2023年有色金属行业2024年度投资策略：底部确立，上行开启

一、整体处于底部，周期品种开始有超额收益

1、有色金属行业股票分化明显

2023年至今，有色金属行业下跌8%，跑输上证综指6pct。其中贵金属上涨19%， 铜铝也均录得正收益，锂钴等新能源金属和小金属表现较差，锂板块下跌 39%。

从商品价格端来看，今年以来，黄金白银分别上涨 16%和 15%，铜价上涨 3%， 铝价持平。新能源金属普遍大幅下跌，其中镍下跌 44%，碳酸锂下跌 74%，钴 价下跌 35%。小金属中钨精矿价格上涨 4%，价格 12.1 万元/吨，处于历史高位。

2、全球制造景气下行触底

从全球来看，23 年美国经济保持强势地位，欧洲和日本经济增长速度较低。有 色金属的直接需求来自全球制造业，全球主要经济体制造业景气度从 21 年初开 始下行，目前处于较低位置，呈现底部震荡特征。

欧元区制造业景气最弱，我国制造业景气和欧美基本一致，21 年初见顶后持续 回落，近两年受新冠疫情防控政策影响，呈现底部震荡特征。

从国内来看，新能源车高速发展叠加传统油车降价销售，国内汽车销售量较高， 截止 10 月份，累计销售 2396 万辆，累计同比增长 9.1%。2023 冷年（2022 年 8 月-2023 年 7 月）空调行业复苏态势显著，内销市场呈现大幅回升，总出货规 模超过 1 亿台，同比增长 20.6%。根据产业在线数据，23Q3 冰箱/洗衣机/空调 的行业出口量分别同比+46%/+39%/+21%。

我国基建建设投资 10 月份累计增长 8.7%，依然保持较高的景气度，对我国经济 发展起到很好的托底作用。保交楼背景下，1-10 月份地产竣工面积达到 5.5 亿平， 累计同比增长 19%；1-10 月份房屋新开工面积达到 7.9 亿平，同比-23%；商品 房销售面积 9.3 亿平，同比-7.8%。

3、流动性紧张程度有望缓解

美联储加息背景下，美债收益率继续抬升，5 年期国债收益率一度从年初的 3.6% 攀升到 4.9%。美元指数高位震荡。利率高位且抬升，对全球有色金属需求造成 较大的负面影响。

4、新一轮库存周期或已启动

从国内来看，2019 年开启一轮库存周期的补库存阶段，20 年初受到疫情扰动， 之后继续补库存，21 年初补库存结束，进入去库存阶段。大概率 22 年 10 月份 去库存结束，开启新一轮补库存周期。

美国的情况与我国类似，21 年初开始去库存（自有库存）到现在。美国自有库 存和客户库存具备明显反向特征。

我们判断目前很有可能全球制造业整体处于新一轮库存周期的补库存起始阶段， 在供应长周期趋紧，需求周期性改善，叠加流动性边际宽松，以铜铝为首的有色 金属价格再次进入上行周期。

二、金：美联储货币政策边际趋宽助力金价上行

降息预期与避险情绪推动，金价全年呈震荡上行走势。自 22 年底的 1820 美元/ 盎司涨至 11 月 28 日的 2026 美元/盎司，涨幅 11.3%，值得注意的是，同期 10 年期美债实际收益率整体同样走高，由 22 年底的1.57%上涨 55bp 至 2.12%， 预期通胀率波动较小，主要受 10 年期国债收益率的驱动。

金价与实际利率全年同向走高，表现出来的特征是金价对于实际利率向上带来的 压力较为钝化，而对于实际利率向下较为敏感，尤其 10 月份以来实际利率仅下 调约 40bp，金价自 1800 美元/盎司涨至 2000 美元/盎司以上，主要有几点原因： 一是地缘冲突影响，10 月 7 日巴以冲突爆发，黄金获避险资金青睐，体现在 10 月份的单边上涨行情，10.9-10.13 金价单周上涨超 100 美元/盎司，而同期实际 利率基本保持稳定。 二是市场对美联储降息预期的升温。11 月初以来巴以冲突避险情绪逐步消退， 金价向下调整近 100 美元，中旬开始美国高频经济数据表现疲软迹象，美国通胀 数据超预期走低，美联储年内已连续 3 次议息会议维持联邦基准利率不变，明年 降息预期时点前置，根据 CME FedWatch，截至 12 月 15 日，2024 年 1 月利率 不变概率为 90%，预期最早于 24 年 3 月降息，概率近 70%，全年降息次数预计 为 6 次，降息幅度为 1.5%。 根据纽约联储调查数据，美国明年经济衰退概率快速提升，美联储货币政策拐点 临近，金价有望迎来新一轮上涨趋势。

市值权益产量比是能够很好地衡量上市公司市值对于金价的弹性指标，其值越小 代表弹性越大。A 股弹性最大标的为赤峰黄金，其次为山东黄金和湖南黄金。

赤峰黄金：Q3 短期因素影响海外矿山生产，业绩环比有所下滑，四季度有 改善预期。主要因 7-8 月境外矿山雨季遭遇较大规模降雨而产生洪水灾害， 对采矿产生影响，采选品位、黄金产量略低于计划，目前洪水影响已经消除。

山东黄金：卡蒂诺项目以及山东“世界级黄金生产基地”项目未来将贡献较 大内生矿山金增量。卡蒂诺项目进展比较顺利，各项工作均按照项目计划开 展。目前正在积极开展选厂建设详细设计工作，长周期设备已全部完成采购， 正处于制造阶段，选厂区域已经完成地基场平工作，矿山辅助工程如道路及 电力设施的修建、社区搬迁、取水设施及权证等均已经完成。山东黄金的“世 界级黄金生产基地”包括焦家、三山岛及新城三大资源带的整合，同时完成 山东黄金冶炼公司、装备制造公司、尾砂综合利用等配套项目建设。目前， 焦家、新城、三山岛资源带的相关整合工作正按照公司计划安排稳步实施。 莱州世界级黄金生产基地建成后，公司黄金产量将有大幅度的提升。

银泰黄金：11 月 14 日，公司发布《发展战略规划纲要》，三年内规划产量 翻倍，成长性再度打开。2022 年公司金资源量约 174 吨，金产量 7.1 吨， 2023 年金产量预计为 7.2-7.5 吨，也即至 2026 年的三年内公司资源量目标 增长 70%+，产量目标实现翻倍，现有矿山中芒市金矿、大柴旦等子矿山预 计将贡献较大内生增量。此外资源和产量规模扩张也依赖现有矿山周边区域 资源整合以及投资并购，《纲要》中重点提到未来公司投资并购将“重点布 局海外重要成矿带”，公司可以借助母公司山东黄金海外并购成功经验，实 现协同发展。

两年规划目标：十四五末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨。 三年规划目标：2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量及储量达到 300 吨。 五年规划目标：2028 年末矿产金产量 22 吨，金资源量及储量达到 500 吨。 七年规划目标：十五五末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨以上。

三、铜：资本开支不足的问题开始显现

2023 年铜价格窄幅震荡。基本面上看，今年海外制造业低迷，但中国消费较高 韧性，且铜消费受新能源拉动，全球铜库存保持低位。 2024 年，铜供应增量预期较高，但不确定干扰因素越来越多，而且长期看，资 本开支下降导致供应不足，消费因为新能源以及东南亚城镇化可能加速带来消费 持续增长，在铜低库存下，预计铜价易涨抗跌。铜板块标的建议关注：紫金矿业、 西部矿业、金诚信、河钢资源、云南铜业、洛阳钼业、五矿资源（H 股）等。

铜矿供应开始趋紧张，铜精矿 TC 或许已经提前见顶。主因 2011 年之后接近 10 年铜价走熊，固定资产投入在 2014 年之后趋势下降。矿床勘查是一个长期缓慢 的过程，一般需要 7-10 年时间。也即，新一轮铜价上涨带动的资本开始提升到 产量释放需要时间较长。由于缺少资本开支，铜矿新增项目有限，供应缺少弹性。 根据 SMM 统计数据，2024 是铜矿增量项目较多，之后明显减少。由于缺少增 量，预计 2024 年之后铜矿供应逐渐趋向紧张。 SMM 统计 2024 年全球主要铜矿新扩建&新投产项目预计增量 136 万吨，预计全 球铜精矿产量 76 万吨，增幅 3.9%。近日，巴拿马最高法院裁定巴拿马政府与加 拿大知名矿企第一量子续签的 Cobre Panama 铜矿运营合同违宪。该矿山去年产 量 35 万吨，11 月 23 日起暂时停产。大型矿山的扰动，增加了 2024 年铜矿产 量预期下调的风险。根据 ICSG 数据，2023 年 1-9 月全球铜精矿产量 1642 万吨， 同比增 28 万吨，增幅 1.7%，大幅低于年初市场普遍预期，主要受自然灾害、天 气以及社区问题等影响。

消费得益绿电发展的拉动：铜以其优秀的延展性、导热性和导电性广泛应用于电 力电子领域。全球 50%左右的铜用于电力电子。绿电的发展对导线和散热材料的 需求提升，铜消费因此受益。除了绿电直接拉动之外，潜在的电网改造需求对铜 以及铝的拉动也不容小觑。近日一则消息引得铜市场的关注。据彭博、BNN、路 透社、财联社等多个媒体披露，欧盟委员会计划投入 5840 亿欧元（约 6370 亿 美元）完成电网基础设施现代化改造，推动能源结构向风电、光伏等新能源转型。 库存处于历史底部：当前全球主要仓库精铜库存处于历史较低水平。2024 年即 便增速提升可以兑现，面对之后更长时间的供应紧张，在低库存下，市场补库需 求或许可以消化增量，且投资者做空铜价意愿度估计不高，因为做空赔率或许更 大。

四、铝：库存进一步寻底，看好铝厂利润

2024 年国内供应瓶颈越来越突出 2023 年 11 月，云南进入平水期，云南电解铝企业连续第三年限产。根据 SMM 报道，此次合计减产 117 万吨产能。云南电解铝企业季节性减产或许正趋向于常 态。这进一步增强国内电解铝供应的刚性。 根据阿拉丁（ALD）数据，2024 年预计新投产电解铝产能 130 万吨，但是其中 大多是置换产能，净增量仅 38 万吨左右。假设云南减产不加码，明年丰水期复 产，年底枯水期不减产，2024 年底国内电解铝行业运行产能或增至 4400 万吨， 对应 4543 万吨产能天花板，利用率超过 97%，对应 2024 年中国电解铝产量或 增至 4270-4290 万吨。2024 年产量增幅预计不及 2023 年。如果 2024 年下半年 云南电解铝限产，供应量可能不达预期。

根据国际际铝业协会（IAI）公布数据，2023 年 1-10 月份全球原铝产量为 5859.2 万吨，增 121 万吨，增量主要来源于中国，中国以外的电解铝产量约为 2396.8 万吨，增 14.4 万吨。2023 年海外电解铝产能波动较小，2022 年年初欧洲因能 源价格高企集中减产的产能在 2023 年多维持前期停减状态，仅法国敦克铝业复产 10.5 万吨至满产状态。预计 2024 年海外供应增量不大，一个是新增产能投产 有较大不确定，另外，考虑到欧洲等地区待复产产能的成本及电解槽设备老旧等 问题，SMM 预计 2024 年欧洲前期集中停产的近 150 万吨产能或很难全面复产。

预计 2024 年库存下降： 2024 年国内电解铝产能越发逼近天花板，铝供应增量缩小，且有不达预期的风 险。海外，欧洲停产产能难复产，东南亚等地区新增产能释放缓慢，海内外供应 增量预计较小。 需求端，房地产用铝量预计有一定幅度下滑，但是光伏和新能源汽车持续拉动铝 消费。绿电的发展也会带动特高压直接对铝的消费。另外，电网升级改造对铝的 潜在需求不容忽视。 2023 年 12 月 14 日，SMM 统计国内电解铝锭社会库存 48.3 万吨，较前一周四 库存减少 7.7 万吨，和去年同期的 48.2 万吨也已基本持平。自 11 月中以来，传 统淡季下国内铝锭去库持续一月有余，并创出年内新低，去库持续性和幅度超市 场预期。一方面，11 月云南限产影响了电解铝产量，另外，铝价阶段性下跌带 来消费的热情。我们预计在消费韧性和供应缺少弹性下，2024 年电解铝供应略 有不足，库存或继续下降。

低库存支撑丰厚利润。 2023 年煤炭价格回落，电解铝用电成本下降，加上预焙阳极价格跌幅大，2023 年虽然铝价涨幅不明显，但是电解铝利润持续改善。2024 年，由于库存较低， 且可能比 2023 年更低，低库存有助于电解铝企业利润增厚。

五、锡：锡锭连续多月去库，静待消费电子需求复苏

1、锡需求：终端需求应用广泛，核心下游景气度提升

锡广泛应用于电子、电器、冶金、食品包装、航天等尖端科技领域，被誉为“工 业味精”。据 ITA 数据，2022 年全球锡下游需求仍以锡焊料为主。其中锡焊料占 比 49%，锡化工占比 17%，马口铁占比 12%，铅酸蓄电池占比 7%，其他占比 15%。焊料的终端主要是电子行业，电子焊料占焊料消费的 85%。 锡焊料是最主要的锡消耗领域，半导体、光伏成为未来主力需求点。 半导体行业景气度复苏，锡需求随之复苏。锡焊料的需求量与半导体行业景气度 息息相关，而半导体行业具有一定的周期性，目前行业磨底已至尾声，复苏曙光 已现。据世界半导体贸易统计组织数据，2023 年 3 月开始，全球半导体销售情 况有所好转，月销售额同比增速趋势出现反转，9 月全球半导体销售额 495.66 亿美元，同比增长 0.34%，结束了此前连续 14 个月的同比下降。半导体行业趋 势向好，有望带动锡焊料的需求增长。

硅料产能释放，光伏焊带刺激锡需求增长。锡在光伏行业主要应用于光伏焊带， 光伏焊带是光伏组件的重要组成部分，又称镀锡铜带或涂锡铜带，其表面涂料为 锡基焊料，用于光伏电池封装中的连接。2022 年光伏产业链供给瓶颈主要在于 硅料，其紧缺局面在 2023 年改善。CPIA 预测，2023 年全球新增光伏装机 280-330GW，同比增长 52%；根据 ITA 测算，1MW 光伏组件所需锡金属的量约 为 105kg；综上，预计 2022-2025 年光伏耗锡 CAGR 可达 29%。光伏行业高景 气度有望得到延续，将不断刺激锡消费市场需求增长。

2、库存回落叠加消费增长，锡价具备上涨动能

锡锭供需紧平衡，去库趋势显著。供给端，由于国内冶炼企业停产检修、缅甸佤 邦地区选矿厂开工率保持较低水平，精炼锡产量下降，锡锭供应总体形势趋紧； 需求端，2023 下半年以来，我国锡锭表观需求量保持波动上升趋势，近期表需 已高于前两年同期水平，锡需求回暖势头已现。2023 年 8 月以来，锡锭保持去 库趋势，2023 年 12 月 15 日，三地（苏州、上海、广东）社会库存总量 8686 吨，较 7 月 28 日库存减少 26.38%，锡锭供需总体维持紧平衡态势。

3、锡业股份：全球锡铟龙头，产储量位居第一

公司是全球锡行业唯一集探、采、选、冶、深加工及供应链为一体的全产业链公 司，公司在云南拥有红河个旧、文山都龙两大矿区。其中锡和铟资源储量均位居 全球第一，2022 年公司锡金属储量 66.7 万吨、铟 5082 吨。2022 年锡产量 7.7 万吨，铟产量 73 吨，均位居第一。2023 年前三季度公司生产有色金属 26.48 万 吨，同增 1.4%，其中锡锭 5.9 万吨，同增 5.4%。

4、华锡有色：锡锑双轮驱动，区域有色龙头

公司是广西唯一的国有有色金属行业上市公司，采矿业务是支撑公司稳定发展的 核心业务。公司保有的锡、锑、锌矿产储量在国内排名前列，公司持有（含控股） 并经营两座矿山，分别为河池市南丹县铜坑矿、河池市南丹县高峰矿，其中高峰 矿 100、105 号矿体是世界上罕见的特大型特富锡多金属矿体，伴生矿种多，品 位高，矿石中的锡、锌、铅的含量均达到独立矿床的工业要求。2023 年前三季 度公司锡矿产量 4,423 吨，同增 41.0%；锌精矿 2.4 万吨，同增 35.7%；铅锑精 矿 9,927 吨，同增 33.1%。

5、兴业银锡：具有资源禀赋优势的银锡龙头企业

公司所在的内蒙古自治区地域辽阔，资源丰富，成矿条件优越，矿产资源储量居 全国之首，发现和已查明储量的矿种多，储量大，矿产地分布广且相对集中。公 司所拥有的矿产资源丰富，储量规模较大，品位较高，具有较强的资源优势。目 前，公司旗下拥有 9 家矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿 业为国内最大的白银生产矿山之一。

六、钨：供给紧张，需求有望边际改善

1、钨供给：钨资源集中度高，短期新增产能有限

我国是全球最大的钨矿储藏国和开采国，储量占全球的 47.37%，产量占全球的 84.42%。为防止过度采掘和盲目竞争，确保钨供应的稳定性和持续性，自 2002 年起，我国实施了钨矿开采配额制度，每年自然资源部和工信部会公布两批开采 指标。具体而言，2023 年我国钨精矿的开采指标为 11.1 万吨（标吨），与 2022 年同比增加了 1.83%。近年来，钨精矿的总体控制指标变化不大，对矿石产量有 较严格的限制。

据中钨在线预测，未来几年全球钨矿产能有所增加，但短期增量有限。预计未来 国内钨精矿新增产能合计 1.64 万标吨，海外钨精矿新增产能 2.56 万标吨，大多 数项目短期内无法投产。

2、钨需求：硬质合金占主导，光伏钨丝逐步量产

硬质合金与钨丝是目前最值得关注的下游领域。中高端产品国产化替代进程的加 速，有望带动硬质合金市场规模扩容。光伏钨丝的需求快速增长，将成为未来钨需求的重要推动力。

（1）硬质合金：硬质合金切削工具崛起，国产数控刀片追求替代突破

硬质合金由金属碳化物基体（主要是碳化钨）、难熔金属粉末和金属粘结剂粉末 构成，是钨资源消费的主要领域（2022 年占比 58.00%），我国硬质合金主要需 求来自切削工具合金（2022 年占比 51%）。 硬质合金刀具市场规模测算：假定 2023 年刀具市场消费量增长 1%，未来年份 我国刀具市场年均增长率为 5%，则 2025、2030 年国产刀具消费总规模（内销+ 出口）将分别达到 678.14 和 975.95 亿元，CAGR 为 6.95%。

（2）钨丝：硅片切割需求升级，光伏钨丝提质增效

近年来，钨丝在光伏领域的应用率持续上升。它可用作金刚线母线，对光伏硅片 进行切割，其优点在于抗疲劳性好、强度高、耐腐蚀、断线率低，并且具有更细 的线径，可以显著降低硅料的损耗，降低硅片的生产成本。 光伏钨丝市场空间测算：我们预计到 2025 年和 2030 年，光伏领域的钨丝金刚 线市场规模将分别达到25.7亿元和72.5亿元，年复合增长率（CAGR）为42.8%。

3、中钨高新：硬质合金龙头企业，矿山注入或增厚业绩

公司旗下有六家硬质合金企业，是国内硬质合金龙头企业。2022 年，公司的硬 质合金产量超过 1.4 万吨，占国内市场 25%以上份额，产量居全球首位。数控刀 片的产量超过 1.3 亿片，占据国内总产量的 23%；在 PCB 微钻领域，公司占有 全球约 21%的市场份额。 公司目前托管五家矿山，包括柿竹园公司、香炉山钨业、瑶岗仙矿业、新田岭钨 业和远景钨业，拥有充足的钨矿资源保障。公司是国内钨精矿产量最大的企业， 2022 年钨精矿产量 2.6 万吨。五矿集团承诺将矿山注入公司，目前钨精矿吨净 利达 3 万元/吨，矿山注入有望带来每年 7 亿元以上的净利润增量，显著增厚公 司业绩。

4、章源钨业：国内钨精深加工领域行业骨干，粉末制品销量领先市场

章源钨业是国内少数拥有完整钨产业链的企业之一，拥有 6 座采矿权矿山和 8 个 探矿权矿区，资源储备包括 9.46 万吨钨、1.76 万吨锡、1.28 万吨铜。 公司精深加工领域主要布局粉末制品以及硬质合金。粉末制品方面，公司钨粉产 能为 15,000 吨/年，碳化钨粉产能为 13,100 吨/年，其中包含超细碳化钨粉产能 2,500 吨/年，2022 年度，公司钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名 国内行业第二；硬质合金方面，全资子公司赣州澳克泰高性能硬质合金数控刀片 产能为 2,000 万片/年，硬质合金棒材产能为 1,000 吨/年，2023 年前三季度，公 司数控刀片销量稳定增长，毛利率持续提高。

5、厦门钨业：光伏钨丝龙头，积极拓展钨板块业务

厦门钨业专注钨钼深加工、稀土深加工和新能源材料三大业务板块。依托其所拥 有的三个在产钨矿企业（洛阳豫鹭，宁化行洛坑，都昌金鼎）和一家待建钨矿企 业（博白巨典），公司在钨的深加工方面享有稳定的资源保障。公司钨深加工产 品包括细钨丝、钨粉末、可转位刀片等，均具有较强市场竞争力，2023 年前三 季度，公司细钨丝产品共实现销量 546 亿米，同比增长 214%，其中光伏用细钨 丝产品销量约 470 亿米，市占率超 80%。 公司推进定增计划，扩充钨板块产能。公司计划通过非公开发行股票募集资金不 超过40亿元，募集资金中10亿元用于硬质合金切削工具扩产项目（对应年产能： 整体刀具 200 万件、可转位刀片 3,000 万件、超硬刀具 170 万件），10.5 亿元用 于建设 1000 亿米光伏用钨丝产线，7.5 亿元用于博白县油麻坡钨钼矿建设项目 （对应年产能：钨精矿 2000 金属吨）。本次发行已报上交所审核，上述项目建成 后，公司在钨行业的竞争优势有望进一步强化。

七、稀土永磁：人形机器人带动新增长曲线

由于 3C、风电等领域消费低迷，加上稀土价格下跌，去年下半年到今年上半年 磁材企业利润下滑。随着消费恢复和稀土价格企稳，今年三季度以来利润呈现企 稳回升的趋势。 近日，特斯拉通过微信视频号发布人形机器人第二代 Optimus。视频中可以看到 第二代 Optimus 较第一代有显著的升级。 人形机器人近似一个成年男性的体型和重量，且对驱动精确性要求高，活动关节 小且多，响应速度要求快，所以高性能钕铁硼是优选。根据特斯拉官网介绍，一 个人形机器人包含 28 个无框电机和 12 个空心杯电机。每个电机重量不同，参考 微特电机钕铁硼需求 50-100g/个不等，1 个人形机器人的钕铁硼需求量 2-4 公斤。 人形机器人理论上可以广泛用于个人家庭、特种作业、餐饮、公共服务以及工业 等多领域，发展空间非常广阔。1000 万个人形机器人对高性能钕铁硼需求量达 到 2-4 万吨，相当于 2022 年全球高性能钕铁硼总需求的 14-28%。这将明显提 升高性能钕铁硼未来消费增速。

八、合金软磁：下游去库存或结束，需求增速有望恢复

金属软磁粉芯是当今软磁材料领域综合性能最佳的软磁材料之一，主要应用于电 感类元件的核心部件，对改进和提高各种电子产品的性能和质量具有重要的作用， 目前主要应用于光伏、储能、新能源汽车、充电桩、UPS 电源等领域。

光伏：主要应用于逆变器中的逆变电感。26 年需求量 8.78 万吨，市场空间 26.35 亿元，复合增速 26%。

储能：主要应用于储能变流器的逆变电感及储能电感。26 年需求量 1.9 万 吨，市场空间 5.7 亿元，复合增速 44%。

新能源汽车：主要应用于车载 AC/DC 充电器、DC/DC 变换器中的 OBC 电 感与升压电感。26 年需求量 7.06 万吨，市场空间 35.31 亿元，复合增速 51%。

直流充电桩：主要应用于桩内高频 PFC 电感。26 年需求量 2.21 万吨，市 场空间 11.05 亿元，复合增速 135%。

变频空调：主要应用于变频器上的 PFC 电感。26 年需求量 7.1 万吨，市场 空间 18.45 亿元，复合增速 16%。

UPS：主要应用于 UPS 的逆变器、输入端、蓄电池、DC-DC 变换器等多个 区域，包含主变压器、谐振电感、PFC 电感、共模电感、差模电感等。26 年需求量 5.18 万吨，市场空间 20.74 亿元，复合增速 20%。 自新能源产业兴起，全球软磁粉芯总需求量持续高速增长，预计到 2026 年全球 总需求量将达到 32 万吨，对应市场空间 118 亿，2022-2026 年 CAGR 为 32%。 其中增幅较快的三个下游需求依次是直流充电桩、新能源汽车、以及储能。

1、铂科新材：全球软磁粉芯龙头，芯片电感量产元年开启

全球软磁粉芯龙头，市占率约为 24%。光伏&储能领域市占率约为 44%，新能源 车领域市占率约为 21%。产品从“铁硅 1 代”不断迭代升级至“铁硅 4 代”， 已建立一套覆盖 5kHz~2MHz 频率段应用的金属软磁粉芯体系。21、22 年最新 推出的两款高性能高单价产品 NPC 和 NPV，已部分切入大功率光伏电站，高电 压新能源车等领域，渗透率正逐季提升，使得整体产品均价维持高水平。23 年 新增河源基地，预计年底总产能可达 4.5 万吨，24 年两大基地满产总产能约 6.3 万吨。 芯片电感作为公司第二成长曲线，今年为量产元年。芯片电感起到为 GPU、CPU、 ASIC、FPGA 等芯片前端供电的作用，金属软磁粉制芯片电感为公司首创，采 用铜铁共烧工艺，相较于传统铁氧体制电感，具备节能、体积小、饱和磁通密度 大等多重优势，更适用于 AI 等高算力应用场景。目前公司推出 FA075A、FA1005 等多个极高集成度的芯片电感系列产品，已取得英伟达等多家国际知名生产厂商 的认可，并开始大批量交付，预计年底产能达500万片/月，明年扩充至 1000-1500 万片/月。

2、东睦股份：三大主业有望迎来共振

公司是全球唯一一家具备粉末冶金压制成型（P&S）、金属注射成型（MIM）、 软磁材料（SMC）三大业务的企业。 SMC：全球软磁粉芯市占率约 17%。光伏&储能领域、新能源车领域市占率均约 为 23%。铁镍系产品研发实力突出，去年推出第三代铁镍磁粉芯 KH-HP。海外 市场渠道优势显著，软磁产品出口率约 30%。公司积极于山西布局“年产 6 万 吨软磁材料产业基地项目”，远期规划 10 万吨总产能。 MIM：技术、规模均位于全球第一梯队。已形成连云港、上海、东莞三大基地布 局。公司作为首家供应华为折叠屏铰链零部件的厂商，正逐渐由 MIM 零件生产 向 MIM 零件+转轴组件的定制化开发、生产转型，伴随消费电子需求复苏，公司 产品有望实现量价齐升。今年 9 月，远致星火拟增资 2.82 亿元持有子公司上海 富驰 15%的股份，新投资者入股后有利于实现双方资源优势互补，公司成长空间 有望打开。 P&S：全国粉末冶金龙头，市占率约为 27%。下游主要为汽车、家电等板块。 公司通过联营企业收购深圳小象电动科技有限公司 12%股权切入机器人电机领 域，该公司主营轴向磁通电机，此类电机具备体积小、扭矩大等特点，现主要应 用于汽车新型传动系统和热管理流体系统，中长期具备广阔的市场前景。

九、消费电子焕发钛合金应用新机

国内海绵钛供给集中度较高，CR5 约为 74%。根据中国有色金属工业协会钛锆 铪分会数据，当前国内海绵钛主要有 9 家生产企业，以新疆湘润、攀钢集团、洛 阳双瑞万基、朝阳金达、贵州遵钛等为代表，2021 年国内海绵钛产量 13.99 万 吨，上述五家企业产量分别 2.6、2.43、2.0、1.78、1.57 万吨，行业集中度较高。

龙头企业产能持续扩张，现有及规划产能达 40 万吨，供需相对宽松。据百川盈 孚数据，截至 2022 年底，国内海绵钛企业设计产能约 24.14 万吨，以 2022 年 产量 17.5 万吨计算，2022 年产能利用率约 72.5%。2023 年部分企业如宝钛华 神、朝阳金达、双瑞万基、攀钢钛业、新立钛业等产能继续扩张，截至 2023 年 9 月国内海绵钛总产能达 25.7 万吨。根据龙佰集团公告，其计划在云南、甘肃 等地增至 8 万吨产能，新疆湘晟规划新增 3 万吨产能，攀钢规划增至 5.5 万吨， 行业供给上升态势明显，现有及规划产能预计达 40 万吨。

苹果推动材质迭代，手机用钛渗透率有望快速提升。苹果在 iPhone15Pro 系列 手机首次使用钛合金边框，减重效果显著。得益于钛合金边框的轻质优势，虽然 iPhone15ProMax 在上一代产品的基础上引入了重量较大的潜望式长焦摄像头 以及容量更大的电池，其重量仍然从 240 克下降至 221 克，减重达 8.64%，较 未使用钛合金的三星 GalaxyS23Ultra 轻 12 克。

根据 Mysteel数据，2023年苹果公司国内钛合金总需求量 10000吨。根据 Omida 预测，2023 年 iPhone15 全球销量将达到 7500 万台，其中 iPhone15Pro 机型约 2050 万台，iPhone15ProMax 约 2850 万台，即目前使用钛合金的机型在 iPhone 总产量中占比约 65%。苹果未来若扩大钛合金的使用，如在更多机型使用钛合 金边框、使用全钛合金边框（iPhone15Pro 系列使用钛合金-铝复合材质边框， 全钛合金边框单机钛合金用量预计为钛合金-铝复合材质的 2 倍），钛合金需求将 进一步提升。继苹果之后其他品牌手机也有望使用钛合金，这将成为钛合金需求 增长的又一亮点，据 Mysteel 消息，华为也计划在手机上使用。三星、OPPO 等 公司开始加速与供应链沟通、测试，试图在下一代产品中使用钛合金技术。

我们预测 2025 年手机钛合金需求量在保守、中性和乐观场景下将分别达到 1.7/3.1/6.1 吨，中性场景下需求量在两年时间内实现 206%的增长，年复合增速 达 75%。 国内高端钛材生产商主要为山东黄金、西部超导（军工覆盖）、西部材料和天工 国际等。宝钛股份可生产全系列钛材，以板材和棒材为主，控股子公司宝钛华神 现拥有 2.2 万吨/年的全流程海绵钛产能；西部超导高端钛合金材料主要以棒材、 丝材、锻坯等为主，主要用于军用航空领域，毛利率较高；西部材料以板带材和 管材为主，航空航天及高端民品占比持续提高；天工国际 22Q4 正式进军消费电 子市场，钛合金成公司第二大业务，毛利率大幅提升。

十、高端铜合金发展契合新兴应用

1、博威合金：高端铜合金和光伏业务双轮驱动

聚焦高附加值产品，研发投入+人才+数字化平台赋能转型升级。公司产品立足 高端应用领域，以铜镍硅、铜铬锆等为代表的高强高导铜合金产品通过新能源汽 车、5G 通信等下游的认证并实现量产，产品性能对标国际一流同行，产品盈利 能力国内领先，单吨毛利显著优于同行。公司研发投入逐年增加，并搭建数字化 研发平台，盘活海量历史数据，打造新材料研发的第三范式和第四范式，助力公 司产品研发效率提升 35%以上，新产品开发周期缩短 50%。

全球化布局，高端铜合金产能扩张步入收获期。公司在中国、德国、加拿大、越 南共拥有九大生产基地，多个在建项目即将步入收获期，拟发行可转债继续扩大 高端铜合金产能。截至 2022 年末，公司已有产能共 21.15 万吨，包括棒材 10.6 万吨、线材 3.45 万吨、精密细丝 3.3 万吨、板带材 3.8 万吨，2023 年 5 万吨特 殊合金带材项目建成投产。公司计划继续投建 3 万吨特殊合金带材和 2 万吨特殊 合金线材项目，11 月 14 日已获得证监会同意注册批复。

光伏业务否极泰来，量利齐增。2021 年全球疫情导致海运费大涨、硅料等原材 料价格上涨、美国关税政策等多重因素导致公司光伏业务下滑明显，新能源板块 业务净利润-0.8 亿元。2022 年后合同价格不再受海运费等因素的影响，美国政 府也对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的太阳能组件给予 24 个月的 201 关税和双反关税豁免。公司越南光伏产能兼享越南成本优势和美国光伏组件价格 优势，随着新增 1GW 募投项目投产，2023 年光伏板块迎来量利齐增。

2、斯瑞新材：新材料细分领域新星，持续创新打开成长天 花板

公司专注于铜合金材料的细分领域，不断开拓铜铬、铜钨等合金的高端应用场景， 液体火箭发动机、光模块芯片、CT 和 DR 球管等新兴领域打开公司成长天花板， 展现出强大的发展潜力。 主营高端金属新材料，应用领域十分广泛。公司以铜基特种材料的研制为核心， 从中高压电接触材料及制品业务起步，着力开展高强高导铜合金材料及制品的技术应用，开拓了高性能金属铬粉、CT 和 DR 球管零组件、铜铁合金材料等核心 技术，产品主要服务于轨道交通、航空航天、电力电子、医疗影像等高端领域。 公司战略定位是成为多个细分领域新材料的领跑者，战略目标是在每个细分领域 做到技术创新世界第一、市场占有率世界第一。

新兴业务一：液体火箭发动机燃烧室内壁材料。卫星互联网建设已步入了快车道， 将极大激发火箭发射需求，以 7103 厂为代表的央企和以蓝箭航天、星际荣耀为 代表的民营商业航空公司均取得液体火箭新突破，未来空间广阔。2023 年底预 计建成年产 100 套产能，远期规划 1000 套。新兴业务二：光模块芯片基座。高算力催生高性能铜合金应用。不同成份的钨铜 合金可以满足 400G、800G、1.6T 光模块需求，大于 1.6T 的光模块需要更优异 性能的铜金刚石材料才能满足要求，公司已经实现小批量供货，产能仍在建设中， 主要客户有 Finisar、天孚通信、环球广电和东莞讯滔等，2023 年计划继续打造 年产 200 万件的制造能力。 新兴业务三：CT 和 DR 球管。国产化趋势下未来市场前景可观。国内 CT 设备 市场人均保有量仍落后于发达国家，预计市场保有量仍将维持较高增速。GE、 Siemens 和 Philips 三大国外品牌的占有率合计 49.4%，国产化率仍有很大发展 空间。公司为国内少数能够提供 CT 球管和 DR 球管零组件的企业，已实现对西 门子的稳定批量供货，并逐步实现对上海联影、昆山医源等国内龙头企业供货。 2023 年公司启动建设年产 2-3 万套产能。 新兴业务四：高性能金属铬粉。航空航天刺激上游材料需求。铬是高温合金的重 要添加元素，下游主要应用于航空航天等领域，同时也是制备铬靶材的关键材料， 靶材下游应用集中在光伏电池、半导体等领域。21 年启动打造年产 2000 吨高性 能金属铬粉产能，主要客户有 GFE、西门子、西部超导等知名企业。

编辑：火腿肠