2023年房地产行业专题研究：住宅租金低位运行的背景和影响

租金水平低，增速滞后于居民收入和房价增速

租金水平低，增长速度较慢

横向对比，我国的租金回报率较国际水平普遍偏低。诸葛找房数据研究中心调查的 2022 年 50 城租金数据中，有 46 个城市租金回报率低于 3%，租金回报率均值仅 1.91%， 而安居客调查的 2021 年国际 65 城租金回报率均值为 4.12%，其中发达国家 4.87%，发 展中国家 3.02%，均高于我国现有租金水平。

纵向对比，我国的租金增长幅度显著低于房价和人均可支配收入的增幅，也低于整体 物价增幅。根据国家统计局数据，截至 2022 年我国房租 CPI 较 2012 年上涨 21%，年化 CAGR1.9%，而整体 CPI 同期上升 22%，70 个大中城市新建商品住宅价格指数上升 50%， 城镇居民人均可支配收入上升 101%。

相比房价，租金水平通常“易跌难涨”。根据中原地产公布的一线城市二手住宅租金 指数，2023 年 10 月北上广深租金指数较 2015 年底分别增长 12%/12%/-4%/4%，而根据 国家统计局，北上广深同期的住宅价格分别增长了 123%/118%/107%/78%。

住宅租赁主要由区域，户型，小区环境等决定，装修和出租运营只是次要因素。住宅 的出租率一般比较稳定（如果前期可以达到较高出租率的话），但租金的弹性比较低。在 政府让渡土地红利的情况下，保障性租赁住房凭借其远低于商品住房的土地成本才能维持 稳定的租金水平和较高的收益率要求。商品房的租金回报率较低，很少有业主买入不动产 的纯粹目的是出租。

住宅出租合同订立限制相对较少

尽管我国租金回报率相对较低，但我国住宅业主（尤其是个人业主）出租房屋所受到 的限制也相对较少。换言之，在海外，虽然住宅的租金回报率较高，但业主一旦订立租约， 其变更租约、结束租约、重新定价等都会受到各种管制。也正因如此，我们认为在同等的 租金回报率情况下，中国业主（这篇报告只讨论住宅）的出租积极性明显好于海外业主。 换言之，我们的确认为，即便房价不涨，中国市场的均衡租金回报率应该低于海外（海外的名义租金回报率还要剔除更高的持有成本）。但制度因素并不容易量化，即不考虑房价 上涨，中国的租金回报均衡位置不易判断。 具体来说，我国是商品房价格限制比较多的国家，但也是商品房租金限制很少的国家。 我国总体而言几乎没有出现过租金的明显上涨。各种法律法规一般也只是针对保租房等政 府直接涉及供地的房源进行价格限制，很少对居民出租房屋进行租金限制。商品房租金是 市场定价的。

在海外，住宅租金上涨限制十分常见。德国民法典对租期内房租上涨有严格限制，阶 梯租金 3 年内累计涨幅不超过 20%（供给严峻的地区不超过 15%），指数租金按照政府发 布的生活成本指数上下浮动，对房屋进行现代化改造后租金提高额不得超过改造成本的 8%，其余情况下，只有在租金 15 个月无变动并显著低于周边水平时，才能由出租人申请 提高房租。法国对于部分地区租金上限实施限制措施，日本在逐渐废除战后的租金限制令 后，对涨租也有相应条件要求，若房东违规涨租，租客可向法院起诉并获得赔偿。 除租金限制外，海外租赁市场还出台了保护租客长期稳定租赁的停租和解约限制、偏 向租客的合同保护机制和续租要求等。

我国的租客保护不强调限制出租合同的重订或价格，而是强调保护租客生活方面的合 法权益。2021 年发改委发布的《2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》明确指出“城市落户政策要对租购房者同等对待，允许租房常住人口在公共户口落户”，各地也出 台相应政策保障租客权益。相对自主的租赁合同订立，能够最大限度降低空置率，保证供 给侧愿意出租房屋。应该说，政策效果是良好的，市场显示了强大的平抑租金上涨的功能。

我国十分重视房租的稳定，只不过我国稳定房租的方式不是出台价格管制措施，而是 大量增加供给。从供给侧入手，通过大规模的保障性租赁住房供给来保障居民基本居住权。 保障性租赁住房租金受到政府调控并低于同地段同品质商品房租金，只要租客满足租赁条 件，就不会面临被退租的风险，因此保障性租赁住房成为保障大城市无房人口基本居住权 的重要手段。 2022 年 1 月 11 日，住建部表示将进一步扩大保障性租赁住房供给，40 个重点城市 初步计划于“十四五”期间新增 650 万套（间）；在已公布的具体城市“十四五”住宅建 设规划中，广州、上海、深圳、北京、重庆以超过 40 万套的建设量位于第一梯队，四个 一线城市保障性租赁住房新增套数均超过“十四五”期间总新增住房供应套数的 40%，其 余城市大多占比也达到 30%的高水平。

根据各地方政府机构相关规定，当前我国主要核心城市对保租房租金标准为不高于项 目周边同地段同品质市场化租赁住房平均租金的 90%，同时租金年涨幅不高于 5%，亦有 地方政府针对不同类别保租房项目及租户制定不同租金标准，进一步完善住房保障体系。

供给相对充裕是低租金形成的主要因素

人均居住面积水平高于经济发展水平

改革开放以来，我国居民居住水平取得了巨大提升。根据国家统计局新闻公告数据， 截至 2021 年城镇居民人均住房建筑面积已达到 41 平方米，较 1978 年增长 5 倍，较 2001 年提升了 97%。对比来看，韩联社新闻显示 2016 年韩国人均面积 33 平方米，日本统计 局调查日本 2018 年人均面积 14.11 畳（约 22.86 平方米）。而且，由于我国的人均住房面 积统计往往来自于问卷调查（包括人口普查长问卷），而不是对房屋情况进行普查，这种 以人查房的方式很容易对人均住房面积低估（受访者很少夸大自身的住房条件）。

国际能源署（International Energy Agency，IEA）2019 年能源效率报告中统计了中 国在内多个国家的人均住宅面积和人均 GDP 数据（分别为 2010 年、2015 年和 2018 年）， 结果显示二者基本呈线性正相关关系，而中国处于拟合回归线上方，显示出中国人均居住 面积高于全球范围相同经济发展水平国家平均值。

非商品住房扩大供给规模

在我国除商品房外，我国还存在大量的非商品住房，例如保障房、工业宿舍、单位自 建房和城中村房屋等（后两者被称为“小产权房”）。根据深圳市住建局 2021 年公布的数 据，截至 2020 年深圳共有房屋 1082 万套，其中“小产权房”562 万套，占比达到 52%， 而商品住宅仅 189 万套，占比 17%。

我国房价基本由商品房决定，房屋租金却由包括保障房、小产权房等在内的可居住空 间决定。“小产权房”没有国家发放的土地使用证和预售许可证，部分违章建筑甚至没有 《房地产权共有（用）证》（俗称“绿本”房产证），购房合同在国土房管局不予备案；租 赁方面，只有相应房屋取得了建设工程规划许可证才能认定租赁合同有效，否则租赁行为 不受法律保护。 尽管小产权房的销售和租赁都存在法规限制和法律风险，但前者的沉没成本和潜在损 失显然更大。租赁合同因违法建筑而被判无效时，根据租赁房屋的产权状态、当事人对房 屋的认知情况、承租人是否尽到注意义务、出租人是否存在承诺保证、隐瞒或欺诈等情形， 对双方过错责任进行综合认定，共同承担责任，合同无效后承租人一般只需支付房屋占有 使用费。因此，违建的小产权房租赁在大城市十分常见。据《深圳市政府关于加快培育和 发展住房租赁市场工作情况的报告》，截至 2018 年 10 月，深圳市租赁住房中城中村租赁 住房占比 62.6%；而住房租赁登记备案仅 50.5 万份，仅占市场化租赁住房总套数的 7.5%。

政策发力降低居住成本

我国政策尤为注重为城市居民“减负”，在居住上体现为增加有效供给，避免租金过 快上涨。一方面通过城中村改造、大力增加保障房供给等措施直接提高租赁住房供给规模 和质量，另一方面通过兴修交通基础设施来提升郊区房屋的便利程度，避免核心区租金过 快上涨，周边区出现显著的租金极差。根据人民日报，自 2008 年大规模实施保障性安居 工程以来，截至 2020 年全国累计开工建设各类保障性住房和棚改安置住房 8000 多万套； 据住建部《2023 年住房和城乡建设系统重点工作》，2023 年计划新开工建设筹集保障性租 赁住房、公租房、共有产权房等各类保障性住房和棚改安置住房 360 万套（间）。

快速发展的城市和城际轨道交通网间接扩大了租赁住房的有效供给范围。根据都市快 轨交通《2022 年世界城市轨道交通运营统计与分析综述》，截至 2022 年我国内地城市轨 道交通（包含地铁、轻轨、有轨电车）运营里程总计 1.03 万公里全球排名第一，较第二名 德国高出 160%；其中地铁运营里程 9236.2 公里，较第二名美国高出 5.7 倍，全球地铁里 程前 10 的城市中，中国占 8 位。

除了充裕的供给外，需求侧虽不是造成低租金的主因，但也有一定影响。长期农耕文 明所传承的安土重迁观念、“耕者有其田、居者有其屋”的基本诉求以及商品房发展时期 与房屋挂钩的家庭、婚姻、户籍、社会福利待遇等，都让我国居民在力所能及时更多选择 购房而非租房，对租赁不稳定性的担忧也让居民难以接受过高的租赁开支。正因为需求偏 向购房而非租房，我国全国房屋自有率较高：根据西南财经大学和中国人民银行金融研究 所联合发布的《中国家庭金融调查报告》，截至 2020 年中国自有住房拥有率达到 89.68%， 其中城市自有住房有用率 85.39%，显著高于美欧等西方国家。

低租金回报率的未来演变

供需结构，特别是供给因素是我国租金长期保持稳定的关键原因。但大量可租不可售 的居住空间客观存在，产权本身和部分公共服务相关联，加之历史上存在房价上涨的预期， 也使得我国的租金回报率持续保持在低位。中长期而言，房价持续下行不可接受，而租金 明显上涨既不符合政策意图，也不匹配当前供求关系。所以，我们认为住房供给的多轨制 可能是出路，商品房市场可能更多针对改善性自住需求（而不是出租需求），而租赁房的 供给则由其他渠道（例如保障性租赁住房）解决。

住宅租金上涨既不是政策目标，也不匹配供给现实

相对平稳的租金水平正是我国的优势所在，改革的目标也不是增加百姓的生活负担。 我们预计住宅租金仍将长期维持稳定。 人大国发院在《中国城市住房可支付指数研究报告 2020》中，通过租金收入比和食 品衣着支出、交通通信支出、家庭医疗保健和文教娱乐支出等相互关联来衡量租金可支付 性，并划分出无支付困难、轻度支付困难、中度支付困难、严重支付困难和负担不起五个 层次。整体而言，中国 135 个大中城市的房租收入比呈下降趋势，可支付性上升，负担不 起和严重支付困难城市均由 2010 年的 1 个降至 2019 年的 0 个，中度和轻度支付困难城 市分别从 2010 年的 8 个、14 个下降至 2019 年各 1 个（三亚为中度支付困难城市，天津 为轻度支付困难城市）。

安居客《2023 节后返城租房调查报告》显示半数受访者认为租金收入比在 10%-20% 比较合适。美国住房城市发展部将 30%的房租收入比作为支付困难的临界指标。根据诸葛 找房数据研究中心调查，2022 年我国 50 城租金收入比大多在 20%以下，均值为 13.47%。 总体而言，我国的住房政策的成功，主要体现为租金可负担。我国是极少数在房价上行周 期，租金保持高度稳定的经济体。以日本为例，OECD 房价指数从 1980 年至 1990 年上 涨 58%，总务省调查的东京民营住宅租金也同样上涨 58%，日本统计局公布的全国租金 CPI 则上涨 40%。对我国而言，住宅租金明显上涨不匹配供给情况，也违背了政策目标。

房价持续下跌是政策需要避免的

房价如果持续下跌，对宏观经济的影响当然是负面的。政策力求避免房价持续下跌的 局面出现。住房是家庭资产的重要部分，根据央行《2019 年中国城镇居民家庭资产负债 情况调查》，中国城镇居民家庭中，住房资产占家庭总资产比例 59.1%，占实物资产比例 74.2%，央行公布的 2023 年三季度个人住房贷款余额高达 38.4 万亿元。就产业链而言， 房地产关联上游土地供应、建筑建材、工程机械等环节，下游影响装饰装修、家居家电销 售等行业。

以日本为例，OECD 全国房价指数连续 18 年下跌，累计跌幅 45%，根据日本央行和 日本内阁府数据，GDP 数据也在十余年内维持低增长甚至负增长；不良贷款规模快速上升， 日本主要银行不良贷款余额从 1991 年 8.5 万亿日元升至 1993 年 28.1 万亿日元；银行、 信用金库等金融机构开始出现大规模破产，直到 2002 年金融再生计划（金融再生プログ ラム）提出后破产浪潮才有所缓解。

住房供给多轨制可能匹配低租金回报率现实

由此可见，从政策目标来看，政策既不希望看到分子租金的上升，又不希望看到分母 房价的下降，可我国的租金回报率又的确处于相对偏低的水平。当然，中长期而言如果社 会无风险利率不断下降，住宅的租金回报率所承受的压力可能下降。从住房市场本身而言， 推广住房供给多轨制，让商品住宅更多聚焦改善居住的功能，可能是未来政策发力的方向。 所谓多轨制，就是既有保障性住房满足基本的出租需要和入门产权需求，也有改善性自住 房满足中产阶层改善居住的需求。

住房供给的多轨制伴随着我国住房供给结构上小户型偏多的现实。虽然住房租金相对 偏低，但居民很难在租赁市场上租到令人满意的高质量住房。由于我国的租赁市场更多意 在保障基本居住需求，而并没有西方那么多的法律法规来限制业主租金上涨和终止租约， 居民通过租赁市场来满足基本居住需求毫无问题，但通过租赁市场来谋求居住品质显著提 升是很困难的。例如，居民在承租一套房屋后，很难根据自己的喜好来装修房屋——社会 观念对此不支持，租约稳定性也不足以承受租客负担高昂的装修成本。 构建多轨的住房供给模型，也是房地产开发新模式的题中之义。

从国际经验上，新加坡“组屋”模式为我国多轨制提供有利参考。组屋由新加坡建屋 发展局（Housing and Development Board，HDB）开发管理，既包括短期租赁和长期租赁组屋，也包括拥有产权并能够在封闭范围内流转的组屋。根据新加坡统计局数据，截至 2022 年，新加坡累计 140 万户有房家庭中，居住在组屋的家庭占比高达 78%；政府组屋 类型中四室及以上增值较快。 政府新组屋或转售组屋的申请者进行资质审核以保障购房资格向刚需家庭倾斜；对组 屋转售、出租等进行严格限制（例如必须居住满 5 年才能转售、出租需进行登记等），防 范利用组屋进行套利的行为；组屋的面积、配套设施、产权时间等都不及私人住宅，也促 使高收入人群转而购买公寓或有地私人住宅，从制度层面实现需求分流。

当然，新加坡的情况和我国有很大不同，我国构建房地产开发新模式的背景是我国居 民住房自有率已经很高，商品房的总体价值很大。这决定了未来我国不可能短期内建立以 保障性住房为主的供给体系。但长期而言，商品住宅聚焦改善需求可能是住房多轨制的发 展方向。

编辑：火腿肠