2023年仲景食品研究报告：香菇酱类先驱，双轮行至更远

一、公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展

1、发展历程：从濒临破产小厂到香菇酱龙头

仲景食品成立于 2002 年，前身为张仲景植物萃取有限公司，为母公司宛西制药 收购西峡一家破企业后成立，至今历经近 20 年的发展。公司依靠调味食品业务 和调味配料业务双轮驱动发展，并且通过首创的香菇酱创造了一个独具特色的健 康调味新品类，并始终保持龙头地位。2020 年 11 月仲景食品成功上市，开启了 从区域走向全国的新征程。我们将仲景食品的发展历程梳理如下：

1）摸索期（2002 年-2007 年）——摸索期依靠香辛料业务驱动成长

公司起初发展以探索为主，利用厂房设备进行香辛料中高浓度油树脂的提取业务， 当时的公司主要客户为大型的食品企业，如双汇、康师傅等。2005 年公司在技 术层面做出了重大变化，由原有技术改变为使用超临界 CO2 萃取技术，成为当 时使用该技术的领先者。次年，公司推出利用标准化、数据化衡量风味的花椒油 120 产品，此后花椒系列产品也成为公司调味配料业务的核心产品之一。

2）成长期（2008 年-2018 年）——首创香菇酱产品，进军调味食品领域

2008 年，公司在和方便面企业的合作中受到启发，利用当地“西峡香菇”的优 势研发香菇发酵技术，自制香菇酱，推出香菇酱系列产品。2010 年公司被评为 高新技术企业，并连续 11 年获此殊荣，后续其利用当地产地优势和自身技术优 势不断进行扩张，后续推出调味油、蓝莓果酱等产品，丰富调味食品的品类。

3）加速期（2018 年-至今）——产品更加多元，上市推动扩张

2018 年仲景食品继续开发新品劲道牛肉酱、香菇辣酱，2019 年推出香菇小丁、 六菌汤、成都红油等产品，通过多元布局调味食品业务驱动业绩持续提升。2020 年 11 月公司成功上市，并推出辣辣队辣酱、火锅底料、上海葱油酱等新品，公 司目前采用通过香菇酱开拓市场，带动其他品类发展的战略规划逐步扩张。 上市后，公司拟使用募投资金投资于年产 6000 万瓶调味酱生产项目和年产 1200 吨调味配料生产线建设项目，扩大公司产能。2020 年 12 月 29 日董事会决定增 加投资金额，将原募投项目年产 3000 万瓶调味酱生产线项目调整为年产 6000 万瓶调味酱生产线项目。

2、业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料

1）业绩回顾：收入持续增长，盈利能力平稳

公司整体业绩稳健增长，盈利能力平稳。公司 2022 年营业收入和归母净利润分 别为 8.82 亿元和 1.26 亿元，12-22 年公司收入复合增速 11.9%，且从未下滑， 具有稳定成长性。从盈利能力上看，公司 2022 年毛利率、归母净利率分别为 36.9%，14.3%，毛利率近年来呈下降趋势，主要在于成本波动影响所致。随着 毛利率更高的葱油酱收入贡献大幅提升，预计未来毛利率呈提升态势。费用投入 稳健，规模效应下费用率持续改善。净利率主要受毛利率影响有所下降。

2）业务结构：双轮驱动，立足调味食品+调味配料

食品业务新品驱动，配料业务稳步增长。公司依靠以花椒系列为主的调味配料业 务和以香菇酱为主的调味食品业务共同发展，近几年保持了良好的发展态势。公 司调味食品、调味配料业务2022年营收分别为4.69亿元和4.10亿元，2017-2022 年 CAGR 分别为 12.0%和 10.6%。其中调味食品增长主要系新品如上海葱油酱 放量贡献，调味配料业务下游主要面向方便食品、复调企业等工业客户，近年来 随下游需求改善及客户开发稳健增长。

3）调味食品：品类丰富，葱油酱成第二成长曲线

产品线不断扩充，葱油酱放量。调味食品业务以核心大单品仲景香菇酱为主。近 两年随着新品上海葱油、快手菜等新产品的积极拓展，香菇酱占比有所回落，但 仍维持 70%左右的占比，2022 年全年实现销售 3.24 亿元。此外，上海葱油 2022 年实现销售 5372 万元，成长为食品业务第二大单品。公司还推出黄焖炒鸡、藤 椒肥牛等 8 款快手菜调料，产品线不断扩充。

面向 C 端经销为主，区域性相对明显。调味食品产品以酱类、食用油为主，主要 面向 C 端消费者，渠道上以经销为主，通过扁平化的经销网络使产品快速到达 KA、超市、便利店、农贸市场等终端。公司 18 年以来经销商数量持续提升，22 年达到 1746 个，近年来增速有所放缓。调味食品目前主要覆盖华北、华东和中 部地区的人口稠密区域，其中河南、山东为两个过亿的核心市场，两个省 22 年 占调味食品收入的 50%以上。华东随上海葱油酱放量占进一步提升。

4）调味配料：花椒配料业务是核心驱动

调味配料业务主要围绕花椒业务展开。与调味食品类似的是，公司调味配料业务 也是通过核心产品发力带动其他产品的形式开展。花椒类配料作为公司调味配料 业务的核心产品，近年来占比超六成的同时保持业绩的稳健增长。2017 年，公 司黑胡椒系列、八角系列的业务贡献增加明显，同时原有的辣椒系列、姜系列也 在稳定增长，逐步形成了多种类产品布局的结构。

调味配料业务以直销模式为主。公司调味配料业务主要通过直销的方式展开，直 销收入占比近 90%，公司的直销客户主要是今麦郎、康师傅、海底捞等调味料、 方便食品、肉制品、休闲食品的大中型食品生产企业。通过销售拜访、技术交流、 样品试用、行业展会推介等方式开发客户，签署订单。此外，公司少部分业务也 通过经销商销售，服务当地小型食品餐饮加工的商户。 超临界萃取技术先驱。公司是国内采用超临界 CO2 萃取技术生产调味配料的主 要生产商之一。公司生产的调味配料是以香辛植物为原材料，利用超临界 CO2 萃取等技术获得具有原始特征风味的油状提取物，然后通过定量调配技术，形成 符合客户需求的产品。公司调味配料主要用于食品加工、塑造食品风味，是唤醒 消费者对风味食品味觉、嗅觉等感官体验的主要成分。

客户覆盖方便食品、复调等企业，头部占比有所下降。调味配料的前两大产品系 列是花椒油、辣椒油，业务主要面向国内国际的知名食品企业，其中，一类是方 便食品企业，主要提供方便面酱包，如今麦郎、白象、康师傅等企业，另一类是 复调类企业，主要作为基础配料复配该企业的产品，如联合利华、味好美等。调 味配料业务直销核心客户较为稳定，这些企业直接购买花椒等原材料进行生产对 于他们的成本来说不是最优的，仲景采用超临界萃取工艺提供了标准化产品。公 司不断拓展新客户，前五大客户占比不断下降。

3、股权结构：股权相对集中，管理层稳固

公司股权结构集中，核心管理层来自宛西制药，具有较强的研发背景。根据公司 最新披露数据，河南宛西控股股份有限公司持股 39.43%，是公司第一大股东（公司原董事长孙耀志控股宛西制药 44.76%）。目前董事长孙锋是孙耀志之子，同 样通过宛西控股间接持有公司股份。此外副董事长朱新成直接持股仲景食品 13.5% 的股份，孙耀志与朱新成是公司的实际控制人，整体来看公司股权集中。其中副 董事长朱新成（关键人物）是香菇酱创造者，曾任宛西制药行总经理，曾获得第 四届河南省省管优秀青年科技专家,河南省十大青年科技新闻人物,南阳市优秀民 营企业家等荣誉，研发能力突出。此外，公司核心管理层在公司任职时间均较长， 管理层整体稳定。

二、赛道剖析：酱类单品为王，配料需求广泛

1、调味酱行业：需求平稳格局分散，区域单品潜力大

1）行业增速平稳，量价齐贡献

调味酱行业增速较为平稳，量价齐贡献。我国 2013-2021 年主要调味酱生产企 业的产量持续上升，从 2013 年的 77.7 万吨上升至 2021 年的 91.1 万吨，CAGR 为 3.22%，增速较为平缓。根据欧睿数据，中国地区调味酱的销售量和销售额都 呈现稳步提升的态势，收入端看，12-22 年行业 CAGR 为 8.7%，其中价格 CAGR 为 3.8%，销量 CAGR 为 4.8%，量价贡献相当。

2）整体格局分散，老干妈优势明显

头部效应明显，老干妈规模领先，仲景处于第三梯队。从调味酱的竞争格局来看， 老干妈位居前列，2022 年收入超过 52 亿元，海天的调味酱规模超过 25 亿。从 产品角度看来，头部企业的产品已经发展成熟并且深入人心，依靠消费者粘性和 较大的规模效应获取稳定的增长业绩。从收入角度来看，仲景香菇酱的收入体量 规模还较小，目前位于第三梯队，仍处于追赶的阶段。

3）口味壁垒高，地域性显著

辣酱全国覆盖范围较广，其他品类酱料有较强的地域化特征。调味酱是指用于烹 饪、佐餐、调味等的各式酱料的总称。从品类上看，我国调味酱可分为辣椒酱、 番茄酱、蒜蓉酱、海鲜酱、菌菇酱等等，各品类调味酱也存在多种食用方式，包 括煲汤、凉拌、拌饭、拌面等等。从消费者喜好角度看，我国调味酱地域化现象明显：北方地区喜爱的调味酱更多偏咸，西南地区偏辣，南方地区偏甜且海鲜口 味较受欢迎，总体看各地区有所差异，但仍存在覆盖范围较广的调味酱种类，如 辣椒酱在全国接受度比较高。对于细分品类香菇酱而言，其目前在华东、华中地 区较受欢迎。

4）大单品需求稳健，但有一定天花板

老干妈辣酱：具先发优势，性价比取胜，规模基本稳定。相较于其他口味，辣味 由于其增加食欲、易上瘾等优势使得受众群体更广。老干妈通过自身良好的成本 控制优势、规模效应优势使得产品性价比显著高于竞品，获取了较大的发展空间。 近年来老干妈产品仍以辣酱大单品为主，公司规模在 50 亿上下，需求保持稳健。 海天黄豆酱：品牌背书渠道拓展培育大单品，但仍受区域性限制。海天酱类产品 中以黄豆酱为核心大单品，黄豆酱是一款适用性非常广泛的调味酱，可以用于蘸、 焖、蒸、炒、拌等各种烹调方式，也可佐餐、净食，主要消费区域集中在北方。 22 年海天调味酱收入 25.8 亿（黄豆酱规模超过 20 亿），11-22 年复合增速 11%， 但近年来增速放缓，主要受区域性影响，外部市场开拓较慢。目前海天也在寻求 多元化的发展，进一步丰富如拌饭酱、香菇酱等产品系列。

5）细分品类潜力足，香菇酱具健康优势

调味酱品类不断多元创新。调味酱起初的品类较为单一，仅有豆瓣酱（咸辣）、 叉烧酱（甜）等，更多用于烹调菜品。随着消费者需求的不断增加，消费者对于 佐餐酱的口味也有了新的要求，随之涌现出蒜蓉辣酱、调味酱、老干妈香辣酱、 菌菇牛肉酱等具有复合口味、混合其他坚果或蔬菜的类别。近年来则出现了许多 更加细分的单品，诸如乌江榨菜酱、仲景上海葱油酱、仲景贵州辣子鸡等更具地 方特色口味的调味酱，以及蟹黄酱、蛋黄酱、金枪鱼酱等新口味的拌饭酱，使得 调味酱的种类进一步丰富，拓展更多的使用场景和消费客群。 香菇酱具健康属性，需求仍具开发空间。香菇具有抗病毒能力，也可用于改善消 化不良和便秘，健康属性使得香菇酱正在越来越多的被消费者所选择与接受。但 是同时也要注意到从市场来看，香菇酱与黄豆酱类似，仅局部区域（华中、华东） 有较广泛的受众群体，由于区域性限制也较难达到辣椒酱的普及程度。

2、调味配料：川调产业兴起，配料应用广泛

1）提高原料使用效率，随川调加速发展

提高原料效率，下游应用广泛。调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的 提取物，由于直接使用花椒等原材料物料的利用率较低，口味不稳定且成本较高， 使用提取后的物质可以较好的解决这些痛点，同时调味配料可以通过标准化的形 式方便下游客户使用，并实现口味的统一化。调味配料主要利用在 B 端，由相关 的食品加工企业使用生产复合调味品、方便面调料包、火锅底料等产品，下游应 用广泛。 随川调兴起高速发展。近年来随着火锅底料、中式复合调味品、川菜调料等产品 的迅速发展以及随着人口开始大规模流动，作为人口大省的四川也向全国各地输 出了大量的劳动力，同时将川渝的麻辣口味带到了全国的各个城市，相关川渝风 味的调味品种所需要的花椒油调味配料的需求也大幅提升。据智汇战略发布的 《中国川调产业发展蓝皮书（2021）》统计，2020 年川调行业整体市场容量已 达 1030 亿，约占整体调味品的四分之一，细分品类中川式佐餐菜、川式调味油 市场容量居前，分别达 350 亿、200 亿。虽然市场容量过千亿，但随着郫县豆瓣、 四川泡菜、鱼调料等在全国范围内普遍推广，川调的消费客群、人均消费量和首 家仍有较好的提升空间，同时得益于电商、餐饮行业的发展以及品类的多样化， 川调行业有望整体实现量价齐升，2025 年规模有望达到 1800 亿，复合增长率达 12%。

2）提取工艺决定技术壁垒

提取技术工艺决定产品质量。香辛料原料在自然条件下风味物质容易散失，而香 辛料植物的风味物质大多存在精油、油树脂中，需通过相关的工艺将其提取出来， 一方面可以充分利用香辛料中的风味物质，另一方面油状提取物的性质稳定、杂 质少、便于运输和储藏。目前提取香辛料植物的方法有很多种，不同的方法也有 不同的优劣势。

超临界 CO2 萃取技术应用日益广泛。超临界 CO2 萃取技术具有环境良好、操作 安全、不存在有害物残留、产品品质高且能保持固有气味等特点，特别适合用于 油树脂和热敏性植物香料的萃取，我国目前应用此技术的行业较多且发展迅速， 由于成本较高，此方法对于有较大规模优势、资本充足的公司较为适合。

3）盈利性依赖成本控制

原材料价格波动性较大，成本对盈利影响大。调味配料的主要原料包括花椒、辣 椒等农产品。从全国花椒的产量来看，2010-2018 年基本保持逐年增长的态势， 2018 年产量达到 44.97 万吨，2010-2018 年 CAGR 约为 7.59%。从主要产区的 分布来看，2018 年四川、陕西、重庆、云南花椒产量居前。均超过 7 万吨。而 由于天气、人工成本等诸多因素导致上游原材料成本的波动较大，如 2018 年由 于红花椒产地受到低温的自然灾害影响产量大幅减少，采购价格上升明显。整体 来看，上游原材料价格波动性比较强，成本较难控制。

4）竞争格局分散，偏错位竞争

主要企业偏错位竞争，行业整体竞争不算激烈。通过对比仲景食品与同行业生产 调味配料的两家企业晨光生物和安记食品，我们发现其生产配料类型较为分散， 覆盖的香料和品类也有所差距。从整个行业的看来，在调味配料的行业中，各家 企业的重点发力产品不一，且由于下游企业众多，整体的竞争错位较为明显。仲 景食品主要生产的产品是花椒提取物，占比超过 50%，晨光生物主要生产产品是 辣酱红色素、叶黄素产品，安记食品主要产品是排骨粉、五香粉等复合调味品。

三、核心竞争力：创新引领需求，渠道多元布局

1、品牌：首创香菇酱，品牌代表品类

品牌可代表品类，多种形式提升品牌影响力。公司在 2008 年即研发推出仲景香 菇酱产品，仲景作为香菇酱首创者具有先发优势，经过十余年的发展已经较为成 熟，细分品类上品牌力领先于吉香居、海天等品牌，2022 年公司香菇酱收入 3.24 亿，已成为公司最核心的大单品。公司目前签约品牌公司制作广告，在地铁、高 铁、电梯等位置进行投放，同时升级了自身包装。此外，公司成为中国航天事业 合作伙伴，助力“航天强国”建设，提升品牌影响力，并继续保持在航空餐的投 放力度，同时推出小包装作为试吃，提升消费者体验程度。未来公司计划进一步 推出定位高端、健康的香菇蚝油，后续继续推出更多的厨房烹饪用品，提升产品 的渗透率。

2、产品：新品能力强，产品品质优

研发投入高，新品能力强。公司从 2010 年起即为高新技术产业，已经连续 10 年获此殊荣，从研发费用的投入上来看，公司研发费用率始终保持 3%-4%的水 平，主要在配料端研发新项目，食品端研发新产品。对比同行业上市公司来看， 仲景食品研发端投入更高。除首创香菇酱外，公司不断根据地方口味特色，创造 上海葱油、贵州辣子鸡、成都红油等新品需求，让消费者足不出户就能品尝到全 国各地有特色的酱料类产品。 优质原材料，生产过程质控严格。仲景食品选取西峡当地特产香菇柄，其高蛋白、 低脂肪具有丰富的营养价值。对比同类别产品，仲景香菇酱的营养成分高于同类型调味酱。从蛋白质含量来看，仲景香菇酱每百克蛋白质含量处于前列，热量、 脂肪含量处于较低的水平，更加迎合健康趋势。公司从原料采购、生产到成品出 库每一个环节，都制定详细的操作流程或质量标准，并严格控制。

3、渠道：拓展多元渠道，加速经销商建设

经销商扩张目标积极，重点突破 5 省 1 市。公司目前主要经销商分布在华东、华 中地区，其中调味食品业务在河南、山东两个根据地形成了亿级市场，县级经销 商覆盖率已在 95%以上，在豫北成熟市场中铺货率可达到 80%-90%。公司立足 华东、华中、华北等重点区域，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络，着 眼未来布局全国市场。2022 年末，公司经销商数量 1,746 家，华南地区经销商 数量较同期增长 31.36%，主要系广东等区域增加招商。 积极开发线上业务。在发展传统电商平台的基础上，积极尝试、布局新媒体、新 零售平台，通过直播、短视频、到店到家等方式，助力品牌传播和销售，加速线 上线下融合发展。电商渠道主要销售以仲景香菇酱、仲景上海葱油等为代表的调 味食品，上半年实现销售 6,323.95 万元，同比增长 83.91%。

4、技术：率先采用超临界萃取技术，大客户合作稳定

率先采用超临界 CO2 萃取技术，通过定量标准化的方式凸显优势。公司采用超临 界 CO2 萃取技术提取香辛原料中的物质，该方式在防止提取过程中产生人体有 害物的基础上保证了较高的萃取率和较高的产品质量，同时在加工过程中通过首 创标注调味配料风味指标的方式方便客户使用或进行进一步的研发，整套生产流 程保证了产品的标准化和稳定性，从而保证了较稳定的客户关系。

四、路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间

1、香菇酱扎实稳健，以点带面推向全国

香菇酱仍有空间，向外延伸带动品牌。香菇酱属于区域性产品，消费习惯主要集 中在河南、山东等地区，仲景 22 年香菇酱河南+山东两省收入占比超过 60%。 1）横向对比来看，丹丹豆瓣酱、川娃子烧椒酱等同样区域特征明显的品类，单 品规模可做到 5-10 亿，香菇酱 2022 年收入 3.24 亿，规模上仍未到天花板。 2）纵向看，公司深耕河南、山东大本营，香菇酱近 10 年复合增速 8.5%，除 18 年提价明显下滑外，其他基本实现正增长，扎实发展。 公司上市后加速推进全国化策略，通过渠道扩充、品牌营销等方式，将香菇酱产 品逐步渗透到全国区域，并推动仲景品牌在全国市场的影响力。

2、第二、第三成长曲线清晰，发展思路顺应产业逻辑

顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品。调味酱门槛低口味细分，区域性单品、 网红产品层出不穷，特色地方酱企生存空间充足，行业长期分散。针对行业特征， 仲景对产品线扩充的发展思路从两点出发：1）具备地方特色，满足地方需求并 吸引全国消费者尝试；2）创新产品，主动创造需求。比如上海葱油酱的名字和 包装形象，更加突出上海及华东的地方特色。 葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。上海葱油酱 21 年推出后，22-23 年均实现翻倍爆发式增长，上海葱油酱为何可以成功？其背后推力在于：

1）产品准确抓住需求：葱油拌面是中国上海一带的一道色香味俱全的传统 小吃，公司推出的葱油酱可以简化消费者在家熬制葱油的过程，适用于家庭 美食简餐的场景分享，这和现在的小家庭年轻人的生活方式较为契合，因此 推出后需求快速提升。

2）营销强调地方特色：公司在产品名称、包装上体现出极强的华东地方性 特色，从而更直观的吸引当地消费者使用，同时使得华东以外的消费者也可 以品尝到地方特色产品。

3）渠道顺应时代潮流：上海葱油酱是公司通过电商渠道打造出现象级单品， 22 年实现收入 5372 万元，其中全年线上实现收入 3513 万元，占其整体比 例的 65%，并入选京东调味品金榜、京东调味酱料热卖榜、抖音拌饭酱 TOP 榜。公司结合线上电商平台，主播带货等形式，快速做大产品营销并占领消 费者心智，受益于线上渠道红利，实现快速放量。 短期看葱油酱有望保持高速增长，中期看体量有望追赶大单品香菇酱。此外，公 司还储备了贵州辣子鸡、成都红油等特色新品，未来发展也坚持区域化创新产品 思路。我们认为公司对于新品的创造思路及出发点顺应产业发展逻辑，在不同区 域，不同市场有机会继续创造并满足消费者需求，同时公司对品牌及线上渠道在 不断深耕，厚积薄发，新品仍有望复制葱油酱大单品路径，爆发力可期。

3、渠道厚积薄发，紧抓线上红利

线下渠道坚持扩张，线上渠道积极投入。公司坚持渠道扩张策略，经销商数量稳 步扩张。对于经销渠道，公司策略是高利润低返利，渠道毛利率 20%-30%左右 但不压货，近年来线下渠道压力增加，渠道收入增速相对慢于经销商拓展速度， 但随着线下渠道逐步恢复，预计公司前期打造的基础也有望释放出更高增长。同 时公司紧抓线上渠道红利，今年加大对于天猫、抖音等流量渠道的投放，带动线 上渠道收入显著增长。

4、盈利能力稳健，享受成长红利

成本控制力强，盈利高且相对稳健。公司毛利率主要受原材料波动影响较大，其 中香菇 21 年来上涨明显，花椒为代表的香辛料则保持下行。未来预计香菇价格 稳中有降，香辛料保持平稳，毛利率随结构+成本下降而稳步改善。费用端公司 投入稳健，22 年投放央视广告后费用逐步收缩，规模效应下费用率改善。公司 22 年净利率 14.3%，23 年前三季度净利率 19.2%，主要系毛利率修复及费用率 改善，预计未来仍有望保持 15-20%的相对较高水平，利润享受收入端成长带来 的红利。

编辑：火腿肠