1.板块回顾：行情分化显著，板块估值底部性价比提升

1.1 板块内部分化，核心标的走势较弱

年初至今板块表现跑输大盘。2023 年 1 月 3 日到 12 月 8 日，申万国防军工指数下跌 9.1%， 同期上证综指下跌 4.6%，跑输上证综指 4.5pct。横向来看，申万国防军工在所有一级指 数中排名 19/31。订单延迟、军品价格调整、税制改革等多因素影响下板块表现较弱，绝 对收益与相对收益表现欠佳。

分阶段看：1）1 月-3 月：初期受到增值税政策调整及军品降价等因素影响，全年业绩增 速预期有所下滑，板块下行；2 月份卫星互联网及船舶板块行情启动，3 月初军费增速超 预期，带动板块回升；2）4 月-6 月：年报及一季报陆续披露，部分上游企业业绩表现不 及预期，中期调整影响新签订单下发进度，板块调整；3）7 月-8 月：半年报陆续披露， 核心标的保持稳健增长，8 月份人事调整等影响板块表现，4）9 月上旬：中期调整乐观预 期带动板块上行；5）9 月下旬-10 月：中期调整进度晚于预期，人事调整范围扩大，三季 报陆续披露后多数公司业绩不及预期，板块持续筑底；6）11 月至今：军采网招投标公告 数量激增，部分上市公司陆续披露订单，板块上行。

个股行情分化突出，核心标的表现较弱。年初至今传统军工核心标的表现较弱，航海装备 板块个股上半年普遍上涨，原因是上半年民船新增订单的快速增长为船舶企业的效益增长 带来利好预期，下半年有所回落。受卫星互联网赛道高景气预期影响，相关上下游企业也 出现明显上涨。

1.2 估值低位北向资金净流入，机构超配比例小幅下降

板块估值处于历史低位，配置性价比提升资金逐步流入。截至 12 月 8 日，申万军工指数 市盈率（PE/TTM）为 48.9 倍，处于近 3 年的 1.1%分位点位置，年初至今军工板块估值在 底部震荡。我们认为随着人事变动和中期调整逐步落地，行业采购节奏恢复后板块重回增 长轨道，长期增长趋势稳定下估值有望回升。

主动基金板块配置及超配比例有所下降。选取普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵 活配置型基金作为主动基金，基于核心军工标的进行分析，截至 2023Q3，国防军工板块主 动基金重仓市值 727.7 亿元，在申万 31 个子行业中排名第 10；重仓市值占比 3.62%，环比-0.31pct。当前军工板块仍存在一定超配，2023Q3 超配比例 1.37%，较 Q2 下降 0.18pct。

分环节看，年初至今下游重视程度有所提升，Q3 各环节重仓市值有所下降。23Q3 上游重 仓市值 426 亿元，环比下降 14.9%，中游重仓市值 214 亿元，环比下降 11.6%，下游重仓 市值 88 亿元，环比下降 20.5%；分赛道看，各赛道重仓市值均有所下降，电子信息化环比 降幅较小。23Q3 航空赛道重仓市值 404 亿元，环比下降 15.4%；航天赛道重仓市值 72 亿 元，环比下降 20.2%；兵器赛道重仓市值 3 亿元，环比下降 17.0%；船舰赛道重仓市值 8 亿元，环比下降 52.5%；电子信息化赛道重仓市值 241 亿元，环比下降 9.2%。

2.景气底部，订单及采购边际改善初步显现

2.1 订单延迟业绩增速筑底待升，持续研发投入夯实发展基础

收入增速放缓利润小幅下滑，研发投入力度大。23Q1-Q3 军工行业实现营收 3140 亿元， 同比+5.5%（Q3 收入 994 亿元，同比-1.1%），归母净利润 301 亿元，同比-2.1%（Q3 归母 净利润 88 亿元，同比-12.5%），主要由于十四五中期调整尚未落地前部分订单下放有所延 迟；收入增速高于利润增速，主要由于武器装备低成本化要求部分军品价格调整，以及军 品增值税政策调整影响。23Q1-Q3 军工行业毛利率 25.2%（同比-0.2pct），净利率 9.6%（同 比-0.7pct），期间费用率 13.8%（同比+1.0pct）。行业整体毛利率维持稳定，净利率小幅 下降，期间费用率小幅提升，主要由于研发费用率提高，新产品研发力度加大，为后续增 长蓄力。 23Q3 收入 994 亿元（同比-1.1%），归母净利润 88 亿元（同比-12.5%），收入端增速仍高 于利润端，一方面由于费用支出增加，一方面由于部分批产型号降价。23Q3 毛利率 25.7%， 同比+0.1pct，环比+1.6pct；净利率 8.8%，同比-1.2pct，环比-1.2pct；期间费用率 15.4%， 同比+1.9pct，环比+3.6pct，主要由于研发和管理费用率提高。

订单延迟合同负债回落，固定资产增长产能逐步扩充。23Q3 军工行业整体合同负债 654 亿 元，较年初-26.1%，较上一季度末-9.6%，主要由于新订单下发延迟，存量订单交付合同 负债逐步结转为收入。行业存货 2272 亿元，较年初+3.6%，部分产品存在交付延迟现象。 行业固定资产 1363 亿元，较期初+5.5%，产能有序释放。行业在建工程 264 亿，较期初 +11.0%。

23Q1-Q3 军工行业整体经营性净现金流为-640 亿元、去年同期为-308 亿元，主要由于去 年同期中航西飞收到大额合同预付款，以及本期回款较弱，军品增值税政策调整后本期企 业缴纳税款增多等。23Q3 经营性净现金流为-144 亿元，回款情况好于去年同期水平，主 要由于去年同期中航西飞缴纳大额税款。

2.2 订单和订货节奏逐渐恢复，边际改善逐步显现

边际改善信号：招标采购需求逐步恢复，订单与订货逐渐放量。根据我们统计的全军武器 装备采购信息网的数据，可以直观看到 11 月项目的招标与中标数目均创下了年度新高， 武器装备采购或逐步恢复。此外，第四季度开始多领域上市公司披露订单情况，边际改善 信号强烈。

年底到年初是合同签订和预算考核的时点，更多订单消息或逐步显现。根据各公司公告信 息整理，军工科研单位通常在年初制定预算和采购、生产计划，根据产品计划安排交付进 度，而合同签订及产品验收入库往往在下半年特别是第四季度相对集中，且军方在年末对 当年度采购预算的执行情况进行考核，亦可能使得预算项目在年末会加速实施。据此我们 判断，随着中期调整的逐步落地，军方大小合同的签订将会集中在今年年底至明年年初， 且年底考核将会加速项目的交付，更多上市公司或披露订单信息。

24 年展望：中调渐进需求逐步清晰，有望开启新一轮采购周期。中期调整是国家层面对 于五年发展规划的调整。从量的角度看，国内外局势变化导致本轮中期调整幅度较大，其 方案预计对于未来武器装备的发展方向起到提纲挈领的作用。复盘过去几轮五年规划，后 两年军费支出及企业营收占比均稳定提高，我们判断中调落地后有望开启新一轮武器装备 批量采购周期。从落地时间来看，复盘“十三五”中期调整节奏，2018 年 9 月 30 日，《军 队建设发展“十三五”规划任务中期调整方案》和修订后的《军队建设发展“十三五”规 划纲要执行推进路线图》正式印发，军方及军工集团相关调整工作或随之启动，结合“十 二五”、“十三五”的中期评估时间线，明年有望迎来中调落地。

3.国防建设长期向好趋势不变，重视结构性机会

3.1 国防建设是大国刚需，政策引导长期成长具备确定性

国防支出预算稳定增长，装备费占比持续提高。国防建设为大国刚需，2023 年中国国防支 出预算为 15537 亿元人民币，同比+7.1%，未受经济环境影响出现大的波动，从 2016 年以 来增速稳定维持在 7%左右。根据国务院新闻办公室 2019 年 7 月发布的《新时代的中国国 防》白皮书，近年来我国国防装备支出持续增长，2017 年国防装备费支出占比提升至 41.1%， 装备投入复合增速达到 13.44%。国防支出预算的稳定增长，叠加装备费在国防支出中占 比的攀升，构成了支撑军工板块企业业绩的基本盘。

实现建军百年奋斗目标，政策端体现长期成长确定性。2021 年“十四五”规划纲要与 2022 年“二十大”报告多次强调如期实现建军百年奋斗目标，加快国防现代化建设；2023 年国 资委党委召开扩大会议，“以更大力度鼓励支持中央军工企业做强做优做大”。国家战略层 面加大对军工企业的支持，向行业释放积极信号，政策端构筑国防军工长期成长的确定性 逻辑。

3.2 作战形态升级催生新需求，强国发展规划及区域摩擦指明发展方向

现代战争形态是信息化战争，作战样式+装备+技术决定未来发展方向。根据《未来战争形 态发展研究》，支撑战争进行的三大要素:适用于指挥家参考的作战样式、作战中可使用的 武器装备、研发武器装备和指挥作战所蕴含和使用的科学技术。新作战形态催生新作战样 式、新兴装备、颠覆性技术的发展需求，武器装备发展需符合战争形态发展方向。

俄乌、巴以冲突验证新型装备性能，重视新域新质作战力量发展方向。俄乌冲突中出现的 无人机、星链、防御性激光系统等新域新质作战力量，有别于传统机械化战争中的作战力 量，具有发展方向快速突变、作用效果极具颠覆的特殊潜力。巴以冲突中新型武器装备与 作战方式不断涌现，无人智能作战力量快速发展，网络信息体系建设运用刻不容缓。卫星 互联网、无人装备、高超声速武器、远程火箭弹以及全域作战是重要的发展方向，需重视 新赛道渗透率提升带来的产业链机会。

我国军队发展强调打造具有战斗力的军队，武器装备发展或借鉴强国发展及区域摩擦的经 验。十四五以来我国武器装备建设进度加速，高层明确提出战斗力是军队建设的根本标准， 武器装备作为战斗力的重要组成部分，需要与时俱进，时刻更新。二十大报告中明确提出 加快武器装备现代化建设，借鉴军事强国发展规划及区域摩擦经验，目前存在短板的主战 装备和亟待发展的新域新质作战力量或成为未来武器装备建设主线。

4.资产运营效率提升，提质增效及资产注入机会值得重视

4.1 大规模产能即将落地，提升资产运营效率为关键

军工行业强计划属性决定相关企业大多以销定产，“十四五”武器装备进入批产节奏后， 军工产业链中上游企业大规模扩产，以应对下游客户高增的需求。2023-2024 年为产能集 中释放大年，彰显行业长期稳健增长的预期。随着产能逐步释放，固定资产与归母净利润 增速的相关关系逐步弱化，更需要关注结构性的机会，此外充分利用固定资产、提高资产 运营效益也将成为企业长期成长的关键。

国企改革关注资产运营效率，关键主机厂盈利能力已现拐点。2023 年国资委对中央企业 经营指标体系进行了优化调整，将“两利四率”调整为“一利五率”，目标为“一增一稳 四提升”，增加净资产收益率强调资产运营效率，关键主机厂中航沈飞、航发动力前三季 度盈利能力已现拐点，作为链长有望带动产业链整体经营效率提升。行业景气度持续上行，改革持续深入推进，军工企业推出股权激励计划彰显发展信心，在 我们的标的池中 2023 年上半年共 17 家军工企业推出股权激励草案。部分核心军工央国企 推出长期股权激励计划，为后续发展注入持续动力。

军工国企央企股权激励落地对于业绩成长具有促进作用。选取核心标的池中军工国企央企 实施的股权激励计划进行分析，从整体来看，在股权激励授予 T+0 年/T+1 年/T+2 年/T+3 年,每年都有 70%以上的企业归母净利润实现同比增长，激励落地后对于企业业绩具有促 进作用。随着股权激励的深入，归母净利润上涨 50%以上的企业在 T+3 年数量占比上升到 36%。

4.2 国企改革持续推进，优质资产存在整合可能

上市平台资产结构优化持续推进。2022 年至今军工行业上市公司重大资产重组与收并购 事件共 3 件，包括中航电子吸收合并中航机电、中直股份拟发行股份收购哈飞及昌飞集团 股权、成飞集团注入中航电测。未来随着军工行业进一步发展，上市平台资产优化存在空 间。

国务院国资委等相关部委积极支持优质资产实现整体上市，鼓励国有控股公司把优质主营 业务资产注入下属上市公司，3 月 20 日国资委召开扩大会议，强调以更大力度鼓励支持 中央军工企业做强做优做大，指导中央企业立足自身所能积极支持国防军队建设，助力实 现国家战略能力最大化。在这一思路指示下，年初成飞资产注入中航电测，对于板块信心 有所提振。大多数军工集团目前证券化率较低，多数优质资产仍未证券化，后续存在注入 可能。

5.配置思路：紧抓装备建设方向，布局高弹性赛道

军事强国的军队建设路径以及区域摩擦为我国武器装备发展指明方向，传统成熟装备中先 进军机和发动机新型号批产带来结构性机会，关键环节具备卡位优势的核心龙业绩有望稳 健增长；新域新质领域中远程火箭弹、卫星互联网、无人装备渗透率预计快速提升，产业 链配套公司投资机会突出。此外中期调整落地后批产订单陆续下放，受订单延迟影响较大 的导弹和军工电子有望迎来景气改善，相关企业值得重视。

5.1 新域新质作战领域获重视，渗透率快速提升

远程火箭弹具备高效费比优势，制导舱及动力系统配套企业业绩弹性大。远程火箭弹是指 陆军以模块化储运发射箱以及多弹药共架发射技术的现代火箭炮作为发射装置的、射程介 于身管火炮与弹道导弹之间的弹药，具备射程远、打击精度高、机动性强、性价比高四大 优势，在俄乌战场上表现突出。我国远程火箭弹型号齐全，随着新型远程火箭炮 PCH-191 的逐步列装，配套的新型火箭弹有望迎来批产。按照我军远火营编制，价格参考美军 GMLRS 采购价格及国内相关公开数据进行修正，测算得未来 5 年我国远程火箭弹市场规模预计 770 亿元。

智能化战争中无人装备的发展将成为重中之重。目前以察打一体无人机、侦察监视无人机 为主体的无人空战部队，以水面滨海巡逻、水下无人探测等为主体的海上无人部队，在人 员远程遥控指挥下初步形成实战能力。无人机可以提供持久的情报、监视和侦察能力，还 可提供精确和及时的火力支持，并以零人员伤亡、非接触、可远程作战等特点，受到越来 越多国家的重视。据蒂尔集团相关预测，2028 年全球军用无人机市场规模预计 148 亿元。

5.2 主战装备补短板持续，核心环节龙头公司具备卡位优势

沈飞新型四代机呼之欲出，西飞运输机补短板需求明确列装有望加速。我国四代机需求迫 切，国产航母陆续下水，航母编队提升战斗力对舰载机需求强烈。FC-31 作为国内研制的 第四代单座双发隐形战机，占地面积较小，更适宜充当海军战斗机。参考美军 F-35 发展 路径，基于 FC-31 平台，沈飞四代机应用场景和成长空间广阔。大型军用运输机的装备数 量、技术水平和运载效能是衡量一个国家是否具备“战略空军”能力的重要标志，运-20 成功服役弥补空军运输能力不足缺陷，补短板需求下列装进程有望加速。

国产发动机谱系逐步完整，中推新型号需求量大带来结构性机会。我国目前已经具备航空 发动机自主研制能力，自研三代大推力涡扇发动机 WS-10 服役多年，已发展多个衍生型 号，在研四代大推力涡扇发动机 WS-15 或已装机试飞，建设进度快。三代中推涡扇发动机 WS-13 以及自研中推涡扇发动机 WS-21 可搭配多款目标机型，需求量凸显，在研四代中推 涡扇发动机 WS-19 进度稳步推进。中涵道比发动机 WS-18 或跟随轰炸机起量，大涵道比发 动机 WS-20 产量逐步爬坡。整体看航发赛道结构性机会凸显，黎阳方向中推型号短期弹性 大。

核心环节龙头公司具备长期稳健增长基础。军工行业长期成长具备确定性，其中细分赛道 具备卡位优势的核心龙头公司业绩稳健增长，基础扎实，长期投资价值突出。中航光电作 为我国军用连接器龙头，下游拓展新能源车、通信等高增长民用赛道，纵向延伸组件业务， 产能持续投放助力业绩增长。中航重机为我国航空锻造龙头企业，聚焦主业的同时补足大 锻件业务短板，纵向布局高温合金、钛合金及下游机加业务，背靠航空工业集团，对标 PCC 发展路径，长期发展空间大。中航高科是国产碳纤维产业链中游预浸料龙头，背靠航空制 造院和航材院，技术实力雄厚，卡位优势突出，产业地位高，长期增长可期。

5.3 采购恢复导弹产业链景气改善，需求传导军工电子率先受益

航天方向受人事调整影响较大，批量采购落地后相关企业有望景气改善。导弹作为一次性 耗材，可装备于飞机、战舰、车辆等各种武器平台，作战效果突出，是国防重担的承担者， 补库存、装备后周期、实战化演训三重逻辑催生导弹需求。今年以来航天方向人事变动的 影响较大，批产型号导弹订单下放延迟。根据企业相关业务，我们选取国博电子、航天电 器等 8 家企业作为导弹产业链代表企业，随着扰动因素逐步落地，导弹产业链相关企业有 望迎来困境反转。

军工电子是国防信息化基石，产业链上游订单有望率先回暖。军工电子是国防工业六大产 业之一，是武器装备研制生产的骨干力量，包含半导体、集成电路、元器件和模块组件、 整机平台等多个产业环节。下游新老装备分系统和整机（雷达、通信、电子对抗、导航等） 均需要军工电子配套，各类装备景气周期可能不同，但上游元器件是支撑各类装备发展的 基础和必需品，兼容性较高。根据企业相关业务，我们选取振华科技、紫光国微、中航光 电等 19 家企业作为军工电子代表企业，今年以来由于订单延迟以及下游整机库存消耗等 因素影响，相关企业业绩表现不及预期。随着中期调整落地后采购恢复，上游订单有望回 暖，业绩率先兑现。

 

编辑：520中国