2023年酒店行业研究报告：中短期行业景气度不减，期待增量兑现带来超预期空间

1 酒店板块复盘

1.1 酒店行业周期复盘：阶段性供需错配带来景气度波动

RevPAR 是酒店周期晴雨表，酒店周期背后的机理是供给变化滞后导致的阶段性 供需错配。供给端主要来自：新增物业投资&存量物业改造&存量酒店翻牌；需求 端主要来自：商旅需求&旅游需求。当供给大于需求时，RevPAR 走低；反之，RevPAR 走高。供给短期内存在刚性，市场根据当下的经营数据信号安排未来供给，最终 形成后续的供需错配，使得酒店业经营呈现非常典型的“复苏-繁荣-衰退-萧条” 周期四阶段，整个周期约 6-7 年。一般而言，酒店供给形成需要 1-2 年，退出需 经历 6-12 个月的经营磨底。

酒店周期可分为以下阶段： 2009-2010 年：制造业和非制造业需求回暖带来 RevPAR 快速增长。2011-2015 年： 需求逐步回落，前期供给大量增加，2011 年 RevPAR 逐步收缩，后整体表现低迷， 但未出现大幅下滑。 2016-2018H1：非制造业和制造业需求大幅上升，叠加供给回落，RevPAR 持续上 扬。2018H2-2019 年：基建大幅下滑、制造业陷入困境，需求下滑，此前供给增 加，RevPAR 持续下降。 疫情期间：20Q1 新冠疫情冲击下，需求深度萎缩近 45%，RevPAR 景气度下行；同 时，在需求阶段性回暖时出现了阶段的景气度上行，如 20 年 6-10 月、21 年 2-7 月，疫情以来酒店供给从疫前的 34 万家出清至 22 年底的 28 万家，供给收缩 17%(19-21 酒店出清至 25 万家，供给收缩 25%)，期间 RevPAR 景气度主要由需求 驱动。 23Q1-23Q3：疫情后休闲游需求集中释放，商旅活动恢复，酒店 ADR 上涨带动 RevPAR 快速提升。

2019 年以前，公司股价波动与酒店周期以及 PMI 变动大致呈现同幅同向趋势： 10Q3-11Q3RevPAR 下行周期中，PMI 由 56.4%降至 52.7%，锦江/华住/首旅 RevPAR 分别下滑 11%/8%/14%，对应股价分别下跌 27%/34%/42%；16Q2-18Q2 年 RevPAR 上行周期中，PMI 由 52.5%增至 53.6%，华住/首旅 RevPAR 涨幅分别为 29%/12%， 锦江/首旅/华住股价涨幅分别为 10%/38%/15%。整体来看，公司股价与 RevPAR 景气度与 PMI 呈现较强相关性。 2019 年后，公司股价转向受新开店数量驱动，市场逐渐关注成长性：整体来看， 19Q2-21Q1，锦江/首旅/华住股价涨幅分别为 125%/52%/52%，净开店数量合计为 1932/931/2485，较前 8 个季度累计净开店数量同增 27%/41%/134%，而期间 RevPAR 整体处于下行周期，PMI 环比增速由 2%逐渐降至-1%。其中 19Q1-19Q4RevPAR 下 行期间，锦江/首旅/华住股价仍分别实现 17%/15%/11%的增长，或系开店速度加 快对股价上涨的推动超过 RevPAR 下跌带来的影响。

20Q2-Q3，三大集团 RevPAR 较 19 年恢复度从 Q1 的 40%提升至 50%-60%/70%-80%， Q3 净开店环比增速转正至 73%/314%/37%，股价增长 47%/15%/23%，RevPAR 上升 仍对股价上涨具备驱动作用；21H2 三大集团 RevPAR 绝对值下降，较 19 年恢复度 也从 21Q2 的 90%-100%降至 70%-80%，但由于净开店速度仍处高位，锦江/首旅股 价仍实现了 3%/10%的增长。 23Q1-23Q3，疫情后三大集团 RevPAR 较 19 年恢复度环比改善，逐渐提升至 112.6%/105.7%/129.3%,同比提升 32.2%/39.4%/39.5%,同期股价分别下跌 19%/40%/26%，一方面系经营表现兑现后估值下调，另一方面系市场期待观测到 23 年报复性出游需求释放后，中长期酒店行业景气度的持续性。 整体来说，2019 年以后，股价由 RevPAR 景气度与开店数量共同驱动：RevPAR 复 苏代表存量业绩兑现，签约开店加速给予增量业绩信心。同时 23 年初行业出清、 竞争格局向好的预期强烈，推动估值拔高。

1.2 酒店板块行情复盘：景气度、格局改善及企业内生外延扩张触发行情启动

十余年来，酒店行业经历了漫长的发展周期，复盘三大酒店集团历史市值表现， 疫情前主要随行业景气度波动：

1）2010Q1-2014Q2（调整蓄势期）：2010 年 3 月华住集团前身（汉庭酒店集团） 于美股上市，此时锦江酒店/汉庭酒店（华住前身）/首旅酒店市值分别约为 170/60/50 亿元，期间 2011 年 2 月，锦江酒店完成重大资产置换，置入锦江之星； 华住集团收购“星程香港”51%股份，汉庭酒店更名为华住酒店，布局中端市场。 2013 年 6 月，锦江酒店创立锦江都城，进军中高端市场并收购时尚之旅 100%股 权；2014 年 12 月，锦江酒店增发 20.13 万股，募资 30 亿元用于主业扩张，华住 集团与雅高签署长期协议，负责雅高旗下酒店品牌的经营与开发。这一时期，酒 管集团工作重心在于内部调整及蓄势主业发展。

3）2014Q3-2016Q2（扩张期）：期间锦江酒店现金收购卢浮 100%股权、铂涛 81% 股权、维也纳 80%股权，并明确发展规划，十三五期间达成 1 万家店及 100 万家 客房的目标；2015 年 12 月首旅酒店收购如家酒店 100%股权，同月华住收购中州 快捷酒店 85%股权。酒管公司通过外延并购实现规模扩张，带来业绩预期和估值 的双击，期间，锦江/华住/首旅市值分别增加 164%/59%/34%。

4）2016Q3-2019Q4（调整&上行期）：2016 年 8 月，锦江酒店增发 1.5 亿股融资 45 亿元，用于缓解资金压力；华住 2017 年年报显示财务数据向好，当年归母净 利润同比增长 53.8%，是 2015 年的 2.8 倍，引来上行周期，并于 2018 年 8 月收 购“花间堂”71.2%股权；2016-2017 年，首旅在如家完成注入后迎来上行周期， 2019 年 2 月，首旅与凯悦成立合资公司，同年 6 月推出新品牌“逸扉酒店”。期 间锦江/华住/首旅最高涨幅分别为 45%/465%/498%，阶段涨幅为 5%/433%/338%。

5）2020-2022 年（预期向好期）：2020 年新冠疫情发生后，阶段性的疫情管控限 制人员流动，酒店行业经营受到较大影响。但酒店龙头凭借需求的刚需性、规模 化布局及连锁品牌的安全背书在疫情相对缓和的阶段实现 RevPar 恢复度的快速 回归，此外，供给出清带来格局改善预期，因此行业估值整体保持高位波动。

6）2023 年初至今（调整期）：2023 年初以来，酒店行业 RevPar 恢复度在春节后 迅速攀升，市场预期积压的出游需求集中释放，将推高全年 RevPar 表现。4 月起， 伴随景气度预期的兑现，以及部分酒管集团因自身战略重点调整导致的业绩兑现 度与经营数据兑现度的分化，酒店行业估值开始回调。

2 酒店行业：生意模式具备长期性，连锁化和中档升级打开增长空间

2.1 酒店生意模式具有长期性，规模效应下强者恒强

2.1.1 酒店规模化最终依靠加盟模式，做加盟商和消费者的双重生意

酒店品牌发展初期以直营店为主。酒店集团多以直营店起家，用直营店来打磨单 店模型、树立品牌形象以起示范作用。直营模式下，门店收入及利润全额归酒管 集团所有，爬坡完成后稳态利润率较高，但其弊端在于初始投资较高以及经营风 险自担。以汉庭（经济型）/全季（中端）/亚朵（中高端）为例，其直营酒店投 资回收期分别约为 2.8/2.5/2.5 年，10 年运营期内 IRR 分别为 36%/41%/42%。

加盟模式为规模化的必经之路，过程中需平衡加盟商和消费者。如前文所述，直 营店资本投资较重，单纯依靠直营模式难以实现快速规模化扩张，因此酒管集团 在品牌模型打磨基本成型后倾向于放开加盟。在加盟模式中，酒管集团收入主要 来自加盟商缴纳的首次加盟收入、持续加盟收入以及中央预订等系统收入，计算 方式为门店收入乘固定比例（一般合计为 10%左右），而相对地，其成本支出主要 为开发人员、运营人员及系统费用。虽单门店收入较低，但加盟模式的毛利率较 高。 酒管集团在加盟模式中需同时面对加盟商以及消费者：1）加盟本质是赚加盟商 的钱，酒管集团需要以优异的单店模型、品牌力、会员体系等吸引加盟商，同时 需提供选址筹建、施工采购、运营筹备等全方位的指导。2）消费者是最终为住 宿付费的角色，其追求的是价格与产品服务的平衡。

2.1.2 加盟商：回报稳定而进退成本高，逼退机会主义者

从加盟商层面看，酒店赚钱与否取决于几个因素：位置是第一位、其次是模型回 报和品牌认知、剩下是运营管理及是否有其他加持。酒店选址处于中上水平至少 可以保证投资酒店不至于亏损，但独立做单体酒店面临模型把控和品牌流量不足 的风险，对比加盟酒店集团还可以获得专业的店长负责管理、集团会员体系导流 和融资支持等。因此，若加盟一个模型以得市场验证的品牌基本能保证正常情况 下稳定的合理回报.

更核心的点在于，若加盟商确定加入酒店行业，那其大概率会成为实干派，因为 酒店行业进入和退出成本都不低。首先，投资一家酒店需要几百万到上千万，加 盟连锁酒店品牌的合同周期一般 8-10 年，初始投资完全收回至少要 2.5 年以上 的时间，若想要中途退出，还会面临着租赁合同、加盟合同等的违约成本，初始 投资难以变现，因此，酒店市场自动逼退机会主义者。 而对于加盟商来说，1）受疫情影响和房地产市场的相对疲软，非一线城市、二 线城市核心地段及旅游城市的租金均有不同程度的下降，部分物业享受更久免租 期，带来租金成本的压减，且租期从原本的 8-10 年延长至近 20 年，带来更强稳 定性；2）人工成本减少，一方面来自于品牌自身人房比的改善，另一方面来自 于出租率下降带来的人力需求减少。尤其疫情以来锦江/首旅人房比从 2019 年底 的 4.8%/4.7%降至 2022 年底的 2.7%/2.7%，主要非一线城市甲级写字楼租金截至 23Q2 较疫情前均有 17%-37%的降幅。 加盟酒店的稳定回报具备强吸引力，加盟商自身意向投资金额和持有物业面积及 类型限制了投资品类，疫情以来租金和人工等开支下降逐步减轻了成本压力，长 期看加盟商参与连锁酒店品牌投资的趋势不会变。

2.1.3 终端：连锁商务酒店是刚需，多品牌筑起会员粘性

从终端层面看，连锁商务酒店刚需性强，多品牌发展模式和会员粘性促使强者愈 强： 1）对比度假类酒店：连锁商务酒店为商旅客群的刚需消费，商旅顾客的消费特 征为跟随出差即走即订，因此位置关注度高、时间可调性弱、价格敏感度低、消 费决策周期短。疫情期间，终端消费者决策周期更短，对于安全和卫生的重视度 更高，流量进一步向头部连锁品牌集中并在疫后实现留存。由此，就连锁商务酒 店行业而言，疫后伴随出差复苏可实现快速修复，如锦江/华住/亚朵 21Q2 的 RevPAR 均恢复至疫情前水平、好于连锁餐饮等可选消费业态，基本上其 2/3 的顾 客均为商旅人士，根据 GBTA 2022 年 8 月统计，商旅支出年增长率有望在 2023 年达到 18.9%，有望于 2024 年恢复至接近 2019 年水平。 2）对比食饮类连锁业态：商务酒店消费频次并不高但客单价高，而且是少数能 够实现多品牌布局并充分利用会员体系筑起会员粘性的连锁业态，截至 2023 年 11 月，锦江/华住/首旅/亚朵旗下会员人数分别为 1.9/2.18/1.41/0.44 亿人，酒 店集团将会强者愈强，因为在酒店这种中低频消费赛道，一旦建立品牌优势将形 成易守难攻格局。

2.2 长期趋势：连锁化率提升及中高端升级为大势所趋

近年来，随着全球经济的不断发展和人们生活水平的提高，酒店行业的市场需求 也在不断增长。在这个过程中，连锁化率提升和中高端升级成为了酒店行业未来 发展的长期趋势。

2.2.1 连锁化提升来自什么？天花板在哪里？

连锁化率提升是终端消费者和加盟商共同选择的结果：1）终端层面，商旅消费 者无论是基于熟悉氛围的惯性需求还是基于短时快速的决策诉求，尤其考虑到同 品牌下的好睡眠防踩雷、同集团下的会员积分统一兑换等需要，都倾向于选择熟 悉的酒店品牌和集团，而休闲度假市场需要更为细分，因此，商旅客群扩张将推 动连锁化率提升；2）加盟商层面，加盟商的核心诉求是回报更多风险更低，单 体酒店除非有绝佳区位否则很难独立生存，需倚靠 OTA 或酒店集团支持，OTA 提 供了短期流量的灵活性但定价高而且对酒店本身给到的品牌支持不足，尤其是产 品、模型及管理、资金等方面的支持，而这些是酒店集团的强项，叠加酒店集团 会员体系扩张，将带动更多的投资人加盟酒店集团从而加速连锁化。

供给出清下我国连锁化率达 39%，对标海外仍有较大提升空间。截至 2022 年底 我国酒店业设施 27.9 万家/+10.5%、客房总数 1426.4 万间/+6.0%，以客房数计 的连锁化率达 39%/+4pct、较 19 年的 26%提升 13pct，主要与疫情影响下分母端 供给出清有关，预计短期伴随疫情好转供给回暖、连锁化率提升幅度不高，但对 标美国 2019 年已达到 72%的酒店连锁化率，我国酒店连锁化率 39%仍有提升空间。

长期看我国酒店连锁化率有希望介于欧美之间： 1）商旅需求：如前所述，商旅需求高对应连锁化率高，中国类似美国且都强于 欧洲的商旅需求，一方面中美都是统一大市场、临时性出差流动限制少，另一方 面中美都是国土面积大、各城市群距离远过夜旅行需求大。 2）物业供给：如前所述，加盟商有成规模的物业才能加盟酒店集团，成规模的 酒店物业多少取决于城镇化水平、土地和物业改造政策、建筑特点和翻牌改造开 支等，美国成规模的酒店物业供给充足，欧洲受限于物业规模小且改造成本高，中国虽然城镇化有提升空间但未来新增物业供给有限、存量翻牌改造存在机会， 整体上物业条件不及美国但略好于欧洲。 3）品牌供给：如前所述，酒店投资人是 OTA 和酒店集团争夺的对象，全球的 OTA 品牌大多诞生于 1990s 末期，中欧属于 OTA 发展早而规模化的酒店品牌发展晚、 中国 1990s/1980s、欧洲 1970s/1960s 才出现经济型、中端产品，而美国规模化 的酒店品牌发展早、1990 年酒店连锁化率就已达 46%，中国 OTA 相较于美国对酒 店品牌更强势、单体酒店独立发展空间更大，因此中国连锁化率提升将趋近美国 但难以超越。

疫后酒店供给迅速回归但以小单体为主，头部集团连锁集中是持续趋势。前文提 到疫情期间酒店行业供给出清，但疫后供给回归速度超市场预期，自 2020 年 12 月至 2023 年 10 月，我国酒店行业累计增加供给 6.71 万家，其中客房数在 15 间 及以下的非连锁酒店占比达 62%。但疫情仍然显著催化了连锁化率的提升，以客 房维度计，酒店业口径 CR3/CR5/CR10 集中度从 19 年的 37.8%/46.2%/54.2%提升到 21 年的 48.1%/59.3%/59.8%，其中三大龙头酒管集团市占率从 19 年的 18%/10%/9%提升至 21 年的 22%/16%/10%，22 年稍有回落，预计 23 年在单体酒店 回归的影响下，连锁化率或将进一步回归，但长远来看，连锁化率提升仍为大势 所趋。

随着消费者需求的不断升级，三、四线城市的酒店市场也进入了快速发展的关键 期。根据盈蝶咨询统计，截至 2022 年 12 月 31 日，我国三线及以下城市酒店连 锁化率仅为 30.7%，相较于一线城市/副省级及省会城市的 60.6%/48.6%仍有较大 提升空间。下沉市场物业供给充足，三线及以下城市客房供给约 870.6 万间，其 中非连锁客房数 603.6 万间，为一二线城市合计的 2.2 倍。而下沉市场连锁化率 提升的驱动因素有三：1）下沉市场城镇化率提升，“十三五”前 4 年，我国常住 人口城镇化率从 56.1%提高到 60.6%，主要来自低线城市；2）与一线城市相比， 非一线城市租金及人力成本优势明显；3）疫情加速下沉市场单体酒店的出清， 为连锁酒店品牌布局腾挪了空间；4）下沉市场消费能力提升，交通基建完善， 线上互联网信息流通催化用户消费需求和习惯向一、二线用户靠近。近年来，第 一梯队的酒店集团加速下沉市场布局，锦江酒店（中国区）通过组织优化和产品升级瞄准下沉市场；华住集团明确“千城万店”目标，抢滩三四线下沉市场，汉 庭、桔子酒店在三四线城市开业稳步推行；首旅如家借“云系列”加速三、四、 五线下沉市场布局。

2.2.2 中档升级驱动力来自何处？

酒店档次结构与居民收入结构错配。截至 2022 年 12 月 31 日，我国中高端酒店 占比仅为 41%，而美国早在 2016 年就达到了 68%，对比美国我国中档酒店占比仍 有提升空间。根据欧美发达国家经验，一国酒店结构与居民收入结构呈高度正相 关，根据智研咨询数据，我国高中低收入占比为 1:4.5:4.5，而酒店业中豪华/ 中高端/经济型占比为 1:3:6，现有酒店结构和居民收入水平错配。 推动中档酒店升级的驱动力来自两个方面：1）消费者端，居民消费能力提升且 消费愈发分层，商务出行人群的差旅报销额度提高，根据澎湃新闻的当代商务人 士差旅问卷报告，仅 27%的商旅出行客户酒店预算在 500 元以下。2）酒店投资端， 高线城市酒店投资优质物业有限、常态化下租金及人工成本上升，以汉庭/全季分别作为经济型/中端酒店模型，其直营及加盟酒店投资回收期分别为 2.92/2.61 年及 4.31/3.85 年，IRR 分别为 34%/39%及 20%/24%，中高端酒店升级提价更能保 证投资回报、性价比凸显。

3 酒店行业短期量价趋势怎么看？

3.1 RevPar：预计 2024 年 RevPar 持平或微增

ADR 驱动下 RevPar 表现亮眼，Occ 仍有缺口。2023 年初以来，酒店行业景气度 持续回暖，头部酒店集团 RevPar 逐季攀升，23Q3，锦江/华住/首旅/亚朵 RevPar 较 19 年同期恢复度分别为 113%/129%/106%/118%,分结构看，RevPar 的亮眼恢复 以 ADR 拉动为主，Occ 较 19 年仍有一定缺口，23Q3 锦江/华住/首旅/亚朵 ADR 较 19 年恢复度分别为 123%/132%/122%/111%，Occ 较 19 年同期分别 -6.8/-1.8/-11.2/+5.1pct。就供给端而言，疫情 3 年酒管集团修炼内功，推进 中高端结构升级，中端及以上酒店占比的提升及经济型品牌迭代升级拉动了整体 ADR 提高，同时例如首旅收益管理优化也助力门店定价最优化。需求端而言，商 旅需求较 19 年仍有缺口，此前 GBTA 预计 2023 年中国商旅市场预计恢复至 19 年 的 89%；休闲度假需求火爆，短期阶段性推高 Occ。

进入四季度传统淡季，RevPar 维稳传递积极信号。根据驿镜数据，23 年四季度， 除第 42 周（10/09-10/15）(考虑驿镜数据为 OTA 平台预订数据，有 2-3 周前置 性，该周度对应 STRS 10/30-11/5 周度）RevPar 环比第 41 周-23%，其中 ADR 环 比-19%，Occ 环比-2pct，ADR 降幅大于 Occ，或系酒店方对中秋国庆节后需求预 期相对保守，主动降价幅度较大。但第 43 周起 ADR 环比回升企稳，Occ 延续传统淡季表现，此后维持稳定。考虑驿镜数据的 3 周前置性，预期 12/04-12/31 期间， ADR 及 Occ 环比维稳，虽然进入 11 月下旬乃至 12 月，受天气转冷以及节假日限 制的影响，休闲度假需求较 Q2、Q3 转淡，但商旅需求仍提供刚需支撑，同时冰 雪旅游需求蔚然成风。整体来看，23Q4 RevPar 表现符合淡季趋势，但优于此前 市场悲观预期。

展望 2024 年,RevPar 预计同比持平或微增。Occ 预计同比持平或微增，其中商旅 需求缓慢恢复，休闲度假需求在经历 23 年的集中释放后预计将趋于平缓。ADR 增长更多由宏观经济拉动，行业内部或较难重现 23 年的供需强驱动场景，考虑 2019-2023 年 CPI 涨幅及酒店龙头内部中高端结构性升级，预计 2024 年 ADR 同比 持平或微增。

3.2 开店：精益化规模扩张，开店节奏温和基调上存在分化

客房供给增速趋缓，新签约物业中翻牌比例增加，中档及以上赛道进入存量竞争 时代。根据厚海数据，2013-2022 年，全国 63 个核心城市中档及以上酒店客房供 给量从 171.45 万间增至 507.29 万间，其中 2013-2016/2016-2019/2019-2022 年 CAGR 分别为 14%/16%/9%，在经历高速成长后，酒店供给增速逐渐放缓。此外， 2022 年，中档及以上签约品牌酒店物业中，翻牌改造物业占比为 20%，较 2017 年提升 8pct，核心城市的核心物业同样进入存量竞争时代，品牌酒店规模扩张整 体从粗放式高速发展转向集约式相对温和增长。

头部酒店集团转向高质量发展，23 年起加盟商信心回归，开店逐季恢复。2022 年，疫情影响下，龙头酒店集团纷纷提出“高质量发展”概念，锦江/华住/首旅 季度新开店处于 200-400 家/200-400 家/100-300 家，较 19 年及疫情初期的 300-600 家/300-600 家/200-400 家有所放缓。2023 年起，伴随行业景气度回升， 加盟商信心回归，新开店数量逐季有回暖趋势，23Q2，锦江/华住/首旅新开店 390/374/316 家，同比+11%/+36%/+108%，净开店 270/158/160 家，同比 +24%/-16%/+414%。但进入 23Q3 龙头之间略有分化，锦江/华住/首旅新开店分别 为 313/547/337 家，净开店 197/407/81 家，剔除软品牌后净开店 197/488/92 家， 华住开店节奏加速显著。

中高档升级持续推进，中高端品牌占比提升。2022 年锦江/华住/首旅中高端品 牌门店净开 907/651/133 家，占净开门店总数的 96%/91%/199%，占比同比+5、 +31/+177pct。23Q3 锦江/华住/首旅净开中高端品牌门店 189/271/59 家，占净 开店总数比重为 96%/67%/73%。截至 23Q3，锦江/华住/首旅中高端门店数分别为 6984/4124/1654 家，占总开业门店数比重为 57.5%/45.0%/26.5%，同比 +3.8/+3.8/1.1pct，环比+0.6/+1.0/+0.6pct。

中高端开店结构化加速，经济型品牌存量改造。2023 年前三季度，各酒管公司 旗下大幅净开店基本集中在中高端品牌，其中锦江旗下丽枫/维也纳酒店/希岸/ 维也纳国际/欢朋/喆啡分别净开店 73/58/52/48/39/36 家，华住旗下中端品牌全 季/星程/桔子净开 222/73/67 家，首旅旗下中端品牌如家商旅净开 37 家。同时， 经济型品牌进入升级改造阶段，23 年前三季度，锦江旗下七天品牌/首旅旗下如 家品牌分别净关 33/41 家，华住轻管理怡莱品牌关店 186 家。20 年底至 23Q3 末， 华住的汉庭 1.0 及软品牌占比从 26%降至 8%，汉庭 2.7 及以上版本占比从 14%提 升至 27%。

3.3 非房收入：“酒店+”打开单店收入上限

客房收入存在上限，非房收入提供第二增长曲线。酒店客房创收存在自身上限， 1）单一酒店客房量数量固定，价格也受酒店档次定位、周边竞品定价、开业年 限等影响有封顶；2）淡旺季入住率不均，淡季 RevPar 提升难度较大；3）对于 酒管集团来说，客房收入还受制于开店节奏和时点量级。此外，酒店品牌同质化 愈加严重。因此许多酒店出于突破收入上限、树立酒店独特品牌形象、多触手引 流考虑，积极拓展非客房收入。 常见的非房收入主要为餐饮：例如，君亭酒店起源中高端，配套餐饮一直在其收 入结构中占据一席之地，2020-2022 年，君亭餐饮服务收入占比接近 10%，2023 年君亭旗下君澜品牌推出奢华酒店“君澜理”，首店“北京君澜理”餐厅“君澜 理雅宴”耗时两年打造，定位高级餐饮，为酒店的重要卖点及创收环节。金陵饭 店同样为“酒店+餐饮”的典范，2013-2022 年，餐饮收入在其酒店业务中占比从 34%提升至 42%，金陵饭店·梅苑餐饮在大众点评上评分高达 4.7 分，未来公司计 划通过标准化、规模化生产将金陵饭店经典美食菜肴推向市场，拥抱增量成长。

超越实体门店，“酒店+零售”齐驱亚朵增长。亚朵独创“酒店+零售”模式，以 线下住宿体验+店端销售起步，通过过硬产品力及实现出圈，其亚朵星球深睡枕 1.0 产品 2022 年 9 月底上市，当年首个“双 11”即上榜天猫枕头 TOP 10，深睡 枕 pro 2.0 2023 年 2 月底上市，23 年“618”及“双 11”成为枕头品类全网第一。亚朵零售业务收入体量不断攀升，从 19Q1 的 0.2 亿元增至 23Q3 的 2.7 亿元， 占公司总收入比从 7.0%增至 21.2%。未来，亚朵深耕“深睡”概念，继续拓展产 品品类，远期视角下零售业务有望成长为与酒店业务等量齐观的第二增长驱动。

4 常态化经营具备稳健性，增量兑现带来超预期空间

4.1 锦江酒店：业绩底部能见度高，边际变化兑现性强

预计公司 24 年经营性归母净利润 15 亿元左右。中性偏悲观假设下，假设 1)开 店层面：假设 24-26 年公司新开店分别为 1100/1300/1300 家，净开店均为 754 家；2）RevPar 层面：锦江酒店 24 年 RevPar 的同比增速为 0%，25/26 年分别为 8%/5%，则对应公司 24-26 年收入分别为 157.66/180.38/200.53 亿元， yoy+7%/14%/11%；归母利润分别为 15.2/21.0/25.6 亿元，yoy+26%/38%/22%。但 公司具备直营店升级改造提升盈利能力、收益管理系统上新最大化门店经营效率 预期。此外，未来一中心三平台能力向海外延伸、提升卢浮运营效率，并通过国 内资本运作方式优化债务结构降低负债亦有望带来海外分部利润转正；CRS 收费 的逐步执行亦将带来增量净利润。

预计 CRS 收费政策的执行于 2024-2026 年分别给公司带来 1.13/3.65/10.02 亿元 增量业绩贡献（较 2023 年）。假设 1）2024 年锦江酒店新签约中开业酒店全部执 行 5%CRS 收费；2）2025 年锦江存量酒店中 80%已签署补充协议的存量酒店中 33% 开始履约；2）2026 年锦江存量酒店中 80%已签署补充协议的存量酒店履约比例 达 86%。我们预计 2024/2025/2026 年，锦江酒店 CRS 收费带来的相较于 2023 年 的增量收入分别为 1.42/4.56/12.52 亿元，考虑 CRS 收费主要成本系系统费用， 因此假设净利率 80%，则对应增量净利润为 1.13/3.65/10.02 亿元。

4.2 首旅酒店：管理更趋精益，中高端升级可期

预计公司 24-26 年经营性归母净利润约 10.0/12.1/14.3 亿元。2022 年中期起， 首旅酒店开始强化收益管理，明确品牌定位不能突破的价格底线、价格遵从率作 为重要 KPI 来考核，同时配合 RGS 收益增长系统替代原先纯人工决策，实现了轻 管理之外酒店 RevPar 的不错表现。中性假设：1）公司 24-26 年新开店 1200/1300/1300 家，净开店 700/800/800 家；2）24-26 年 RevPar 同比增速分别 为 4%/5%/5%；对应公司收入分别为 86/95/106 亿元，yoy+10%/11%/12%；归母利 润分别为 10.0/12.1/14.3 亿元，yoy+25%/20%/18%。

发力中高端逸扉品牌，开店加速、爬坡亮眼。 2020 年 8 月，首旅与凯悦合作创 立逸扉酒店，通过双渠道打通强化引流能力、提升会员忠诚度；同年 10 月 1 日， 首家逸扉酒店上海静安逸扉酒店正式开业迎客。成立 3 余年来，品牌以“直营先 行，以点带面”为发展理念，截至 23Q3 直营/加盟酒店数分别为 8/22 家、直营/ 加盟客房数分别为 1541/3326 间，遍布华东、华北、西南西北、华南四个大区， 自 22Q3 各大区分别新开 6/4/3/4 家。截至 2023 年 10 月 30 日，逸扉酒店客群中 25-35 岁顾客约占 50%，呈年轻化趋势。

4.3 华住酒店：经营效率领先，业绩兑现稳健

公司经营效率及产品力处于行业领先地位，中长期视角下依靠低线城市渗透、中 高端结构性升级、同档次内部产品升级及服务提升、组织结构调整带来的效能提 升，拉动 RevPar 的长期增长，同时持续推进的低线渗透、薄弱市场发力及新品 牌加推也打开开店空间。假设：1）公司 24-26 年新开店 1400/1500/1500 家，净 开店 882/982/982 家；2）24-26 年 RevPar 同比增速分别为 2%/5%/5%；对应公司 收入分别为 226/249/275 亿元，yoy+7%/10%/11%；归母利润分别为 46.2/54.5/64.2 亿元，yoy+16%/18%/18%。

4.4 金陵饭店：关注集团资源整合带来的酒店业务增量

公司为民族星级酒店标杆品牌，中短期存在集团资产整合、团队革新及股权激励 预期，边际变化值得期待。预计公司 23-25 年收入为 18.2/21.2/23.2 亿元， yoy+29%/16%/10%，归母净利润 0.81/1.18/1.49 亿元，yoy+95%/+46%/+26%。

4.5 君亭酒店：短期阵痛，长期宏伟

公司 23 年紧抓租金红利筹建共 7 家酒店，受新租赁法则影响筹建期酒店租金计 入管理费用，拖累净利润表现，同时为聚焦主业清退拖欠租金的租赁业主带来超 1000 万元非经常损失。短期期待公司新开业门店快速完成爬坡释放利润，中期关 注珠三角及成渝地区的区域拓展，长期基金合作模式实现赋能，预计公司 23-25 年收入为 5.7/8.6/11.2 亿元，yoy+68%/50%/31%，归母净利润 0.55/1.56/2.59 亿元，yoy+149%/+112%/+66%。

编辑：火腿肠