2024年银行业年度策略报告：风险化解进行时，把握配置窗口期

一、2023 年银行走势：政策催化为主，基本面支撑不足

2023 年银行板块总体表现震荡，个股分化明显，政策催化效应明显。截至 2023 年 12 月 1 日，银 行板块累计下跌 7.67%，高于沪深 300 指数 2.37 个百分点，主要受地产销售负增长、房企违约增加、 地方债务风险、信贷需求薄弱、LPR 下行以及存量按揭利率下调等多重因素影响，但同时阶段性行情 明显。细分板块来看，国有大型银行实现领跑，累计收益率 17.83%，股份行和城商行板块仅年初实现 正收益，目前累计跌幅已超过 10%，农商行小幅下滑 2.18%，表现优于市场。政策催化为阶段性行情与 个股分化主因：（1）2022 年四季度到 2023 年初地产融资政策转暖，1 月地产链相关银行估值修复，区 域城农商行表现平稳；（2）2023 年 4-6 月中特估概念发酵，同时多数上市银行于上半年分红，高股息 策略受青睐，以保险资金为代表的长期资金加配国有行；（3）中央政治局会议之后，稳增长、财政发 力重启、地产政策转向以及地方债务风险化解等因素利好市场情绪改善，带动银行板块估值修复；（4） 降准落地、中央汇金增持四大行、1 万亿特别国债发行叠加 2.28 万亿地方政府专项债额度提前下达， 有助稳定市场预期，目前时间尚短，波动较大，成效有待持续观察。

相比于政策催化，上市银行基本面总体偏弱，对估值的支撑力度略显不足。2023 年前三季度，42 家上市银行累计营业收入和归母净利润同比变化-3.93%和 2.62%，增速持续放缓。净息差下行导致的 利息净收入减少和非息收入波动是业绩走弱主要影响因素。2023 年前三季度，42 家上市银行累计利息净收入和非息收入同比下滑 2.05%和 9.03%；存贷款保持较快增长但息差下行拖累效应明显，2023 年 9 月末 42 家上市银行贷款和存款较年初分别增长 10.05%和 11.09%，而前三季度的净息差已降至 1.76%， 较 2022 年前三季度和 2022 年全年分别下降 27BP 和 24BP。总体来看，基本面对银行估值的支撑力度 较弱。

二、2024 年影响银行经营和估值的驱动因素：风险和息差仍为关键

（一）风险仍是近年来主导银行估值的核心要素，但息差的影响力加大

尽管银行板块表现与经济周期高度相关，风险担忧和息差改善程度仍有望成为影响银行估值修复 的关键因素：回顾历史，银行板块的中长期估值中枢由信用成本主导，但 2023 年以来走势与净息差变 化的关联度增强。（1）2020 年之前，剔除 2014 年和 2015 年影响，银行 PB 走势与信用成本基本负相 关；（2）2020 年及以后：随着新冠疫情的爆发，监管引导金融机构让利，叠加银行负债端成本刚性，息差持续收窄，对银行 PB 的影响力加大，信用成本虽处低点，但对地产和城投风险担忧不减，银行估 值继续承压。

展望 2024 年，不同于市场普遍关注的经济景气度回升和基本面改善，我们认为 2024 年银行板块 面临风险和让利两个层面预期差所带来的结构性机会，即风险暴露和息差下行实际影响或小于预期， 优质银行估值具备修复空间，主要考虑：（1）银行地产敞口小、按揭仍为优质资产、不良风险可控； （2）银行配置的地方债务多为基础设施类贷款，城投债风险短期影响有限，化债带来的压力更多地体 现在息差和扩表而非资产质量，包括债务重组置换导致收益率下降、基础设施类贷款中长期空间收窄、 部分区域中小银行面临资产端配置压力以及政信业务增速放缓影响存款派生；（3）NIM 下行压力仍存 但政策基调已经转向，稳息差成为主流，存款挂牌利率下调和存款定期化问题缓解有望对息差形成实 质性托底。（4）财政发力重启，叠加结构性工具延续+按揭早偿减少，2024 年初年初信贷开门红确定性 强，有望对冲零售偏弱以及化债对扩表的影响。

（二）地产风险：开发贷和按揭风险可控，产业链上下游风险值得关注

1.地产政策利好频出，销量实质性改善尚需时间，房企违约保持高位

7 月政治局会议重新定调房地产市场供求关系，提出适度调整优化房地产政策。受政策导向变化 影响，2023 年三季度以来房地产政策利好频出，房企融资进一步改善，限购逐步放宽，涉及上市房企 再融资政策、认房不认贷、税收、首付比例、利率下限等多个领域，旨在改善房企流动性，降低居民 购房门槛和成本，释放合理的购房需求，稳定销量，降低出现系统性风险的概率。

政策环境改善为房企销售打开空间，但实质性改善尚需时间。《【中国银河总量】如何理解近期地 产政策加速松绑及其影响？》指出，总体而言，房地产政策在逐步放开，但“认房不认贷”和存量房 降利率调整更多是纠偏型政策，而不是扶持型政策，主要目的是扭转房地产市场预期，托底房地产价 格，避免房价持续下滑，而全面施行认房不认贷后，预计增加房地产销售面积 10291.8 万平方米，带动 商品房销售额增加 10699.35 亿元。从当前阶段的商品房销售来看，需求总体偏弱，实质性改善拐点显 现仍需等待。2023 年 1-10 月，商品房累计销售面积和销售金额同比分别下滑 7.8%和 4.9%，远低于去 年同期降幅且相较于 1-9 月降幅扩大。

与此同时，房企信用债违约仍保持高位且未来 5 年到期规模均在千亿级别，银行表内对公房地产 贷款不良率仍有上升。截至 2023 年 12 月 4 日，房地产行业信用债违约家数、只数和金额分别为 94 家、600 只和 3386.04 亿元，均居市场首位；据同花顺 ifind 数据统计，2024-2028 年房地产行业信用债到期 金额分别达 5374 亿元、5005 亿元、6419 亿元、3332 亿元和 2698 亿元；而 2023 年上市银行中报数据 显示，23 家披露对公房地产不良数据的银行中有 14 家不良率较 2022 年不同程度上升，12 家不良率超 过 3%。

2.银行地产贷款敞口偏低、风险可控，但仍需关注产业链上下游风险

尽管房企违约事件增加，银行地产贷款不良风险可控，主要体现在两个方面：（1）对公房地产敞 口偏低：截至 2023 年 9 月末，金融机构房地产（含开发贷+按揭）贷款余额 53.19 万亿元，占全部金融 机构贷款比重为 22.67%；其中，房地产开发贷余额 13.17 万亿元，占全部金融机构贷款比重仅为 5.61%，多数上市银行对公房地产贷款敞口在 10%以下。（2）按揭贷款仍是相对优质的资产：尽管按揭规模和 占比较高，但多数银行的按揭不良率保持在 1%以下的较低水平，考虑保交楼推进，风险基本可控。

然而，受恒大和碧桂园事件发酵影响，银行需持续关注房地产业上下游贷款敞口和不良风险的变 化。从 2023 年上半年的恒大债务结构来看，对供应商的应收款项规模为 1.06 万亿元，占全部负债的 44.24%，房地产上下游建筑建材家居现金流预计受到房企违约事件的影响，不良风险可能上升。因此， 银行仍需持续关注地产上下游行业的贷款敞口的不良风险变化。

（三）地方债务风险：表内贷款不良可控，银行息差和扩表或受影响

1.地方债务结构优化，隐性债务压力仍存

地方债务风险化解由来已久，在化解存量、控制增量导向的推动之下，地方债务整体增速放缓、 结构优化。截至 2022 年末，测算地方债务（政府债+城投有息债务）规模达 89.2 万亿元，较 2021 年增 长 12.47%；其中，地方政府债余额和城投平台有息债务余额分别为 34.88 万亿元和 54.32 万亿元，较 2021 年分别增长 15.12%和 10.83%，增速已大幅放缓。从结构上看，以地方政府债为代表的显性债务 比例逐步上升，结构优化利好风险管控效率提升。截至 2022 年末，地方政府债占地方总体债务的比重 为 39.11%，保持稳步上升态势。

显性债务角度而言，多数省市风险可控，然而财政收入减少和城投平台隐性债务规模居高不下持 续带来化债层面的压力。依据同花顺 ifind 数据不完全统计，31 个披露数据的省和直辖市平均窄口径负 债率和债务率分别为 36.66%和 169.76%，债务率略超警戒线；具体到各省市来看，除青海和贵州外， 多数省市负债率在 60%以下，但有 20 个省市债务率超过 120%，预计主要受到财政收入下滑影响。与此同时，加入城投平台有息债务之后各省市的平均宽口径负债率和债务率达到 78.34%和 361.71%，20 个省市负债率超过 60%，仅上海市债务率低于 120%。因此，当前阶段一揽子化债措施的出台具备及时 性和必要性。

2.一揽子化债方案可能路径：政府债发行有助应对短期流动性压力，中长期金融机构或仍为化债主力

7 月政治局会议“实施一揽子化债方案”尚无明确路径，但我们认为大概率会采取短期政府债务置 换+中长期金融机构化债为主的方式。当前阶段化债预计解决两大问题：一是延缓风险暴露。特殊再融 资债券发行已经重启并加速，同时中国央行或将设立应急流动性金融工具（SPV），由主要银行参与， 通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长，有利于应对城投债务到期高峰。依据同 花顺 ifind 数据披露， 2024-2026 年到期的城投债券分别达 5936 亿元、3797 亿元和 3312 亿元，而 2023 年 10 月再融资债券发行规模已达 1.17 万亿元；此外，8 月财新周刊报道的地方政府特殊再融资债券发 行计划为 1.5 万亿元，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等 12 个偿债压力较大的省份和地区 偿还债务。二是遏制增量和化解存量。考虑到中央兜底可能性小，地方财政和国企收益支持力度以及 企业自身负债能力有限，金融机构或通过重组（展期、借新还旧）、破产清算（可能性较小）等方式成 为化债的中坚力量。如果采取财政部 2018 年《地方全口径债务清查统计填报说明》提出的六种化债方 式，综合地方债发行、地方财政、国企市值和利润、城投负债能力等多重数据测算，金融机构面临的 地方债务化解规模大致在 45.98 万亿元，占全部地方债务所需化解规模的 92.97%。

3.化债如何影响银行业：地方债务敞口多为贷款，重点影响扩表和息差

地方债务风险对银行资产质量影响有限，而“一揽子化债”总体上利好信用成本改善。据测算， 银行表内地方债务敞口以基础设施类贷款、政府债券为主，该类资产周期长、不良率偏低或具备较好 的政府信用，风险总体可控，化债对银行的影响预计低于预期。与此同时，城投发行的企业债券占银 行总资产比重偏低，违约对利润影响有限。经测算，截至 2023 年 6 月末，上市银行基础设施类贷款敞 口为 41.92 万亿元，地方政府债敞口为 30.78 万亿元，企业债中城投债敞口为 2.77 万亿元，仅占总资 产的 1.01%。考虑到目前 1 年期以下城投债占比仅为 9.84%，大致为 10%左右，假设其中有 20%债券违 约，测算违约金额大致 554.06 亿元，占上市银行 2024 年预计利润的 2.43%，影响有限。

相比之下，化债影响集中于银行中长期扩表、资产配置与息差等领域，主要体现在以下四个方面：

（1）银行信贷对基建、地产依赖度较高，后期扩表受限，模式亟待转型。地方债务压降影响基建 投资增速，相关配套融资需求空间收窄，而上市银行基础设施类贷款占比仍处于较高水平。（2）区域性中小银行或面临资产配置层面的挑战，体现为债券收益率下行导致的再投资风险。在 地方政府债发行额度有限的情况下，如果采取重组置换等形式拉长债券期限、降低利率进行化债，城 投债配置比例相对较高的区域性中小银行资产配置则面临高风险权重、低收益资产占用过多的问题， 降低资金使用效率，进而影响对实体企业的信贷投放。我们对 2023 年中报中具备可比口径数据的部分 上市银行债券投资情况进行统计，显示银行债券占总资产比重相近，在 20%上下波动，但政府债主要 由国有行配置，而区域性城商行的企业债配置比例偏高，企业债中又以城投债为主，因此区域性中小 行受化债影响预计要大于国有行。 （3）部分省市存量城投债利率偏高，债务置换重组之下收益率有下行空间，给银行息差带来压力。 截至 2023 年 11 月 15 日，披露数据的 29 个省市自治区城投债平均收益率为 3.95%，平均期限为 4.3 年，而 3-5 年期地方政府债收益率仅为 2.61%-2.78%，但部分省市的存量城投债最高利率可达 7%-8%。 （4）政信业务放缓可能会影响银行低成本存款派生能力，包括对公结算存款、零售社保卡用户活 期资金等。

（四）息差总体下行空间有限，稳息差关注度上升

1.重定价影响延续但力度减弱，稳息差成为主流

银行净息差尚处于筑底过程中，2024 年仍将受到重定价影响，但降幅预计大幅收窄，企稳概率增 强。2023 年以来 LPR 连续下调两次。其中，1 年期 LPR 累计下行 20BP，5 年期 LPR 累计下行 10BP。 我们测算 2024 年重定价对银行业贷款端收益率影响大致为-9.07BP，对净息差的影响为-6.82BP，远低 于 2023 年降幅。与此同时，截至 2023 年 9 月末，商业银行净息差为 1.73%，较 2022 年全年下降 18.9BP。稳息差需求增强。截至 2023 年 9 月末，42 家上市银行中有 23 家银行净息差已低于 1.8%的警戒线，数 量较 6 月末有所增加，另有 10 家银行净息差在 2%以下，大幅下调空间已经十分有限。2023Q2 央行货 币政策执行报告发布专栏强调要稳定银行净息差，意在保持商业银行合理利润，提升其持续支持实体 经济能力。

2.存量按揭利率下调冲击有限，存款挂牌利率多次调降托底息差

考虑到早偿率的下降和需要调整的存量按揭占比不高，存量按揭利率调整对息差和利润的影响有 限。我们在《【中国银河总量】如何理解近期地产政策加速松绑及其影响？》中做了测算，需要调整的 存量按揭贷款规模为 18.76 万亿元，占同口径金融机构人民币贷款增量比重为 20.44%；假设统一下调 30BP、50BP、100BP，对银行净息差的影响分别是-0.34BP、-0.53BP、-3.28BP，对银行净利润的影响 分别是-0.19%、-0.3%、-1.86%。

尽管负债端尤其是存款成本刚性仍存，但银行挂牌利率下调已较好地对冲了存款定期化影响，叠 加存款定期化问题有望逐步缓解，对银行息差形成托底。2022 年 4 月到 2023 年 9 月，由国有行主导， 股份行和城农商行跟进，商业银行调整了 7 次存款挂牌利率，除了 2023 年春节前部分城农商行或由于 揽储等因素上调外，共计 6 次向下调整，3 次集中调降。截至 2023 年 6 月末，上市银行平均负债成本 率和存款成本率分别为 2.26%和 2.18%，较 2022 年均有所上升，但幅度较小，而成本主要受到居民存 款定期化的影响；同期居民定期存款占总存款比重为 35.32%，较 2022 年提升 2.7 个百分点。我们认为 随着经济企稳复苏，定期存款有较大的释放空间，同时多数定期存款期限集中在 1 年前以内（以工商 银行为例），面临到期重定价，成本刚性的影响偏短期。

（五）信贷面临修复契机：财政政策发力+按揭早偿减少利好信贷投放

1.财政发力重启，开门红行情有望延续

7 月中央政治局会议以来，财政发力重启，2024 信贷投放面临修复契机，年初开门红确定性强。 具体来看：

（1） 中央政治局会议提出实施积极的财政政策，财政发力重启对宽信用形成支撑：依据银河证 券宏观团队测算，2023 年财政赤字率为 3%，包括 1 万亿特别国债的赤字率上升至 3.8%， 2024 年财政赤字率预计能达到 3.5%。与此同时，地方政府专项债发行加速及额度提前下 达有望带动基建投资，撬动相关配套融资需求。2023 年 8 月和 9 月，地方政府专项债发 行规模达 5946 亿元和 3569 亿元，8 月创全年新高；十四届全国人大常委第六次会议决定 在当年新增地方政府债务限额的 60%以内提前下达下一年度新增地方政府债务限额，测 算地方政府专项债提前下达额度最高至 2.28 万亿元。重点投向预计包括城中村改造、保 障房建设和平急两用基础设施建设，有望对 2024 年年初信贷开门红形成有力支撑。

（2） 增发特别国债：中央财政将在今年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，增发的国债全部 通过转移支付方式安排给地方，旨在支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，同时有 利于通过缓解地方财政压力以及相关水利建设等形式稳定基建投资增速。

（3） 部分结构性工具或延续实施，叠加资本新规引导，持续加大对重点领域和薄弱环节的信贷 支持力度：截至 2023 年 9 月末，结构性货币政策工具余额达 7.02 万亿元，对实体经济高 质量发展起到积极支撑。中央金融工作会议指出，金融要为经济社会发展提供高质量服 务；着力营造良好的货币金融环境，切实加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金 融服务；优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和 中小微企业，大力支持实施创新驱动发展战略、区域协调发展战略，确保国家粮食和能源 安全等，同时提出做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。 预计 2024 年普惠小微贷款、绿色信贷、高技术制造业中长期贷款以及科技型中小企业贷 款将继续保持高景气度，增速不弱于 2023 年。

2.按揭提前还款必要性下降，零售业务有望触底

存量按揭利率调整将促进房贷之间利率差距收窄，提前还款必要性降低，早偿率有望进一步降低， 以房贷为核心的居民中长期贷款需求处于逐步修复的过程。9 月当月，居民部门中长期贷款新增 5470 亿元，同比多增 2014 亿元，处于 2023 年以来较高水平，仅次于 2023 年 3 月。

按揭早偿率叠加购房成本下降，中长期有助于释放居民资金，提振消费和投资意愿，增厚支付、 消费贷、理财等多项零售业务空间。经测算，假设按揭贷款利率下调 100BP，预计所有需要调整的存 量房贷第一年累计节约利息约 1866 亿元，提前还款率下降中长期大约释放资金 1.7 万亿元，假设居民 消费意愿和投资意愿为 25%和 18%，累计用于消费和投资的资金为 4687.61 亿元和 3375.08 亿元。

3.测算 2024 年新增信贷 24.28 万亿元，存量信贷增速达 10.37%

依据中国银河证券宏观团队预测，2023 年和 2024 年存量社会融资规模同比增长 9.6%和 10.1%， 我们依此测算 2024 年新增信贷规模 24.28 万亿元，较 2023 年多增 2.44 万亿元，存量信贷较 2023 年增 长 10.37%，高于 2023 年，信贷和政府债多增将成为主要的驱动因素。

（六）财富管理中长期发展受益 AUM 扩张，债券投资短期吸引力仍高

1.中间业务收入面临短期波动，AUM 扩张为财富管理业务发展带来增量资金

受股债波动、净值化转型和利率下行影响，银行理财业务和代销业务规模下滑，中间业务收入波 动加大甚至负增长。截至 2023 年 6 月末，TOP 代销机构中银行累计股票+混合类公募基金代销保有规 模为 2.77 万亿元，较年初下滑 4.15%；非货币类公募基金代销保有规模 3.91 万亿元，较年初增长 0.51%； 银行业理财规模 25.34 万亿元，较年初下滑 8.53%；2023 年前三季度，42 家上市银累计中间业务收入 6193.8 亿元，同比下降 5.41%。

个人存款带动 AUM 稳步扩张，储蓄中长期有较大释放空间，为财富管理业务发展带来增量资金。 据 2023 年上市银行中报不完全数据统计，披露 AUM 的 22 家银行中有 19 家 AUM 实现正增长，10 家 银行 AUM 增速超过 5%，3 家银行 AUM 增速超过 10%，主要受益于个人存款的高增长；多数银行个人 存款占 AUM 比重超过 50%，部分股份行该项指标偏低，显示存款向财富管理等业务转化率高。

2.债券投资短期成为应对息差收窄、增厚盈利工具

在信贷需求薄弱、息差收窄、中收波动环境之下，债券投资吸引力偏高，成为短期应对周期波动、 增厚盈利的主要工具。2023 年前三季度，42 家上市银行累计投资收益+公允价值变动收益 3608.06 亿 元，同比增长 26.92%，远超其他业务收入增速，占总体营收比重上升至 8.34%。截至 2023 年 9 月末， 42 家上市银行累计金融资产（交易性金融资产+债权投资+其他债权投资）规模达 76.85 万亿元，较年 初增长 8.42%。

不同上市银行的金融资产配置呈现分化。（1）上市银行总体金融资产配置仍以债权投资为主；（2） 区域性中小行金融资产配置比例普遍高于国有大型银行和股份行，化债环境之下或面临收益率下行、 资产配置层面的压力；（3）江浙地区为主的城农商行交易性金融资产配置比例高于其他地区城农商行， 投资风格略显不同。

三、基本面改善概率加大，汇金增持利好价值修复

（一）上市银行业绩拐点预计于四季度显现，2024 年将保持稳健增长

结合财政发力重启、信贷开门红、稳息差和风险化解等多重因素考虑，我们预计上市银行业绩于 四季度企稳，营收降幅收窄，净利润增速好于前三季度，2024 年将保持稳健增长。测算 2023-2025 年 42 家上市银行累计营业收入同比分别变化-2.13%、5.87%和 6.95%，归属于母公司股东净利润同比分别 增长 3.68%、6.53%和 7.2%；核心指标净息差为 1.76%、1.72%和 1.7%，减值维持低速增长。

（二）汇金增持稳定预期，利好银行价值修复

2023 年 10 月中央汇金增持四大行，目的在于稳定市场预期，银行板块面临价值修复机遇。历史上 中央汇金六次救市之后的三个月内，银行均有绝对收益，季度涨幅在 1.52%-25.85%。本轮增持效果有 待观察，但我们认为随着银行基本面的企稳、市场预期的持续修正以及年初信贷开门红的催化，银行 板块价值改善的几率较大。

编辑：火腿肠