2023年化工行业2024年策略报告：顺势而为

需求疲软+油价高位，基础化工行业景气度有待修复

基础化工行业景气度有待继续修复，行业指数弱于大盘。从行情走势来看，2023 年以来，基础化工板块（中信） 走势弱于大盘，同时公募基金配置比例有所降低（从2022年半年报的5.90%一路下滑至2023三季报时的4.13%）。 从行业景气度来看，2023 年 1-9 月化工行业综合景气指数均值为 101.32，高于 2022 年，但不及 2017-2021 年， 在疫情过后的 2023 年我国化工行业景气度同比有一定好转，但仍未恢复到历史较好水平。 上游油价仍在高位，产业链利润仍偏向上游，对基础化工板块有一定影响。在上游油价方面，2023 年以来原油 价格虽有所回落，但整体仍处于较高水平。与基础化工板块走势不同，石油石化板块 2023 年以来明显跑赢大盘， 公募基金配置比例也有所增加。

从基础化工板块盈利情况来看，行业 2023 年收入基本同比持平，但净利润明显下滑，毛利率、净利率底部震荡。 2023 年前三季度，基础化工板块收入同比下滑 3.86%，净利润同比大幅下滑 48.18%，毛利率在 17%-18%之间， 净利率在 6%-7%之间，毛利率、净利率均是近年较低水平。我们认为这一定程度上也反映出上游原油价格对下 游行业利润的挤压，此外，也有行业需求不足的因素。

我国宏观经济仍处于弱复苏阶段，基础化工的多个下游景气度仍相对较低。2023 年以来，我国宏观经济景气指 数、建筑业企业景气指数、制造业企业景气指数、全国房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）均处于 2016 年以来的较低水平，其中国房景气指数 2023 年一路下滑至 10 月的 93.40，创下 2016 年来的新低。 库存水平能够较为直观反应供需状况，2023 年以来基础化工板块存货周转率有所下降。2023 年前三季度，基础 化工板块存货周转率（库存周转率）均是 2019 年以来同期的最低或较低水平，分别同比下降了 0.14、0.27、 0.32。从三级子行业来看，2023 年三季度，有机硅、纯碱、氯碱的存货周转率同比下降较多。

基础化工板块在 2020 年后有了较大规模的产能扩张，若考虑 1-2 年的产能建设期，新增产能的投产放量也对供 需关系有一定影响。基础化工行业在建工程金额自 2020 年下半年开始快速抬升，2023 年半年报时基础化工行 业在建工程金额是 2016 年同期的 3.4 倍。从细分的三级子行业来看，2019 年到 2022 年，除了涤纶行业外，其 他基础化工三级子行业的在建工程规模基本都在增长，其中改性塑料、有机硅、锂电化学品、锦纶等行业的在建 工程规模有了较大增长。2023 年前三季度同比来看，有机硅行业的在建工程规模仍有较高增速，改性塑料、纯 碱、印染化学品、橡胶助剂等行业同比下降了 10%以上。

供应链转移仍是较长期的趋势

在国内宏观经济以及基础化工下游需求仍处于弱复苏的背景之下，我们再次将目光聚焦到海外，以寻找投资机会。 在《2023 年度策略报告：随风潜入越，润物细无声》中，我们详细分析了全球主要经济体的进出口情况，认为 在地缘政治、投资环境、贸易政策等的变化下，全球供应链正存在转移与重构。中国商品在美国等市场的份额在 收缩，以越南为显著代表的东南亚国家在美国等市场的份额提升明显。与此同时中国出口更多工业品、原材料、 中间品到越南等东南亚地区。最新的海关数据依然支持我们的判断。 2017 年以来，中国外贸出口的增速中，对欧美日韩的出口增速是负贡献，对东盟的出口是正贡献。将 2017 年 1 月出口金额作为基准 100，到 2023 年 10 月，中国出口总金额指数为 152，对泰国、越南出口金额指数分别为 196、240，对欧盟、美国出口金额指数分别为 126、128。

我国对东盟的出口不仅增长快，并且金额体量上也比较大。2017 年 1 月我国对美出口 338 亿美元，对欧盟出口 306 亿美元，对东盟出口 223 亿美元。而到了 2023 年 10 月我国对美出口 432 亿美元，对欧盟出口 386 亿美 元，对东盟出口 415 亿美元。东盟已经跟美国、欧盟不分伯仲，成为我国出口的前三大客户之一。

反观发达国家的进口结构，我们可以清晰看出中国商品在其中的市占率正在回落。将 2017 年 1 月美国进口商品 金额作为基准 100，连续将后续每月的进口金额也转化为指数。2019 年以前美国从中国、东盟进口的趋势与美 国进口商品总金额趋势趋同，2019 年之后开始分化。到 2023 年 10 月，美国进口商品总金额指数为 149，从中 国进口金额指数为 101，从东盟进口金额指数为 214，从泰国进口金额指数为 220，从越南进口金额指数为 272。

2017 年 1 月美国从中国进口商品 413 亿美元，从东盟进口商品 133 亿，东盟商品是中国商品的 32%。2023 年 10 月美国从中国进口商品 416 亿美元，从东盟进口商品 285 亿美元，东盟商品是中国商品的 68%。

从中国出口越南来看，2023 年 10 月，中国商品出口越南 118 亿美元，排在欧美之后，与日韩基本相当。机电产 品、纺织品、金属制品、化学品、橡塑制品是中国出口越南的前五大商品。2023 年 10 月中国出口越南总金额指 数为 240，其中，对越出口橡塑制品指数为 365，对越出口机电设备指数为 290，对越出口化学品指数为 265， 对越出口金属制品指数为 161，对越出口纺织原料及制品指数为 195。越南与美欧日韩一起出现在中国出口前几 大目的地的名单中，意义与其它几个不同。中国出口越南的商品大部分是工业品、原材料、中间品，而并非终端 消费品。

为什么出现了这样的趋势？我们认为，成本、政策是驱动产业链转移的重要原因。 在人工成本方面，东南亚多个国家的劳动力成本仍低于我国。伴随着我国经济的发展、技术水平的提高，我国产 业结构逐渐成熟，劳动力成本有所提高。而劳动力密集型的行业对人力成本较为敏感，开始逐步将生产基地转移 到劳动力成本更低的东南亚地区。从最低月工资标准来看，印尼、柬埔寨、越南、老挝等地最低月工资标准仍低 于我国，柬埔寨、越南是我国的一半左右，老挝更是明显低于我国。

在电力方面，东南亚部分国家越南、缅甸的工业用电价格也相对较低。截止 2023 年 3 月，我国电价已明显低于 法国等发达国家，但缅甸、越南、印尼的企业电价分别比我国少 12%、18%、19%，仍有一定优势。

在劳动力方面，东盟人口较为集中，华人华侨较为集中，具备一定人口优势以及建设产业链的优势。据《对外投 资合作国别（地区）指南——东盟（2022 年版）》截至 2021 年末，东盟十国总人口逾 6.73 亿，仅次于中国、印 度，是世界上人口较集中的地区之一，约占世界总人口的 8.6%。其中，人口最多的成员国是印度尼西亚，在全 球总人口中排名第 4 位，其次是菲律宾（第 13 位）、越南（第 15 位）、泰国（第 20 位）。全地区劳动力人口占 总人口比重约为 50%。该地区也是世界上外籍华人和旅居华侨最集中的地区，超过 70%的外籍华人、华侨居留 在东盟各国，居前三位的是印度尼西亚、泰国、马来西亚。从东南亚人口结构来看，东南亚的适龄劳动人口占比 较多。高人口基数以及年轻化人口结构决定了东南亚仍有较为突出的人口红利。

在税收方面，泰国、菲律宾、越南等东南亚国家为了吸引投资，给予了出口加工企业一定的税收优惠。例如越南， 2021 年 11 月，越南推出特别投资激励计划，为满足条件的项目提供优惠企业所得税率、土地和水域租金豁免 等，吸引外资项目加快在越南落地。该计划涵盖高科技、供应链和技术转移等项目种类。2022 年 6 月，越南政 府批准《2021-2030 年外国投资合作战略》，旨在提高引资竞争力，提升项目质量，增强高科技和创新发展。对 于符合相关条件的外资企业，企业可享有 10－17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”（即企业自盈利起 4 年免 征企业所得税，其后 9 年减半征收）或“六免十三减半”的优惠政策。对于投资规模大、科技含量高的项目，经政 府总理批准最高可享受 30 年的所得税减半征收优惠政策。更为重要的是，在东南亚建厂或可以避免欧美等国家 的贸易关税，例如轮胎行业双反关税、中美贸易战关税等，这也是驱动产业链向东南亚转移的重要原因之一。

在厂房租金方面，东南亚整体的工业用地价格相对较低，低廉的土地购买或租赁的成本成为企业前往东南亚选址 的重要考量因素。

在地缘优势上，中国与东盟国家陆地接壤，可以通过海陆空三种方式进行贸易往来，且地理上的接近带来了文化 上的相通，东南亚有众多华人华侨，语言、文化较为相近。这其中，越南和我国陆海相连，具备显著的地缘优势。

去库存效应带来短期扰动

从最近几个月的美国进口数据来看，美国进口金额在近几个月没有延续 2021 年-2022 年三季度的高增速，2022 年四季度以来的同比增速基本为负，从中国、越南进口金额的同比增速均有回落。 我们认为，要解释这一现象，还需注意到美国近几个月去库存的现状。

去库存的前提是累库存，只有库存达到一定高位才有去库存的需求。美国历史上库存总额总体增速较为平稳，但 2022 年下半年以来的库存水平明显高于以往趋势。

美国库存累到这一历史新高度，主要来自供需的错配。疫后美国库存销售情况可以大概分为几个阶段。第一阶段， 2020 年 3 月-2021 年 3 月，库销比快速冲高又回落。这一阶段疫情带来快速冲击，随后消费逐渐回暖，库存缓 慢回复，库销比降至 2021 年 3 月的 1.28。第二阶段，2021 年 4 月-2021 年 11 月，库销比稳定在 1.27-1.28。 这一阶段美国大力出台新政策刺激消费，同时供应链从之前的疫情首轮冲击中恢复，库存逐渐增加，库销比保持相对稳定。第三阶段，2021 年 11 月-2022 年 12 月，库销比逐渐增加至 1.39 的小高峰。这一阶段美国消费刺激 政策带来的影响逐渐消退，消费总额同比增速回落，同时累库达到一定高峰，拉动库销比逐渐抬升。第四阶段， 2023 年 1 月至今，进入去库存阶段，库存总额同比增速降低，销售总额同比增速回升，库销比在 1.40 的高位僵 持后下行，2023 年 10 月达到 1.37。

美国库存总额在 2022 年每个月都有着 10%以上的同比增速，6 月同比增速达到 19%的历史最高速度，除了与需 求增长订单增加有关以外，还与供应链的紧张程度有关。 全球供应链疫后经历过两轮压力高峰，目前已回复至正常水平。2020 年上半年疫情以及防控措施给全球供应链 带来不小压力，此轮压力伴随着防疫取得阶段性胜利在 2020 年下半年已得到缓解和消化。而自 2021 年起，全 球供应链压力连续上行，主要因为疫后美国采取强有力措施促进消费，美国进口需求激增，同时港口周转效率低 且用工不足，导致港口堵塞、运力不足、运费暴涨。2022 年港口堵塞问题逐渐得到解决，供应链压力缓解，运 费回落，目前两者均处于历史正常水平。同时，海运货物加速到港、到库，导致了 2022 年美国库存总额的高速 增长。

至此，我们提到了两种重要的趋势，一是供应链转移，表现为中国商品在美国的份额降低，早在 2019 年就有了 明显迹象；二是美国自 2022 年下半年以来，进入去库存周期。我们再回头来看美国从全世界以及从部分国家或 地区进口金额的情况，来分析近期美国进口增速下滑的具体原因以及各地区的差异。 （1）美国从全世界进口金额。除 2020 年上半年外，2019-2022 年美国进口货物金额逐年抬升，2022 年更是明 显升高，在 2022 年 11 月开始回落，2022 年 11 月-2023 年 2 月基本都与前一年同期值相近，2023 年 3 月以来 的进口金额均是近五年次高点水平，接近 2021、2022 年均值。

（2）美国从中国进口金额。除 2020 年上半年外，2019-2021 年上半年金额基本交织在一起，2021 年下半年因 国内疫情控制得当而海外越南等地有疫情，实现了较高增长。在 2022 年 8 月的高点开始往下回落，2022 年 11 月-2023 年 9 月都达到近五年较低水平。 （3）美国从越南进口金额。相较美国从全球进口金额，2022 年美国从越南进口的金额抬升更加明显，2022 年 9 月同比增速接近 40%，2022 年下半年美国从越南进口金额同样出现了去库存的现象。2022 年 11 月-2023 年 3 月基本与 2021 年同期值相近，去库存基本结束。2023 年 4 月-9 月基本居于 2021、2022 年同期值之间。 （4）美国从墨西哥进口金额。相较美国从全球进口金额，2022 年美国从墨西哥进口的金额也在 2022 年下半年 有去库存趋势，但程度较轻，2023 年 1-9 月进口额基本高于前几年同期值。 （5）美国从加拿大进口金额。相较美国从全球进口金额，2022 年美国从加拿大进口的金额也在 2022 年下半年 有去库存趋势，2023 年 3 月-9 月基本居于 2021、2022 年同期值之间。

我们认为，美国从越南、中国进口金额的同比增速在近几个月的低迷程度不一样，因为其下滑的原因不完全一样。 供应链转移对中国是负贡献，对越南是正贡献；去库存对中国、对越南都是负贡献。所以美国从中国进口同比增 速在近几个月达到了-20%左右，存在着较大幅度的下跌，而从越南进口的同比增速下跌幅度较小，可以说是前 面两种因素“正负相抵”的结果。 美国从墨西哥、加拿大进口的数据可以验证这一逻辑。因为墨西哥、加拿大与美国接壤，海运以及去库存因素对 其贸易往来的影响较小。美国自墨西哥、加拿大进口金额指数（2017 年 1 月值=100）自 2017 年以来一直与美 国总体进口金额相近。 美国进口金额近几个月的下滑，是部分进口来源国去库存和经济刺激政策结束后进口增速回复正常等多方面因 素作用的结果，但供应链转移的因素对其影响应该不大，因为供应链转移影响的是结构，而非数量。 所以，去库存短期对进口数据造成了扰动，但去库存只是短期的，供应链转移这一长期的趋势依然在持续，更值 得我们关注。对于中国企业来说，无论是上游原料企业还是下游商品企业，单个企业难以撼动全球供应链的变化， 而是应该顺应变化的趋势，根据自身的竞争优势和所处的产业链环节，选择合适的发展路径。毕竟，对于所有企 业而言，拿到更多的客户订单，是基本的生存之道。

供应链转移的方向是由“大”向“小”

回顾历史，第二次世界大战后，先后发生了多次全球范围的产业转移。第一次是传统机械制造业从欧美国家向日 本的转移，第二次是传统消费品制造业从日本向亚洲四小龙的转移，第三次是全球制造业向中国的全面转移。每 一次转移都支撑了全球经济的一轮繁荣，成就了一批新的高速增长的工业化国家。这三次产业转移中，劳动力等 要素成本优势和市场规模是决定产业转移方向的主要因素，制造体系的整体转移是主要方式。（来自光明日报） 如今中国部分制造业又再往东南亚转移的趋势已经出现。我们认为，这四次供应链转移的特点之一，就是存在一 定顺序，是“大”向“小”的转移，“发达”向“不发达”的转移，而不是反过来的由“小”到“大”的进一步 集中。 以纺织服装行业为例，从服装出口份额来看，1989 年亚洲四小龙的服装出口总额在全球占比为 30.0%，中国为 8.4%。1989-2013 年，在制造业向中国转移的大趋势下，两者呈现出完全不同的走势，中国占比一路上升至 2013 年的最高水平 39.2%，亚洲四小龙则一路下滑至 2013 年的 5.8%。2013-2020 年，新一轮供应链转移趋势下， 中国占比下滑 7.7pct 至 31.4%，亚洲四小龙占比下滑 3.1pct 至 2.6%，相反，越南上升 2.4pct 至 6.2%，马来西 亚上升 1.2pct 至 2.2%。2021 年疫情冲击的差异给这一趋势带来了短期扰动，但是我们认为长期趋势不会受此 影响，以越南为代表的东南亚国家以低廉劳动力成本和毗邻中国的优势承接了中国的服装制造产业链。

再以轮胎行业为例。2002 年-2022 年美国进口半钢胎的数量从 8819 万条增长到 1.99 亿条，基本逐年递增，但 进口结构发生了较大变化，其中重要的时间节点有三个。（1）2009 年中美轮胎特保案。2002 年-2009 年，伴随 着中国汽车工业和轮胎产业的发展，美国从中国进口的半钢胎数量在进口总量中的占比从 9%提升至 36%。2009 年，美国决定对中国进口的所有小轿车和轻型卡车轮胎实施为期三年的惩罚性关税，第一年为 35%，第二年为 30%，第三年为 25%。受此影响，中国在美国进口半钢胎市场中的份额迅速从 2009 年的 36%降低至 2011 年的 18%。关税结束后，中国输美半钢胎又逐渐恢复，2014 年达到 32%的份额。（2）2015 年美对华轮胎双反。2015 年美国对中国轮胎征收 14.35%至 87.99%的反倾销税和 20.73%至 100.77%的反补贴税，自此中国轮胎在美进 口量中的份额一路下滑至不足 5%。与之相反，2014-2020 年，泰国等东南亚国家以及中国台湾等地区所占份额 不断提升。（3）2020 年美对东南亚轮胎双反。2020 年 12 月 30 日，美国商务部公布针对进口自韩国、中国台 湾、泰国、越南半钢胎的反倾销初裁税率结果：其中泰国反倾销初裁税率为13.25%-22.21%，越南为0%-22.30%， 韩国为 14.24%-38.07%，中国台湾为 52.42%-98.44%。此外美国商务部在 2020 年 11 月 4 日公布了针对进口 自越南半钢胎的反补贴初裁税率为 6.23%-10.08%。新一轮双反出台后，美国轮胎进口结构再次出现高税率地区 向低税率地区倾斜的趋势，美国从泰国、韩国进口半钢胎的比例有所降低。 历史上这 3 次轮胎贸易摩擦发生在“大体量”地区身上，例如 2009 年中国半钢胎在美进口量中占比 36%，2014 年中国占比 32%，2020 年泰国、中国台湾、越南、韩国占比合计 50%，其中泰国占比已达到 26%。体量越大， 越可能引来关注、产生冲突。贸易摩擦显著降低了“高税率”地区轮胎在美份额，使得“大体量”地区的份额向 “小体量”地区转移。历史来看，中国轮胎特保案的关税有着 3 年的期限，而双反税率没有这一限制，对产业链 的影响更为长远。

供应链转移带来多维度深刻变化

供应链转移对企业意味着什么？第一是订单和收入，在横向上表现为从大体量地区向小体量地区转移，在纵向上 表现为大体量地区的同比下滑以及小体量地区的同比增长，甚至是高速增长。例如，2017 年-2019 年，越南服 装制造业的同比增速要比我国的表现要高出 18-28 个百分点。2020 年、2021 年在疫情影响下这一趋势出现短暂 变化，未来可能会继续延续此前供应链转移的趋势。

再如轮胎业，中、越轮胎出口金额的增速在 2014-2020 年也在供应链转移的趋势下有着显著的差异，对应到企 业和行业，则体现为订单和收入的分化。

第二，对于那些供应链转移的受益侧，除了订单以外，他们还获得了相对有利的发展环境和更高的利润率。例如， 纺织服装行业，百隆东方和华孚时尚都主要生产色纺纱，区别主要在于，百隆东方的产能重心在越南，华孚时尚 的产能重心在国内，两者近年的净利率差异明显。再如，积极出海建设海外轮胎工厂的赛轮轮胎、玲珑轮胎、森 麒麟等公司的东南亚工厂净利率均明显高于国内。

我们认为，供应链转移出现的原因很多样，可能是生产成本差异、贸易壁垒或是其他原因，但无论是哪种原因， 全球供应链转移的趋势是单一企业难以撼动的，企业应顺应这一趋势，积极在产业链转移过程中布局，谋求新形 势下更有利的地位。相应，也就能够获得更多订单以及更高的收益率。

重点公司分析

1、赛轮轮胎

赛轮轮胎在国内拥有青岛、东营、沈阳、潍坊等多个生产基地，在海外有越南和柬埔寨两个生产基地。截止 2022 年报，公司在越南规划了 260 万条全钢胎、1600 万条半钢胎和 10 万吨非公路轮胎，在柬埔寨规划了 900 万条 半钢胎和 165 万条全钢胎。越南的一期、二期和 ACTR 合资工厂均已投产；柬埔寨工厂的 900 万条半钢胎已投 产，并在 2022 年上半年开始释放业绩，165 万条全钢胎已经在 2022 年 11 月全线贯通。2022 年报公布以来， 公司的在建或规划中项目包括：越南三期、柬埔寨 165 万条全钢胎项目、柬埔寨 600 万条半钢胎项目、北美墨 西哥 600 万条半钢胎项目、青岛非公路轮胎技术改造项目、青岛董家口项目。

越南工厂是主要利润源泉。2016 年，赛轮越南贡献 1.69 亿元净利润，贡献了整个公司 47%的净利润。自 2018 年起，赛轮越南成为公司最重要的利润贡献者，对公司净利润的贡献占比超过 70%。2021 年在越南疫情和海运 费快速上涨的情况下，赛轮越南的盈利有所下滑，随着越南防疫政策调整及海运费 2022 年以来大幅下滑，2022 年赛轮越南以及公司整体的盈利均有所恢复。

赛轮轮胎是我国最早出海建设工厂的轮胎企业。早在 2013 年，赛轮越南一期就已投产，使得赛轮成为我国最早 出海建设海外生产基地的轮胎企业。玲珑轮胎、森麒麟、中策橡胶这几家企业在随后的两年时间陆续建成海外第 一个基地。之后我国轮胎企业出海的脚步放缓，到了 2018 年以后，才有较多的轮胎企业海外工厂落地。我们认 为，较早的布局海外工厂体现了赛轮轮胎管理层超前的战略眼光，2014 年美国启动对华乘用车及轻卡轮胎的双 反调查，导致中国本土轮胎出口到美国的数量锐减，而早早布局、早先投产的海外工厂在此时优势尽显。

双反使得越南、柬埔寨有着低税率/零税率优势。2020 年，美国启动对东南亚工厂的双反调查，2021 年 5 月， 美国商务部做出终裁。总体来看，越南的双反税率最低，其中赛轮越南没有反倾销税率，反补贴税率为 6.23%。 对比之下，其他东南亚地区或公司的双反税率是赛轮越南的两倍以上，南港轮胎中国台湾工厂面临的税率更是超 过 100%。此外，赛轮的第二海外工厂建在柬埔寨，更有着双反零税率的优势。

双反的结果是出口国的轮换。2015 年美国对中国轮胎双反落地后，美国从中国进口轮胎数量直接腰斩，来自中 国的份额快速被泰国、越南等国家补上。2020 年美国对东南亚轮胎发起双反后，美国进口自泰国、越南的轮胎 数量出现不同的走势。我们认为未来几年，低税率、零税率的地区有望取代高税率地区，在未来几年对美出口轮 胎量保持高速增长。

2、通用股份

公司 2016 年上市以来收入在波动中增加，净利润持续承压，2023 年利润明显复苏。2016 年到 2022 年，公司 营业总收入由 33.61 亿元增长到 41.20 亿元，年复合增长率为 3.45%。公司近年归母净利润有所下降，主要是受 到新冠疫情及疫情后全球经济增速放缓、美国轮胎双反、国内轮胎行业竞争激烈、原材料价格上涨、海运费上涨 等的影响，同时，公司投建多个新项目，部分生产线逐步投入运行，产能尚处于爬坡阶段，效益尚未释放。公司 归母净利润在 2013 年达到 2.20 亿元的最高点，2014-2018 年，公司整体利润维持在 1.5 亿元左右，2019 年开 始，随着美国、欧洲对于国内轮胎的双反以及国内轮胎企业在海外工厂的放量，国内轮胎行业遇到空前挑战，尤 其是对于没有海外工厂的轮胎企业而言利润承压严重，公司的利润也进一步下降至 1 亿元的水平。2021 年-2022 年，在海运费大幅上涨、国内需求不振、原材料价格上涨的多重压力之下，公司归母净利润分别为 0.12 亿元、 0.17 亿元，暂时承压。2023 年，泰国工厂从海外去库存中恢复、柬埔寨工厂投产放量、国内需求复苏，公司盈 利情况明显好转，2023 年前三季度，公司实现收入 36.80 亿元，同比增长 12.39%，实现归母净利润 1.59 亿元， 同比增长 594.63%。

公司积极拓展产品品类，海外建厂进行国际化布局。在上市之前，截止 2015 年底，公司产品主要是全钢胎、轻 卡及农用斜交胎、摩托车胎。2017 年公司开始进入半钢胎领域，进一步拓展了公司的业务范围。2021 年公司制 定了“5X 战略计划”，表示公司将紧抓国内国际双循环机遇，力争未来 10 年内实现国内外 5 大生产基地，5 大研 发中心，500 家战略渠道商、5000 家核心门店，以及 5000 万条以上的产能规模。截止 2022 年底，公司已在国 内、泰国、柬埔寨投资建厂。

公司海外第一工厂是泰国工厂。2021 年底泰国工厂已投产 100 万条全钢胎和 600 万条半钢胎产能，截止 2022 年报还有 30 万条全钢胎产能在建。 公司海外第二工厂是柬埔寨工厂。公司 2021 年公布了柬埔寨工厂建设计划，规划了 90 万条全钢胎和 500 万条 半钢胎，公司预计 2024 年投产。2023 年 3 月 18 日，公司柬埔寨工厂首胎成功下线，标志着公司海外“双基地” 的正式建成、全面启航。 相较其他轮胎公司泰国工厂，公司泰国工厂仍处于产能爬坡和持续放量期。截止 2022 年，玲珑泰国有 1500 万 条半钢和 220 万条全钢产能；森麒麟泰国有 1600 万条半钢和 200 万条全钢产能，其中 600 万条半钢和 200 万 条全钢产能是泰国二期项目，2021 年基本建成。玲珑泰国和森麒麟泰国在 2022 年已经较为充分地释放了产能。 与其他泰国工厂相比，公司泰国工厂在 2020 年 12 月末、2021 年 12 月末均投产 300 万条半钢和 50 万条全钢 产能，产能利用率不高，尚处于产能爬坡阶段，并且截止 2022 年报泰国还有 30 万条全钢胎产能在建，我们认 为泰国工厂产量仍有较大空间。

公司泰国工厂业绩有望持续攀升。玲珑轮胎和森麒麟是我国较早在海外建厂的轮胎企业。玲珑泰国、森麒麟泰国 在 2020 年都实现了将近 30%的净利率水平，分别实现 15.82 亿元和 8.20 亿元的净利润。2021 年，在美国对东 南亚双反、海运费上涨等压力之下，玲珑泰国和森麒麟泰国业绩均出现大幅下滑。但公司的泰国工厂尚处于起步 阶段，2021 年抵住了行业的不利，并未出现净利润的下滑，反而是高速增长，2021 年公司泰国工厂实现净利润 1.34 亿元，同比大增 53.68%。2022 年公司泰国工厂实现净利润 2.35 亿元，远超 2021 年。

项目政策优惠方面，公司柬埔寨项目将享受当地所得税 9 年免税期、零双反税率的优惠政策。 项目所在园区方面，公司柬埔寨项目实施地为柬埔寨发展最好的园区——西哈努克港经济特区，由公司控股股东 红豆集团联合中柬企业共同开发建设，是中柬双边政府协定的经贸合作区。经过十多年的开发建设，现已成为柬 埔寨发展最快、影响最大、社会形象最好的经济特区，得到了中柬双边领导人的高度关注及肯定。习近平主席赞 誉“蓬勃发展的西哈努克港经济特区是中柬务实合作的样板”；李克强总理指出西哈努克港经济特区“以实实在 在造福民众的方式续写着中柬友谊的时代新篇章”；柬埔寨首相洪森高度评价“西哈努克港经济特区是中柬两国 ‘一带一路’合作取得丰硕成果的典范”。 在配套设施方面，园区内有柬埔寨国内首个热电联产项目，能够进一步保障供热、供电的可靠性和稳定性，解决 企业用能的后顾之忧。西港特区热电厂于 2019 年 5 月启动建设，一期配置 2 台 90t/h 高温高压循环硫化床、1 台 C15MW 抽凝式汽轮发电机组，二期配置 1 台 90t/h 高温高压循环硫化床、1 台 C20MW 抽凝式汽轮发电机 组，达产后将实现年供电量 2.37 亿度，年供热量 71.28 万吨。目前，热电厂一期已竣工投产，二期已试运行。

柬埔寨工厂与全球领先轮胎经销商 API 达成战略合作，深化国际化布局。2022 年 7 月 12 日，公司柬埔寨子公 司与美国太平洋工业有限公司（API）签署战略合作协议，公司表示将始终坚持以“三优先”的原则——产品研 发优先、销售订单优先、物流运输优先，为合作方提供全方位的资源保障。API 成立于 1982 年，是全球领先的轮胎经销商，深耕北美市场三十多载。知名轮胎零售商 Discount Tire、北美全钢胎销售商 STM 等，均是 API 的 忠实顾客。在柬埔寨工厂尚未落成之际，公司提前布局，已在销售端与重要的经销商达成战略合作，此次合作有 望加速柬埔寨工厂产品进入美国市场，提升公司国际化水平。

3、确成股份

确成硅化学有限公司（确成股份）前身是无锡确成硅化学有限公司。公司成立 2003 年 1 月，2005 年 1 月，无 锡工厂的首条二氧化硅产线正式投产，2011 年 12 月完成股改，2015 年挂牌新三板，2020 年正式登录上交所主 板。公司主要从事沉淀法二氧化硅产品的研发、制造和销售。公司产品主要用于橡胶工业、饲料添加剂等领域。 主要产品为橡胶工业用二氧化硅（高分散型和传统型）、饲料添加剂二氧化硅、其他应用二氧化硅，公司还生产、 销售少量硫酸等产品。

2022 年需求旺盛叠加泰国工厂开工率提升，公司业绩快速增长。2016 年到 2022 年，公司营业总收入由 8.03 亿 元增长到 17.46 亿元，年复合增长率为 13.82%，归母净利润由 1.87 亿元增长到 3.80 亿元，年复合增长率为 12.54%。2022 年公司收入同比增长 16.20%，归母净利润同比增长 26.79%。2022 年公司显著受益于国内绿色轮胎渗透率的提高，国内高分散二氧化硅的销量快速增长，且泰国疫情防控政策调整，泰国工厂开工率得以提升， 多重利好之下，公司不仅成功消除 2020 年疫情影响，也创造了公司收入和利润的新高。2023 年，公司产品价格 受到原材料价格降低等因素的影响而下滑，进而影响公司业绩，2023 年前三季度，公司实现收入 13.23 亿元， 同比下降 0.56%，实现归母净利润 3.05 亿元，同比下降 1.97%。

从公司产能情况来看，截至 2022 年底，公司沉淀法二氧化硅产能为 33 万吨/年。公司目前二氧化硅总产能位居 世界第三，拥有江苏无锡、安徽凤阳、福建沙县国内三个生产基地以及泰国一个海外生产基地，其中核心工厂无 锡单体工厂 15 万吨产能位居世界前列。

公司随下游客户一起走出国门建设泰国工厂。确成泰国已于 2020 年 1 月建设完成 1 条高分散二氧化硅生产线， 现已正式投产。泰国工厂是公司根据“一带一路”“走出去”战略建成并投产的第一个海外工厂，有效缩短与客 户的距离，降低包装、运输成本，降低物流国际风险，更好地服务客户，减少汇率波动风险，降低因可能存在国 际贸易摩擦而带来的经营风险，提高了自身的抗风险能力，同时也提高产品的国际竞争力。 绿色轮胎景气提升，公司有望充分受益。高分散二氧化硅作为一种配套专用材料，应用于绿色轮胎制造。一方面， 汽车保有量的提升会顺势拉动轮胎需求。根据米其林 2021 年报的测算，2020 年全球轮胎市场容量达到 1530 亿 美元，其中半钢胎占比近 60%（14 亿条），全钢胎占比近 30%（超过 2 亿条）。米其林同时认为，从长远来看， 成熟市场轮胎需求会以每年 0-2%的速度增长，新市场每年增长 2-4%。另一方面，轮胎绿色化率的提升将有效提 升高分散二氧化硅的市场需求。随着轮胎标签法的实施，为有效提升轮胎的安全性能和节约能耗，二氧化硅更大 程度地在轮胎中替代炭黑是一种可能的趋势。而俄乌冲突等因素推高油价更是加速了这一进程，对轮胎的节油节 电性能提出了更高更迫切的要求。节能环保的要求将促使二氧化硅行业不断革新，企业需加快二氧化硅的生产工艺改进步伐，高分散二氧化硅有望成为重要方向。而下游轮胎生产企业对高分散二氧化硅合格供应商的认证周期 较长，通常情况下国内客户认证需要 1-1.5 年，国际客户认证需要 2-4 年。截至 2022 年末，公司的高分散二氧 化硅产品已取得国内外多家轮胎公司的认证，并与上述客户形成了良好合作关系。公司作为合格供应商获得主流 客户认证提升了公司的市场竞争力和持续盈利能力，有望充分受益于绿色轮胎的渗透率提升。

4、百隆东方

公司是国内领先的色纺纱生产企业之一，主营业务为色纺纱的研发、生产和销售。深耕色纺纱行业 30 余年，已 形成特有的“小批量、多品种、快速反应”经营模式，致力于向客户提供全系列、多品种、质量可靠的以纯棉品种 为主的色纺纱线。 2013 年，为响应国家“走出去”号召，公司选择赴越南建立首个海外生产基地，至 2022 年末，越南百隆已建成并 投产 118 万纱锭产能，占到公司全部产能的 70%左右。

越南工厂是公司最主要的盈利来源。2022 年公司收入 69.89 亿元，其中越南工厂贡献收入 47.41 亿元，占比 67.84%；公司实现净利润 15.63 亿元，其中越南贡献 6.87 亿元，占比 43.98%。总体来看，2022 年行业周期波 动对公司盈利造成一定影响，但纺织服装行业向东南亚其他国家转移的趋势不变，公司越南工厂的优势仍在。

全球纺织品服装贸易流向发生明显变化，越南等新兴国家纺服出口出现明显增长。据纺织快报， 2006 年越南加 入世贸组织，再加上越南近几年与多个国家和地区，签订了自由贸易协定和区域全面经济伙伴关系协定。这些对 外贸易的促进文件，使得越南在地区内实现了 90%以上的货物贸易“零关税”。凭借投资优惠政策和较为低廉的劳 动力成本，越南承接了许多来自新加坡、韩国和中国的海外资本，开始成为各国劳动密集型产业链的转移方向。 纺织服装是外迁越南的制造业之一。2011-2022 年，越南棉纱纺织物产量从 1.82 亿平方米增长到 7.16 亿平方 米，CAGR 为 13%，越南纺织品出口金额从 142 亿美元增长到 374 亿美元，CAGR 为 9%。越南已发展成为全 球重要的纺织服装生产基地，2021 年，世界知名运动品牌耐克有超过一半的鞋类生产和超过 30%的服装生产都 来自于越南。同类运动品牌阿迪达斯也有 40%以上的鞋类产品生产自越南工厂。

编辑：火腿肠