银泰黄金股份有限公司主营业务范围为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。公司 现拥有五家矿山企业，分别是黑河银泰矿业开发有限公司、吉林板庙子矿业有限公司、 青海大柴旦矿业有限公司、芒市华盛金矿开发有限公司四家黄金矿山企业和内蒙古玉龙 矿业股份有限公司一家铅锌银多金属矿矿山企业。还拥有一家以贵金属和有色金属贸易 为主业，以金融工具为风控手段的综合型贸易服务商银泰盛鸿供应链管理有限公司。
1.1 公司经历多次转型
银泰黄金股份有限公司的前身可追溯至 1999 年成立的重庆乌江电力股份有限公司， 2000 年，公司在深圳证券交易所挂牌上市，主营业务为水利发电。2007 年，公司第一大 股东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能 源领域及矿产资源行业转移的战略方向，及以酒店餐饮业为过渡经营的策略。2013 年公 司完成重大资产重组，收购内蒙古玉龙矿业，主营业务转变有色金属采选，公司更名为 银泰资源股份有限公司。2016 年 11 月，银泰资源收购了加拿大黄金生产和勘探商埃尔拉 多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司 的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿，具体包括 4 个采矿权和 9 个探矿权，黄金储量丰富，品位普遍较高。2018 年 1 月完成重大资产重组 并获得中国证监会批文。2019 年 9 月，公司名称变更为银泰黄金股份有限公司，简称“银 泰黄金”。公司主要业务为贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。2021 年，收购芒市华盛 金矿，黄金资源储量进一步增加。2023 年，山东黄金收购银泰黄金控股权。
1.2 山东黄金入主控股，山东国资委成为实际控制人
2023 年 7 月，银泰黄金原实际控制人沈国军先生与山东黄金矿业股份有限公司完成 过户登记手续，沈国军、中国银泰投资有限公司持有的公司股份（合计占公司总股本的 20.93%）正式完成转让，转让后山东黄金共持有公司 23.1%的股份，成为公司第一大股 东，实际控制人为山东国资委。截至 2023 年 11 月 21 日，山东黄金持有公司股份比例为24.28%，排名第 2-4 位的股东分别为王水、程少良、香港中央结算有限公司、中国建设银 行股份有限公司-华夏能源革新股票型证券投资基金，持股比例分别为 13.90%、4.93%、2.54%、 2.48%。公司前十大股东合计持股 54.36%，股权结构相对集中。
发布《发展战略规划纲要》。山东黄金入主以后，公司发布《发展战略规划纲要》， 将公司的愿景定位为以价值创造为中心、以全球发展为引擎的成长型国际黄金矿业公司。 公司将专注矿业采选环节，形成黄金为主、有色为辅、战略新兴矿种机会关注的整体业 务组合；近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升，中长期通过外延性增长重点布局海 内外推动目标达成。 公司继续突出“资源为先”经营理念，坚持资源扩张，持续增强资源保障能力。现 有在产矿山以矿找矿稳定发展，重点实现现有潜力矿区的探矿突破，同时整合周边矿产 资源“规模发展”，以现有矿山周边资源为主，放大东北、西南区域等的整合并购，远期 则重点布局海外重要成矿带，实现体量、规模扩张和可持续发展。
1.3 公司产品以贵金属为主
公司共拥有 5 个矿山企业，分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦 和华盛金矿。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金 属矿矿山，上述矿山为在产矿山。华盛金矿为公司收购的停产待恢复矿山。除此之外，子公司银泰盛鸿是一家以贵金属和有色金属贸易为主业，以金融工具为风控手段的综合 型贸易服务商，主要为客户提供购销渠道、风险管理、贸易融资、供应链金融等服务。
公司产品主要为合质金（含银）、铅精粉（含银）和锌精粉（含银）。黑河银泰、吉 林板庙子、青海大柴旦的主要产品均为合质金，其中黑河银泰为高银合质金，吉林板庙 子、青海大柴旦均为低银合质金。玉龙矿业的主要产品为铅精粉（含银）和锌精粉（含 银）。华盛金矿复产后的产品为合质金。合质金主要销售给金精炼冶炼企业，经金精炼冶 炼企业分离精炼作为标准金银锭销售或销售给首饰加工企业。铅锌精矿主要销售给下游 冶炼企业，银金属主要富含在铅精矿中，由冶炼厂在冶炼环节综合回收。2022 年公司生 产合质金 7.06 吨，矿产品银 190.74 吨，铅精矿 11785.79 吨，锌精矿 17692.58 吨，与 2011 年同期相比，分别变化-2.08%/+6.94%/+11.86%/+33.72%。
1.4 公司经营良好，盈利能力稳定
2022 年受疫情风控、北京冬奥会等不可控因素影响，公司业绩有所下滑。2022 年公 司实现营业收入 83.82 亿元，比去年同期减少 7.29%，实现归属于上市公司股东的总利润 11.24 亿元，比去年同期减少 11.96%。2023 年以来，随着不可控因素的消失，公司生产 经营恢复正常，叠加金价中枢上升，公司业绩明显好转。2023 年前三季度，公司实现营 业收入 70.95 亿元，比去年同期增加 10.30%，实现归属于上市公司股东的总利润 11.18 亿元，比去年同期增加 20.24%。
合质金贡献主要毛利。分行业来看，公司业务主要涉及有色金属采选业和金属商品 贸易两个行业，分别占公司营业收入的比重为 44.75%和 55.15%。有色金属采选业贡献了 公司毛利的 99.05%，金属商品贸易贡献了公司毛利的 0.95%。分产品来看，合质金产品 在公司营收中占比最高，占比为 32.33%，其次是铜贸易、白银贸易、锡锭贸易、和铅锌 铜精矿含银，在营收中占比分别为 23.69%、19.93%、9.61%和 6.84%。公司毛利贡献排 名前五的产品分别是合质金、铅锌铜精矿含银、锌精矿、铅精矿、合质金含银，对公司 的毛利贡献占比分别为：74.75%、13.39%、5.65%、3.44%、1.83%。合质金和铅锌铜精 矿含银两种产品合计贡献了公司毛利的 88.13%。
1.5 公司矿山资源优质
黑河银泰：黑河银泰矿业开发有限责任公司成立于 2007 年，2016 年被银泰资源收购。 公司位于黑龙江省黑河市逊克县，矿山经营范围集勘查、采、选、冶一体化，主要产品 为合质金（含银）。公司是国家级绿色矿山，也是目前全国黄金品位最高的矿山之一。2020 年转为地下开采，2022 年，黑河银泰选厂处理能力从原有的 750 吨/日提升到 1250 吨/日， 公司按照设计重点完成了“三化”建设一系列工作，并顺利通过了验收，实现以机械化 生产替换人工作业，以自动化控制减少人为操作，以信息化监测提高安全管理效能，提 高企业科技兴安和本质安全能力，从根本上有效防范和遏制事故发生。 东安岩金矿床位于黑龙江省逊克县南东 139°方向，二者直距 45 千米。行政区划隶 属逊克县新兴乡管辖。5 号矿体矿区与逊克～乌伊岭公路有 8 千米简易砂石公路相通，矿 床距黑河市逊克县城 70 千米，与伊春市乌伊岭区运距 120 千米，逊克县城与孙吴县城运 距 118 千米。孙吴有北黑铁路和黑大公路与北安、绥化、哈尔滨等地相连。乌伊岭有南 乌铁路和哈伊公路与伊春、绥化、哈尔滨等地相连。逊克县城傍依黑龙江，黑龙江航线 每年 5 月～10 月通航，由逊克至黑河对俄口岸航距 170 千米，交通较为方便。
东安岩金矿床贵金属矿物主要为银金矿、自然银、辉银矿，平均品位 Au9.05 克/吨、 Ag75.8 克/吨。矿体及其主要围岩均属坚硬岩石，坑道掘进过程中根本不需支护，矿区所 在山区山体稳定，无地质灾害发生，故该矿床工程地质的复杂程度属简单。采坑水水质 尚好，由于采矿时矿坑无可溶性盐类，所以矿坑排出的水不但无污染，还可以综合利用。 矿区环境地质条件良好。2023 年 3 月，黑河银泰与黑龙江省第七地质勘查院签署了《探 矿权转让合同》，黑河银泰受让黑龙江省第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金 矿床 5 号矿体外围详查探矿权，探矿增储空间进一步扩大。截至 2022 年末，黑河银泰保 有资源量矿石量 106.27 万吨，金金属量 8.99 吨，银金属量 72.39 吨。另有存货矿石量 21.41 万吨，金金属量 0.70 吨，银金属量 16.32 吨。
吉林板子庙：吉林板庙子矿业有限公司成立于 2003 年 11 月，2007 年开始基础建设， 2009 年开始采矿，2016 年被银泰资源收购，是一家从事黄金勘探、开采、选冶、销售的 大型矿山企业。公司 2017 年被确定为“尾矿无害化处理国家标准制定”试点单位，2020 年 1 月被评选为“国家级绿色矿山”。 吉林板庙子的主要矿山为金英金矿，位于白山市八道江区。矿区东距白山～长春一 级公路仅 1 千米，其间有水泥路相通,交通方便。矿区位于长白山西南麓，矿石自然类型 为原生硫化物型矿石，工业类型属贫硫化物蚀变岩型矿石。金属矿物以自然金、含银自 然金为主,极少量银金矿。平均品位 4.49 克/吨。截至 2022 年末，因开采动用影响、勘探 增减影响，保有资源量为矿石量 540.5 万吨，金金属量 20.59 吨。 2022 年度，控股子公司吉林银泰盛鑫矿业有限公司名下板石沟金及多金属矿勘探投 资 361.06 万元，继续各项山地勘探工程施工，发现了一些重要的矿化线索，拟对已发现 矿体进行加密控制。
青海大柴旦：青海大柴旦矿业有限公司成立于 2000 年 7 月，位于青海省海西州大柴 旦镇，是由银泰黄金股份有限公司绝对控股，青海省第一地质勘查院和大柴旦国有资产 投资运营公司持股的内资有限责任公司。公司形成了地质勘探、矿山建设、开采、选冶 以及相关产品销售为一体的矿业全产业链开发体系。公司矿业权区域位于柴北缘成矿带 内，拥有青龙沟、滩间山两个采矿权，青龙山、细晶沟、金龙沟、青山四个探矿权，并 以每年上万米钻探工程对已有矿床的延伸部位和空白区进行探矿。目前形成了年处理矿 石 80 万吨，年产合质金 3 吨的采选冶产能系统。 青龙沟金矿是青海省第一地质矿产勘查大队于 1994 年发现的。矿区位于大柴旦镇北 西 95 千米处，区内交通以汽车运输为主。矿石经多年开采，主矿体 M2 可露采部分已开 采完毕，自 2009 年开始至今，一直处于探矿及生产准备期阶段，未进行任何开采生产。 金矿物的产出形式主要为自然金,少量为含银自然金,微量为金银矿，矿石工业类型为贫硫 化物含金矿石。滩间山金矿原名称为“青海省大柴旦镇滩间山金矿田金龙沟矿区”，基本情况与青龙沟金矿类似，2007 年开始进入正常生产状态。2022 年度，青海大柴旦开采动 用资源矿石量 76.07 万吨，金金属量 4.3 吨。截至 2022 年末，保有资源量矿石量 1,637.37 万吨，金金属量 65.95 吨。另有堆存矿石量 131.44 万吨，金金属量 6.85 吨。
青海大柴旦于 2020 年完成细晶沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资 源量 345.85 万吨，金金属量 14.24 吨。截至 2022 年底，探转采涉及主要手续已经办理完 成。新立采矿权审查申请于 2022 年 12 月提交，预计 2023 年取得细晶沟金矿（新立）采 矿权证；公司于 2020 年完成金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案，其中提交的青 龙沟Ⅱ、Ⅲ矿带南矿石资源量 167.03 万吨，金金属量 7.22t 为本次转采矿权的备案储量。 截至 2022 年底，已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作，计划 2023 年取得 青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带），预计“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿 的产能将分别为 60 万吨/年、80 万吨/年。
玉龙矿业：内蒙古玉龙矿业股份有限公司位于西乌珠穆沁旗白音华镇，始建于 2002 年，2012 年由银泰黄金股份有限公司收购,是集地质矿产勘查、开发利用、矿产品销售于 一体的股份制企业，主要产品为铅精矿粉（含银）和锌精矿粉,目前持有四宗探矿权和两 宗采矿权。 花敖包特铅锌银矿位于内蒙古自治区西乌珠穆沁旗宝日格斯台北东约 25km，地处西 乌珠穆沁旗巴彦花镇境内，交通较为方便。矿山主要矿石矿物为黄铁矿、方铅矿、闪锌 矿，玉龙矿业为了解决选矿设备陈旧、自动化水平差、生产指标低等问题，2021 年公司 对 1400t/d 选矿系统整体进行技术改造。2022 年 6 月 15 日，1400t/d 选矿技改工程进入试 生产阶段，经过近两个月的设备磨合和工艺调整，8 月中旬基本已达到设计处理能力，12 月 17 日该工程顺利通过安全设施竣工验收，为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实 基础。 玉龙矿业拥有的西乌珠穆沁旗花敖包特银铅矿的保有矿石储量、银金属量、铅金属 量、锌金属量均达到大型矿山标准。截至 2022 年末，玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有 资源量矿石量 5,385.68 万吨，银金属量 6,832.49 吨，铅金属量 60.85 万吨，锌金属量 105.86 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨，伴生金 152 千克。花敖包特银铅矿采矿权深部发现的铜锡矿正在勘探，未来持续推进相关铜锡资源的勘探评估工作。
芒市金矿：芒市华盛金矿开发有限公司位于云南省德宏州芒市西南方向 32 公里处， 距离中缅边境 22 公里，矿区距昆明市 829 千米，距德宏州州府芒市 33 千米，矿区有 2 千米的简易公路与 320 国道相接，交通便利，是国内少有的大型优质黄金矿山。银泰黄 金 2021 年 9 月出资 10.37 亿元收购原股 60%股权成为控股股东。 芒市华盛金矿开发有限公司芒市金矿采矿权首次设立时间为 1995 年，开采矿种为金 矿，开采方式为露天开采，生产规模为 2.00 万吨/年。1999 年，取得原云南省地质矿产厅 颁发的采矿许可证，矿区面积为 0.43 平方千米。2009 年，生产规模扩大为 5.00 万吨/年， 2012 年，芒市金矿原地表红土型金矿已基本采完，但在麦窝坝矿段浅部揭露原生卡林型 金矿体—Ⅶ号矿体，矿区面积扩大为 0.6338 平方千米，2009 年企业进行了改制，公司名 称变更为“芒市华盛金矿开发有限公司”。2014 年，开采方式转为为露天/地下开采，2016 年，因股东资金等问题，公司一直停产至今。
芒市华盛金矿主营业务为合质金采选冶炼，核心资产为芒市金矿采矿权，矿区面积 0.6338 平方公里，采矿权内有果园、麦窝坝两个矿段，目前生产规模 10 万吨/年，正在申 请变更生产规模扩大为 120 万吨/年。2016 年以来，芒市金矿基本停产至今，故其 2022 年末的资源储量与 2015 年末一致。麦窝坝矿段类卡林型金矿矿石资源量总量 2,322.50 万 吨，金金属量 70.67 吨，平均品位 3.04g/t。 银泰黄金具有丰富的超大型矿山运营经验。在成功收购埃尔拉多在中国境内的三座 优质黄金矿山的过程中，最大限度地保留了优秀的矿山人才。公司拥有一批具有国际矿 业公司的先进生产管理理念和管理经验人才队伍，目前公司正在办理华盛金矿资源储量 评审备案工作。
从宏观经济发展的大背景来看，目前全球经济增速下滑迹象明显，欧美主要发达经 济体衰退迹象显现。美联储本轮加息周期或已结束，美国利率可能维持较高水平停留一 段时间后迎来转向，美债利率已至顶部区间，在长期通胀预期较为平稳的情况下美债实 际收益率未来向上空间有限，叠加全球主要发达国家经济体通胀处于较高水平，中长期 持续看好金价中枢上涨。从银泰黄金的毛利构成来看，合质金贡献了公司 75%左右的毛 利，黄金价格上涨将推动公司的业绩增长。
2.1 全球经济增速放缓，黄金避险功能凸显
2023 年三季度以来，全球主要经济体经济快速降温，处于衰退的边缘。2023 年 11 月，美国 ISM 制造业 PMI 录得 46.7%，低于预期的 47.6%，经济降温快速。此外，英国、日本及欧元区代表国家德国、法国、意大利制造业 PMI 均在荣枯线下方。服务业方面， 美国、英国、日本服务业 PMI2023 年 11 月分别录得 52.7%、50.9%、50.8%，在荣枯线上 方震荡，欧元区主要国家德国、法国、意大利服务业 PMI 则在荣枯线下方，且普遍呈现 出季节性回落特征。总体而言，全球经济增速放缓趋势不改，短期内难以看到趋势性改 变。
全球经济发展至今，大概可分为五个康波周期，一个完整的康波周期时长为 40-50 年，每个康波周期包含繁荣期、衰退期、萧条期、复苏期 4 个中周期，而技术进步是经 济产生周期性波动的根本原因。在大经济周期背景下，黄金的避险功能发挥主要作用，一般情况下，黄金价格走势与经济运行周期呈相反走势，即当经济运行良好时，黄金避 险需求疲软，黄金商品属性端消费需求对黄金价格拉动有限，黄金价格呈窄幅震荡或弱 势;当经济运行不佳时，黄金避险需求提振明显，黄金价格震荡偏强。当前全球经济增长 预期不断下降，为黄金价格带来支撑。
2.2 美联储本轮加息周期或已结束
黄金和美债都具有保值避险功能，美债收益率可以看作持有黄金的机会成本，当美 债实际收益率上升时，黄金的持有成本随之升高，导致资金从黄金向美债流动，引起金 价下跌；反之，美债实际收益率的下降会带来金价上涨。 10 年期美债实际收益率即 TIPS 收益率（Treasury Inflation-Protected Securities），是 10 年期美债名义收益率与通胀预期的差值。从长期来看，美联储长期把通胀目标控制在 2%左右，美联储调整的联邦基金利率（Federal Fund Rate）会直接影响美债的名义收益率， 进而影响美债实际收益率。
美联储的利率政策与美国通胀水平密切相关。2023 年 2 月，美国调整了 CPI 分项权 重，根据最新版本，二手车权重下降，这一类别带来的下行影响或更小。另外，住房权 重有所上调，其现在占 CPI 的 44.384%，高于此前的 43.008%；交通的权重较此前的 17.737 被下调至 16.744%；食品权重从 13.867%下调到 13.531%。 2023 年 10 月，美国 CPI 同比上涨 3.2%，预期 3.3%，前值为 3.7%，涨幅略低于市 场预期，CPI 环比上涨 0.0%，前值 0.4%，低于预期的 0.1%，CPI 走势趋缓。同时，美联 储更为关心的核心 CPI 增速继续降温，2023 年 10 月，美国核心 CPI 同比上涨 4%，预期 4.1%，前值 4.1%，核心 CPI 环比上涨 0.2%，预期 0.3%，前值 0.3%，核心 CPI 增长水平 低于预期。美联储进一步加息的必要性减弱，本轮加息周期或已结束。美国利率可能维 持较高水平停留一段时间后迎来转向。
从 CPI 分项表现来看，2023 年 10 月，能源分项录得-4.5%，负增长程度扩大，目前 全球经济放缓，能源需求走弱，随着国际地缘政治冲突对原油价格的扰动逐渐淡化，未 来价格主要受供需基本面影响；房屋分项录得 5.2%，延续下行态势，预计后续将持续改 善；食品与饮料分项录得 3.3%，不改回落态势，依据其领先指标联合国粮农组织食品价 格指数来看，未来一段时间内大概率继续回落；运输分项录得 0.8%，处于回落区间。
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