2023年食品饮料行业2024年度策略：供需矛盾缓解

一、白酒板块：2024 年供需矛盾将明显缓解

（一）行业周期节奏：本轮调整渐近尾声，2024 年供需矛盾将明显缓解

2023 年白酒消费未如预期般反弹。销量方面，2023 年 1-10 月规模以上白酒企业产量累计同比7.7%，前 10 月累计下滑幅度仅次于 2020 年；年内 3-5 月单月下滑幅度较大。价格方面，各价格带产 品批发价格低迷；因酒厂加大了促进终端消费的费用支持力度，实际零售成交价下降。年内节奏方面， Q1 受益于疫情放开后的如宴席等部分消费需求回补，上市公司业绩表现和渠道反馈积极；但 4 月之后， 五一、端午等节点消费状况较为一般，Q2 即感受到需求遇冷和库存压力；夏季白酒消费淡季，部分品 牌批价和库存情况悲观；中秋国庆需求状况整体较为平淡，但部分产品批价已从前期低估有所回升， 库存压力也有所缓解。

自 2020 年白酒板块股价大幅上涨之后至今，已经横盘调整 3 年，属于一个中期级别的调整，2023 年板块行业表现放在历史周期中看更加清晰。结合白酒行业量价数据，2009 年以来行业经历几个周期 阶段。2020 年以来的本轮周期波动，我们认为是在疫情和全球货币因素影响下经历了一轮中小型级别 的价格泡沫产生和破裂过程，主要是茅台酒市场价格的上行和回落，带动了白酒行业的阶段性繁荣、 低迷和库存累积。飞天茅台批价于 2021 年 10 月见顶回落，其他品牌单品批发价格普遍从 2022 下半年 开始回落。价格趋势的逆转与库存的超额累积相伴相行。2023 年需求复苏乏力，而我们观察上市酒企 2023 年的业绩增长目标仍然较为积极，高端品牌延续了去年或近两年的增长目标，全国次高端品牌整 体也较为积极，部分地产酒品牌甚至较以往提高了其业绩增速目标。这些目标通常在前一年的 11-12 月制定下来，而彼时刚刚放开疫情管控政策，企业对 2023 年消费复苏展望乐观。因此 2023 年处在一 个周期下行期，供给端乐观而需求端疲弱，2023 年供需矛盾加剧。

但是展望未来，我们判断 2024 年行业供需矛盾将明显缓解，2023 年或是本轮调整的尾声。有利 的因素包括：1）白酒需求与宏观经济状况紧密相关，基于宏观经济预测，我们认为 2024 年白酒需求 好于 2023 年。2）我们观察茅台酒的价格与美国 10 年期国债呈负相关关系，例如 2020 年美联储降息 使全球资产价格上行，茅台酒由于具备收藏需求引起的金融属性，在此期间批发和零售价格也快速上 行。当前美联储利率处于历史高位，全球资产价格受压制，我们宏观团队展望明年美联储利息下行， 我们认为彼时将带动茅台批发价格重新上行。茅台酒价格上行将带动行业景气复苏，包括渠道商信心 的恢复，因为现阶段价格对行业而言是最重要的变量。3）茅台在 2023 年 11 月初提高了飞天茅台出厂 价格，五粮液是否跟随提价尚未确定。由于现阶段价格成为名优白酒商业模式最重要的因素，我们认 为更多的酒厂有望通过提高出厂价缓解量增压力，行业供需格局将会好转。此外，上市酒企制定的 2023 年业绩目标相对积极，在感知到 2023 年疲弱的需求之后，我们判断酒企在制定 2024 年的目标时将趋 于保守。部分高端品牌在 9-10 月渠道库存已经回到正常水平。若供给端压力减轻，叠加需求复苏， 2024 年将是供需矛盾明显缓解的一年。4）从周期调整所用时长角度，我们认为 2020-2023 年这轮周期 波动的低谷期用时应该短于 2010-2015 年这轮周期的低谷期。本轮周期波动的低谷期从 2022 年或下半 年至今已历时 1.5-2 年，调整的核心就是价格和库存；而在上一轮 2014-2015 年低谷期历时 2 年，调 整的不仅仅是价格，还涉及到需求结构的重大调整，酒企需要找到新的主力消费群体并建立与之匹配 的销售渠道和营销方式，所需时间较长。我们认为 2016 年以来驱动白酒行业发展的消费升级力量并没 有终止，只是在近两年受疫情和经济波动影响短期回撤，中长期仍然会回归到该趋势中。酒企对于消 费升级驱动的发展模式已经打法娴熟，行业秩序和格局也较为清晰，因此不涉及到经营方向的重大调 整；仅需合理布局产品线，等待需求好转，以及更为精准定位需求、缩短酒厂与 C 端消费者的距离等 战术调整。

（二）行业格局变化：未来分化趋势视需求复苏强度而定

2022 下半年起行业压力加大，品牌呈分化发展趋势，分化趋势在 2023 年延续。表现为：1）高端 酒和部分地产酒业绩增长稳定性好。前者因为品牌力强，后者因为在基地市场具备良性动销基础，同 时也符合需求端阶段呈现 K 型消费的特征（高端和中低端价位需求相对较好）。2）泛全国次高端酒企 承压。因在此前行业景气阶段，公司业绩增长较大比例来自于全国市场的招商铺货，在行业承压之下 招商推进困难。但也有例外，例如山西汾酒，受益于较强的品牌发展势能和良好的产品矩阵。3）茅台以外的酱酒企业普遍承压，表现为渠道库存较高、批价下降幅度较大。因该行业尚处于成长期，渠道 发展和价格管理能力不成熟，在 2020-2021 年茅台价格快速上行带动下发展过热，价格趋势逆转之后 面临去杠杆、去库存调整。4）百元以下的低档酒，呈现光瓶替代低端盒装、以玻汾为标杆大单品化运 作的发展趋势。

需求和库存是影响板块各品牌短期表现的主要变量。目前白酒行业需求整体处于平稳阶段，分场 景表现为疫情政策放开后宴席回补效应已经过去、趋于常态化消费中，礼赠需求因居民商品消费支出 意愿保守而较为平淡，商务消费需求仍承压于经济活跃度。库存方面，高端酒库存在中秋国庆旺季消 化之后已处于常态合理水平；部分次高端品牌库存尚需进一步消化；地产酒由于今年业绩成长性较好 以及来年冲刺更高销售规模目标的诉求，处于加库存过程中；酱酒去库存仍需时日。分化趋势在 2023 年前三季度已然明了，Q4 不存在太多预期差：我们认为有希望完成年度业绩目标的品牌将会按照目标 平稳推进，最终实际达成不会超目标太多，为明年蓄力；前三季业绩较目标落差较大的品牌仍将继续 调整。展望 2024 年，如果需求改善速度较为平缓，则分化趋势持续，那么我们建议仍以高端酒、优质 地产酒企的业绩稳健性为先；若需求明显改善，居民消费支出意愿和经济活跃度明显提升，分化程度 将趋于收敛，前期承压的泛全国地产酒品牌将呈现更大的业绩弹性。结合宏观判断，我们预期白酒上半年维持 2023 年的分化局面，建议维持高端酒、部分优质地产酒的配置；下半年分化预计趋于收敛， 届时部分泛全国次高端品牌将有更好的弹性。

二、啤酒板块：结构升级持续推进，静待复苏

（一）2023 年回顾：销量短期波动，高端化趋势延续

1、2023 年消费弱复苏背景下，啤酒板块销量短期内波动。 7-9 月产销量低于预期，未来有望回升。据国家统计局，2023 年 1-9 月规上啤酒企业实现产量 2993.3 万千升，同比+2.1%，但 7-9 月旺季出现下滑（7-9 月产量分别 yoy-3.4%、5.8%、-8.0%）。主要 系： 1）下游餐饮渠道洗牌，线下消费场景修复仍需时间。2023 年 Q1 我国餐饮收入达 121.4 百亿元， 同比增长 13.9%。淄博烧烤热、疫情管控放开带动餐饮、旅游业加速复苏，餐饮新增门店迅速增加。但 由于下游消费恢复不及预期以及部分跟风餐饮门店缺乏运营经验，6-8 月关店率较年初上升，餐饮端 调整导致啤酒现饮消费场景受损，旺季销量下滑。

2）去年同期高基数效应。2022 年 7-9 月高温气候影响下，啤酒产量高基数（2022 年 7-9 月 yoy10.8%、 12.0%、5.1%）。相比之下，2023 年夏季雨水较多，北方洪灾+南方台风抑制啤酒消费需求。 3）消费恢复不及预期，渠道去库存压力高。上半年市场对销售回暖高预期，企业备货时间早，备 货量高，造成渠道库存增加（反映在产量上，3-4 月产量分别 yoy+20.4%、21.1%），而实际消费场景恢 复不及预期，导致 7-9 月普遍面临去库存压力。伴随 10 月高基数效应逐渐结束，啤酒产量同比 0.4%， 已出现小幅回升。当前企业库存普遍处于良性水平，预计全年产量有望增长。

2、高端化结构升级的核心逻辑不变。 （1） 吨价持续上行。2023 前三季度，龙头啤酒企业吨价均实现同比增长，华润啤酒受益于喜力品 牌的高增长，吨价同比增长 11.4%（2023 中报数据），青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒 吨价分别同比增长 6.2%/1.9%/3.8%/5.5%。单 2023Q3 来看，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江 啤酒吨价分别同比增长 7.6%/1.1%/4.1%/4.4%，产品结构持续升级。

分价格带来看： ① 10 元以上价格带：短期内场景缺失制约销量，导致业绩分化。短期看，2023 年线下夜场、餐 饮等高端消费场景不及预期，一定程度上制约高档产品。如重庆啤酒 2023 年前三季度 10 元 以上高档产品增速放缓至 0.8%（2022 年 yoy+6%），其中乌苏中低个位数增长，1664 中低个 位数下滑，主要因乌苏主要销售的餐饮渠道恢复不及预期。但整体消费升级趋势没有改变， 部分品牌在非即饮渠道表现亮眼，如华润啤酒旗下喜力品牌 2023 年上半年收入增速超 60%。 整体来看消费者对高档啤酒的价格敏感程度低于低档啤酒及其他酒类（如均价更高的白酒）， 未来伴随渠道修复，高档啤酒发展趋势向好。 ② 6-10 元价格带：价格带内产品升级趋势明显。2018 年起，啤酒消费主流价格带逐渐由 4-8 元 上移至 6-10 元，2023 年各公司通过产品升级、包装焕新等方式推动产品价格带上移。③ 6 元以下价格带：产品结构持续上移，收入延续负增长。2023 年各公司 6 元以下低档产品延 续下行趋势，收入占比下降。

（2） 2023 年 1-9 月酒企高端化产品收入贡献高。一方面，中高档产品收入占比稳步提升，另一方 面，在消费弱复苏的环境下，中高档产品在业绩表现上呈现出一定的韧性，燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒、青岛啤酒高端产品（按各公司自行披露的口径计算）收入增速均高于啤酒全系 列业务收入增速。 ① 华润啤酒： 2023H1 公司次高端及以上啤酒销量同比增长 26.4%，其中喜力品牌增速超 60%， 雪花纯生双位数增长。核心样板市场如福建、浙江和广东动销较好。公司于 9 月推出超高端 烈性啤酒“醲醴”，推动超高端价格带“醴”系列产品进一步完善。 ② 青岛啤酒：2023 前三季度青岛啤酒主品牌销量同比增长 3.5%；其中中高端以上产品销量同比 增长 11%。山东区域核心市场纯生及白啤销量增长迅猛。 ③ 重庆啤酒：2023 前三季度公司高档产品收入占比达 34%，其中东南沿海“大城市”高端化水 平约为公司整体高端化水平的 2 倍。高档啤酒营收同比增速放缓，主要因现饮渠道恢复不及 预期，导致乌苏、1664 等核心单品增速放缓。 ④ 燕京啤酒：2023H1 公司中高档产品占比达 65%。其中燕京 U8 上半年营收同比增长超 50%。 ⑤ 珠江啤酒：2023 年前三季度公司产品结构持续优化，高档产品纯生啤酒销量同比+15%，其中 97 纯生产品销量同比+33%。

（二）2024 年展望：渠道修复拉动销量回升，利润弹性空间较大

1、高端化趋势延续，预计吨价维持中个位数增长。对标海外品牌，目前我国啤酒头部品牌吨价在 3000+-4000+元/吨区间内，而百威亚太吨价已维持在 5000 元/吨以上，仍存在一定差距。我国高端化啤 酒占比约 20%，而海外已达 40%左右，为我国的近 2 倍。我国啤酒吨价未来仍有较大上升空间，高端 化趋势确定性高。从增速上来看，2018-2022 年我国规上啤酒企业吨价复合增速达 6.1%，其中华润啤 酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒复合增速分别为 3.4%/4.8%/7.6%/4.9%/3.1%。2023 年前九月 青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨价分别同比增长 6.2%/1.9%/3.8%/5.5%，预计 2024 年吨价将 维持中个位数增长。

2、线下渠道复苏，销量预期乐观。 餐饮渠道整合接近尾声，产销量有望回升。2023 年餐饮行业洗牌趋势显著，尾部小企业出清，头 部企业并购重组趋势显著。从前 10 月数据来看，餐饮收入已恢复至 2019 年同期的 113%，餐饮渠道整 合接近尾声。另一方面，2020-2023 年，限额以上餐饮企业收入相较于餐饮行业整体收入表现出更强的 韧性，下跌时跌幅低于行业，增长时涨幅高于行业，预计伴随 2024 年餐饮行业资源整合，集中度进一 步上升，渠道修复有望带动啤酒产销量回升。

现饮渠道占比提高有望抬升企业利润空间。2019 年我国啤酒行业现饮渠道占比约为 51.4%，疫情 期间该比例下降至 40%左右，2023 年现饮/非现饮渠道占比约为 45：55。餐饮、夜场等现饮渠道产品溢 价高，产品均价显著高于非现饮渠道，是高端化产品的主流渠道。根据美团平台上的价格数据测算， 其中餐饮渠道溢价约 50%，夜场溢价可达 100%-200%，假定餐饮/夜场在现饮渠道内占比约 8：2，以 60%-80%的综合溢价率测算，现饮渠道占比上升至 60%，大约能拉动公司收入+2.4%-2.9%。

3、原料成本有望回落，利润端展现弹性。从成本端看，年初至今进口大麦市场价格高位回落，8、 9、10 月大麦进口单价分别同比下降 24%、21%、24%。包材方面，玻璃、铝价保持平稳，瓦楞纸价格 有所下降。伴随澳麦双反政策取消，2024 年企业成本端压力有望减轻，叠加包材方面成本下行趋势， 2024 年啤酒企业利润有望表现出较大弹性。

双反政策取消拉动酒企成本下降，预计贡献毛利率 1-1.7pct。2018 年澳麦双反政策推出以前，中 国自澳洲进口大麦比例长期维持在 60%-70%的较高水平下，双反政策推出后，进口澳麦比例下降，2023 年 H1 我国进口大麦金额占比前三面分别为加拿大（32.3%）、法国（30.8%）、阿根廷（24.5%）。从运输 成本和大麦原始价格的角度来看，澳洲大麦的进口成本均较低。

假定大麦成本在啤酒企业生产总成本中占比约为 12%，以 2023H1 五家头部酒企（华润啤酒/青岛 啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒）毛利率的平均值 44%测算。鉴于酒企一般在当年年末锁定下一年 大麦价格，参考 2023 年 8/9/10 月进口大麦单价分别同比下降 23.7%/20.6%/23.6%，分别在 2024 年进口 大麦价格同比下降 15%/20%/25%的水平下进行测算，预计酒企总成本将同比下降 1.8%/2.4%/3.0%，假 定其他条件不变，大麦成本下降将拉动企业毛利率同比上升 1.0/1.3/1.7pct。

三、软饮料：把握品类景气轮动与单品铺货贡献的α红利

（一）2023 年复盘：功能饮料、无糖茶等复苏节奏领先

低基数+户外场景复苏+包材成本下降，2023 年板块业绩明显改善。从基本面来看，上市公司口径， 23Q1 收 入 /归 母 净 利 润 分 别 同 比 +12.7%/+41.5% ， 23Q2 分 别 同 比 +16.3%/+32.9%， 23Q3 分 别 同 比 +17.1%/+20.9%，23 年前三个季度均实现较快增长，主要得益于低基数背景下消费场景修复推动需求改 善，并且成本端 PET 包材价格下降推动利润弹性更加明显。从股价来看，受益于板块业绩改善，软饮 料行业指数 23 年 1 至 11 月实现正收益。

功能饮料与无糖茶高景气度，部分饮料公司业绩表现突出。除板块基本面改善带来的系统性机会 之外，东鹏饮料与香飘飘还存在品类红利与新品铺货的逻辑，分别推出电解质水“补水啦”、兰芳园冻 柠茶，短期旺季贡献部分收入，长期则有望培育为第二增长曲线。而欢乐家主要受益于饮料渠道精耕 下沉以及疫情催化罐头动销旺盛，李子园则更多受益于大包粉与包材价格回落贡献利润弹性。

（二）2024 年展望：把握品类景气轮动与单品铺货共振下的投资机会

1.需求：厄尔尼诺或提振北方旺季需求，RTD 饮料较现制饮品更具性价比

根据世界气象组织预测，厄尔尼诺现象或导致 2024 年气温会更高，在国内表现为南方降水偏多+ 北方偏暖，叠加 23Q3 旺季饮料终端需求基数并不高，因此预计 2024 年北方市场饮料需求或保持较好 增长。另一方面，我们认为 2024 年国内经济步入高质量增长阶段，消费者仍然关注“性价比”，从满 足解渴与便利性角度出发，若产品的品质有一定保证，RTD 饮料较现制饮品有明显的价格优势。

2.竞争：头部企业提价抬升价格带，关注线下终端冷柜竞争

根据每日经济新闻报道，康师傅宣布 2023 年 11 月 1 日起对饮品进行提价，中包装茶/果汁系列建 议零售价不低于 3.5 元/瓶，1L 装茶果汁系列建议零售价不低于 5 元/瓶，即两者分别提价 0.5 元和 1 元。 我们认为康师傅的提价有利于抬升整个行业价格带，对 4-5 元存量品牌的价格压制将有所减小。此外， 红牛官司仍处于僵持阶段，华彬费用投放力度加大的可能性仍不大，预计 2024 年行业竞争趋缓的态势 延续。但另一方面，随着终端网点冷柜的渗透率已经较为饱和，以及部分企业 SKU 快速扩充后对冷柜 的需求增加较多，建议关注冷柜的竞争。

3.成本：PET 瓶片延续下降趋势，白糖价格或高位震荡

截至 2023 年 11 月，PET 瓶片价格同比-4%，白糖价格同比+30%。展望 2024 年，白糖价格可能仍 在高位震荡，但其在成本中占比相对较低；占比更高 PET 瓶片，24 年有望延续较低价格，叠加多数企 业已在 PET 低位的时候进行锁价，我们预计 24H1 成本压力延续缓和趋势。

4.品类：无糖茶与运动饮料延续高景气，关注 RTD 咖啡渗透率提升

饮料行业在 2012-2016 年步入相对成熟阶段，2016 年之后行业内部开启结构性升级，但这一趋势 先被现制饮品的崛起而遮盖，后又被三年疫情所抑制。2023 年，随着户外消费场景修复，叠加经济复 苏节奏偏慢致消费者更看重性价比，一些符合健康趋势、功能性较强以及具备价格优势的细分品类迎 来景气繁荣，如无糖饮料、即饮茶、功能饮料等。考虑到饮料行业未来长期或处于高质量发展阶段， 我们判断无糖茶、运动饮料基于健康属性+高性价比+消费场景扩容，未来 1-3 年内将持续保持较高景 气；而现磨咖啡已将一二线市场消费者培育成熟，黑咖啡的产品升级与价格优势或将推动 RTD 咖啡渗 透率提升。

5.新品：饮料单品从引入期到“爆发期”是最好的投资阶段

海内外历史经验表现，在弱宏观经济周期背景下，企业往往能够通过捕捉个别品类的景气与培育 新品实现快速增长，同时带来股价的超额收益，例如 2013 年的常温酸奶品类、2014 年的预调酒品类、 2022 年的 RIO 强爽。2023-2024 年行业迎来新品大年，农夫山泉、东鹏饮料、香飘飘、欢乐家、李子 园与佳禾食品等多个上市公司推出新品，其中部分新品有望在 2024 年步入“成长前期”。

如何区分饮料单品的投资阶段？我们复盘了海内外多个饮料公司经验，总结出经典的新品周期四 段论，可大致划分为四个阶段：引入期、成长前期、成长后期、成熟期；单店销量、铺市率是最为重 要的二个前瞻指标，同时结合渠道库存、价盘、政策、竞争格局等作出阶段的判断。 引入期：新品刚刚推出，其终端需求尚处于验证阶段，即使铺市率阶段性快速提升带来报表端收 入短期增长，但市场仍然担心其持续性与天花板，因此估值难以溢价，股价呈现温和上涨。 成长前期：在需求变迁/突发事件等催化下，单店月销量稳定突破 30 瓶，需求验证成功，这一阶段 新品成长趋势最强劲与确定，单店销量与铺市率均快速提升，报表端收入二阶导为正，呈现逐季加速 特征，同时估值中枢亦不断抬升，股价处于最好的投资阶段。 成长后期：渠道扩张速度放缓，报表端收入仍然呈现较快增速，但开始逐季放缓，估值也开始逐 渐回落，股价上涨主要由业绩增长驱动。 成熟期：单店动销、渠道扩张空间均较为有限，业绩增速步入大个位数~低双位数阶段，估值回归 相较于行业的合理水平。

基于饮料单品周期四段论，从单店动销、铺市率与费用政策等方面综合考虑，我们认为东鹏补水 啦有望在 2024 年步入“成长前期”，香飘飘冻柠茶或处于引入期向“成长前期”过渡的阶段，东鹏无 糖茶、东鹏大咖、欢乐家椰子水等或仍处于引入期。

6.渠道：现制饮品高景气度，有望催生上游供应链繁荣

现制茶饮、现磨咖啡行业终端需求旺盛，尤其是咖啡行业正处于渗透率快速提升阶段，由一二线 城市向下沉市场渗透，消费者培育已相对成熟，产品放量的确定性较强且增速高，而下游景气度有望 催生上游供应链快速发展。

四、调味品：复苏斜率有望抬升，关注渠道修复与品类升级

（一）2023 年复盘：整体弱复苏，内部分化明显

23 全年需求弱复苏，23Q3 环比改善。分季度看，23Q1 调味品收入/归母净利润分别同比+5.1%/+4.5%， 23Q2 分别同比+0.5%/-75.3%，23Q3 分别同比+6.3%/+6.6%，整体呈现 U 字型走势，23Q2 动销仍承压， 主要归因于：1）C 端高基数压力；2）B 端复苏斜率偏慢；3）渠道利润体系仍在修复，经销商面对宏 观经济的不确定性而信心不足。但 23Q3 以来终端动销数据已有环比改善趋势。

板块内部强分化，千禾、天味与仲景业绩高增。我们认为虽然行业整体处于底部弱改善阶段，但 仲景食品业绩实现较好增长，主要得益于葱油单品放量；天味食品、千禾味业等前期需求高景气公司， 23Q2 开始因高基数压力而逐季放缓，但仍保持较好的业绩韧性。

（二）2024 年展望：复苏斜率有望抬升，关注渠道修复与品类升级

1.传统框架：三周期因子共振或推动板块在 24 年迎来进一步的恢复性增长

以 3~5 年的维度来看，调味品基本面变化可以用四重因子加以解释——需求周期、库存周期、费 用周期、提价周期。2019 年至 2022 年，行业处于下行周期，并且这一趋势在 2021 年愈演愈烈，终于 酿成 21Q2-2022 年收入系统性下滑的局面，从四周期因子来看：（1）宏观周期，2019 年需求疲软态势 渐露，2020~2022 年疫情扰乱消费需求，对餐饮端的影响尤为明显；（2）库存周期，伴随经济下行而出 现库存边际上行状态，海天渠道库存持续处于历史较高位置；（3）提价周期，经济逆周期+渠道高库存 背景下，提价面临较大困难， 22 年来看海天提价消化时间较长；（4）费用周期，2019 年开始终端费 用投放力度逐步走高，但依然难掩需求疲软和库存高位带来的压力。2023 年，宏观需求复苏节奏偏慢， 叠加行业需求场景与渠道结构已发生较大变化，导致行业库存去化进度偏慢、成本下降的红利 释放不 明显，因此本轮周期因子共振带来的上行周期开启较慢。

展望 2024 年，随着经济回暖推动需求持续恢复，大豆、PET、瓦楞纸成本压力减小，叠加渠道库 存已去化至合理水平，三周期因子共振或推动板块在 24 年迎来进一步的恢复性增长。

（1）需求周期，2024 年宏观需求有望进一步复苏，一方面餐饮消费场景进一步恢复，另一方面消 费者信心提振叠加 C 端低基数效应，推动调味品终端动销改善。

（2）库存周期，2023 年初海天味业渠道库存较 2022 年下降但仍高于历史平均水平，23Q2 加大费 用投放以及控制发货节奏持续去化库存，23Q3 已经回落到正常水平。而千禾味业、中炬高新等其他企 业库存水平相对良性，因此 2023 全年来看市场费用投放节奏平稳，仅涪陵榨菜因动销疲弱+新品推广等因素致 23H1 费用投放力度略有加大。考虑到目前终端消费场景与需求结构已经发生较大变化，渠道 价格体系的修复、经销商信心的提振仍需一段时间，我们预计 2024 年调味品企业大概率仍将维持渠道 库存良性，将有利于收入端的增长。

（3）成本周期：24 年主要原料将延续价格回落趋势

大豆：2023 年大豆价格同比回落，预计 24H1 成本压力延续缓和趋势，主要原因在于：①USDA 预 计 2024 年全球大豆供应同比增加；②23 年猪价下跌后饲料需求亦减少。 白糖：2023 年白糖价格同比涨幅较大，预计 24 年白糖价格维持高位震荡态势，主要原因在于：① 国内开榨时间延迟；②下游库存水平较低，同时国内进口仍然偏紧张。

青菜头：2023 年青菜头价格同比上涨，主要系生长期间降水量减少青菜头减产，预计 2024 年价格 或有所回调，主要归因于：①23H2 天气利于青菜头生长；②种植面积有所增加。 糯米：2023 年以来糯米价格整体同比上涨，预计 24H1 糯米价格有所回落，主要归因于：①供应 端，10 月后世界主要大米出口国新季稻谷供应增加，印度大米出口禁令或将解除，届时国际大米价格 会带动进口糯米价格向下，从而使我国糯米价格下降；②需求端，受到当前市场消费分级的影响，糯 米需求也相对萎缩。

包材：玻璃，预计 24H1 价格平稳或略有回落，一方面考虑到下游房建需求在 2024 年回暖节奏较 慢，并且呈现前低后高的走势，另一方面供给端去化速度放缓。瓦楞纸，考虑到需求转弱及供应压力 增大影响，供大于求矛盾凸显，叠加 23 年初以来进口瓦楞纸零关税政策，国际低价格瓦楞纸市场对国 内的冲击将在 24 年持续存在。

2.跳出传统框架：24 年应寻找品类升级与渠道重构蕴藏的机会

考虑到调味品未来长期趋势是需求细分化与渠道碎片化，下游的边界正在快速重构（餐饮、零售 和加工），因此我们建议更应该跳出传统投资框架，从品类升级与渠道重构寻找投资机会。

（1）餐饮端：预计 24 年小 B 持续复苏但对成本更加敏感，复调+预制菜渗透率提升趋势延续

展望 2024 年，在宏观经济进一步修复的背景下，我们预计小 B 端有望持续复苏，但一方面增速中枢 或低于疫情前水平，另一方面大 B 端客单价下降造成的冲击仍存在，因此小 B 端对成本更加敏感，即 关于复调+预制菜的需求或愈加旺盛。

（2）家庭端：预制菜的直接分流尚不明显，更多关注内部升级、复调与渠道变革

线索一：健康化与细分化为品类升级方向，2024 年趋势或是由零添加转向有机与高鲜。我们认为 在消费分级时代，虽然 2024 年宏观经济有望进一步复苏，但坚守“高品质”、“性价比”或是未来长期 消费者的“底线”，因此品质健康化、功能精细化仍是未来品类的升级方向。关于“零添加”，22Q4-23 年受酱油添加剂事件催化零添加化渗透率高速提升，2024 年考虑到零添加渗透率已达一定空间，并且 行业相关标准有望最终落地，因此判断零添加渗透率或将步入稳定提升阶段，并且呈现价格带进一步 下沉至 5-8 元、从现代渠道到传统渠道的特征。关于“有机”与“功能细分”，从调味品核心价值（功 能与调味）出发，我们认为 2024 年调味品的升级第一重要方向仍然是挖掘细分功能（例如蒸鱼酱油与 凉拌酱油），而次要的细分方向则是有机等。

线索二：2024 年复调渗透率有望持续提升，关注 B 端高景气菜式对 C 端的辐射。展望 2024 年， 考虑到家庭结构变化与生活节奏加快，复调替代基础调味品（尤其是调味酱）的逻辑在短期内难以改 变，我们更建议关注复调内部的品类景气变迁。从历史经验来看往往是 B 端反哺 C 端，如此前的火锅、 酸菜鱼、小龙虾等，而 2023 年餐饮需求旺盛的菜式包括冒烤鸭、民族菜（云贵、广西）等，2024 年或 将持续快速开店，届时待门店数量达到较大体量，则 C 端相关菜谱式调料的需求有望高景气。

线索三：C 端内部渠道结构变革，关注新兴渠道放量的可能性。线上渠道变革，主要系直播电商 对平台电商的冲击，但线上在调味品行业占比不高，因此对大盘的冲击相对不明显；线下渠道变革， 主要系 KA 渠道客流继续被分化，性价比与即时性更占优势的近场渠道兴起，如生鲜新零售渠道与新 鲜食材专营店等，并且随着盒马全面折扣化、永辉在门店中增设“正品折扣店”，我们预计 2024 年渠 道变革的趋势将加剧。

五、预加工食品：关注 B 端具备强供应链能力的企业

（一）2023 年复盘：业绩稳健增长，B 端复苏更明显

收入端稳健增长，利润端同比改善。从基本面来看，上市公司口径，23Q1 预加工食品板块收入/归 母净利润分别同比+19.3%/+41.5%，23Q2 分别同比+16.8%/+3.4%，23Q3 分别同比+10.4%/+44.6%。从股 价来看，虽然板块业绩改善，但受资金与情绪因素拖累，预加工食品行业指数 23 年 1 月至 10 月下跌， 10 月底随着三季报披露，部分公司业绩弹性显著，行业指数迎来反弹。

B 端修复更为明显，大 B 韧性优于小 B。相较于 C 端业务为主的三全、味知香等公司，以 B 端为 主的安井食品、千味央厨复苏弹性更为明显，主要归因于在经济弱复苏背景下，百胜等大 B 端餐饮凭 借自身供应链优势推出了更具性价比的产品，因此韧性更强，而小 B 端餐饮不仅面临大 B 端的价格竞 争，也面临夜市、街摊等自下而上的竞争，因此复苏节奏相对较慢。

（二）2024 年展望：关注 B 端具备强供应链能力的企业

需求端，C 端基数逐渐回归正常，消费分级背景下性价比为先，大 B 端景气度仍具优势。24 年 C 端基数逐渐走低，若宏观需求进一步复苏，则有望推动整体需求改善。同时，消费分级仍是未来的主 旋律，即消费者仍然偏好高性价比的产品，则具备供应链优势、价格合适、品质稳定的大 B 端需求仍 保持相对景气，上游供应链企业有望实现较快增长。

成本端，24H1 成本压力结构性缓和。截至 2023 年 11 月，油脂、猪肉、鸡肉等占成本较高的原料 价格均同比下降，预计 24H1 延续这一趋势，主要归因于产能去化仍然需要一定时间。但需警惕 24H2 部分成本压力加大，主要系猪肉、鸡肉价格由于供给收缩可能出现价格的抬升。

六、乳制品：成本端宽松背景下关注需求复苏节奏对板块的催化

（一）2023 年复盘：需求端温和复苏，成本端弹性释放

经济温和复苏致需求端弱改善，原奶价格下降推动利润弹性释放。从基本面来看，上市公司口径， 乳制品板块 23Q1 营收/归母净利润分别同比+5.7%/+2.3%，23Q2 分别同比+1.8%/22.5%，23Q3 分别同比 +0.8%/52.5%，总体来看收入端受消费分级影响而增长偏慢，但利润端受原奶价格下行影响而释放弹性 明显。从股价来看，短期需求复苏节奏偏慢，中长期行业成长空间具备不确定性，估值中枢下移导致 行业指数持续回调。

部分区域乳企业绩改善更明显。相较于伊利股份等头部企业，新乳业、燕塘乳业业绩同比改善更 为明显，主要得益于：1）原奶价格下行，其喷粉压力相对不大，毛利率弹性释放；2）行业整体竞争态 势趋缓，费用投放力度相对可控；3）多布局入户等渠道，受益于乳品近场化的趋势。一鸣食品、熊猫 乳品业绩改善亦明显，除成本端红利之外，前者受益于疫后门店客流恢复，后者受益于烘焙店与现制 茶饮店的需求复苏。

（二）2024 年展望：成本端宽松背景下关注需求复苏节奏对板块的催化

2022 年至今，虽然原奶价格下行，但板块整体竞争仍然相对缓和，并未出现大范围促销压制净利 率的情形，我们认为主要得益于：1）行业结构性升级的特征更明显（鲜奶、奶酪等），白奶价格促销 战作用减小；2）二强格局稳固，伊利、蒙牛市占率差距稳定在 10pcts，并且关于未来 3 年的战略形成 分化，蒙牛重点发力鲜奶、奶酪，伊利依然聚焦常温液奶、奶粉。

展望 2024 年，我们认为 24H1 需求端有望率先进一步复苏，而原奶价格即使在乐观情形下也需在 24 年中后回升，因此 24H1 板块有望迎来收入端改善而成本端红利仍存的情形，叠加春节旺季效应， 有望推动板块估值修复（伊利股份、蒙牛乳业 24 年 PE 仅为 14X）。 需求端：24H1 整体需求有望率先进一步复苏，内部结构性变化趋势延续。随着宏观经济在 2024 年的进一步恢复，我们预计乳制品行业将迎来三方面的改善，一是前期受损的送礼、休闲场景持续修 复，利好高端白奶、酸奶；二是鲜奶、有机、强功能化产品符合未来消费趋势，预计终端需求仍将旺 盛；三是宏观经济向好背景下促销力度有所减弱，在销量增长的同时有望迎来价格修复。 成本端：预计原奶价格 24H1 仍处于下行周期，乐观来看 24H2 或迎来上行拐点。截止 2023 年 11 月，国内生鲜乳价格同比-10%，考虑到上游供给量已在 23 年中部分收缩（杀牛现象），叠加 24H1 需 求端有望随宏观经济形式实现持续复苏，因此乐观判断 24H2 原奶价格有望迎来上行拐点。 乳企策略：提升盈利能力为主线，行业竞争长期延续趋缓。随着行业增速逐渐趋缓，液奶的市场 集中度逐渐提升，伊利、新乳业、三元等多个乳企均提出了提升盈利能力的目标，同时参考啤酒、速 冻等行业发展经验，我们认为长期来看行业竞争趋缓是大概率事件。

编辑：火腿肠