2023年泡泡玛特研究报告：境外篇，长风万里，再造一个泡泡玛特

1 境外业务概览：羽翼已丰，箭在弦上

1.1 发展历史：快速迭代，扩张提速

公司境外业务拓展起于 2019 年，截至 23H1 境外收入占比提升到 13.35%，商业模式 快速迭代，可分成 3 个阶段： 初创探索期（2019-2021 年）：最早主要采用 2B 批发模式，2021 年境外业务中批发收 入占比 75%，同时也有开直营店尝试，2020 年 9 月 5 日境外首店在韩国首尔开业，首发东 亚地区。 DTC 转型期（2021-2023 年）：公司坚定 DTC（Direct-to-Consumer）策略，从 2B 模式 向 2C 直营转型，主要方式包括：1）境外设立合营或全资子公司开直营店；2）通过 Shopee、亚马逊等跨境电商平台直销。境外直营收入占比从 21 年 25%提升到 22 年的 53%， 截至 22 年底，境外线下门店数达 43 家（含合营及加盟），机器人商店数 120 台（含 合营及加盟），跨境电商平台站点数 13 个，从东亚延伸到欧美地区。 加速扩张期（2023 年以来）：23H1 境外经营利润率 21.0%，首次超过内地 20.61%，重 点国家首店已开，进入加速扩张阶段，同时运营本土化精细化加强。23H1 境外线下门店净 增加 12 家达到 55 家，机器人商店净增加 23 家达到 143 家，跨境电商平台站点数新增 15 个，目前已覆盖接近 20 个国家或地区。

关于商业模式，我们认为：1）2B 向 2C 模式转型是较优选择。公司一开始采用 2B 批 发模式，与对当地零售市场和运营法规有了解的代理商合作，具有轻资产、扩张快，风险 低的特征，长期看，2C 模式是潮玩行业运营的较优选择，潮玩行业具有潮流需求变化快、 单品销售周期波动大等特性，2C 模式可直面消费者获得及时反馈，缩短供需反应链条，可 优化运营效率及提升运营稳定性；2）合营和全资模式预计长期共存。公司合营模式一般选 择当地强势零售商合作，有利于快速扩张和资源整合，比如 23 年 8 月公司宣布与总部位于 泰国的美诺国际成立合资公司，并于当年 9 月泰国首店在开业，美诺国际是全球最大的酒 店、餐馆以及零售业集团之一，业务布局 63 个国家，在泰国有 250 多家时尚和生活方式零 售店构成的庞大网络，以及高效的物流、仓储和运营能力，公司预计短期内通过该合资公 司在泰国开设门店、快闪店近 20 家，机器人商店 50 台左右。

1.2 组织架构：经验丰富，本土赋能

境外核心管理层经验丰富。境外业务国际业务总裁文德一，有丰富的全球业务规划经 验，熟悉东南亚市场，曾在 CJ CheilJedang、CJ ENM 任职全球战略部经理。同时首席营运 官司德也参与境外业务开展，推动内地经验在境外延伸。 境外组织架构本土化。公司在境外采用全资或合资方式设立子公司，设置总经理为当 地主要负责人，向总部汇报。目前公司境外组织架构已基本成熟，既满足总部统筹把控需 要，又能最大化发挥本土化的效益。截至 23H1 境外业务有将近 500 个员工，其中中国内 地及新加坡总部职能人员大概占 25%，未来当地一线职能人员会持续增加。

2 全球潮玩行业：市场多元化，天高任鸟飞

2.1 发展历史：潮玩风起，多点开花

全球潮玩行业历史悠久，泡泡玛特出海早有基础。各地文化创意产业起源基本符合经 济学“人均 1 万美元”指标，即当人均 GDP 突破 1 万美元时会迎来行业加速，1913 年美 国人均 GDP 达 1 万美元后迎来好莱坞黄金时代， 1930s 丹麦人均 GDP 突破 1 万美元后乐 高诞生；1960s 日本人均 GDP 突破 1 万美元后，动漫行业崛起。全球潮流玩具产业，作为 文化创意的一个分支，最早起源于 20 世纪 90 年代，在中国香港、日本、美国同时蔓延， 这三个地区是潮玩行业成熟地域代表。 中国香港：1999 年，Michael Lau 在香港艺术中心举办第一届 TOY SOUL 玩具展，展出 了一组共 99 个的 12 寸全身可动搪胶玩具人偶，引发香港潮流圈热议，并被定义为“潮流玩 具”，Michael Lau 也被视为“潮流玩具教父”。2000 年 HOT TOYS 成立，以细节丰富、逼真 高品质的兵人手办著称。 日本：最早追溯到 1950s 万代成立，早期销售汽车模型为主，1970s 子公司 Hobby 发售 的“假面骑士变身腰带”并大获成功；1960s 日本市场出现扭蛋，1999 年街头艺术家 KAWS 和日本潮流三巨头之一 BountyHunter 合作推出首款玩偶 Companion。日本著名玩具生产商 Medicom Toy 在 2001 年推出的拟熊玩具 BE@RBRICK 受到广泛欢迎，一年更新两代，目 前已经推出到第 45 代。2005 年日本 Dreams 公司推出 Sonny Angel 系列玩具。 美国：最早追溯到 1964 年美国玩具公司孩之宝推出特种部队公仔，2002 年设计师 Paul Budnitz 在美国成立潮玩公司 Kidrobot，并于 2004 年推出 Dunny 公仔系列。

潜在可进入市场广阔。我们梳理泡泡玛特线下门店目前已进入的接近 20 个国家及地 区，大部分共有特征是人均 GDP 在 1 万美元以上，15-39 岁城镇人口在 150 万以上，且基 本为发达国家或地区，此类市场拥有更强的潮玩消费能力以及更大的核心用户群基数。按 照该特征，我们梳理目前泡泡玛特的潜在进入市场仍有约 15 个国家，包括意大利、西班 牙、德国、丹麦等，即还有接近翻倍市场尚未进入。

2.2 市场规模：广袤蓝海，无限潜力

全球潮玩市场规模超 300 亿美元，稳健增长。根据欧睿，2022 年全球玩具市场规模为 923 亿美元，17-22 年 CAGR 为 1.4%，分品类看，潮流玩具相关的建筑积木/手办玩偶/动作 人偶分别位列市场规模 TOP1/2/4，分别占整体玩具市场规模的 15.4%/13.1%/8%，同时也是 增速靠前的品类，17-22 年 CAGR 分别为 6.26%/3.56%/2.29%，均高于整体玩具大盘。我们 合计这三个品类作为潮玩行业口径，2022 年市场规模 338 亿元，17-22 年 CAGR 为 4.3%， 行业稳健增长。

分市场看：潮玩市场重点关注欧美及亚太市场，空间大、增速快。1）从市场规模 看：北美、西欧、亚太市场空间最大，建议重点关注泡泡玛特已进入的美国、英国、法 国、日本、韩国等，以及未进入但潜在市场规模较大的德国、墨西哥、意大利等。2）从 市场增速看：北美、亚太为高潜力市场，建议重点关注泡泡玛特已进入的中国台湾、美 国、加拿大等，以及未进入但潜在市场增速较大的波兰、瑞士、墨西哥、荷兰等。

2.3 竞争格局：市场多元，突围有术

全球玩具行业市场格局分散。2022 年全球玩具行业 TOP5 为乐高/孩之宝/美泰 /MGA/Spin Master，市占率分别为 11.4%/10.1%/9.4%/2.9%/2.2%，CR5 为 36%，呈现整体 格局分散、龙头三家较集中、长尾公司多的特征，2015-2022 年 CR5 集中度提升 3.2pct，优 质 IP 龙头集中度提升，2022 年泡泡玛特位列 TOP 18，市占率仅为 0.6%，为 TOP 20 中销 售额增长最快的公司，对标头部长期看市占提升空间大。 细分品类看：动作人偶和手办玩偶品类全球市场空间大，长尾分散，有破局机会。潮 流玩具相关的品类中，建筑积木格局中乐高绝对领先（2022 年全球市占率达到 73.4%），动 作人偶和手办玩偶格局更为分散，呈现龙头领先、长尾分散的特征，动作人偶 2022 年 TOP3 孩之宝/Funko/Brandstätter 市占率分别为 24.3%/15.6%/ 11%，手办玩偶（泡泡玛特所 在品类）更为分散，2022 年 TOP3 美泰/MGA/孩之宝市占率分别为 18.7%/17.2%/13.1%，两 个品类剩余都为小个位数市占的长尾品牌商。我们认为，泡泡玛特在动作人偶和手办玩偶 这两个市场大、格局更分散的核心品类仍有突破机会，潮玩品类属于非标品，长尾分散市 场也给予新进入者充足空间，泡泡玛特为手办玩偶品类中市占率提升最快的公司，潜力较 大。

细分市场看：关注市场集中度偏低的欧洲和东南亚市场。以泡泡玛特所在的手办玩偶 品类为例，东亚、美洲及部分欧洲国家集中度较高，竞争较强，如日韩、美国、加拿大、 澳大利亚、德国、荷兰、意大利、瑞士、瑞典等 CR3 在 65%以上；部分欧洲和东南亚国家 格局较分散，进入空间大，建议重点关注泡泡玛特已进入的地区如中国香港、中国台湾、 新加坡、马来西亚、泰国、英国、法国等，以及未进入但进入潜力较高的西班牙、俄罗斯 等。

2.4 渠道结构：线上化提升，经验可迁移

全球玩具行业线上化率持续提升。全球玩具行业主流渠道基本分为商超零售/专卖店/ 无人零售店/直营店/线上渠道，2022 年渠道占比分别是 30.5%/32.7%/0.4%/0.2%/36.2%，近 年电商占比持续提升，从 2008 年 7.1%提升到 36.2%，近年亚马逊、Shopee、Shopify 等跨 境电商平台快速崛起有所助力。

细分市场看：1）东亚和欧洲玩具销售线上化率更高：东亚国家如韩国，欧洲国家如 德国、英国、意大利、荷兰、俄罗斯、瑞典、瑞士等，接近 40%及以上玩具销售额通过线 上交易实现。2）美澳集中在商超零售集合店：美国、加拿大、墨西哥、澳大利亚及韩国商 超零售渠道销售额占比超过 30%；3）亚洲集中在专卖店：泰国、新加坡、马来西亚，以 及中国香港、日本专卖店渠道销售额占比超过 60%；4）无人零售店占比相对较低，在韩 国、中国香港、中国台湾更为普及。 泡泡玛特内地全渠道布局经验可迁移境外。公司在内地已实现全渠道布局，2022 年内 地零售店/机器人商店/线上抽盒机/电商/批发收入占比分别为 40.6%/9.1%/22.9%/21%/ 6.3%，公司正将内地成熟渠道运营经验迁移境外，线下铺设零售店及机器人商店支持获新 客和老客复购，提供最佳购物体验，同时入驻 Shopee、亚马逊等全球跨境电商平台，快速 触达全球用户，同时设立独立站聚集自有流量，汇聚用户资产。

3 IP：因地制宜，全球开花

3.1 IP 销售：多元喜好，差异定价

境外不同区域 IP 偏好呈现三大特征：1）大版权 IP 是通用安全牌：观察核心国家独立 站前 5 主推款中，迪士尼、三丽鸥、哈利波特大多出现，比如亚马逊欧美地区，HELLO KITTY、小马宝莉、海绵宝宝、哈利波特等多次跻身销售额 TOP5，；2）自有或独家 IP 大 受欢迎：内地销售额四大 IP SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO /THE MONSTERS 通常也为 境外畅销款，新锐 IP 小野 HIRONO 也备受欢迎，比如亚马逊站点中德国、法国、英国、 美国销售畅销榜中均有小野 HIRONO；3）不同地区 IP 偏好多元开花：东南亚热销 IP 结构 与内地相近，主要为 SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS/小野 HIRONO/PUCKY 等，主要是因为该区域消费习惯、文化接受度、华人占比都与内地相 近；日韩地区更偏好可爱形象，PUCKY、AZURA 受欢迎；欧美偏好大版权 IP，以迪士 尼、华纳、环球为主推，小野 HIRONO 也很受欢迎；另外欧美更偏爱职业手办，根据华尔 街见闻，国内畅销的 MOLLY 在欧美曾一度遇冷，调整后更推出的宇航员版 MOLLY 广受 好评。

老品境外焕发第二春。泡泡玛特部分 1-2 年以上老品在进入境外市场重获热度。根据 Shopee，截至 2023 年 9 月，中国台湾最畅销 IP 销量分别为【SKULLPANDA 密林古堡系 列】（2020 年 9 月推出）；新加坡为【DIMOO 森林之夜系列】（2021 年 10 月推出），日本为 【HIRONO The other one 系列】（2021 年 9 月推出）。

匹配当地实际，定价差异化。考虑到不同市场消费水平、物价、汇率、运营成本差 异，公司在境外不同地区实行差异化定价，亚洲地区与内地基本同价，欧美地区定价较 高，普通盲盒溢价可超过 2 倍，相比当地相似规格手办为合理定价水平。

3.2 IP 创作：全球化合作，本土化限定

全球设计师合作，IP 本土化落地。公司积极与境外艺术家和品牌进行 IP 合作，一方 面有助于扩大 IP 及设计师储备，一方面更好推出与当地消费者文化认同的产品，有助于提 高 IP 创作的胜率。比如公司在韩国签约了不少优秀的原创设计师，如 Seulgie Lee、 CHOKOCIDER、coolrain&LABO、CLOCKHOUSE 等多位艺术家，推出的 SATYR RORY、DUCKOO、COOLABO、Flying DongDong 等 IP 系列产品销往全球，受到世界各 地消费者的喜爱。 与内地艺术家挖掘体系相近，展会是重要途径之一。比如 2023 年 9 月公司主办的新加 坡 PTS 国际潮流玩具展，来自世界各地的 90 多名风格各异的艺术家的作品参展，包括 Tokidoki 的主理人 Simone Legno, JPK 的 Jon Paul Kaiser, 还有 Luke Chueh, Alex Solis, Punk Drunkers, Quiccs 等国际艺术家，包括多位新加坡本土艺术家 Rex Lee（My Spacecats 创作 者）、Yang（Ooja 创作者）、Lesdouble lewood（Jelilo 创作者）也来到展会现场。

本土化产品及限定系列推出，引发共鸣。1）本土化产品：泡泡玛特采用主力热门 IP 与当地的文化元素相结合，打破当地玩家对 IP 的认知差异，比如 2023 年 2 月法国首店发 布 BONJOUR ZIMOMO 手办，采用一身法国海军蓝设计；2023 年 5 月开业的马来西亚门 店推出 DIMOO 芒果冻 Plus。2）限定款可引发购买热潮：比如新竹巨城 DIMOO 主题店于 开幕前三日独家开卖【DIMOO 黑熊】，境外限定系列【SKULLPANDA 黑女仆】在英国首 店和新西兰门店发售等等。

本地联名款提高知名度。泡泡玛特通过将自有 IP 与国际知名 IP 授权实现跨界联名， 并在原有基础上创新，增加 IP 的影响力，如高端产品线 MEGA 系列创立以来与影视 IP 米 奇米妮等多次联名合作，LABUBU&海绵宝宝系列占据德国亚马逊站点销售额榜首。

3.3 IP 运营：对标三丽鸥，如何打造形象 IP 全球影响力？

对标三丽鸥：引领形象 IP 全球影响力。IP 影响力决定了销售天花板，不同于迪士 尼、漫威等内容 IP 具有传播力更广的天然优势，对于靠设计和颜值取胜的形象 IP，需通过 长期产品和营销运营来达成 IP 影响力和维持热度。三丽鸥是形象 IP 打造全球影响力的典 例。根据 WikiMili 2022 年全球 IP 价值榜单，三丽鸥旗下的 Hello Kitty 位列 TOP15，根据 英国品牌评估机构 Brand Finance 2023 年全球玩具品牌价值排行榜，Hello Kitty 位列 TOP 19。

三丽鸥近年再引 IP 新热潮，助力业绩亮眼。三丽鸥近年业绩亮眼，FY2023（截至 2023 年 3 月 31 日）营业收入/归母净利润同比+37.6%/+302.7%，日本/海外收入占比 70%/30%，收入同比+29.9%/ +59.5%，受益于日本本土复苏，海外扩张加速，同时公司近 年注重新媒体玩法+多方联名曝光，核心 IP 全球热度明显起势。1）社媒引发话题热议： 2021 年全球发布#世界酷洛米化计划 掀起热潮，线上创意视频、话题热议助力酷洛米线下 联名周边热卖，TIKTOK 账号粉丝超三十万、累计获赞超三百万，X（Twitter）平台有超 20 万关注者；中国区与阿里达成合作，以 HelloKitty 50 周年纪为契机，阿里鱼携手狼博 旺、长亿、水星家纺等十大品牌，与小红书联合开启#我的生活尊嘟萌#系列活动，联动 16 位小红书买手达人开启“不间断直播”活动；2）新媒体轻内容运营：2021 年底与美国的虚 拟现实厂商 VRChat 举办虚拟现实音乐祭，旗下 Hello Kitty、大耳狗和酷洛米与音乐人、 偶像共同联动表演；TIKTOK 官方账号发布 IP 角色的故事，目前粉丝超三百万；3）跨界 多方联名增强曝光：10 月名创优品×酷洛米庆生活动让名创优品多家门店变装，酷洛米主 题限定新品受消费者抢购；与 COCO 奶茶联名推出杯子、手提袋等。根据 Google Trends， 2021 年后酷洛米、Hello Kitty 等 IP 搜索热度在联名和活动曝光作用下抬升显著。

泡泡玛特出海也在逐步打造 IP 全球影响力。1）注重社媒社群运营：目前泡泡玛特已 在数个全球用户量 TOP15 平台中开设账号，社交媒体粉丝数量累计超百万，TIKTOK 上， 带有#popmart 标签的视频总播放量接近 10 亿，在 Instagram 上，带有#popmart 等相关标签 的帖子有 50 余万条。2）跨界多方联名增强曝光：比如 2023 年 4 月与优衣库合作推出 “MOLLY 的生活想象”合作系列 UT，在优衣库全球渠道发布；2023 年 10 月推出 MEGA SPACE MOLLY 1000%/400%兰博基尼汽车定制版，并于 10 月 9 日在上海国际赛车场举办 试乘。

4 渠道：循序渐进，全面触达

4.1 线下：深度扎根本土，全球遍地开花

全球开店：亚洲为基，欧美澳延伸。23H1 公司境外业务中线下收入 1.9 亿元，占比 50.6%，同比+392.4%，其中零售店收入 1.65 亿元，境外共计 55 家门店（新增 12 家），机器人商店收入 0.25 亿元，境外共计 143 家（新增 23 家），目前已覆盖接近 20 个国家或地 区。地区布局上，70%位于东亚东南亚地区，30%位于欧美澳地区。进驻顺序上，先亚 洲，后欧美澳，2020 年 9 月泡泡玛特首家境外门店在首尔开业，2021 年 1 月东南亚首店在 新加坡开业，2021 年 3 月北美首店在加拿大开业，2022 年 1 月欧洲首店在英国伦敦开业， 2022 年 4 月大洋洲首店在新西兰开业。公司采取的开店策略由近及远，东亚东南亚地区因 距离近且文化属性相近成为首选，市场开拓循序渐进。

首店开设：循序渐进，步步为营。潮玩出海不仅是产品销售和渠道铺设，文化输出和 认同是快速渗透的关键，同时各国相关法规和消费环境也有较大差异，因而公司在进驻新 国家或地区前有 1-2 年的准备阶段，基本路径是“展会曝光——机器人商店及快闪店试点 ——零售店进驻”。

1） 线下展会洞察当地市场，增加品牌曝光。为提高世界知名度和曝光率，泡泡玛特 积极参加境外潮玩展：2020 年参与日本东京 Wonder Festival 展会，此为全球规模最大手办模型展览；2021 年参与 Designer Con 英国潮玩展，此为全球最大规模潮 流艺术展；2023 年参与伦敦 MCM 动漫展，到场参观的粉丝将近 20 万人次。除参 展外，2023 年 9 月泡泡玛特在新加坡举行 PTS 国际潮流玩具展，此为公司首次在 境外举办大型潮玩展，来自世界各地的 90 多名风格各异的艺术家的作品参展，三 天累计共有超过 2 万观众入场。

2） 机器人商店及快闪店试点，提升品牌认知度。机器人商店及快闪店初始投资较 小、铺设较快，是增加品牌曝光以及测试销售数据的最优形式。以日本为例， 2020 年 8 月开设第一家机器人商店，2021 年 10 月，东京涩谷 Parco 快闪店和东京 Shibuya-ku 快闪店开业；直至 2022 年 7 月，日本首店于东京涩谷开业。

3） 开设零售店：a）选址人流最旺的核心商圈或潮玩文化集中地：比如欧洲首家直营 店 2 月 26 日落地法国巴黎沙特莱广场，地处巴黎市中心，是最大地铁站上的商 场，每天 75 万人流量，每年接待游客超过 5000 万人次，堪称是巴黎心脏；比如 韩国 2 号店选址龙山区汉江大路二三街 55 I'PARK 购物中心，位于购物中心六层位 置，整层都是模型手办品牌，可精准渗透到目标人群。b）装修风格独特，打卡体 验引发热潮：普通门店在 100-150 平，除产品销售区域外，还会设置拍照打卡区、艺术家签展区、粉丝互动区等，吸引消费者进店转化，优化线下购物体验， 增强 IP 粘性，比如法国沙特莱广场店专门设置“空白创作墙”作为粉丝互动区， 到店粉丝可进行绘画创作体验；比如布鲁斯班门店设置 DIMOO 巨型雕塑的拍照 打卡点，搭配玻璃窗的装饰，如丛林充满澳洲风情，还精心设置了一面 THE MONSTERS 家族装饰墙。除潮流装修外，本土化巧思也是一大亮点，比如韩国旗 舰店的店招是黑底白字，而非内地常见的亮黄色，由于为韩国人接受度最高的颜 色，包括当地春联也是白纸黑字。除普通门店外，公司在韩国首尔开设首家全球 旗舰店，位于弘大西桥洞核心商圈，整体 400 平，一共三层，每层均设置了拍照 打卡区，三层设置艺术家互动特别专区。

零售店单店模型：境外店效及毛利率优于内地，潜力大

境外 VS 内地：1）境外店效优于内地：23H1 境外平均单店收入 500 万元，内地平均 单店收入 353 万元（一线/新一线/其他城市分别 409/339/310 万元），境外店效及坪效都明显 优于内地；2）境外毛利率优于内地：23H1 境外线下毛利率 75.9%（我们预计机器人商店 毛利率更高，假设零售门店毛利率 70%以上），高于内地线下毛利率 63%（假设零售门店 毛利率 60%左右），这是由于境外单价更高，且高毛利率单品如 MEGA 销售占比更高；3） 境外经营利润率高于内地：23H1 境外经营利润率 21.0%，略高于内地经营利润率 20.6%， 我们预计境外人工/物流/租赁成本高于内地，对毛利率有所冲抵；4）我们预计境外净利率 低于内地：我们预计考虑总部及共享服务成本情况下，境外净利率会低于内地，这与境外 收入体量偏小有关，未来将随收入规模效应逐步改善。

境外各地区对比：1）店效有差异：店效与门店所在地区经济发展水平、居民消费能力 和门店选址有关，整体超过一半门店店效在 100 万元以上，我们预计欧美等发达国家店效 更高。2）毛利率有差异：如前文，欧美等国家同个产品单价会有所上浮，因为毛利率也会 高于平均水平；3）经营利润率有差异：我们预计境外头部门店面积大，选址优，人工/租赁成本会高于平均门店，但可被店效充分分摊；物流成本与距离有关，目前发货端在内 地，因而我们预计亚洲地区物流成本低于欧美等；综上考虑，我们预计境外特别是欧美地 区门店的经营利润率要高于平均水平，整体上境外门店是 100%盈利状态。 开店空间：对标乐高，乐高在中国外的其他市场门店数超 400 家，泡泡玛特 2023H1 境外门店数 55 家，展店空间较大。

4.2 线上：跨境电商+官网独立站，触达全球玩家

多平台布局，全球触达。公司跨境电商团队最早成立于 2019 年，2019 年至 2020 年先 后入驻速卖通、亚马逊等主流跨境电商平台，并自建官方独立站，2021 年起陆续入驻了 Shopee、Lazada 等跨境电商平台，2021 年美国版官方 App 上线，2023 年 6 月收购英国零售 公司 Mogic，并进入 Mogic 独立站。23H1 公司境外业务中线上收入 0.57 亿元，占比 15.1%，同比+63.1%，其中 Shopee 及国际官网是收入占比最大的两个线上平台，收入分别 为 0.15/0.12 亿元。目前，已形成了“官方网站+跨境电商+APP”多样化渠道体系，覆盖超 过 80 个国家和地区。

依附强势跨境电商平台，触达全球。1）Shopee：东南亚和中国台湾最大的电子商务 平台，2022 年 GMV 达 735 亿美元，同比增长 17.4%，主要销售区域为东南亚、亚洲、拉 丁美洲。物流方面，东南亚约 5-15 日达，欧洲约 8-17 日达，拉丁美洲约 10-30 日达；2） Amazon ：全球最大的互联网线上零售商之一，2022 年营收达 5140 亿美元，同比增长 9.4%，主要销售区域为美国、德国、英国、日本。物流方面，欧洲约 2-5 日达，其余地区 约 7-10 日达。

国际独立站沉淀用户资产，访问量持续增长。与第三方跨境电商平台相比，自营独立 网站与 APP 能更灵活自主的运营、更好地沉淀私域流量。泡泡玛特设置国际独立站官网， 同时在韩国、日本、新加坡、法国等地也设置了独立网站，消费者可以在本地语言网站进 行购买。国际独立站中进行会员注册及下单，与全球第三方物流公司合作，实现标准运输 15-30 个工作日到达，加急运输 3-7 个工作日到达。根据 Similarweb 数据，泡泡玛特官方独 立站访问量逐月上涨，2023 年 7-9 月月均访问量为 38.6 万人，流量来源前五的国家分别为 美国、澳大利亚、菲律宾、加拿大和泰国，其中来自美国的流量占比达 36.5%。

5 全球竞争力对比：差异化为刃，习百家之长

泡泡玛特凭优质 IP 及产品供应全球。根据前文，全球潮玩行业市场空间广大，仍处于 全球渗透阶段，格局呈现需求多元、长尾分散特征。泡泡玛特可凭借优质的 IP 及潮玩产品 切入境外消费者需求，且自有 IP 在全球各地的欢迎度已得到初步验证。同时，公司在内地 已成功验证的“IP—渠道—供应链”飞轮机制也在境外有望复刻，持续积蓄力量，扩大全 球影响力。我们看好公司在全球潮玩行业扩大影响力，提升市占率。

相比全球潮玩龙头，公司具有一定差异化竞争力，支撑长期成长空间。差异化竞争力 具体体现在：1）产品：定位“盲盒玩法+成人女性核心受众”具有一定差异化，境外少有 直接对标产品；同时自有 IP 运营竞争力稳固，利润率更高，有与头部第三方 IP 合作经 验，可延伸新市场合作；2）渠道：与龙头多采用经销代理方式不同，公司坚持 DTC 直营 战略，对终端消费者需求变化快速反应，缩短供需反馈链条，提高供应链效率，同时匹配 DTC 模式在境外逐步盛行趋势；3）供应链：背靠中国“世界玩具工厂”的优势供应链直供全球，匹配全球城市仓开始布局缩短到货周期。4）全球化：复盘全球潮玩龙头，海外扩 张都带来了新业绩增长点，目前还在扩张阶段，对于东南亚、拉美等新兴市场仍有错位竞 争空间。

5.1 产品：品类客群差异定位，自有+授权 IP 双管齐下

全球盲盒有历史渊源，公司直接竞对不多。盲盒玩法最早可追溯到 1960s 日本扭蛋， 之后万代推出动漫扭蛋“筋肉人橡皮擦”掀起热潮，多美推出动物百科扭蛋，扭蛋一般指扭 蛋机出售的有两个塑胶蛋壳包装的 5cm 左右小玩具，定价折合人民币一般在 5~25 元 （100~500 日元），材质多为塑料但粗糙颗粒感强，泡泡玛特与之相比产品规格更大、材质 设计更精细、定价更高，面向更中高端的消费群体。2016 年美国玩具龙头 MGA 推出 【L.O.L! Surprise】惊喜娃娃，配合 Youtube 玩具开箱视频引发盲盒热潮，但该品类目标人 群为儿童，与泡泡玛特定位年轻女性不重叠。近年 FUNKO、孩之宝、万代等也有类盲盒 产品推出，但非主产品线，FUNKO 以独创方头乙烯基 Pop！系列玩偶著称，可占 2022 年 营业收入的 75.5%，盲盒相关品类收入占比 5.4%。万代以高达模型著称，产品线包括全价 位段手办、BJD 等，孩之宝玩具品类最全，既包括普通儿童玩具，也有星球大战、漫威、 变形金刚等手办产品。综上而言，泡泡玛特“成人+盲盒”的产品定位，构成直接竞对的 不多。

女性目标人群定位仍有空间。泡泡玛特 IP 形象偏可爱型以及重设计感，更受年轻女性 喜欢，根据巨量算数，2023 年泡泡玛特女性消费者占比 65%；万代、FUNKO 等以漫威、高达等大版权 IP 授权为主，男性用户占比更多，根据 FUNKO 公告， 2023 年消费者画像 中男性占比 51%，乐高男性用户占比也会更高，约占 52%。

与全球龙头普遍依赖授权 IP 不同，公司专注自有 IP 运营，稳定性高、利润率高，同 时已有与头部第三方 IP 合作经验，两条路径双管齐下。全球潮玩龙头普遍以授权 IP 为 主，FUNKO 与多家内容提供商合作，2022 年前十大授权合作方贡献了约 70%销售额，迪 士尼、漫威和卢卡斯影业销售额占比近 40%，万代 FY2023（截止到 2023 年 3 月 31 日）销 售额前九大 IP 排名中仅有高达为自有 IP（收购 Sunrise 所得），其他如龙珠、航海王、火影 忍者都来自集英社。优质外部授权 IP 相比自有 IP 来说，影响传播力更强，产品经营门槛 更低，可依赖 IP 自身迭代，但有 2 大隐忧：1）授权 IP 合作有不稳定风险：孩之宝 FY2022 玩具业务下滑与失去迪士尼 IP 授权有关，而对手美泰重获迪士尼公主及《冰雪奇 缘》授权，孩之宝 CEO Chris Cocks 指出“将带来 3 亿美元收入损失”，孩之宝、FUNKO 等近年均在储备自有 IP；2）授权 IP 产品利润率偏低：FUNKO 2022 年毛利率 32.8%（远 低于泡泡玛特的 57.5%），其中 IP 授权费用率为 16.1%（远高于泡泡玛特的 1.82%）。对于 泡泡玛特来说，可实现自有+授权 IP 双运营，自有 IP 运营可提供更稳定的经营兑现、更 优利润及现金流护城河、壁垒更深的产品运营经验积淀，同时公司与头部 IP 供应商如漫 威、迪士尼都已有成功合作案例，可为外延境外市场合作提供一定基础。

5.2 渠道：DTC 乘风而上，直面消费者

全球潮玩龙头以经销代理模式为主。FUNKO 2022 年批发经销收入占比 89%，DTC 占 比 11%，美国当地线下零售合作方包括沃尔玛、家乐福等连锁商超，以及 GameStop、 HotTopic 等专业零售商，电商合作方包括亚马逊等，境外主要采取授权经销+亚马逊等跨境 电商+官方电商独立站直营，比如欧洲市场与 Tesco、Target 等百货商场合作，中国与泡泡 玛特、酷乐潮玩等品牌零售商合作；万代在日本当地采取直营+经销加盟开店模式，境外 采取授权经销+跨境电商直营模式。

DTC 新渠道全球起势，新品牌顺势崛起。DTC 即 Direct to Customer，指品牌方通过线 下直营店或电商独立站方式直接触达消费者，缩短交易和反馈链路，近年受益于 Twitter、 Facebook、Instagram 等社媒新生态在全球快速起势，并助力众多 DTC 品牌跑出，打破连锁 零售渠道主导格局，包括眼镜电商品牌 Warby Parker，羊毛鞋品牌 Allibirds，瑜伽服装品牌 Lululemon 等。如 Nike, Adidas, Funko 等经销代理为主的品牌商近年也积极布局 DTC 渠 道。 与全球潮玩龙头不同，泡泡玛特出海采取 DTC 为主的商业模式，可快速承接新渠道 流量，同时也开放与当地强势零售商合作。经销代理模式与 DTC 相比，轻资产、扩张快， 且与欧美综合零售商强势的渠道结构相契合，在全球化过程中本土化落地也有优势，但由 于潮玩行业具有需求多元变化快、销售周期波动大等特性，经销模式在销售预测准确度和 供需反馈速度难度更大，易造成库存问题。比如，FUNKO 2023 年 Q1-Q3 收入 8.05 亿美 元，同比下滑 6.14%，净利润-1.53 亿美元，同比下滑 469.59%，业绩承压主因下游经销商 去库存，同时销售需求较为疲弱。泡泡玛特敏锐地捕捉到了 DTC 为近年全球新流量趋势， 以此为切入点，设置直营店和境外独立站，同时也开放与美诺等国际零售集团的合作，双 管齐下。

5.3 供应链：背靠中国“世界玩具工厂”，供应链优势凸显

全球潮玩龙头多以代工生产为主，且代工厂集中在中国和东南亚。FUNKO 产品生产 主要承包给越南、中国和墨西哥的代工厂，并运送到美国、英国和荷兰的仓库。万代在日 本国内有自有工厂，同时在中国、泰国、菲律宾等国家有代工厂，其中菲律宾负责扭蛋生 产，泰国负责制作超级战队系列的机器人和模具等，而后直接出口到欧美国家销售。 泡泡玛特背靠中国“世界玩具工厂”的供应链优势，匹配城市仓缩短周转时间。根据 海关总署，2022 年中国玩具出口金额 483.56 亿美元，对应当年全球玩具市场规模 1074 亿 元（来自中国玩具和婴童用品协会），即全球近 45%的玩具都由中国生产。中国玩具出口 前五大国家为美/日/韩/英/墨西哥，分别占出口份额的 27.1%/5.0%/4.0%/4.0%/3.6%。泡泡玛 特目前采取东莞代工厂生产直供全球模式，同时在欧美等设置城市仓缩短产品上新和补货 时间。

5.4 全球化：打开第二增长极

复盘全球潮玩龙头全球化道路：1）海外带来新业绩增长点；2）全球市场还有错位竞 争空间：万代海外业务（非日本地区）占比仅 28.5%，把中国和美国定位重点发展市场； FUNKO 海外业务（非美国地区）占比约 27%，海外主要集中在欧洲市场，亚太等地区仍 在开发中；孩之宝国际业务占比约 42%；多美海外业务（非日本地区）占比 21%。整体看 来，东南亚、拉美等新兴市场仍有错位竞争空间。

万代南梦宫：1）全球化之路：自 2005 年万代及南梦宫合并后，于 2006 年开始在美、 欧、亚成立子公司负责当地业务，近年来愈加重视出海战略，将中、美定为重点出海市 场，FY2023（截至 2023 年 3 月 31 日）海外营收占比达 28.5%，公司预期 FY2025 达到35%，远期达到 50%。2）海外高增带来新增长曲线：FY2018-2023 年公司营业收入/净利润 年均复合增速为 7.86%/ 10.5%，海外营收年均复合增速为 15.19%，收入占比从 FY2018 的 18.7%增长至 FY2023 的 28.5%，分国家看，FY2023 美洲/欧洲/亚洲（不含日本）营收分别 占 10%/9.5%/9%，FY2018-2023 年 CAGR 分别为 13.92%/15.92%/15.92%。

FUNKO：公司以美国市场为主，外延第二主市场为欧洲，正在延伸如中东、非洲、 拉丁美洲、亚太地区、澳大利亚、加拿大等具有潜力地区。2022 年美国/欧洲/其他地区销 售收入占比分别是 73%/20%/7%，收入增速分别为 30%/22%/ 32%。

编辑：火腿肠