2023年艾森股份研究报告：电镀湿化学品核心供应商，先进封装贡献新动能

1 先进封装开拓新赛道，电镀液光刻胶双轮驱动

1.1 立足电镀液，发力光刻胶领域

布局电镀液和光刻胶领域，全面解决方案提供商。公司以电子电镀和光刻两个半 导体制造及封装过程的关键工艺环节为核心，构建了电镀液及配套试剂、光刻胶 及配套试剂两大产品板块。这些产品被广泛应用于集成电路、新型电子元件以及 显示面板等行业。凭借自身在配方设计、工艺制备和应用技术等核心领域的专长， 公司能够为客户提供关键工艺环节的全面解决方案（Turnkey），以满足客户对电 子化学品特定功能性的需求。 公司发展主要分为三个阶段： 2010-2015 年：逐步完善电镀液产品体系； 2016-2019 年：以光刻胶配套试剂切入先进封装市场； 2020 至今：光刻胶产品与先进封装电镀液产品均取得新进展。

1.2 股权结构清晰，管理层经验丰富

实际控制人清晰，公司管理层产业经验丰富。张兵、蔡卡敦分别直接持有公司 21.59%和 7.77%的股份，张兵作为执行事务合伙人通过艾森投资间接控制艾森 股份 6.66%的股份。张兵、蔡卡敦夫妇持有及控制公司合计 36.02%的股份。管 理层皆深耕产业多年，皆长期在公司任职，对产业和公司都有较深的理解。

1.3 先进封装产品持续发力，深度绑定 OSAT 客户

公司营收增速拐点已至，单季收入恢复正增长。由于受到了半导体周期与下游封 测客户稼动率下行等因素影响，公司 2023Q1-3 营收 2.48 亿元，yoy-2.2%；毛利 率 28.4%；公司 2023Q3 单季度实现营收 0.94 亿元，yoy+32.4%，三季度单季度营 收增速重新回正。公司 2023Q1-3 归母净利润 0.19 亿元，yoy+116.1%；公司 2023Q3 单季度归母净利润 741.79 万。公司预计 23 年公司全年营收为 3.5-3.8 亿，同比 增速为 8.1%-17.4%；净利润 0.33-0.37 亿元，同比增速为 41.72%-58.90%。

电镀液业务维持高毛利率。公司电镀液及配套试剂板块 2020-2022 年的毛利率 分别为 50.61%、46.41%和 43.60%。受原材料价格上涨和折旧摊销增加等因素 的持续影响，毛利率呈下降趋势，但下降幅度较整体毛利率的降幅较小，仍保持 在相对较高的水平。电镀配套材料产品 2020-2022 年的毛利率分别为 5.46%、 6.59%和-3.51%，由于锡材价格处于较高位置，毛利率水平相对较低。

光刻胶业务处于快速增长期，产品结构变化较大。光刻胶及配套试剂板块 2020- 2022 年的毛利率为 45.70%、31.96%和 23.67%。由于该板块的收入结构变化较 大，处于快速增长阶段，低毛利的去除剂和显影液等产品占比提高，导致 2021 年度和 2022 年度光刻胶及配套试剂板块毛利率大幅下降。

费用控制良好。随着公司业务增长，销售费用略有增长。2022 年因筹备上市，管 理费用略有提升，2023 年至今看已恢复正常水平。公司财务费用为负，主要是存 款利息收入所致。

绑定 OSAT，封测周期回暖助力发展。公司 2022 年前五大客户按排名分别为华天 科技、通富微电、长电科技、捷敏电子以及乐山菲尼克斯。除捷敏电子以外其他 四家公司主营业务均为封装与测试，由此可见公司业务与封测厂的景气度有着较 大的相关性，因此公司 2023 年上半年五大客户销售情况受到封测厂稼动率不及 预期的原因整体有所下滑，2023 年上半年前五大客户的销售金额占总营收的 48.66%，相较 2022 年全年下降 5.60pcts。预计随着封测收入与稼动率的逐渐回 暖以及公司新品逐渐导入，公司营收也将随之提升。

潜心钻研核心技术，拓展产品应用领域。公司 2023 年前三季度研发费用 0.24 亿 元，占同期营收的 9.5%，占收入比同比增长 2.2pcts。从公司在研项目中可以看 到，项目涵盖晶圆封装、晶圆制造、OLED 封装等领域，其中多种项目在实验室评 估阶段与国际产品性能相当，公司目前研发的大马士革铜互联工艺镀铜添加剂项 目可帮助公司填补在大马士革电镀技术上的空白，并以此基础开发出 14nm 节点 的更高阶产品。

1.4 乘先进封装需求东风，上市扩产抢占份额

公司拟募资 7.11 亿元，主要用于年产 12,000 吨半导体专用材料项目、集成电路 材料测试中心项目和补充流动资金。其中年产 12,000 吨半导体专用材料项目将 应用公司现有核心技术开展生产经营，并增加公司电镀液及配套试剂、光刻胶及 配套试剂等产品的产能，其中光刻胶及配套试剂产能规划最多，产能可达5100吨。 目前公司产能依旧处于扩产前的 4000 吨产量规模，主要系公司将部分产能从昆 山工厂转移至南通工厂所导致的整体规模暂时与扩产前所持平的现象。预计在 2024 年将看到公司产量的进一步上升。

2 电镀：先进封装拉动需求，公司重点突破 Bumping 环节

2.1 半导体封装关键环节，深度受益先进封装趋势

随着封装技术由传统封装转向先进封装，随之对湿化学品对需求也更高。根据中 国电子材料行业协会预计，2025 年中国封装用湿化学品市场规模达 16.7 亿元， 复合增长率 5.1%。根据 Techcet 预测，全球半导体电镀材料市场规模也将持续增 长，预计 2022 年市场规模超 10 亿美元，主要动力为先进封装中 RDL 和铜柱结构。

电镀液在半导体制造过程中扮演着关键角色。其成分包括主盐、导电剂、络合剂 以及各种电镀添加剂。其中，电镀添加剂是对电镀功能产生重要影响的核心成分。 公司所生产的电镀液主要应用于传统封装和电子元件的引脚表面镀锡。这一电镀 液采用基于甲基磺酸的电镀体系，通过电化学方法在集成电路或电子元件引脚表 面形成一层均匀且致密的纯锡镀层。利用锡的良好导电性和易于钎焊的特性，实 现了集成电路、电子元件与印刷电路板之间卓越的焊接和导电性能。

2.2 国内电镀液主力供应商，先进封装产品逐步发力

产品单价持续增长，进一步增强营收韧性。公司 2020-2022 年电镀液单价 3 年共 上涨 15.04 元/公斤，但单价的提升被半导体下游需求不及预期以及上游的清库 存周期导致的对封测材料的需求疲软所抵消。具体来看，公司 2022 年电镀液、 电镀前处理用化学品以及电镀后处理用化学品营收同比增长分别为 2.64%、2.37% 以及-2.4%；2022 年单价分别为 48.11 元/公斤、31.04 元/公斤以及 28.01 元/公 斤，同比增长分别为 14.58%、19.89%以及 20.01%。2022 年各产品销量分别为 1294.51 吨、1891.51 吨以及 857.35 吨。

电镀液产品逐步向先进封装和晶圆制造领域扩展。随着集成电路中互连层数的增 加以及先进封装中对 RDL 和铜柱结构的广泛应用，对铜互连材料的需求将持续增 长。公司的先进封装电镀产品主要用于制造先进封装 Bumping 工艺凸块，实现芯 片与晶圆、载板之间的电气连接。其中，先进封装用的电镀铜基液（高纯硫酸铜） 已实现量产并成功供应给华天科技；而先进封装用的电镀锡银添加剂已通过长电 科技的认证。

电镀液国内主力供应商，深度绑定大客户。公司各产品占主要客户采购同类产品 的比例整体保持稳定或逐年增长趋势，据公司在招股书中披露，公司在集成电路 封装电镀领域国内市场的市占率超过 20%。其中，公司自 2019 年起一直为瑞声科 技的电镀液独家供应商；其余大客户如通富微电、长电科技等份额也在不断提升。

电镀前处理工序至关重要。加工和清理集成电路或电子元件在进入电镀液之前的 阶段被称为电镀前处理。在实际的电镀产品质量检验中，发现镀层局部脱落、鼓 泡、斑点、漏镀等大多数质量问题往往是由于电镀前处理不当引起的。为保证电 镀前处理的质量，公司开发了一系列产品满足客户需求。

电镀后处理可提高电镀质量和效率。集成电路或电子元件在完成电镀后的加工处 理和清理工序被称为电镀后处理。电镀后处理化学品主要分为两类用途。一类用 于提升镀层表面的质量和抗腐蚀性，有效增强集成电路或电子元件在长期存储和 高温回流焊接中的可靠性。另一类用于去除电镀治具上残留的镀层，以提高电镀 效率。

3 光刻胶：先进封装开辟中道工艺新市场，公司积极扩产抢占机遇

3.1 打破半导体材料美日垄断，国产替代空间大

光刻胶是由感光树脂、光引发剂、溶剂三种主要成分和其他助剂组成的对光敏感 的混合液体，是通过紫外光、深紫外光、电子束、离子束、X 射线等光照射或辐 射，其溶解度发生变化的耐蚀刻材料。根据显影原理可以将光刻胶分为正性光刻 胶与负性光刻胶。正性光刻胶对显影剂不可溶，经光照后变为可溶物质；负性光 刻胶在经光照后会形成不可溶物质。正性光刻胶虽然成本较负性光刻胶更高，但 分辨率性能也相对更高。

前沿产品高度依赖进口，国产化需求与日俱增。光刻胶可被分为集成电路用光刻 胶、显示面板光刻胶和 PCB 用光刻胶。其生产难度按顺序递减，国内目前主要的 光刻胶生产集中在 PCB 用光刻胶以及显示面板中的 TFT-LCD 光刻胶等中低端产 品，而对如 OLED 光刻胶与集成电路用光刻胶等相对高端产品仍需依赖进口。 集成电路光刻胶又可按曝光光源波长分为 g 线光刻胶（436nm）、i 线光刻胶 （365nm）、KrF 光刻胶（248nm）、ArF 光刻胶（193nm）和 EUV 光刻胶（13.5nm）。 根据中国电子材料行业协会的数据，当前国内的 g/i 线光刻胶国产化率约为 20%， 仍处于较低水平，KrF 光刻胶整体国产化率不足 2%，ArF 光刻胶整体国产化率不 足 1%。公司目前已实现 g/i 线正负性光刻胶的量产，目前销售收入金额仍较低， 主要系 g/i 负性光刻胶在 2022 年刚刚实现批量供应，预计随着市场的进一步拓 宽以及产能爬坡，公司光刻胶市场份额将进一步提升。

海外厂商主导光刻胶市场，日本企业独占鳌头。2022 年全球光刻胶市场规模为 26 亿美元。从市场份额来看，光刻胶市场份额相对集中，光刻胶 CR4 的份额为 75%， 具体主要供应商为日本 TOK（24%全球份额）、日本 JSR(21%全球份额)、日本信越 化学（21%全球份额）以及美国杜邦（9%全球份额），日本企业共占据了 66%的全 球份额。从半导体细分市场份额来看，截止 2020 年，住友化学拥有 40%的 g/i 线 全球市场份额；TOK 与杜邦分别占据 EUV 光刻胶 51.8%以及 48.2%的份额；KrF 与 ArF 光刻胶在全球市场的份额较为分散。国内光刻胶虽已打破技术壁垒，实现了 从 0 到 1 的突破，但实际产能与份额相较于世界龙头企业依然存在着差距，国产 替代空间大。预计随着国内各公司光刻胶新品的不断推出，国内厂商的市占率将 不断提升。

先进封装市场快速增长。先进封装市场规模将从2021年的321亿美元增长至2027 年的 572 亿美元，CAGR 达 10.11%。根据市场调研机构 Yole，2022 年先进封装占 全球封装市场的份额约为 47.20%，中国市场中先进封装占比低于全球水平，2022 年为 38%，自 2014 年以来与全球市场的差距正在逐步缩小。公司先进封装比例同 样有所提升，2022 年公司先进封装占营收收入的 20.62%，较 2021 年上升了 4.76pcts，预计公司先进封装占比将随着中国先进封装的占比逐步上升。

先进封装需求强劲，中国光刻胶市场快速增长。中国光刻胶 2022 年市场规模为 99 亿元，同比增速为 9.1%。而 g/i 线光刻胶在 2020-2022 年同比增长 29.7%，市 场规模为 9.14 亿元，快于光刻胶整体市场，根据中国电子材料行业协会，g/i 线 光刻胶又可分为晶圆制造用 g/i 线光刻胶以及封装用 g/i 线光刻胶，市场规模分 别为 3.67 亿元以及 5.47 亿元，分别占 g/i 线胶总规模的 40.1%以及 59.9%。封 装用 g/i 线光刻胶的需求来自于先进封装，目前主流先进封装技术如 RDL、 Bumping 以及 TSV 均涉及与晶圆制造相似的光刻、显影、刻蚀、剥离等工序步骤， 从而使得晶圆制造与封测前后道制程中出现中道交叉区域，中国电子材料行业协 会预计 2025 年 g/i 线光刻胶市场规模将提升至 10.09 亿元，其中封装用 g/i 线 光刻胶将增长至 5.95 亿元。

3.2 封装技术不断创新，公司积极布局先进封装赛道

先进封装占比持续提升，晶圆级封装助力光刻材料业务持续增长。RDL 作为在 2.5D 与 3D 先进封装中必不可缺的技术，目前使用的制作方法分别为电镀法、大 马士革与金属蒸镀+金属剥除等。而无论是电镀法还是大马士革在工艺上均需要 使用光刻胶等光刻材料来实现，而由于光刻胶业务在封装等后端工艺中只运用在 先进封装等领域，因此与会受到传统封装业务景气度影响的电镀液业务不同，公 司光刻胶与配套试剂只与公司先进封装业务挂钩。 具体来看，公司光刻胶与配套试剂业务可以被分为光刻胶、附着力促进剂、去除 剂、显影液以及蚀刻液，2022 年营收同比分别增长 50.7%、-36.6%、-0.8%、60.1% 以及 123.2%；2022 年销售单价同比分别增长 21.8%、-24.5%、-5.4%、26.7%以及 7%。 公司在 2022 年光刻胶、附着力促进剂、去除剂、显影液以及蚀刻液的销量分别 为 14.06 吨、37.96 吨、631.24 吨、1629.13 吨以及 271.65 吨。公司 2020-2022 年期间的光刻胶、显影液以及蚀刻液在量价上均出现增长，尤其是蚀刻液的销量 增长非常亮眼，2020-2022 年增长 586%；而从收入上看，显影液的增长最为明显， 2020-2022 年增长 358%。我们预计随着公司近年的“12，000 吨半导体专用材料 项目”竣工并逐渐投产，公司在光刻胶及配套试剂上的收入将进一步提升，目前 公司光刻胶及配套试剂在营收中的占比为 18.15%。

电镀液及配套试剂与光刻胶及配套试剂是 RDL 技术中的关键产品。RDL 的制作方 式包括电镀法、大马士革、金属蒸镀+金属剥除等，由于电镀法成本低，被封测厂 广泛应用，而利用前道晶圆制造中的大马士革原理的 RDL 工艺可以满足低线宽/ 间距（Line/Space，L/S）的需求。两种工艺流程都需要重复使用电镀以及光刻胶 来实现，而若想让产品拥有更高的性能，便需要部署相对更多层的 RDL，如安靠 所发布的 HDFO（High-Density Fan-Out）使用了 4 层 RDL。预计随着电子产品性 能的提升，采用先进封装的产品也将对先进封装自身的性能进行进一步的要求， 随着工艺流程的复杂度不断上升，预计对半导体材料的需求也将逐步上升。

RDL 是先进封装中最为关键的技术。在晶圆级封装中，其在晶圆表面利用金属层 与介质层形成相应的金属布线图形，将原来设计的芯片线路焊盘重新布线到新的、 间距更宽的位置，使芯片能适用于更有效的封装互连形式。RDL 通过改变线路 I/O 端口原有的设计，加大 I/O 端口间距，提供较大的凸块焊接面积，同时减小基板 与元器件间的应力，提高元器件的可靠性。此外封装工艺 RDL 可取代部分芯片线 路，从而缩短芯片开发时间。

编辑：火腿肠