2023年锡行业研究：全球资源供应格局重塑，新增供给释放或将低于预期

1 用途广泛的稀少战略金属

1.1 低熔点金属，焊接性能优异

锡是一种银白色金属，元素符号 Sn，具有易弯曲、延展性好的特点，熔点为 231.89 ℃，沸点为 2260 ℃。常温下，锡的晶体结构是正方晶系，称为白锡。当温 度低于-13.2℃时，白锡会逐渐转变为灰锡；当温度高于 161℃，白锡又会转变成斜 方锡，斜方锡很脆，稍受外力就会破碎，常被称为“脆锡”。锡的化学性质稳定，常 温时，在锡的表面会形成一层致密的氧化物膜阻止进一步的氧化，很容易进行挤压、 拉伸、锻造和切割，抗腐蚀、易熔，摩擦系数小。

由于锡具有熔点低、展性好、易与许多金属形成合金、无毒、耐腐蚀以及外观 美观等特性，用途主要集中在锡焊料、马口铁、锡化工。1）焊锡是用锡基合金做 成的熔点比较低的优良焊料，主要应用于电子行业的电子焊接，现在锡铅焊料已成 为全球电子制造业发展中不可或缺的一部分；2）锡可以与许多金属合成为合金，含 锡的青铜合金具有耐磨、耐腐蚀的特点，常用于轮船、火车、农机、化工、建筑、 货币等行业，其它如锆基合金、钛基合金等在原子能以及航天等行业发挥着重要的 作用；3）马口铁是指两面都镀一层很薄的锡的钢板或钢带，这样使锡镀层和钢基材 料结合在一起做出来的产品，就同时具有了钢的强度和锡的耐腐蚀性以及精致的外 观，主要用于食品饮料的包装、电器行业的外壳和底座等，还可用于普通照明工程、 制造玩具、办公用品等；4）有机锡主要有甲基锡、丁基锡、辛基锡，消费主要集中 在 PVC 稳定剂，无机锡则主要用于电镀和玻璃喷涂等领域。

1.2 稀有金属，地壳丰度低

锡在地壳中含量较少，平均含量只有 0.004%。已知含锡的独立矿物有 50 种， 主要的锡矿物有 20 多种，具有经济意义的主要为锡石，其次为黄锡矿。此外，辉锑 锡铅矿、硫锡铅矿、圆柱锡矿也是具有一定经济意义的含锡矿物。

根据成矿的原因或开采条件，锡矿床大致可分为原生矿床(脉锡矿床)和冲矿床 (砂锡矿床)。原生矿床由石英、伟晶花岗岩及其他岩石构成的矿脉，矿物组成比较复杂，除含锡石外，还含有各种伴生矿物，如黄铁矿、黄铜矿、闪锌矿、方铅矿等； 冲积矿床是由含有锡石的原生矿床在自然因素的影响下而形成的，大多只含有密度 与锡石密度相近的伴生矿物。 根据锡的矿物成分又可分为硫化矿床(锡石与重金属硫化物、黄铁矿等相结合) 和氧化矿床(锡石分散在氧化物脉石中)。1）与花岗岩岩浆及其岩浆热液等有关的热 液脉型、矽卡岩型、伟晶岩型和斑岩型矿床，这类矿床与钽、铌、钨、铜、铅、锌、 银、砷和锑等元素共伴生；与沉积再造或变质作用有关的锡矿矿床，如含锡花岗岩 风化残积砂锡矿和坡积砂锡矿等。其中，砂锡矿一般为中小型，且埋藏通常较浅， 矿石含锡 0.05%-0.3%，含有害杂质（铜、硫、砷）少，选矿流程简单，选矿回收 率一般为 50%-95%。

锡矿常以“区”或“带”的形式集聚出现，如环滨太平洋巨型锡矿成矿带、欧 亚大陆陆内锡成矿带和中南非洲锡成矿带。常见不同时代不同类型的锡矿床相邻出 现，甚至重叠在一起，如欧洲地区部分矿床类型属于锡石－石英脉型、锡石－硫化 物型、锡石－电气石脉型和云英岩型矿床；中亚地区矿床类型为大量发育含锡夕卡 岩和锡石－硫化物的矿床。中南非洲锡成矿带相对其他锡矿带，该带内锡矿床成矿 时代普遍较早，多与前寒武纪花岗岩有关，大部分为伟晶岩型锡矿床。

2 优质资源消耗，成本曲线持续攀高

2.1 砂锡矿资源逐渐消耗，地下开采的脉锡矿增加

多数国家开采高品位砂锡矿的兴盛时期已经过去，随着砂锡矿资源逐渐消耗， 地下开采的脉锡矿在增加。 砂锡矿赋存于地表，露天开采更容易、生产成本低，主要开采方式有机械开采 （占比小）、水采、采锡船开采，其中采锡船在东南亚各国广泛应用于内陆和大陆架 砂锡矿开采，如印尼 PT Timah 公司因陆地储量下降已经转战海域开采。 脉锡矿大多藏于地下，开拓方法有单一开拓法和联合开拓法，其中单一开拓主 要有四种：平硐、竖井、斜井、斜坡道。采矿方法根据矿石性质不同有差别：网状 矿开采常用有底柱或无底柱分段崩落法；氧化矿采用方支柱充填法、分层崩落法分 段崩落法、留矿法、全面法等；硫化矿较多的上向水平分层胶结充填法、分段崩落 法、全面法等。

2.2 锡矿选冶工艺

目前锡矿的选矿方法主要是重选法，但一些氧化铁矿物还需要用磁选法和浮选 法才能分选。锡石的密度一般比其脉石矿物的密度大，重选成为回收锡石的常用方 法，电选和磁选也用于锡粗精矿的精选，如磁选可用于锡石与黑钨矿、铁矿物、钽 铌矿等矿物的分离回收，电选可用于锡石与锆英石、独居石、白钨矿等矿物的分离， 磁选也用在重选、浮选前去除磁性矿物。

在实际锡矿石选矿中，锡品位低且伴生多种有用矿物，锡石与其伴生有用矿物 密度相近且共生紧密，为提高锡石回收率、锡精矿品位和实现有用矿石的综合回收， 需结合浮选、磁选和电选等物理方法，形成多种选别方法联合或是选冶结合的工艺 流程。

现代锡冶炼包括四个主要生产工艺：锡精矿预处理、还原熔炼、精炼和烟尘与 炉渣处理。 1）预处理：锡矿资源伴生多矿物杂质，有一部分会以混合物、共晶体或化合物 等形式伴随精矿进入锡冶炼厂，导致锡冶炼工艺流程复杂化、回收率降低等问题， 根据锡精矿中各种杂质的物理或化学性质，运用焙烧、酸浸和烧结等方法，在精矿 入炉熔炼前进行预处理，降低或除去锡精矿的杂质。 2）还原熔炼：锡的氧化物(SnO2)还原成锡金属，同时使锡精矿中的其他脉石 成分固体燃料的灰分、配入的熔剂等生成炉渣，与金属锡分离，产品主要有甲粗锡、 乙粗锡、硬头和炉渣。还原熔炼的设备有反射炉、电炉、鼓风炉、转炉和顶炉(澳斯 麦特炉)，其中鼓风炉、转炉、反射炉正在快速被淘汰，电炉还有使用，而澳炉工艺 相对先进。 3）精炼：通常采用火法冶金和湿法治金(电解)，其中火法生产能力较高，并且 不使金属长期停滞在生产过程中，积压的锡量少，国内外炼锡厂多数是以火法精炼 为主，辅以电解精炼少数采用全电解精炼。电解精炼一次作业能除去粗锡或粗焊锡 中大部分杂质并产出纯度很高的精锡或精焊锡，特别适于处理含秘和贵金属高的粗 锡。

2.3 全球锡成本逐年攀升

锡矿开采逐渐转为成本更高的地下脉矿开采，叠加通胀带来的燃油、人力和环 保成本逐年走高，全球锡生产成本逐年攀升。以 ITA 数据为例，2010 年全球锡 90% 成本分位线 19,805 美元/吨，2022 年达到 23,171 美元/吨，涨幅 17.0%。并且，随 着印尼陆上资源枯竭，越来越多的采矿移至燃油成本依赖度较高的海上作业，抬高 锡矿边际供应价格，ITA 预计 2030 年将达到 36,290 美元/吨，对远期锡价格形成有 效支撑。

3 主流供应国产量下降，资源供应格局重塑

3.1 锡资源储量下降，战略地位提升

全球锡储量呈下降态势，中国锡储量最大。据 USGS 数据，2021 年全球锡储 量约 490 万吨，其中，中国锡储量位居全球第一，占比 23%，其次为印度尼西亚、 缅甸、澳大利亚和巴西，分别占比 16%、14%、11%、9%。全球储量呈现下降态 势，截至 2022 年末，全球锡储量为 460 万吨，较 2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%。

伴随全球锡矿资源需求的不断上升和较少的新发现锡矿资源，锡的战略地位提 升。根据锡业协会预测，虽然全球锡矿资源消耗量较大，但相较其他矿种全球锡矿 资源勘查投入不足，锡静态储采比从 2021 年 16：1 降至 2022 年 15：1，新发现锡 矿床较少（美国地调局统计的全球 70 个锡矿勘查和开发项目中，仅有 4 个锡矿是1985 年以后新发现的），全球锡矿资源的保障能力并不乐观。并且，与基本工业金 属相比锡矿通常很小，矿床的锡含量均在 0.01-5%之间。

美国 2018 年将锡列入 35 种关键矿产清单，实行只勘探不开采的政策，锡的战 略地位逐渐凸显。在欧盟的评估矩阵中，锡拥有一定的经济重要性、但供应风险低， 综合评价刚好落在临界区域之外。

2022 年中国锡资源储量 460 万吨，较 2021 年下降 30 万吨。中国锡矿主要以 共伴生矿产形式产出，锡作为单一矿产的矿床较少，资源主要集中在大兴安岭—甘 珠尔庙成矿区、三江成矿带、康滇成矿区、个旧成矿区、钦川—马关成矿区、桂北 成矿区、桂东成矿区、湘南粤北、赣南成矿区及东南沿海区。2022 年原生矿占资源 储量的 95%，集中分布在云南 35.8%、广西 18.1%、湖南 12.8%、江西 11.0%和内 蒙古 8.6%。1991 年，中国国务院决定将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实 行保护性开采的特定矿种，大幅减少了对相关矿权的审批。

3.2 全球锡矿产量稳定，但供应格局重塑

全球锡矿产量常年稳定 30 万吨附近，但供应格局重塑。据 CRU 数据，2022 年全球锡矿产量 30.9 万吨，纵观 2005-2022 年期间，全球锡矿产量基本维持在 30 万吨附近水平，但主流供应国受品位下降和成本抬升等因素影响，普遍呈现下降趋 势，如传统锡矿生产大国中国和印度尼西亚；马来西亚由于锡矿资源的过度开发， 锡矿产量份额不断下降；玻利维亚基本维持；非洲（刚果金、纳米比亚）改变传统 的手工和小规模生产方式，不断提高生产机械化，锡矿生产产量逐年增加。

亚洲是全球锡矿主要供应地区。2022 年全球锡矿产量占比在 10%以上的有三 个国家，分别是中国 26%、印尼 23%、缅甸 13%，合计占比达到 62%。其他占比 较高的国家有秘鲁 9%、刚果（金）6%、巴西 6%、玻利维亚 6%。

3.3 中国主要锡矿产量下降且集中度高

近年来，中国对稀缺性资源保护的意识增强，资源整合以减少对矿山资源的滥 挖滥采，私人矿山日渐减少使得锡矿开采量出现下滑。2022 年中国锡矿产量 8.0 万 吨，较 2021 年减少 0.25 万吨，自 2000 年 11.4 万吨减少 3.4 万吨。工信部 2016 年发布《锡行业规范条件》，对矿山规模及环保要求作出规定，部分小企业无法满足矿山开发标准及环保要求，基本处于停产状态，而大型矿山由于管理相对规范，受 到的冲击相对较小，中国锡矿产量逐步向头部集中。

中国锡矿产量主要集中在云南、广西、湖南和内蒙古，2022 年分别占比 56.5%、 13.7%、14.1%和 8.5%，主要矿床有云南个旧锡矿、云南都龙锡矿、广西大厂锡矿、 广西珊瑚锡矿、广西水岩坝锡矿、湖南香花岭锡矿、湖南红旗岭锡矿等。其中，云 南个旧和广西大厂分别是中国第一大和第二大锡矿床，华锡有色、锡业股份和银漫 矿业是国内前三大锡矿生产企业，预计 2022 年合计锡矿产量占比达到 53.3%。

（1） 锡业股份：全球锡资源一体化龙头

全球锡资源龙头，锡资源储量 66.7 万吨，2022 年产锡精矿折金属量 2.4 万吨。 公司拥有从资源到深加工的一体化全产业链，资源主要分布在云南个旧及文山地区， 现有采矿权 8 个、矿区面积 75.80 平方公里，其中，在个旧的矿山有大屯锡矿、老 厂矿区、卡房矿区，在文山的主要有华联锌铟。 截止 2022 年底，公司各种金属保有资源量：矿石量 2.65 亿吨，锡金属量 66.7万吨、铜金属量 119.36 万吨、铅金属量 9.69 万吨、锌金属量 383.71 万吨、银 2,548 吨、铟 5,082 吨，锡、铟资源量均居国内首位。其中，老厂矿区锡平均品位 0.52%、卡房 0.67%、华联锌铟铜曼工业矿 0.57%。

2022 年公司锡精矿产量折 2.4 万金属吨，锡锭产量 7.67 万吨。公司冶炼产能 主要分布在文山锌铟、铜业分公司、锡业分公司，拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、锡材 产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年、阴极铜产能 12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/年、压铸锌合金 3 万吨/年、铟冶炼产能 60 吨/年，公司锡产量自 2005 年以 来连续 17 年位于世界第一。2022 年公司锡锭产量 7.67 万吨，占中国精锡产量的 47.78%，全球占比 22.54%，处于绝对龙头地位；自产锡原矿 3.44 万金属吨，考虑 到抛废、锡矿采、选回收率以及冶炼过程损失，根据公司公告的锡锭原料自给率折 算精矿产量 2.4 万金属吨。

（2） 华锡有色：高峰矿锡是世界罕见的富锡多金属矿

广西唯一上市有色金属企业，锡资源储量 24.7 万吨。公司拥有两个主力矿山开 采权和五个探矿权，采掘工程部分外包给承包商，冶炼端目前主要采用委托加工方 式，产品主要包含锡锭、锌锭、银锭及铅锑精矿等。目前核心矿山资产为铜坑矿、 高峰矿两座地下矿山，分别对应车河和巴里选厂，产出产成品锡精矿、锌精矿、铅精矿等，尾矿排入公司下车河尾矿库。

公司两大采矿权锡、锌、锑储量共计分别达到 24.7、309.1 和 21.6 万吨，权益 储量 19.1、282.2、15.1 万吨。其中，高峰矿是世界罕见的特富锡多金属矿体，主 矿产探明+控制+推断矿石资源量 936.30 万吨，锡金属 13.5 万吨,平均品位 1.44%， 资源禀赋优秀；铜坑矿包括铜坑锡矿区、长坡锡铅锌矿区和砂锡矿区，矿床中富含 锡、锌、铅、锑、硫、铟、银等 16 种有用组分，采矿许可证和探矿权范围内资源 储量锡 11.1 万吨，其中砂锡矿锡品位 0.339%、原生矿品位 0.45%。

2020 年公司生产锡精矿折金属量 8,152 吨（车河选厂 4,837 吨、巴里选厂 3,315 吨），权益量 6,785 吨；2021-2022 年因事故产量下降，2022H1 产量 1,680 吨（车河 782 吨、巴里 899 吨），权益量 1,310 吨。

（3） 兴业银锡：技改升级有望迎产能再爆发

银锡资源龙头再出发，锡资源储量 19.56 万吨。银漫矿山位于内蒙古自治区锡 林郭勒盟西乌珠穆沁旗巴拉嘎尔高勒镇，是公司 2016 年并购的主要矿山之一，截 止 2022 年末保有资源量 5,868.86 万吨，主要为铅锌银矿石、铜锡银锌矿石和其他 伴生矿，拥有金属储量银 8,599 吨、锌 70.56 万吨、锡 19.56 万吨、铟 988 吨。其 中，铜锡银锌矿石白银平均品位达到 195.4g/t、锡平均品位 0.74%。另据公司披露， 根据公司目前探矿工作的开展情况，银漫矿业矿区深部岩体含矿，深部有良好的找 矿远景，具备形成斑岩型矿床的地质条件。2018 年银漫锡精矿产量最高达到 0.58 万吨，后因突发安全事故导致产量连续下滑，2022 年产量逐渐恢复至 0.25 万吨。

入选品位提高叠加技改升级，2023 迎产能爆发元年。目前矿山采选规模为 165 万吨/年，公司自 2023 年起拟采矿石性质为富锡低硫型原矿，主要品种锡的品位将 由的 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%。同时，为解决银漫矿业锡石粒度细、易碎、回收 率偏低等关键问题，2023 年 6 月公司进行技改，技改完成后，公司选厂入选品位将 明显提高，同时提高锡的回收率，降低选矿成本，2023Q4 单季度折年化产能银 168 吨、锡 1.53 万吨、锌 1.33 万吨、锑 0.14 万吨。公司预计投资 18 亿元建设银 漫二期，建设期两年，预计 2026 年完成建设，一期、二期合计拥有采选能力达到 297 万吨/年。

（4） 香花岭锡业

香花岭锡业位于湖南省临武县香花镇，公司性质为民营企业，其前身为国有香 花岭锡矿，矿区开采历史悠久，迄今已有 400 多年。是一家集探矿、采矿及选矿于 一体的中型企业，矿区面积 20.89 平方公里，主要经营钨、锡、铅锌采选，主要产 品为锡精矿和铅锌精矿，其中锡精矿金属量年产 1100 吨；铅锌精矿金属量 200 吨， 湘锡牌锡精矿为湖南省名牌产品。

（5） 赤峰大井子矿业

赤峰大井子矿业有限公司的前身是赤峰大井银铜矿,位于内蒙古林西县境内，始 建于 1976 年，原为地方国营矿山。2011 年 1 月由中国有色集团公司收购重组， 2012 年 11 月，中国有色集团将所持有的大井子矿业股权全部划给中国有色集团沈 阳矿业投资有限公司，现公司股份构成为国有控股 85.13%。在几经重组的历史变 革历程之后，大井子矿业现有拥有 48 万吨/年的采选能力和年产 5000 吨精锡的冶炼 生产能力，公司的主要产品为铜、锡精矿和精锡。

3.4 海外主要锡矿项目

3.4.1 亚洲传统锡供应国(中国以外)产量收缩

（1） 马来西亚 MSC

马来西亚曾是全球主要的锡生产国，但由于资源枯竭，近二十年里，锡产量下 降明显。MSC 是马来西亚主要生产企业，同时也是世界领先的锡金属和锡基产品综 合生产商之一，通过锡矿开采和冶炼参与锡行业的上下游。2004 年 11 月，集团收 购 Rahman Hydraulic Tin Sdn（RHC），经营着该国最大的露天锡矿，截止 2023 年 1 月，拥有矿石资源量 1876.3 立方，锡平均品位 2.416 kg/m³，2022 年矿产量含锡 2,542 吨。 公司新冶炼厂位于巴生港（Port Klang），年产量可达 6 万吨，向世界供应 MSC Straits 精炼锡，该品牌在 LME（伦敦金属交易所）和 KLTM（吉隆坡锡市场） 注册，产品纯度从标准 A 级（99.85%锡）到高级电解锡（99.99%锡）不等。

（2） 印度尼西亚 PT Timah

印尼锡矿受累于锡矿品位下降，产量持续收缩。根据 CRU 数据，2022 年印尼 西产量 6.95 万吨，较 2005 年高点 13.8 吨下降近 50%。印尼锡资源主要集中在 PT Timah 公司，锡矿资源以砂锡矿为主。

PT TIMAH 持续进行陆上和海上勘探活动。陆上拥有的采矿许可区（IUP）总 数为 331,580 公顷，而海上则为 184,400 公顷，拥有锡金属储量 33.4 万吨。公司在 采矿权区（KP）经营陆上采矿，采矿权区主要位于邦卡岛和勿里洞岛。在海上采矿 方面，公司运营 7 立方英尺至 24 立方英尺的斗线挖泥机，作业能力为海平面以下 15 至 50 米，挖掘能力为每月超过 350 万立方米。

锡矿和精锡产量持续下降，2022 年分别为 2.01 万吨和 1.98 万吨。来自海上和 陆上采矿的锡矿石（锡含量为 20％至 30％）在集团洗选厂进行处理和冶炼。公司 经营着 12 座熔炉，其中廖内群岛的 Kundur 有 1 座熔炉，Bangka 的 Mentok 有 11 座熔炉。最终产品为金属棒锡形式，平均重量为每条 16 公斤至 30 公斤。2022 年 锡矿产量 2.01 万吨同比下降 18.6%，主要因海上天气原因以及陆上矿山减少所致， 对应精锡产量 1.98 万吨，同比下降 25.1%。

根据公司公告，2022 年精锡销量 20,805 吨，主要以出口为主。2022 年在印尼 本地销售量 1,285 吨，占比 6%；亚洲为主要出口目的地，2022 年去往亚洲 10,451 吨，占比 50%；销往欧洲 6,630 吨，占比 32%；销往每周 2,439 吨，占比 12%。

印尼锡出口政策变化有风险，影响供应链安全。从 2013 年 8 月开始，印尼国 内所有锡锭在出口前都要通过印尼商品及衍生品交易所(ICDX)进行交易，2021 年后 印尼又频繁提及禁止锡锭出口，2021 年 11 月，印尼总统佐科·维多多表示将在 2024 年停止印尼锡矿出口，提升其锡产业的附加及锡资源的定价话语权，未来印尼 锡相关政策将成为锡价走势的一个重要风险。

（3） 缅甸供应潜力持续下降

近年来，缅甸锡矿开采获得了较大的发展，主要集中在佤邦 Man Maw 地区。 根据 ITA 研究报告，2020 年从佤邦 Manmaw 地区出口到中国的锡矿达到 3.2 万吨， 而缅甸其他区域只有 0.7-0.75 万吨。根据 CRU 数据，2013 年开始缅甸锡矿产量增 加明显，2017 年最高达到 6.7 万吨，2022 年 4.05 万吨。

缅甸全国分为 7 个省、7 个邦和 2 个中央直辖市，其中省是缅族主要聚居区， 邦为各少数民族聚居地。佤族在缅甸掸邦东北部享有高度自治权，缅甸官方将佤族 自治区称为“掸邦第二特区”，但佤族将其自治区称为“佤邦”。

佤邦地区由非政府武装控制，原来以毒品贸易作为主要经济收入，2005 年全面 禁毒后逐渐转以矿业资源作为立身之本。2012-2015 年，该地区开采的是露天开采 高品位富矿，露天矿品位甚至一度高于 10％，最低也在 5％左右；根据 ITA 报道， 2016 年有 7 家锡矿公司在 Man Maw 地区运营，2017 年全面进入地下开采阶段， 品位进一步下降到 1.5％～2％，生产成本的增幅也比较快，矿山的开采难度增加， 缅甸矿山品位系统性下降不可避免，矿山地下开采阶段成本持续提升。缅甸目前出 口至中国的锡矿有三类：品位 30%的浮选矿；品位 17-18%的重选矿；品位 40%以 上的联合重选浮选矿。品位不同征收不同的税收，根据 SMM，缅甸锡矿成本除开 采成本外还包含矿权所有人（15-25%实物）+财政部税收（20%品位以下实物税、 20%以上现金税）+选矿和物流成本。

更低的采矿区矿石转向了硫化矿，高温、热水都是很大的问题，导致矿石开采 量出现了比较明显的减少，未来锡矿开采将需要更多的资本支出。2023 年 4 月佤邦 中央经济计划委员会发布文件，由于佤邦全境的各类矿区，开采作业不规范、不有 序、不系统、无计划性的勘探、开发；加之大部分的投资达不到规模和投资者无大 局意识，而导致全邦矿区不同程度的资源浪费、自然环境污染、耕地大面积受损、 安全事故频发，2023 年 8 月 1 日后佤邦矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。我 们认为缅甸锡矿产量高峰或已过，未来随着开采规范化和品位下降等问题发酵，产 量仍有进一步收缩的可能。

（4） 哈萨克斯坦 Syrymbet 锡钨矿

Syrymbet 位于北哈萨克斯坦州，是哈萨克斯坦唯一未开发锡矿，目前由哈萨克 斯坦 Lancaster Group 全资子公司——Berkut Mining LLP 控股。2020 年哈萨克斯 坦 Tin One Mining JSC 发布了其在哈萨克斯坦的 Syrymbet 项目的可行性研究报告， 预计可运营 14 年，总共可生产锡精矿 90,400 吨、铜精矿 29,000 吨，以及萤石 2,051,000 吨，平均每年可生产锡精矿 6,500 吨。 该项目主要包括一个露天矿山以及一座年处理 250 万吨矿石的选矿厂。项目针 对氧化矿石和硫化矿石采用不同的破碎处理工艺，选矿过程主要涉及铜浮选、硫化 物浮选、锡浮选及萤石浮选等。除了生产锡之外，该项目还将生产铜和萤石。矿床 锡金属资源总量为 48.3 万吨，储量为 14.5 万吨，平均品位 0.4%。原 2019 年矿床 的剥离工作已经启动，有望于 2020 年产出精矿，但截止目前项目仍未投产。最新 更新，2023 年 2 月矿业已批准了基础设施项目建议，并正在开发一个建设锡提取采矿和冶金综合设施的项目，哈萨克斯坦开发银行(Development Bank of Kazakhstan) 提供的资金预计将很快获得批准，目前正在进行建设一个临时营地的初步工作，乐 观预计项目将于 2024-2025 年投产。

3.4.2 南美锡矿产量相对稳定

2022 年南美洲锡矿产量 6.46 万吨。南美洲锡矿大型矿山较多，在 20 世纪一直 是全球的主要产锡地区，但由于以往过度开采和有限的勘查投入，导致该区目前开 采锡资源的品位不断下降，锡的勘探也十分有限。秘鲁主要锡矿由 Minsur 的 San Rafael 矿山主导，其他还有 Tinka 资源正在帕斯科省开发 Ayawilca 项目（目前重点 是锌矿领域）；玻利维亚锡资源量主要集中在 Huanuni 和 Colquiri 两座矿山，产量较 为稳定；巴西锡矿资源储量集中在 Taboca 的 Pitinga 矿山（Minsur 运营）。

1）秘鲁 Minsur 公司

明苏公司（Minsur）是一家秘鲁矿业公司，母公司为布雷卡（BRECA）集团， 为当地一家投资公司。Minsur 拥有 45 年的采矿业经验，在秘鲁和巴西拥有锡、铜 和金业务，2022 年精锡产量 3.27 万吨，同比增加 2.6%。2023 年 1 月因秘鲁爆发 抗议活动，San Rafael 暂停生产 45 天，导致近 4000 吨左右的产量损失。 秘鲁境内业务：Minsur 在圣拉斐尔（San Rafael）矿山开采锡矿；合资企业 Pucamarca 开采金矿；旗下 Pisco 冶炼厂和精炼厂处理锡矿和金矿；公司还拥有 Marcobre SAC 股份的 60％，在秘鲁伊卡州圣胡安马可那地区运营 Mina Justa 的铜 矿项目。 巴西境内业务：公司还是 Mineração Taboca 的大股东，在巴西运营 Pitinga 矿 山生产锡、钽、铌并在巴西圣保罗工厂 Pirapora 进一步冶炼和精炼。

San Rafael 是一个地下矿山，也是世界第三大锡矿山，拥有锡资源量 13.1 万 吨，平均品位 2.3%，矿山于 1977 年 10 月份开始运营，选矿厂锡矿石处理量 2,830 吨/天，回收率 89%，生产产品为 63%锡精矿，2022 年精矿产量含锡 28,231 吨； B2 尾矿再利用项目，拥有储量 5.68 万吨，平均锡品位 1.14%，目前拥有原矿处理 能力 2,500 吨/天，2022 年精矿产量含锡 5,284 吨。以上两个矿山的精矿进一步运输至 Pisco 冶炼厂，2022 年产量冶炼厂产量 26,679 吨。 Pitinga 位于巴西西北部的 Amazonas 州，是一座露天开采矿山，拥有锡储量 29.2 万吨，平均品位 0.153%。根据 Minsur 年报(Minsur SA，2018)该矿山在评估 资源量时锡价用 2.4 万美元/吨，评估储量锡价用 2 万美元/吨，当价格低于这些价格 时，部分锡资源的经济可采性会降低。2022 年处理原矿平均品位 0.175%锡，精矿 产量含锡 6,322 吨，精矿进一步运输到 SPR 冶炼厂，该冶炼厂采用电炉工艺， 2022 年入炉品位 47.1%，产量 6,023 吨。

2）玻利维亚矿业公司 Comibol

玻利维亚 Huanuni、Colquiri 锡矿项目均隶属于玻利维亚矿业公司 Comibol， 另外还拥有 Vinto 锡冶炼厂。 Huanuni 是玻利维亚的一个大型矿山，位于玻利维亚奥鲁罗以南约 60 公里处， 拥有矿石储量 772.7 万吨，生产锡精矿主要销售给当地 Vinto 和 OMSA 锡冶炼厂。 公司拥有锡矿处理产能 1,500 吨/天，但因选厂设备老化等问题而产量持续下降，根 据 ITA 消息，2010 年以来锡精矿产量从 9,751 吨降至 7,000 吨左右，2021 年产量 进一步降至 5,469 吨。2011 年公司招标建设 Lucianita 新工厂，将锡矿处理能力提 升至 3,000 吨/天，尽管新工厂已经于 2015 年建成，但因电力和机械损坏等问题一 直没有投产；2021 年 8 月 1 日宣布重启新工厂，根据公司规划，精矿年产量有望提 升至 1.1 万吨。

Colquiri 锡锌银矿原隶属于 Glencore 集团，后来由玻利维亚政府国有化，现拥 有锡矿处理产能 1000 吨/天。跟 Huanuni 一样，公司目前受设备老化等问题影响，产量持续下降。2019 年公司计划建设新工厂将产能扩至 2000 吨/天。 EM Vinto 是全球前十大锡冶炼厂之一，2008 年拥有精锡产能 1.8 万吨/年，因 玻利维亚只有在国内冶炼厂无法处理后才允许锡矿/精矿出口，所以 EM Vinto 承接 了国内的锡矿产量。2022 年公司产量 1.03 万吨，同比下降 14.9%，处于全球第 8 位。2023 年初因为冶炼厂采购煤炭受限以及债务问题，全球第八大锡生产商 EM Vinto 宣布已经进入不可抗力状态。

3.4.3 非洲贡献锡矿主要增量

2022 年非洲产量 2.93 万吨，同比增加 16.0%，近十年 CAGR=10.2%。非洲 从传统的手工或小规模采矿方法转向更机械化的大规模采矿，锡精矿的产量持续增 长，刚果（金）贡献主要增量。

（1） 刚果（金）Bisie

Alphamin Resources 总部位于毛里求斯，是一家低成本锡精矿生产商，Bisie 项目拥有两个矿区，其中 Mpama North 矿床锡品位达到 4.5%，是世界上品位最高 的锡资源，拥有精矿年产能含锡 1 万吨，成本 1.1-1.4 万美元/吨，项目于 2019 年投 产。根据公司最新公告，截止 2022 年 6 月，矿区拥有锡储量 15.45 万吨，通过技 改产能已经增加到了 1.2 万吨/年。2023Q1 公司锡精矿产量含锡 3,187 吨，运营成 本 13,915 美元/吨。 Mpama South 矿区正在建设中，资源量品位低于 Mpama North，计划 2023 年 12 月份投产调试，建设完成后公司 2024 年锡精矿产能含锡量将增加至 2 万吨/年 （增加 0.8 万吨/年）。

（2） 纳米比亚 Uis

英国公司 Andrada Mining（前身 AfriTin mining）专注于非洲矿业开发，主要 金属品种涵盖锡、锂、钽、钨等。Uis 最初于 1911 年由南非的 Iscor 公司发现，但 由于缺乏经济可行性，于 1990 年关闭，2017 年由 AfriTin mining 获得 75%股权。

Uis 拥有矿石资源量 8100 万吨，锡品位 0.15%、氧化锂品位 0.73%、钽 86ppm，拥有锡资源量 12 万吨、锂 145 万吨 LCE，并且拥有一个大型尾矿库，拥 有 1710 万吨含锡 0.05%的尾矿。2020 年 Uis 产能达到 500 吨/年；2022 年一期项 目投产，产能增加 70%至 850 吨，运营成本 18,236 美元/吨，并进一步扩产至 1000 吨/年；公司计划 2025 年锡精矿产能含锡量将扩产至 2500 吨/年，远期规划 2027 年达到 1 万吨/年。

（3） 摩洛哥 Achmmach

Atlantic Tin 是一家澳大利亚非上市公司，在摩洛哥运营 Achmmach 锡项目，拥 有其 75%股份，另外 20%和 5%分别由丰田通商和 Nittetsu 矿业持有。项目 2014 年完成环境影响评价（ESIA），原计划 2015 年投产，但进展缓慢；后于 2018 年完 成可行性报告，规划产量 4500 吨/年；2021 年对可行性报告进行更新，以锡价 2.1 万美元/吨测算，截止品位调整为 0.35%，项目矿石资源量增加至 2240 万吨，锡品 位 0.7%，锡金属量 15.6 万吨，预计全部维持成本（AISC）为 12,260 美元/吨；目 前正在进行 2023 年可行性研究，计划短期内开工建设。考虑到项目历史和矿山建 设时间，我们预计项目投产时间约在 2025 年后。 另外，公司还持有 Bou EI Jaj 锡项目，该项目位于 Achmmach 西南方向 8km 处，未来计划作为 Achmmach 锡矿的补充，2013 年 Bou EI Jaj 完成了第一期这钻 探，勘探目标：Ain Karma(露天开采)矿石量 50-100 万吨，锡品位 0.3-0.5%。

（4） 埃及 Abu Dabbab 锡钽矿

Gippsland Limited（现更名为 Arrowhead Resources）原来拥有 Abu Dabbab 锡钽项目 50%股权，另外由埃及矿业公司持有。2013 年 Gippsland 宣布将从 3 月 起提高其在埃及的 Abu Dabbab 项目（锡资源量 4 万吨）的产量达到 70-80 吨/月， 并计划通过新的融资方案将产能增加至 2,300 吨/年、氧化钽为 925,000 磅/年。 2015 年后埃及矿业公司解散了该合资公司，Arrowhead Resources 提起诉讼索赔损 失，目前该项目尚未有进一步开采计划。

3.4.4 欧洲多项目布局但进展缓慢

（1） 英国 Hemerdon 钨锡矿

又称 Drakelands Mine，位于普利茅斯东北 11 公里处，自 1944 年以来一直处 于停产状态，除了在 20 世纪 80 年代短暂运行了一个试验矿；2011 年 5 月份，英国 Wolf Minerals 于完成了 Hemerdon 项目的可行性研究，预计产能包括钨精矿 3500 吨/年和锡精矿 450 吨/年，但在 2018 年底，因未能生产足够的金属，且受全球价格 下跌影响，Wolf Minerals 损失了 1 亿英镑后破产导致 Hemerdon 重新关闭； 2019 年 11 月 Tungsten West plc 收购该矿，并计划在投资改造加工厂后于2022 年重新开放，截止目前尚未正式投产。根据 2022 年 11 月储量更新报告， Hemerdon 拥有矿石储量 1.0 亿吨，含 0.14%氧化钨和 0.03%锡。

（2） 英国 First Tin Plc 棕地项目

First Tin Plc 成立于 2012 年，总部位于英国伦敦，在德国和澳大利亚发分别拥 有 Tellerhäuser 棕地项目和 Taronga 锡项目。 Tellerhäuser 矿山从 1967 年到 1991 年一直在生产，拥有必要的基础设施(电力、 道路等)。该矿是为地下竖井的铀矿床而开发，在铀矿的生命周期中，矿山经营者遇 到了锡矿床，开采了不到 2500 吨的锡矿化，目前拥有矿石资源量 530 万吨，锡平 均品位 1.0%，含锡金属 5.3 万吨，另外两个卫星体 Auersberg 和 Gottesberg 项目 也正处于棕地勘探阶段，其中 Gottesberg 预计拥有锡资源量 3.3 万吨，品位 0.49%。 项目规划 2027 年开始大规模量产，2028 年产量 2,850 吨。 Taronga 项目位于澳大利亚新南威尔士州北部的新英格兰地区，拥有锡储量 3.6 万吨，平均品位 0.16%。露天矿建设周期较短，项目预计 2026 年开始量产，2026 年产量 3,111 吨。

（3） 捷克 Cinovec 锂锡矿

European Metals 拥有 Cinovec 锂锡矿项 49%股份，剩下 51%由 CEZ 通过全 资子公司 SDAS 持有。Cinovec 是欧洲最大的锂矿床，拥有 Measured 矿石资源量 5330 万吨，氧化锂品位为 0.45%、锡品位为 0.05%，共含有碳酸锂当量 739 万吨、 锡 33.5 万吨。根据公司 2022 年可行性报告，年矿石处理量 225 万吨，考虑 77.1% 收率，折合锡金属量 1040 吨/年，预计 2023Q4 完成最新的可行性报告，投产时间 将在 2025 年或以后。

（4） 西班牙绿地项目 Oropesa

Elementos 的 Oropesa Tin 项目，拥有锡资源总量 7.54 万吨，品位 0.4%，原 计划于 2021 年开始在 Oropesa 项目进行开采，现在项目更新至预计 2025 年开始 生产，产品为 62%锡精矿，年产能含锡 3,350 吨/年。另外，Elementos 在澳大利亚 还拥有 Cleveland 锡项目仍在勘探中。

（5） 其他

俄罗斯锡资源储量在全球排第二，虽然俄罗斯具有较大的锡资源量，但由于俄 罗斯的外部投资建设条件相对较差，目前俄罗斯在产锡矿山主要包括 Perevalnoye和 Festivalnoye 两座矿山，锡产量仅为 0.27 万吨。

3.4.5 澳大利亚资源有潜力

2022 年澳大利亚锡矿产量 8400 吨，较 2021 年基本持平。虽然澳大利亚锡矿 产量相较中国和印尼等国家相对较小，但澳大利亚锡资源成矿潜力好，勘探潜力较 大。Renison Bell 及其相关尾矿 Rentails 资源储量规模最大。

（1） Renison & Rentails

Renison 位于澳大利亚塔斯曼尼亚地区，是世界上主要的硬岩锡矿山之一，也 是澳大利亚最大的锡矿生产商，该项目最早开采于 1890 年；2003 年 5 月停止开采， 2004 年由 BMT 购买后重新开发，Metals X 公司和 YTPAH 公司各持有 BMT 公司 50%股份，绿科科技国际和云锡集团通过持有 YTPAH 公司 82%/18%的股权间接参 股雷尼森矿山。 截至 2020 年 3 月 31 日最新矿产资源估算，Renison 总矿石储量为 861 万吨， 锡平均品位为 1.40%，含锡量为 12.03 万公吨，而 Area 5 子集矿石储量为 330 万 公吨，锡品位为 1.87%，含锡量为 6.19 万吨，其中 220 万公吨锡品位为 2.11%， 含锡量为 4.64 万公吨乃来自矿产资源的独特高品位部分。2020 年公司对 Area 5 矿 区做出资本开支决定以提高采矿品位，截止 2023Q1 建设基本完成，预计产能将由 现在锡产能 8500-9000 吨/年，提升至 1 万吨/年。

Rentails 项目拥有 2,250 万吨的尾矿，锡平均品位 0.44%、铜 0.23%，拥有约 9.9 万吨锡和 5.1 万吨铜的矿石储量，根据 DFS 在 11 年内以平均每年 200 万吨的速 度回收历史尾矿，每年生产锡精矿含锡约 5,400 吨和 2,200 吨冰铜金属量。目前 BMTJV 正在推进 Rentails 项目的环境审批、冶金测试工作，并与塔斯马尼亚政府就 关键基础设施细节进行持续讨论，我们预计投产时间将在 2025 年及以后。

（2） Heemskirk Tin Project

Heemskirk Tin Project 又名 Zeehan Tin Project，距离 Renison 只有 18 km， 2012 年 Stellar Resources 收购了 Gippsland 拥有的 40%的权益后，权益量达到 100%，原计划 2014 年开始建设，2015 年投产，后来由于锡价格过低而没有进一 步勘探。Heemskirk 有四个矿床分别为 Severn、Queen Hill、Montana、Oonah， 矿石主要以锡石形式存在，截止 2022 年 11 月更新数据拥有资源量 760 万吨、锡品 位 1.1%，拥有锡资源量 8.2 万吨，预计每年生产 4500 吨锡精矿含锡 2200 吨，目 前项目正在 Phase 2B 钻探阶段，计划 2023H2 进行预可研，项目将全部使用清洁 水电能源，我们预计投产时间约 2026 年及以后。

（3） Cleveland 铜锡钨矿

Cleveland 位于澳大利亚塔斯马尼亚州矿产丰富的西北地区，因锡价暴跌于 1986 年关闭。2013 年 Elementos Limited 在与当时未上市的公司 Rockwell Minerals Limited 合并后，拥有其 100%股权，拥有尾矿、露天和地下矿产资源中的 锡和铜矿，并包括一个单独的钨矿产资源。2013 年进行预可研，原计划矿山和尾矿 项目锡年产量分别 1900 吨/年和 1000 吨/年并于 2015 年投产，后进度不及预期。 2018 年 9 月 26 日公布了 Cleveland 锡矿项目修订后的 JORC 研究结果资源量， 地下铜矿拥有资源量 747 万吨、锡平均品位 0.75%、铜平均品位 0.3%，拥有锡金 属 5.61 万吨、铜 2.2 万吨；尾矿项目拥有资源储量 370 万吨，锡平均品位 0.29%、 铜平均品位 0.13%，拥有金属量锡 11 万吨、铜 0.5 万吨，该项目目前项目仍在继续 勘探中，我们预计投产时间将在 2025 年以后。

（4） Mount Lindsay 锡钨矿

Mount Lindsay 位于澳大利亚 Renison 锡矿和 Savage River 铁矿之间，拥有良 好的基础设施，Venture 持有 100%权益，已经被澳大利亚征服列为关键矿产项目。 以 0.2%为截止品位评估，Mount Lindsay 拥有矿石资源量 4500 万吨，锡平均品位 0.4%、氧化钨品位 0.1%，拥有锡金属量 8 万吨、氧化钨 320 万吨。 该项目原计划 2024 年实现首次生产，但在最近在矿山中发现大量锡硼酸盐，原研究报告只针对锡石中回收锡，并未对从锡铁硼酸盐中回收锡、硼、铁，目前公 司正在进行冶金测试以显著提高回收率和增加副产品，预计项目将进一步延期。

3.4.6 北美锡资源相对贫乏

北美锡资源一直相对贫乏，但当地也在积极开展锡的勘查研究工作，根据美国 地质调查局数据，在卡罗莱纳的锡锂辉岩带显示出较好的成矿潜力。加拿大东肯普 维尔（East Kemptville）是北美唯一大型锡矿，该矿 1985 年开始运营，原来由力拓 公司运营，到 1992 年关闭位置，年产量约 4000 吨，2005 年加拿大公司 Avalon Advanced Materials 公司获得该矿采矿权，并于 2018 年完成了初步经济评估(PEA)， 原计划 2020 年投产，后因与地面权利持有者协议问题而长期处于暂停状态。

East Kemptville 主要包括处理 587 万吨以前开采的氧化低品位矿化库存（锡品 位 0.112%），以及一个锡铜锌银铟矿床（0.1%截止品位计算，Measured + Indicated 资源量 2,297 万吨，平均品位 0.153%）。PEA 以小规模开发模式考虑每 年约 1300 吨 55%锡精矿的生产计划，测算生产成本 12,646 美元/吨（2018 年测算 数据）。

4 在建项目多有延期，产能释放节奏低于预期

2023 年锡矿供应扰动不断，锡矿供应收缩。上半年秘鲁罢工影响产量 4000 余 吨，下半年缅甸佤邦停产加剧锡矿供应紧张局面，根据 CRU 统计，2023 年前三季 度全球锡矿产量 20.9 万吨，同比减少 1.8 万吨，秘鲁、印尼锡矿产量均有下降，预 计 2023 年全年锡矿产量 28.0 万吨，同比减少 2.9 万吨。 在建项目释放不及预期，远期供应增量有限。根据地质云统计，从 2010 到 2019 年，全球顶级金属矿山从发现到投产所需平均周期为 16.9 年，矿山建设是一 个缓慢的过程，并且基于海外锡项目跟进，多个在建项目投产时间连续推迟。我们 认为样本企业中，2025 年前海外新增锡矿项目增量有限，其中 2024 年拥有较大的投产概率的为 Mpama South 近 0.8 万吨/年产能，和 Renison 采矿品位提高增加 的 0.1 万吨/年产能，合计 0.9 万吨；乐观预计，2025 年有 2.23 万吨/年产能有望投 产，但根据历史情况看仍有大部分新产能会继续推迟，具体仍需根据锡价调整投产 预期，预计 2024-2025 年全球锡矿产量分别为 29.5/31.5 万吨。

5 精炼锡冶炼集中度高，矿端供给不足限制精锡产量

5.1 全球精炼锡产量集中度高，中国占据半壁江山

2022 年全球精炼锡产量 37.97 万吨，同比下降 0.3%。根据 ITA 统计，全球精 炼锡产量集中度较高，全球前十大精锡生产企业 2022 年产量达到 21.87 万吨， CR10=57.6%。前十大企业有七家集中于亚洲地区，其中中国 4 家、印尼 1 家、马 来西亚 1 家、泰国 1 家，合计产量 16.75 万吨，占比 76.6%。大型冶炼厂具有资金 和技术优势，在矿产资源日益紧缺的现状下，精锡冶炼行业集中度有望进一步提升。 分国家看，2022 年中国精锡总产量 17.93 万吨，全球占比 47.2%，其中云锡 7.71 万吨，占国内精锡产量 43.0%；印尼 7.41 万吨，全球占比 19.5%，但生产格 局发生变化，私营冶炼厂占据主导地位，国营 PT Timah 市场份额进一步下滑 9.1%至 26.1%，为 20 年来最低。

5.2 锡矿供应不足限制精锡开工率，预计 2023 年全球精锡产量下降

原料供应紧张，或将进一步影响开工率。2023 年以来国内锡精矿面临持续紧张 局面，精锡开工率从 5 月份开始连续下降，8 月份降至近年来较低水平（2022 年 7 月最低主因锡价回落致冶炼厂联合减产）；预计 12 月佤邦禁矿影响显现，国内价精 锡开工率将进一步回落。 再生锡方面，2022 年再生精锡产量为 7.11 万吨，占比 18.7%，其中中国占比 最高（2022 年二次精锡产量 3.97 万吨，全球占比 56%），其次为美国 1.0 万吨、比 利时 0.84 万吨。因为大部分的锡二次生产是基于电子、马口铁和化工行业生产废料 的回收，根据 ITA 报告，更高效的加工工艺已经限制了这部分二次原料的供应，而2022 年的锡价大跌又增加了供应压力，再生锡同比下降 6.0%，我们预计未来再生 锡难有明显增量。

2023 年锡矿供应收缩限制精锡产量，根据 ITA 统计，2023 年前三季度全球精 锡产量 26.2 万吨，预计全年全球精锡产量将下降至 36.8 万吨（原料供给不足，预 计 2023 年消耗前期锡矿库存），我们预计 2024-2025 年全球精锡产量分别为 36.9 和 39.0 万吨。

编辑：火腿肠