2023年有色金属行业2024年度策略：莫道浮云终蔽日，总有云开雾散时

贵金属：美国经济有望“软着陆”，贵金属配 置价值凸显

劳动力市场降温

劳动力市场持续降温，新增非农就业人数趋势性下降。美国劳工部11月3日发布数据称，8月和9月的非农就业数据：8月为 16.5万人，9月为29.7万人；经数据修正后，美国8月和9月的新增就业总人数较之前数据减少了10.1万人。美国10月份非农 业部门新增就业15万人，低于市场普遍预期的18万人，也低于过去12个月平均每月25.8万人的增幅。

失业率维持高位在4%附近。失业率为3.9%，环比上升0.1个百分点，失业率为2022年1月以来最高水平，这显示美国的劳动 力市场并不乐观，作为消费者支出和整体经济基础的劳动力市场持续受挫，可能会引发人们对美国是否有能力抵御高利率而 不陷入衰退的担忧。

通胀数据低于预期，经济仍具韧性

美国CPI低于预期，通胀降温。美国劳工统计局11月14日发布的数据显示，美国10月CPI同比增长3.2%，略低于市场预期，前值 为3.7%；10月核心CPI同比增长4.0%，略低于市场预期，前值为4.1%；10月CPI环比增长0%，略低于市场预期，前值为0.4%。 10月CPI超预期的降温现象，通胀压力有所缓解。

PCE指数继续放缓，表明经济正步入低速增长阶段，巩固美联储降息预期。11月30日，美国商务部最新数据显示，10月份剔除 食物和能源后的核心PCE物价指数同比增速从9月的3.65%回落至3.46%，符合市场预期；环比增长0.2%，较前值0.3%放缓，与 市场预期一致。由于能源价格下跌，美国10月PCE物价指数同比为3%，为2021年3月以来的最小涨幅，不及市场预期的3.1%； 环比增长0%，也超预期放缓。

白银供给：稳定小幅波动，矿银为主要来源

2022年全球白银供应量为1004.7 Moz（百万盎司），与2021年水平基本一致。其中，矿产银与回收银几乎占据了全部供应， 2022年分别贡献822 Moz及180.6 Moz，近10年二者分别贡献85%和15%左右的白银供应。白银供应量基本保持稳定并小幅波动：近9年来，全球白银供应量均值为1014 Moz/年，并保持相对稳定。其中，2020年及2021 年分别受疫情影响停工和复产，矿产银供应量波动较大。2022年，铅/锌矿的副产品白银产量下降，但被黄金和铜矿的副产品白银 产量的上升部分抵消，因此2022年白银供应与2021年基本持平。 2023年，全球白银供应量预计为1024.9 Moz，预计小幅增长2%。

铜：经济复苏叠加低库存，铜价温和上涨

全球铜矿资源丰富，集中于环太平洋带

根据USGS，2022年全球铜矿储量为8.9亿吨，较2021年增长了约3%。 储量端：从区域分布来看，世界铜资源主要分布在北美、拉丁美洲和中非三个地区。从国家分布来看，主要集中在智利、澳大利 亚、秘鲁、墨西哥和美国等，其中智利是世界上铜资源最丰富的国家。根据USGS披露，2022年智利铜矿储量为1.9亿吨，占比 全球21%；澳大利亚储量为9700万吨，排名第二，占比11%；秘鲁和俄罗斯储量分别为8100万吨和6200万吨，占比全球储量 9%、7%。

铜品位趋势下行，干扰事件阻碍开采

铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至 0.44%，主要由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠。干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采的影响程度通常用干扰率 表示。据Wood Mackenzie显示，铜产出干扰率近年明显爬升影响，导致铜矿产量不及预期。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而 制约铜矿产量的扩张。

全球供需将由基本平衡转为过剩

根据ICSG统计数据为基础，假设:1） 巴拿马Cobre铜矿近些年停产关闭， 产能35万吨，影响全球供应总量的 1.5%；2）需求端，传统领域如电力 电网、建筑行业等伴随消费复苏而有 所改善；新兴领域保持高增速发展， 新能源、光伏等领域年复合增长率超 30%。 据ICSG预测，明年全球铜市场将从 2023年的供需基本平衡转为供应过剩。 2024年，全球铜市场将供大于求46.7 万吨。但受到Cobre铜矿干扰，我们 预计明年铜供应将继续偏紧；低库存 叠加经济复苏，将对铜价形成有力支 撑，预计铜价将稳中有升。

铝：新能源需求占比提升，盈利保持高位

供给天花板划定红线，未来扩张有限

电解铝产能天花板明确，供应扩张受限。2022年11月15日，工信部、发改委、生态环境部三部门联合印发《有色金属行业碳达峰实施方 案》，确保2030年前有色金属行业实现碳达峰。巩固化解电解铝过剩产能成果，研究差异化减量置换。据百川统计截至10月国内电解铝 建成产能4724.9万吨，运行产能4297.9万吨，开工率达到90.96%，基本接近4500万吨的电解铝产能“天花板”，未来国内电解铝供应 或呈偏紧态势。

云南水电季节性明显，减产或成常态

云南电力长期吃紧：2022年全省规上工业发电量3747.94亿kwh，全社会用电量2390亿kwh，增长11.8%。2022年云南电解铝产量为 415.52万吨，建成产能达到600万吨，若全部投产，用电量增加260亿kwh。占据云南省主要供电结构的水电未来两年增量或较为有限， 最近可投产落地的水电站为140万千瓦的托巴水电站，但其投产时间将在2024年。

根据云南省人民政府网，到2025年全省发电能力达到5000亿kwh/年以上，计划每年向广东、广西送电1452亿kwh。假定2025年云南省 发电量达到4500亿kwh，外送电量为1500亿kwh，其他领域用电量为1900亿kwh（2022年约为1850亿kwh）；预计2025年可用于电 解铝领域电力为1100亿kwh，可生产电解铝846万吨，而此前云南省规划“十四五”末电解铝年产能达到1000万吨。

碳达峰定调，再生铝增长可期

根据中国有色金属工业协会统计，2022年我国再生铝产量达到865万吨，同比增长8%，2023年上半年再生铝产量465万吨，同比增长 9.4%。2022年8月1日，工信部、发改委、生态环境部发布关于工业领域碳达峰实施方案的通知。通知指出，到2025年铝水直接合金化 比例提高到90%以上，其中再生铝产量达到1150万吨，CAGR约为11%。

与原铝相比，再生铝具有明显的环保优势。再生铝的各个能源品种消费量均低于原铝。其中煤炭消费量是原铝的0.5%，电力消费量是原 铝的1.6%。整体碳排放只有原铝的5%左右，节能减排效果显著，企业提升再生铝使用率是大势所趋。

锂：锂价接近底部，锂企业有望再出发

上游纷纷扩产，供应过剩产业链面临去库存

得益于在2021-2022年全球锂价暴涨阶段，海外锂矿、盐湖、国内企业纷纷扩产。同时中资企业也曾迎来锂矿并购高峰期，譬如天齐锂 业、赣锋锂业、紫金矿业等头部上游矿企，中游锂电材料、电池企业和下游新能源车企，都纷纷投身“买矿”“开矿”热潮中。

海外进口增多，产业链面临去库存。得益于赣锋阿根廷等项目的投产，阿根廷出口中国的碳酸锂从7月的1221吨提升到9月的2652吨， 占比从此前的10%提升到19%。另外，由于今年津巴布韦Arcadia、Bikita、萨比星等项目、巴西Grota项目的顺利投产和扩产，发往国 内的锂矿石也逐渐提升。

新能源平稳增长，需求稳步提升

2025年全球新能源汽车产量预计突破2200万辆。据TrendForce集邦咨询2月21日统计数据，2022年，全球新能源车（包含纯电动车、 插电混合式电动车、氢燃料电池车）销售量约1065万辆，年增长63.6%。我们预计全球新能源汽车销量将由2022年的1065万辆增长至 2025年的2200万辆。

预计2025年全球储能出货量将达到530GWh。在碳中和的驱动下，风电、光伏发电将改变全球未来的电力系统。由于风电、光伏可再 生发电具有波动性、间歇性，电力系统将需要更多的储能。根据咨询机构InfoLink公布2022年全球储能电池出货情况。2022年，全球储 能电池出货量总计142.7GWh，同比2021年出货量46.9GWh大幅增长204.3%。我们预测2025年全球储能出货量将达到530GWh。

铀：价格有望突破上轮周期新高

从铀价历史表现看，上轮周期出现在2005年-2007年， 期间各国推动“核电复兴”，铀价单边上涨，最高达 到130-140美元/磅的价格。 福岛核事故后，世界各国核电装机量下滑，中国亦暂 停审批核电项目，矿产商大幅削减铀产能，矿山资本 开支较少，高成本矿山陆续关闭，铀价低迷近10年。 2021年投机基金大步入场，俄乌冲突和欧洲能源危 机引发各国对核电重视，宣布重启计划，2022年至 今铀价成震荡上行趋势，2023年10月份突破近10年 新高。 展望2024年，我们认为在产矿山复产进度缓慢，库 存供给持续下滑，供需缺口难以弥补，美联储降息周 期下，实物投资基金等金融资本持续进入市场，现货 价格有望突破上轮周期新高。

铀：核电装机需求旺盛，SPUT新募资金有望陆续入场

全球核电装机呈现回暖趋势。需求方面，我国在运核电装机约为57GW，2022年全球在运核电装机容量达371GW，根据《“十 四五”现代能源体系规划》，到2025年核电运行装机容量将达到7000万千瓦左右，未来一段时间保持每年6-8台核电机组的建设 节奏；而根据国际原子能机构最新预计，全球核电新增装机到2030年有望增长22%，2050年实现翻倍增长。

SPUT新募集资金有望在2024年流入市场。二次需求方面，全球最大的铀实物投资基金SPUT铀资产管理规模已达63亿美元，虽 然2023年至今的持仓量总体维持平稳，但根据公司披露，9月份公司完成新一轮资金募集计划，其私人策略部门管理规模达到15 亿美元，我们认为该部分新增资本或将在2024年陆续流入现货市场推升价格。

锡：需求复苏，中枢将上移

锡：需求改善的可能性更大

2023年锡价主题为供给预期收缩和半导体需 求预期复苏。回顾2023年锡价变化，最高达 到24.2万元/吨，最低也曾达到18.4万元/吨左 右，年度均价为21.3万元/吨。全年主要围绕 供给预期收缩和半导体需求预期复苏展开， 第一次高点出现在1月底2月初，主要由于秘 鲁地区的锡矿停产，印尼锡锭出口许可证尚 未审批完成，市场供给相对偏紧，第二次高 点出现在8月份，主要由于缅甸佤邦停产政策 临近，投机资金炒作带动现货价格上涨；需 求方面，半导体周期复苏的预期由Q2逐步向 后推移，直至Q4全年需求复苏的预期落空， 价格也回落至年初水平。

锡：需求复苏下锡价中枢将缓慢上移

2024需求复苏将逐步传导至上游。对比2023年，我们对2024年的供需格局更加乐观，虽然供给方面将迎来新建矿山的集中投产， 但我们看到半导体销售额实际已呈现向上趋势，随着各大手机厂商新机密集发布，AI等应用带动半导体行业整体复苏下游需求的 改善或在2024年将逐步传导至上游资源，需求驱动主题下的锡价中枢在2024年预期将上移。

锑：供给延续偏紧，需求保持乐观

供给偏紧趋势仍将持续。2023年锑价整体维持偏强震荡，年初锑锭价格最高触及8.7万元，后续虽有回落但仍在8万元/吨的价格 高位震荡，主要由于全年供给偏紧，2022年全球锑的静态储采比仅为16，2024年新增产锑的矿山主要为华钰矿业参股的康桥奇 锑金矿，俄罗斯锑矿山开发或由于俄乌冲突延后，整体看增量有限，供给偏紧趋势仍将维持。

需求保持乐观。需求方面，我们看到2023年作为锑主要下游的阻燃剂仍未表现出明显复苏态势，主要由于下游建筑行业新开工面 积表现不佳，但2024年在特别国债等财政政策刺激预计将有回升，光伏需求持续高增，双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃 需求量。

钛：海绵钛产能扩张迅速，价格维持高位

钛：高品质钛精矿依赖进口，海绵钛产能扩张迅速

高品质钛精矿依赖进口。我国钛产业主要分为钛矿采选、钛白粉生产、海绵钛-钛材生产三大板块，目前全球主要的具备 开采价值的含钛矿物为钛铁矿、金红石，中间产品以海绵钛和钛白粉为主，我国钛铁矿储量丰富，但品位较低，根据中 国有色金属工业协会钛锆铪分会数据，2022年我国钛矿产量约314.4万吨（以TiO2含量计），同比增长10.1%，全球占 比36%，钛矿进口量约155.3万吨，进口依存度达33.06%。

海绵钛产能扩张迅速。从下游应用看，钛白粉仍是钛精矿的第一大应用，主要用于生产涂料、塑料等，与地产行业高度 相关，2022年我国共生产钛白粉约386万吨，同比增加1.8%；海绵钛占下游需求的8%，可用于生产钛材，化工、航空 航天领域是钛材最主要的消费领域，2022年我国9家企业共生产海绵钛17.5万吨，同比增长25.3%。

新材料：走在前列，勇立潮头

立中集团：业务稳步推进，免热合金加速落地

三大业务环比改善，车轮/铸造铝产能有望再上台阶。铸造铝业务方面，根据Mysteel数据，ACD12铝合金理论利润7/8/9月分别为78/120/180元/吨，同环比表现均有好转，随着泰国、墨西哥等地再生铝回收和产能建设完成，再生铝产能有望再上台阶。中间合金业 务方面，公司积极推进高端晶粒细化剂/航空航天级特种中间合金等高端产品研发，优化产品结构；铝合金车轮业务方面，公司墨西哥车 轮项目即将投产，当地客户资源丰富，投产后产能利用率有望迅速提升；此外根据公司9月15日公告，公司收到某头部新能源汽车泰国 铝合金车轮项目定点，销售总金额约0.68亿元，累计获得该客户销售总额约16.64亿元，首批获受项目预计于2023年底量产。深化采选 冶一体化建设，远期选矿产能有望翻倍。

报告节选：

编辑：火腿肠