度偏慢的酒企增速判断亦仅略低于年初目标），扩张型次高端普遍承压下调 目标。24 年酒企规划延续积极，未有明显降速，预计茅台提价后 15%+增长更加从 容，五粮液、洋河或维持 10%-15%双位数良性增长，其他酒企或多可维持 20%+增 长，部分扩张型次高端酒企或可迎来修复。

头部酒企经营端工具箱储备仍足。一是产品端结构多元，灵活切换抓手仍多。在茅 台的引领下，多家酒企积极完善多价格带产品布局，发力点更多。二是营销端加强 红包等 C 端费投，促进动销。酒企一方面在延续过往随量、货折等费用投放基础上 注重费效比提升，另一方面加大 C 端投入，采取扫码返利、抽奖、广告营销等活动 直接触达消费者，同时增加赠送演唱会门票/旅游等新形式，加强动销。三是渠道端 挖掘增量，数字化赋能管控加强。近年酒企数字化水平提升较快，可强化渠道管控 及利润分配，库存及价盘等指标更加稳健，风险可控。此外，部分酒企亦积极发展专卖店、商超、电商等新零售渠道，提升渠道抵御风险和价值创造的能力。

量价端或延续量增价稳态势，费用投放或加大。结合上述分析，来年或仍维持供强 于需的态势，而茅台提价后飞天建议零售价仍为 1499 元，公司在提价后亦对各市场 和渠道全覆盖调研，确保飞天提价后终端价格相对稳定。但考虑酒企供给端产品结 构、数字化等多元手段的补充，主要单品批价或可维持平稳。在此背景下，厂商在 渠道利润和费用上分歧或加大，预计酒企将加大费投聚焦消费者培育，通过扫码红 包、宴席活动、品鉴赠酒等策略实现放量增长。

判断三，节奏上预计春节平稳，下半年或可逐步好转。

Q1 春节平稳。尽管需求力度转强仍需等待，但我们认为头部酒企春节平稳动销 仍可期待，一是近年春节虹吸效应愈发明显，历史经验多次表明春节均较旺。二是 24 年春节较晚，节前库存或可得到一定消化，同时可筹备时间拉长，近期部 分酒企已在抢跑布局，如古井/舍得等开展年底促销活动，五粮液/酒鬼酒等已在 筹备新年活动，如推新品、开展动员会等。

Q2 淡季关注库存消化及政策端的表现，H2 或是需求考验时点，期待逐步向好。 春节过后的 Q2 淡季或以持续消化库存为主线，酒企或会结合需求表现、宏观经 济等对全年任务、打法等有更明确的规划，需关注宏观及酒企政策端的动作。下 半年或可迎来较低基数、库存降低等利好局面，核心关注中秋国庆旺季需求表现， 终端消费及渠道信心有望逐步向好。

（二）分价格带：高端及区域龙头底牌仍具，扩张型次高端仍需等待

1、高端：底牌较多，经营稳健

超高端茅台：经营&资本策略齐发力，底牌充足从容稳健。公司本已在超高端独居一档， 近两年来供给端快速完成现代化、系统化升级，经营端完善产品线，建立多元渠道生态， 落地了扩产、提价等重要经营策略，积极试点酱香拿铁、茅台巧克力等跨界联名，有效 渗透年轻消费群体。充裕的底牌选择下，各单品价盘等指标有望更加稳健，报表质量及 确定性或更高。资本端公司时隔一年再度特别分红 240 亿，彰显公司雄厚现金流实力， 测算 23 年股息率有望提升至 2.8%左右，分红现金流持续走高，为估值的确定性提供支 撑。

千元价格带：量价选择空间更大，分化或进一步加剧。近年千元价格带动销更看重性价 比，品牌力更强的老玩家五泸策略务实份额优先，千元新星茅台 1935 在强品牌溢价下目 标百亿快速占据一席之地。而早年渠道推力较强的内参、青花郎、君品习酒等势能减弱。 茅台提价后千元价格带量价选择空间更大，后续分化或持续加大。

五粮液：终端周转优势明显，掌握定价主动权。五粮液为千元价格带王者，渠道及 群众基础扎实，近年来动销优秀，周转率、自点率、开瓶率等优于竞品，华东等地婚 喜宴景气，实际掌握行业定价权，产品结构及品牌高度保持较优。同时 1618 及低度 五粮液加大费用支持和培育力度，渠道及终端推力增强，挖掘更多增量分担主品压 力。

老窖：管理优秀多点发力，主动作为抢占先机。老窖管理保持行业领先水平，近年 来产品结构灵活切换发力，各价格带均有可聚焦发力的单品，国窖延续稳健贡献超 半数增量（持续布局华东华南），腰部特曲、窖龄及大众价位的头曲黑盖等亦实现 不错增长，叠加早年经营优秀留力较足，因此收入利润端弹性或可维持。公司近期 通知经销商至 12 月 18 号按 930/瓶执行（原打款价 980 元），此举在目前需求环境 下让利经销商，促进销售新财年开门红回款，同时提前返利经销商，缓解经销商现 金流压力，同时降低表观倒挂幅度（从过去高打款高返利，到低打款低返利）。

2、基地型次高端：渠道壁垒坚实，助力穿越周期

基地型次高端整体表现较优，报表多持续平稳穿越周期。一是基地型次高端多具有较强 基地后盾，渠道及群众粘性强，且山西煤炭行情延续景气、江苏/安徽自身经济基础较强； 二是该类酒企产品线长，可顺应消费价格带分化和宴席回补的背景，灵活放量中低档产 品（产品结构明显下移的风险不大）；三是公司经营整体稳扎稳打，团队狼性投入加强。 具体来看：

汾酒下半年经营重回正轨，基本面景气度较强且有望延续。上半年略显承压，省内 库存略有累加。下半年起经营重回正轨，渠道端重新具备较高景气度，青花系列提 价控货后批价逆势提升，腰部老白汾/巴拿马受益于宴席回补增速提升，玻汾有所放 量。展望来年，公司自身品牌及香型优势不变，各线产品势能延续，底牌相对较多 且增长空间仍大，景气度及弹性有望延续。

苏酒竞争或加剧，省内费投或加大。若今年今世缘百亿目标顺利达成，洋河和 今世缘在江苏销售市场规模将均超百亿，二者之间各区域市场和价格带或将迎 来更多正面竞争。洋河近期多位高管履新，来年省内布局或加码，双沟、贵酒等 产品或可培育起势。今世缘来年或将继续保持 20%+弹性增长，全线产品或持续 放量，同时持续加强在苏中、苏北的渗透。在此背景下，预计二者红包返利、宴 席买赠、广告等费投或持续走高。

徽酒来年景气延续性或相对较好。23 年安徽省 GDP 和规上工业增加值增速均优于 全国中枢，来年省内经济有望维持良性增长，徽酒业绩确定性有望延续。具体看， 古井各线产品维持较好表现，渠道费投转向 C 端后，优化空间仍大，业绩弹性具备 持续释放潜力。迎驾洞 6/洞 9 势能逐步释放，洞 16/洞 20 增速有望提振，省内薄弱 市场仍具备较大拓展潜力，当前洞藏系列占比已过半并有望持续抬升产品结构。口 子、金种子改革持续推进，口子兼系列新品底价已接近老品，金种子馥合香产品矩 阵打造完毕，明年销售端或将持续加大投入，保障新品动销增长。

3、扩张型次高端：分化调整，仍需等待

短期经营和业绩承压分化，等待内部出清、需求好转等布局机会。当前规模较小的扩张 型次高端酒企经营和业绩多承压分化，出清程度也不尽相同，来年低基数背景下，可等 待内部出清、需求好转等契机。

水井坊：出清程度较优，逐步修复好转。一是公司库存去化较为充分，上半年库存 降至 2 个月左右健康水位，中秋旺季短暂增高后，目前再次消化至健康水位。二是 产品结构方面，价格带较高、易受商务宴请需求疲弱影响、自身基础不扎实的次高 端产品（井台以上）出清较为彻底，性价比较优的臻酿八号占比提升至 7 成+。三是 公司报表经过上半年出清后，三季度已重返良性增长。展望来年，公司新财年目标 规划积极，轻装上阵下或可实现良性增长。

酒鬼酒：加速出清中，可关注来年表现。公司目前仍处快速出清阶段，回款及报表 均同比下滑，渠道端积极控货纾压，库存持续消化，同时公司积极发力刺激终端动 销和宴席消费，目前公司省内/省外库存逐步消化至 2.5 个月/4 个月，内参价格由承 压期的 750 元修复至 800 元，已有一定好转，可关注来年表现。

舍得：布局持续积极，中低端产品放量，渠道压力仍存。公司团队狼性布局积极， 近年来在扩张型次高端酒企中表现较优。年内公司策略灵活积极，顺应外部需求环 境，发力放量舍之道、沱牌等产品，报表仍维持良性增长。但当前看公司面临的压 力仍不小，回款压力也逐步加大，库存持续消化，来年表现核心仍在需求。

（三）行业长期运行逻辑重构：头部酒企波动性明显降低

中长期来看：白酒批价与业绩周期波动性减弱。早年白酒周期波动性强，批价与业绩与 地产/M2/CPI 走势相关性较高，一轮周期往往以茅台酒价从底部上涨 3-4 倍，再到下行期 下跌一半而结束。近年来外部需求略有承压，但头部白酒业绩与批价相对稳定，波动性 明显降低。 运行逻辑明显变化体现在：头部酒企从大单品往航母式的产品线扩充、从传统单一渠道 往多元化渠道丰富、并借助数字化赋能加强等经营方面，实质是头部酒企体系化能力全 面提升，正从传统企业向现代化消费品企业的全面管理转型。

这也将带来头部名酒企业和非头部企业中长期更明显的分化：

老名酒企业，从传统生产型企业蜕变为现代化企业。当前管理层均具备更高要求及 标准，底线意识更强，经营节奏更稳健，协同产区发展，向现代化企业蜕变。内部 战略上逐渐从粗放式扩张走向精细化管理，从向市场要业绩走向向市场和管理共同 要业绩。经过几轮洗礼经验更加丰富，经营更加老练，战术上运用数字化等手段， 控制力明显提升。当天赋和努力不断结合，加速头部白酒企业从优秀走向卓越的过 程，经营稳定性更强，业绩平滑度更高，行业景气周期不断延长。

非老八大酒企，依然周期性大幅波动。非头部酒企或更加分化，压货和扩张产品结 构等兼备，工具箱使用多，基地型次高端多可平稳穿越周期，扩张型次高端小酒则 难以穿越周期，酒鬼酒、水井坊在外部压力下，收入、利润大幅下滑，压力出清较 为彻底。

三、大众品：来年紧握三条主线，中长线定价范式切换

（一）来年主线：精选弹性、把握超跌、高股息策略

大众品需求底部等待回升，成本红利仍将利好。当前大众品需求复苏仍显疲软，且考虑 今年春节滞后、一季度基数较高等因素，预计短期企业收入端能否加速修复仍待观察， 但好在 23 年以来多数原材料成本已见顶回落，且企业费用投放更趋理性，23Q3 多数企 业利润已实现超预期修复。结合锁价因素，我们预计来年成本红利仍在延展，盈利有望延续改善。整体来看，大众品经营渐进复苏趋势不变，若随政策逐步加力、需求走向正 循环，整体复苏弹性将更大。

在当前环境下，来年大众品三条结构性主线依然清晰： 未来 2-3 年高增长高弹性的潜力机会，包括全国化扩张驱动（能量饮料龙头）、新品 类渗透率提升（威士忌等西式烈酒、咖啡、无糖茶等），及困境反转改革驱动个股； 长期逻辑清晰且超跌的板块，典型子行业是啤酒及预制食品，市场往往将短期压力 线性放大至长期逻辑担忧，这也往往带来机会，但实际上啤酒高端化、餐饮效率端 提升，依然是食品饮料中长期确定的逻辑； 中低速时代消费龙头定价范式切换，优选高股息率龙头的确定性收益，当下基础蛋 白品类的乳业和肉类龙头已到此阶段。

（二）重点子行业跟踪及展望

1、软饮料：高频低价韧性较强，优选景气赛道龙头

23 年细分品类景气突出，龙头加码推新强化增长动能，而成本下行则进一步驱动盈利普 遍改善。因旺季天气因素，23 年 1-10 月软饮料累计产量同增 3.6%，呈现温和复苏，其 中无糖茶、冷藏即饮果汁、电解质水、椰子水等细分赛道在健康化趋势下景气更优，龙 头通过推新铺货、布局景气强化增长动能。利润端，虽然砂糖价格 Q2 起加速上行，但 PET、纸箱等包材成本回落、奶粉价格亦较为可控，受益于包材成本红利、部分提价、规 模效应，23 年软饮料企业盈利普遍改善。 展望 24 年，高频低价需求韧性较强，龙头低点锁价盈利更优。软饮料高频低价属性受消 费力影响较小，且今年旺季受天气影响基数偏低，预计来年行业复苏态势延续，且无糖 茶、电解质水等细分赛道有望保持高景气，龙头新品铺货有望持续贡献。成本端，PET 当 前价格仍处低位，部分龙头企业已于低点锁价；而国内白砂糖价格 9 月起见顶下行，且 结合 USDA 与农村农业部预测，来年国内砂糖供需缺口有望明显收窄，预计糖价虽处高 位但上涨压力有限，4 月巴西供给释放有望促进糖价回落，盈利表现有望更优。

优质龙头 alpha 突出，中期成长逻辑确定，且兼具新品催化潜力，建议择优布局。 东鹏饮料：全国化势头正盛，品类拓展已现雏形。东鹏扎根能量饮料成长性赛道， 最强alpha享受格局红利，当前全国化扩张势不可挡，快速铺货期仍可看至少2-3年， 同时第二曲线有序培育，来年电解质水、无糖茶等快速铺货、口味裂变，新品放量 进一步贡献收入弹性，且高增长持续性可看更长，叠加 PET 低位锁价、来年用料成 本有望进一步下行，且当前报表余力充足，未来几个季度业绩具备超预期潜力。 农夫山泉：包装水主业稳固，无糖茶持续景气。包装水基本盘稳固，无糖茶自 21H2 以来成为公司营收逆势高增的核心驱动，东方树叶 23 年预计翻倍增长，且公司主动 控制节奏留有余力，来年继续高增可期。此外，炭仌、NFC 果汁等高潜赛道持续培 育，蓄力长期增长。

2、低度酒&西式烈酒：预调酒潜力十足，威士忌新品有望催化

随着消费水平提升，悦己放松、非正式社交场景酒饮需求增加，预调酒、威士忌等区别 于啤酒、白酒的新式酒精饮料，在我国呈持续渗透趋势，具体来说：

预调酒赛道潜力十足，龙头持续教育，品类脉冲式渗透。参考欧睿数据，2021 年中 国预调酒占啤酒销量比例仅为 0.5%，较世界平均水平 3.5%仍有充足空间，但考虑国 内预调酒无明显税收优势，故在与其他低度酒品类的市场化竞争中，呈现以新品为 驱动的脉冲式增长。百润作为龙头品牌力突出，经典瓶、微醺、强爽依次崛起实现 消费人群与场景拓展，后续预调酒主业精准营销持续推进消费者教育，零糖强爽等 新品渗透、餐饮渠道试水有望进一步打开空间。

百润着眼长期，前瞻布局烈酒业务，威士忌新品有望催化。相较于白酒等传统烈酒， 威士忌消费场景上更偏轻松，人群上年轻消费者占比较高。参考智研咨询，近年来 行业需求持续增长，17-21 年间行业需求量 CAGR 约 13%，同时作为“舶来品”，中 国本土产量仅占需求约 1/3，本土威士忌品牌萌芽崛起潜力十足。百润基于渗透潜力 与协同效应，长期视角布局威士忌等烈酒业务。公司产能与人才布局、销售团队搭 建、新品储备稳步推进，后续还将规划建设成都研发与检测中心、进一步引领行业 “基础设施”建设。而思路上，产品将覆盖从性价比到高端定位，且重视大众烈酒市 场教育开拓。我们预计 24 年公司烈酒业务团队初具雏形，且经过 3 年桶陈也将推出 新品，亦有望形成催化。

3、调味品：行业仍在调整，基调重回份额集中

24 年预计重回龙头集中趋势，精选困境反转机会。23 年尽管需求同比改善，但一方面龙 头自身问题暴露、经营重心放在内部调整上，另一方面预制菜、复调等产业快速发展， 又给了小企业获取增量的机会，故整体看 23 年行业格局实际趋于分散，中小及非上市企 业表现优于头部品牌1。展望 24 年，海天库存梳理、组织调整，而中炬新管理层就位后， 经营部署预计亦有序展开。来年一是需求端渐进改善，二是成本红利继续兑现，三是外 资持续流出后影响减轻，四是供给端包袱清理后龙头重新出发，基调份额有望重回集中， 后续重点精选企业困境反转机会。

定制餐调、复合调味品景气延续，关注企业成长性机会。23 年复调景气度较基调更优， 截止前三季度天味、宝立、日辰都录得双位数增长。而看至来年，天味火锅底料、中式复 调有望延续稳定放量，同时通过收购食萃、整合大红袍和好人家团队优化 B 端禀赋，长 期看小 B 空间有望打开。而宝立近期进一步绑定百胜，在手客户充足，同时计划沿着复 调往下游高附加的调理品渗透，新推出烘焙类产品，预计后续增长同样景气。

4、啤酒：高端化趋势未变，来年成本持续利好

23 年需求复苏偏弱，但结构稳步叠加包材成本下行，龙头盈利提升持续兑现。23 年场景 修复之下，1-10 月行业规模以上啤酒企业产量同增 2.2%至 3180 万千升，但节奏呈现前 高后低，旺季高基数、天气扰动致龙头销量承压。结构上，虽然需求呈现弱复苏，但喜 力、雪花纯生、青岛经典与白啤、燕京 U8、百威高端以上矩阵等多数核心单品增长仍取 得亮眼增长。同时，各酒企低价包材成本红利陆续释放，整体费用小幅优化，龙头盈利 提升持续兑现。

当前高端化进程方过半，高端化空间仍足，远期亦有望持续跑赢通胀。年内消费疲软亦 引发了市场对啤酒高端化趋势的担忧，我们认为，一是 23E 啤酒行业 10 元以上销量约 720 万千升（含 100 万千升左右进口啤酒与本土精酿），占总量约 20%，且根据欧睿数据， 我国啤酒消费呈现金字塔结构，22 年中高档啤酒销量合计占比仅约 35%，对标欧美成熟 市场预计高端销量仍有翻倍左右空间；二是即便经历了 17 年以来的高端化浪潮，当前主 流价格带仅从 3-4 远提升至 6 元左右，而当前 8-10 元价格带势头正盛，未来主流价格带 有望升级至 10 元以上，行业高端化方过半程。且远期来看，结合海外经验，酒精饮品兼 具社交属性具备较好价格传导能力，未来酒企吨价持续跑赢通胀。

展望 2024 年，结构升级不改、旺季高增可期，叠加成本红利延续，盈利提升仍在路上。 综合考虑同期基数与经济复苏传导节奏，预计 24 年销售有望逐季加速、旺季高增可期， 产品结构有望持续优化。成本端看，大麦供需走宽叠加澳麦双反关税取消带动大麦成本 下行，我们假设酒企毛利率 40%、大麦占成本 15%，测算大麦成本每下行 10%，毛利率 可提升约 0.9pcts（酒企大多反馈 24 年大麦成本有望同降高单-双位数）；而包材整体预计 成本压力预计有限，且青啤、百威等企业低价包材自 23H2 起逐步兑现的企业，预计 24H1 仍可享受包材成本下行红利。故预计 24 年结构升级与成本红利支撑毛利率持续上行，叠 加费投理性、精益管理，盈利仍可保持较快增长。 估值充分回落，价值布局时机。啤酒行业高端化逻辑依旧扎实，来年大麦成本红利兑现， 吨价-成本剪刀差放大，保障龙头业绩较快增长。当下龙头估值回落至历史低位，对应 24E 青啤约 20 倍、华润 16-17 倍，PEG 在 1 倍左右。而考虑百威英博、喜力国际等成熟市场 龙头增速有限而 PE（FY1）仍有 20X 左右，且中国啤酒行业高端化进程方才过半，我们 认为当前估值已充分回落、迎来价值布局时机，首推结构改善、成本下行华润、青啤和 改革加速的燕京。

5、预制食品：长趋势清晰，需求改善成催化剂

预计 24 年竞争阶段性加剧，企业分化或有所拉大。

场景分化趋势延续，24 年小 B 和 C 端有望恢复。23 年速冻分场景经营景气不同， 大 B＞小 B＞C 端，而伴随餐饮进一步恢复、C 端高基数压力褪去，预计来年小 B 和 C 端均有望得到改善，而尽管大 B 增长确定性仍强，但是高基数下预计景气度相 对回落。

竞争阶段性加剧，龙头企业优势更大。成本相对低位，再加上外部需求疲软，今年 米面产品促销普遍加大、格局有所恶化，而 24 年若是需求改善有限，不排除火锅料 等其他品类竞争阶段性加剧的情况，此时经营更具效率、核心竞争力更强的龙头企 业预计优势更大。 长期发展逻辑依旧明确，短期即便格局恶化龙头应对手段亦更足，盈利企稳后可逐步布 局超跌品种。尽管米面、大 B 等细分品类及场景竞争或有加剧，但龙头企业核心能力更 强，能够实现增长的应对手段也更为多样，如安井产品上发力锁鲜装、丸之尊等新品， 渠道上也持续拓展团餐及烧烤，千味则在大 B 延续较快增长的基础上，继续完善早餐、 团餐、宴席等各类小 B 布局，此外立高除在流通饼店继续深耕外，餐饮、新零售等渠道 增量同样值得期待。当前市场预期来年速冻景气边际回落，企业报表确定性不够高，对 应当前估值已有回落，建议验证行业景气&企业盈利企稳后，强化对长期逻辑清晰、短期 需求拖累的超跌品种配置。

6、乳制品：经营温和改善，确定性收益凸显

23 年需求复苏偏弱、奶价大幅下行，但乳企经营以质为先，费率拐点进一步确认。23 年 以来乳制品整体逐季缓慢修复，且一定程度呈现出节庆旺盛、淡季回归平淡的特征，整 体液奶呈逐季改善态势。结构上，白奶仍然优于酸奶，高端品相在龙头聚焦下增长提速。 而盈利端，前两年奶价高点密集补栏下的供给逐步释放+需求复苏疲软，今年原奶价格持 续下行，当前奶价同比-10%。一方面，原奶成本回落使得成本压力减轻，尤其是低自给 率的小乳企充分受益；但另一方面，为消化过剩奶源，行业买赠促销增加，小乳企受挤 压更为明显（如天润），且龙头企业为维护价盘进行喷粉带来减值损失（伊利 23Q2）。

展望来年，预计需求温和复苏+原奶降幅收敛，液奶经营有望延续改善。收入端，预计 Q4 平稳修复，且 24H1 报表基数较低，营收有望稳步改善。而盈利端看，考虑存栏量仍在扩 张且产能释放有 1-2 年滞后期，预计 24 年供需格局仍宽松，但扩栏速度及原奶供给增幅 有望收敛，预计原奶价格至少下行至 24Q3 末（中秋国庆旺季前）。故对龙头乳企而言， 买赠促销压力及喷粉减值风险均有望降低，而于小乳企而言，成本红利有望继续延展， 行业整体经营有望延续改善。

奶粉业务方面，外部压力下龙头企业韧劲凸显。23 年新生儿人口预期继续下降，叠加未 通过新国标的中小乳企甩货加大竞争压力，行业承压明显。在此背景下，飞鹤采取数字 化门店模式，严控终端库存及价盘，也保障了公司较好的现金流水平，以度过行业寒冬； 伊利则在 23Q2-Q3 主动去化库存致内生婴配粉业务有所下滑（成人粉持续维持双位数增 长），也带来了渠道健康和终端动的销持续增长，市场份额持续提升，预计 Q4 恢复发货 节奏后婴配粉业务增速有望转正。展望来年，期待疫情放开及龙年催化下新生儿人数有 望企稳，但考虑奶粉需求近半年的滞后期（6 月龄以上饮用较多），预计行业需求温和回 暖，强品牌力龙头企业仍将体现更强的韧劲。

当前估值低位布局价值凸显，龙头乳企确定性收益突出，关注区域性乳企成本弹性。后 千亿时代竞争格局优化，伊蒙双雄均明确提出盈利提升目标，未来几年业绩有望实现双 位数以上增长。而经历前期回调，伊利、蒙牛 23 年 PE 仅 16 倍，伊利股息率达 4%，提 供较好收益安全垫，确定性收益凸显。区域性乳企则重点关注差异化突围机会，新乳业 锚定五年净利率翻倍目标，加大鲜奶/高端特色酸奶、DTC 渠道等高盈利品类和渠道布局， 且公司 20%+的奶源自给率可充分受益，在保障盈利提升的同时，也给了适当加大费投、 拉动营收及品牌的余力，业绩持续高增可期。

7、休闲零食：平价零售驱动，布局来年业绩弹性

23 年休闲零食景气增长驱动，业绩消化估值。休闲零食板块盐津/劲仔/甘源 YTD 收益率 分别为 11.8%/7.8%/2.6%（截至 231201），在食品饮料板块表现亮眼，主要系收入/业绩 持续高增。一方面，零食高频低价的品类属性，在弱需求下修复更优。另一方面，供给侧 新渠道、新产品的出现是收入的重要提振，包括零食量贩、抖快拼多多的渠道红利延续， 以及魔芋爽/鹌鹑蛋等新品表现亮眼，代表性企业普遍积极转型布局。 展望 24 年，高频低价消费属性仍将受益，渠道红利行至半程，供应链优势重要性凸显。

一方面，零食量贩下游整合加速，明年头部品牌规划仍积极。年初至今，行业公示 的收并购事件十余起，“阶段性战事”后，华中零食很忙、华东万辰两大集团军的格 局基本确立，预计年底均有五千家往上体量，其他第二梯队的千店玩家也在加速跑 马圈地。市场普遍担心明年开店降速问题，而实际渠道调研反馈，明年头部开店规 划仍较乐观，除优势区域加密外，华北、华南、西北等相对蓝海，预计在今年底 3 万 家店基础上仍有拓店空间。

另一方面，平价消费时代，供应链和制造优势被放大。后疫情时代，零食量贩店、 抖音拼多多、盒马折扣店等兴起；而近期良品铺子官宣 300+sku 平均降价 22%，再 次表明存量竞争时代，高性价比的平替消费渐成趋势，渠道和品牌方亦躬身入局， 供应链和制造优势的权重被放大。

8、连锁：同店有望企稳，盈利延续修复

今年单店受消费疲软、格局恶化等回落，来年基数站稳后可期待回升。今年线下客流同 比恢复，但主要连锁企业单店收入反而下降，全年缺口预计在中高个位数，背后原因一 是外部消费依旧疲软，部分业态更偏可选+高价属性，导致实际购买人数下滑较多，二是 今年各类轻餐饮涌现，包括低价零食量贩、创业小商贩等等，导致短期竞争格局有所恶 化。展望来年，需求渐进复苏，再加上如小餐饮大量涌现、高线城市人员外流等短期压 制因素消除，同时考虑成本回落后企业可通过促销拉动销售，预计低基数下 24 年同店有 望企稳甚至回升。

盈利延续改善趋势，关注开店加速、打造第二曲线的企业。分企业来看，紫燕牛肉维持 低位，鸡肉价格持续下行，预计来年成本压力依旧不大，而绝味鸭副成本已有明显回落， 预计 23Q4 即兑现至报表，来年盈利有望显著改善，巴比猪肉仍在低位，且去年保供高基 数扰动也将度过，整体看，连锁企业压制因素陆续纾解，盈利有望延续改善。除基本面 转好外，更可关注企业第二曲线打造、开店加速等战略执行，如绝味廖记展店、周黑鸭 布局餐桌卤、巴比开店加速等等，若是进展顺利甚至超预期，后续发展空间也可进一步 打开，进而有效抬升公司估值中枢。

9、烘焙：经营企稳，盈利改善

安琪酵母：原料步入改善，竞争力持续增强。23 年公司因剥离部分制糖业务至集团收入 放缓，但当前酵母主业因国内酵母衍生品逐步恢复已回至双位数增长。成本方面，考虑 海外俄罗斯、埃及糖蜜已有实质回落，国内水解糖来年有望从 1400 元/吨降至 1300 元/ 吨，国内糖蜜今年供给端增加，叠加国内最大采购方安琪对外采糖蜜依赖度趋势性减轻， 新榨季糖蜜供需格局预期缓解，我们测算 24 年原料成本有望下降 5-10%。因此，即便明 年公司面临折旧摊销的影响，但预计成本压力减轻主导经营改善。结合公司在全球范围 内竞争力持续增强，估值回落后值得以价值视角加大布局。

桃李面包：经营有望逐步企稳。桃李今年需求复苏偏弱而经营承压。展望明年，虽然主 要原料面粉价格仍在高位，同时新增折旧影响，但来年在基数降低，公司积极调整渠道 及产品，营收有望恢复稳健增长，返货率/货折亦有望恢复常态，经营逐步企稳可期。

编辑：火腿肠