2023年商社板块2024年度投资策略：静待复苏，行稳致远

商社板块复盘：消费弱复苏，估值回 调至长期配置底部

消费弱复苏，结构性分化

分场景看：服务类消费>商品类消费。23年来，中国社零总额保持增长趋势，居民社零消费意愿在新冠疫情结束后出现触底反 弹。其中餐饮服务类增速显著高于社零总体增速，疫情开放后餐厅、酒店等实体服务消费恢复性增长；商品消费增长与社零总 额趋同。 分渠道看：线上渠道>线下渠道，预计线上渠道在抖音、快手、拼多多等新平台下带动，线下渠道在疫情后恢复性增长。

23年社零整体增长。23年1-11月中国社零总额涨幅达到7.2%，在22年低负增长情况下实现较高回弹。 2023年：可选消费>必选消费。在22年低基数情况下，纺服、金银珠宝等可选消费23年1-11月累计社零增速均超过10%，领先 于粮油食品及日用品等必选行业，疫后消费需求回补；考虑2年增速表现，必选消费更优。 地产产业链承压，新能源车销量持续增长。23年地产成交量低迷+二手房房价下跌，建材/家具等板块持续承压，汽车正增长。

业绩回顾-美护板块：Q3淡季仍展现高成长性

医美板块：把握新品放量周期，锦波生物的薇旖美胶原注射产品放量带动Q3收入同比+106%，昊海的高端玻尿酸海魅及爱美客 的天使针产品放量带动业绩增长，高端产品盈利占比提升带动毛利率持续提升。 化妆品板块：Q3行业淡季，品牌结构性分化，珀莱雅、贝泰妮、福瑞达（化妆品业务）、丸美股份23Q3收入增速均超20%，多 个公司的毛利率及净利率持续提升，展现更强盈利能力，双十一大促海外品牌承压、国货延续高增长趋势。

业绩回顾-零售板块：结构性分化，出海及黄金高景气

跨境电商：行业高景气度发展，23Q3单季度收入同比+32%、归母净利润同比+52%，主因海运价格明显下降带来成本端大幅改 善，毛/净利率均明显提升，头部公司23Q1-Q3营收增速在20%-60%之间，延续高景气度，享受出海阶段性红利。 钟表珠宝：黄金品类工艺创新的消费需求，叠加外部不确定性及避险情绪提升带来的投资需求，钟表珠宝23Q3营收同比+9%、 归母净利润同比+22%，同比明显改善，行业维持高景气度，毛利率平稳、期间费率优化带动净利润率提升。 专业连锁：主要销售专有品类商品，需求弹性相对较大，23Q3营收端呈现较好增长态势，业绩端来看仍处于恢复进程中。

市场回顾：板块大幅回调至长期配置位置

消费板块2023年大幅回调，估值回调至长期配置位置。截止至2023年12月15日，社会服务、商贸零售、美容护理行业指数 均较年初分别下跌18.8%/28.2%/32.9%，均跑输沪深300指数（年初下跌13.7%）：1）社会服务：节假日旺季出行数据符合 预期，旅游收入恢复速度慢于旅游人次，消费复苏偏弱；2）商贸零售：板块内部结构性行情，传统电商改革复苏、跨境电商 出海高景气度，龙头公司表现较优；3）美容护理：消费需求偏弱，化妆品双十一GMV下滑，医美稳健恢复。长期角度，当 前板块已经回调至长期配置位置，龙头公司经历业绩和估值双杀后当前已处于合理估值。

机构持仓：消费整体低配

23年中期，机构对商社板块持仓比例均有所下降。截止至23H1，机构持仓社服/美护/商贸板块总市值分别为804亿/343亿/337 亿，占股票投资市值比例分别为1.36%/0.58%/0.57%，超配比例分别为0.75%/0.25%/-0.67%，持仓比例环比22年年底分别减 少0.49%/0.23%/0.51%，储蓄增加消费意愿偏弱，基金持股环比下降。

根据龙头公司持股情况及市值来看，社服板块及美护板块龙头公司深度回调，机构持仓比例回落至低位水平；以小商品城为 代表的零售龙头标的表现优异，23Q2-Q3机构持仓比例明显提升。

产品趋势：全网最低价，追求极致性价比

“人”：收入预期低，消费意愿承压，中产降级明显

消费能力：人均可支配收入增长叠加存款增长，当前居民消费能力并不弱，但对未来预期缺少信心。 我国城镇居民的人均可支配收入22年增速为3.9%、23Q1-Q3累计为5.2%、环比提速；23年初中国个人消费税持续负增长， 低于所得税增速，月度新增人民币存款保持高位。23年外部宏观环境复杂，经济下行压力加深，二手房房价持续下行叠加青 年失业率走高，居民对未来收入预期较弱、更趋向于储蓄提高对外抗风险能力。

消费意愿：22年4月以来大幅走弱并维持在荣枯线之下，中产阶级承压、人群分化明显。 2020年初消费者信心指数短期内下跌后便迅速修复，而自2022年3月上海疫情开始消费者信心迅速走弱，消费意愿/收入/就业 均出现不同程度的下滑，并且4月及以后消费者信心指数整体保持低位。根据BCG调研数据来看，富裕阶层将延续消费升级 趋势，中产及以下人群更倾向于高性价比的产品。雅诗兰黛、百胜中国等公司主打中高定位，今年的业绩低于预期，也可同 步验证中产人群存在一定程度上的消费降级行为。

“货”：优选性价比，悦己消费升级意愿高

美妆消费具有“口红效应”。 根据久谦数据显示，虽宏观 经济略有承压，但“悦己消 费”+“高复购”属性下， 美妆行业单价整体稳中有升， 具备一定口红效应。 23年以来金价走高，黄金 投资持续高景气度，以黄金 首饰为代表的眼镜首饰品类 单价+9.2%、细分赛道领先。 婴幼儿赛道单价同比-11%。

“场”：电商平台围绕价格力展开激烈竞争

双十一的验证——多个平台以低价格为核心目标。在以往“满减”、“百亿补贴”等复杂规则下，本次双十一转为强调“价 格力”，淘宝天猫将全网最低价定为核心目标、首次推出官方直降，京东主打“真低价”，抖音推出抖音商城金卡。以往促 销频繁及规则复杂，让消费者对大促感到“疲惫”，简化规则及加大补贴可直接刺激消费，且契合当前消费力偏弱的背景。

供应链趋势： 跨境电商兴起，优秀品牌出海

全球视野：万亿电商稳健扩容，线上渗透率近20%

全球电商规模稳健增长至5.7万亿美元，零售额渗透率达18.9%。电商平台的高速成长与线上消费习惯的逐步培养推动全球 范围内零售电商行业的强势增长，预计至2022年全球电商销售额达5.72万亿美元，过去5年CAGR达19.1%，当前占零售市 场总额的渗透率已达18.9%，预计至2026年行业规模仍有望以接近9%的年化增速提升至8.1美元万亿，对应渗透率达22% 以上。据Statista预计，2026年北美、亚洲、东欧地区电商渗透率将分别达30%/29%/24%，线上零售市场发展成熟领跑 其他地区。

国内贸易：出口边际改善，跨境电商机遇兴起

跨境电商规模超15.7万亿元，出口边际修复下仍存结构性机遇。我国进出口外贸的持续发展与基础设施完善推动跨境电商规模 的高速增长，优质供应链支撑出海行业红利，至2022年我国跨境电商交易规模已达15.7万亿元，过去9年CAGR达19.5%，其 中跨境电商出口规模达12.3万亿元，占交易规模比重达78%。今年以来国内出口贸易边际有所改善，结构性机遇凸显，1-10月 出口值达19.6万亿元，实现正增长，其中民营企业出口12.3万亿元，同增5.6%，对一带一路国家出口8.8万亿元，同增7.7%。

供应链趋势：柔性生产管理，精细化仓储物流运营

背靠智造强国，优势供应链助力出海。我国跨境电商卖家背靠国内制造、仓储、物流的优质供应链体系，逐步以精细化管理 提升出海综合竞争力。以致欧科技为例，在家居泛品类中采取自主+合作研发模式规避自身潜在设计短板，通过数字技术构 建“需求预测-产品设计-供应链协同-用户反馈”的高效循环。以赛维时代为例，灵活供应链体系加强产业链上下游的联动， 公司采取SCC供应链协同系统，根据下游客户订单情况自动生成物料采购与生产计划排期，并自动整合供应商面料情况缩短 备货周期，以柔性生产方式满足服装品类“小批量、多品种、高品质”的市场需求。

Temu：类自营出海平台，选品配送全托管保障

全托管模式下，三段式配送助力供应链出海。 Temu为拼多多旗下主打性价比的出海电商 平台，创新式采取平台托管模式，负责选品、 物流、上架、售后等职责，缩短平台各环节 反应时间，有效提升响应速度。三段式物流 配送保障下，快运时效约在一周内。 延续拼多多式的极致性价比与社交圈拉新。 Temu定位性价比塑造，在获客打法上延用 拼多多的促销手段与熟人圈的分享拉新。自 2022年9月北美上线以来新流量获取与转化 效率优异，至2023年10月网站用户访问量 达3.49亿人次，月复合增长率达34%，6月 GMV已达10亿美元。23年8-10月以来， Temu网站美国贡献流量已达66%。

消费者趋势： 多巴胺消费，追求精神土壤

多巴胺消费：情绪导向式消费，“悦己”经济趋势加深

多巴胺消费：以加购娱乐、愉悦自己为目标，把个性、爱好装入购物车的情绪消费。 “快乐”经济大爆发，Z世代人群追求“悦己”消费。据中新浙里官方号，今年双十一，以电竞、骑行、滑雪、潮玩等为代表的“ 多巴胺经济”开始爆发—— 天 猫 双 十 一 开 售 1 小 时 ， 电 竞 键 盘 轴 / 公 路 自 行 车 / 户外鞋服 / 数 码 微 单 成 交 同 比 增 长 600%/300%/300%/近100%。国家统计局数据显示，我国的Z世代人群超过2.6亿，占比超过18%，消费增速远超其他年龄层。 年轻消费者注重情绪价值商品，为快乐买单成为重要消费趋势，消费者省钱但不省情绪溢价。

医美：“悦己”背后的高复购，把握产品放量周期

医美市场稳步扩容，预计放量增长。中国经济高速发展+人均购买力提升+个人医美意识的提升，为中国医疗美容市场的增长 提供了强有力的支撑。根据沙利文分析，2021年中国医美市场规模为1891亿，预计到2026年中国市场规模将增长至3998亿， 对应CAGR为16.15%。与美国、巴西、韩国等国家相比，我国医疗美容渗透率还远远偏低，预计未来医美行业将放量增长。

轻医美项目维持高景气。非手术类轻医美项目由于安全性高+康复时间短+价格较低等特点受到越来越多消费者的青睐。根据 弗若斯特沙利文分析， 2021年中国医美市场中手术类规模为915亿、非手术类为977亿，预计非手术类21-26年年均复合增速 19.44%、领先手术的12.14%。

旅游出行：自然景区复苏领先，关注运营能力与项目复制

文旅旺季需求短期释放，持续看好新项目建设与孵化力。文旅积压需求释放与量价回暖催化下，景区整体复苏节奏表现优 异，吉林、甘肃等旅游大省前三季度旅游接待人次及旅游收入均实现三位数高增，景区上市公司业绩表现已基本恢复至19 年同期的8-9成水平，其中三季度以来自然景区受益平价出游增速更为领先，长白山/九华山等景区收入Q3单季度已恢复 至2019年同期的29%/43%，短期仍持续看好交通基建完善在明年带来的流量兑现与新项目孵化的消费提价，中长期角度 持续关注多元化项目建设打造的增量需求与行业长期成长性培育。

报告节选：

编辑：火腿肠