2023年UPL公司研究：印度植保行业龙头，打造可持续农业生态

1. UPL—印度农化企业的并购先锋

1.1. 持续并购，成就全球农化巨头

公司成立于 1969 年，最初以红磷起家，1976 年步入植保领域。1994 年 通过收购 MTM Agrochemical UK，公司开启了国际收购之路，同年公司 最大的生产基地 Jhagadia 工厂启动运营。1996 年通过收购 Devrinol，公 司进入美国、日本等市场。2006 年通过收购 Reposo 进入阿根廷市场， 并收购 Advanta 切入种子领域。2012 年收购 DVA Agro 和 SIB 进入巴西 市场。UPL 收购标的一方面为快速切入新国家和新业务领域，一方面为 深入完善渠道布局，例如 2005 年收购 SWAL 拓展印度当地市场、2007 年收购 Cerexagri 拓展全球市场，2019 年收购 Arysta 实现登记证大幅提 升和全球业务领域的优势互补。近 60 年的并购发展造就公司目前第五 大农化巨头地位。

生产基地遍布全球，支撑丰富完善的产品组合。截止 2023 年 2 月，公 司在全球拥有 43 个生产基地，主要分布在印度、美洲、欧洲等地区，其 中包括 11 个活性组分生产基地，24 个制剂工厂以及 8 个生物解决方案 基地。全球员工数量从 2013 财年的 3595 人发展至 2022 财年的 13269 人。凭借庞大的团队和供应链支持，公司在全球打造丰富完善的产品组 合，并为农户提供从种子到收获的全流程解决方案。目前公司在全球已 拥有超过 2000 种产品组合，涵盖除草、杀虫、杀菌等传统植保领域、种 子处理剂、植物营养品、植调剂等植物和种子营养领域以及公共卫生产 品等。

1.2. 成立专业平台，释放增长潜力

公司创始人为 Rajnikant Shroff，毕业于 Bombay University（现孟买大学） 化学系。20 世纪 50 年代他在英国工厂开发了一种新的汞盐生产工艺， 不久后由红磷起家并快速切入了其他磷化物（包括熏蒸剂磷化铝、杀鼠 剂磷化锌等）的生产，奠定了 80 年代 UPL 植保产品爆发式推出的基础。

如今他已被誉为“印度植保产品之王”。创始人长子 Jai Shroff 目前担任 公司的董事长兼集团 CEO，次子 Vikram Shroff 为副董事长兼联合 CEO， 负责公司内部运营。两兄弟协力将 UPL 从一个当地的头部玩家打造为真 正的全球性农化巨头。 组织架构重新调整，独立专业平台释放潜能。2022 年 10 月公司进行了 组织架构的重新调整，将公司业务分为 India Agtech（印度农业科技）、 Global Crop Protection（全球植保，不包括印度）、Global Seeds（全球种 业）、Manufacturing and Specialty Chemicals（制造和特种化学品）四大平 台。

（1） 印度农业科技平台：归于 UPL 可持续农业解决方案公司（UPL SAS），包括印度植保、SWAL、AFS 和 Nurture。作为印度头部 植保平台，拥有丰富的产品组合，覆盖全部农作物。 a) 具备强大的研发管线和新产品新技术的合作基础。 b) 充分利用在“作物保护与营养、种子处理、土壤营养、农业和 数字服务”方面的专业知识提供“面向种植者的端到端解决方 案”。 c) “Nurture”数字平台进一步推动了全印度分销网络的构建，拥 有全面且快速增长的零售商基础(＞10万)和农户覆盖面(约240 万)。 d) 扩展服务组合，增加市场份额同时帮助农户进行可持续农业实 践。

（2） 全球（不包括印度）植保平台：归于 UPL 开曼公司，为全球第 一过专利期和全球第五植保企业，业务遍布 138 个国家。 a) 为全球生物解决方案龙头。 b) 同样具备强大的研发管线，以及与创新企业的合作关系。 c) 利用合作、联营和小规模附加收购等形式，以及利用类似 “Pronutiva”的创新营销策略来快速拓展市场。

（3） 全 球 种 业 平台：归于在印度注册成立的新公司“Advanta Enterprises Ltd”，整合了印度和国际种子业务。此平台主要聚焦 于依靠种子产品创新，提升各地区和各作物品种的渗透率。 a) 开发气候智能农作物及技术。 b) 实现“从实验室到农场”的全流程智能化。 c) 聚焦非转基因特性的独特种质资源。

（4） 制造和特种化学品平台：具备成本优势的生产制造为印度和全球 植保平台的增长打下坚固基础，同时支撑和全球其他农化企业的 B2B 合作。特种化学品包含农药中间体以及其他特种化学品，旨 在现有产品规模扩大的基础上拓展新的产品体系。

1.3. 盈利水平持续提升，收购 Arysta 实现大跨越

收购 Arysta 推动盈利能力上台阶。2019 年公司完成收购 Arysta 前，收 入和净利润水平均在逐步提升（会计年度指当年二季度至次年一季度。 2015 年净利润同比下降主要系会计准则由 Indian GAAP 调整为 Ind AS）， 2010-2018 年公司收入复合增长率 11.20%，净利润增长率 14.38%。2019 年收购 Arysta 后公司的收入和利润水平大幅提升，2018-2019 年公司收 入从 30.92 亿美元跃升至 50.06 亿美元，净利润增速同样加快，2018-2021 年复合增长率达到 31.65%。

植保为公司主要业务，拉美占比逐步提升。2022 年公司重新调整组织架 构后，各版块业务表现更加明朗。植保业务（包括全球植保和印度植保） 收入占总收入的 85%以上，种业、特种化学品板块占比较小。另外从业 务地区角度，拉美地区收入占比在不断提升，2022 年收入占比已超过 40%，而印度当地的收入占比已从 2012 年的接近 20%缩减至 2022 年的 12%。

利润率整体较稳定，研发支出阶梯式提升。伴随过专利期农药市场的竞 争激烈，行业利润率水平趋于下行。但公司 EBITDA 利润率整体较为稳 定，除 2015 年会计政策调整影响和 2018-2019 年收购 Arysta 影响外， 整体 EBITDA 利润率接近 20%，体现出公司差异化和可持续发展产品占 比提升所带来的毛利率增厚效应。净利率在收购 Arysta 期间有所下滑， 之后逐步回归正常水平。研发支出随着收入体量的增加而阶梯式提升， 公司目标为将3%的收入用于研发，不仅用于储备强大的产品研发管线， 同时持续扩张全球范围的田间工作站和产品研发实验室。

2. 印度植保市场：“印度制造”的一员健将

2.1. 印度化工业：旨在打造全球制造中心

“Make in India”（印度制造）计划推动印度向全球制造中心目标发展。 2014 年 9 月 25 日，印度总理莫迪正式推出“印度制造”计划，旨在将 印度打造为全球制造业的中心。首批重点行业包括汽车、航空、化工、 国防军工、电子设备、制药等 25 大产业。其中印度化工业在计划实施以 来持续发展。根据欧洲化学工业委员会（CEFIC）统计，2022 年全球化 工品销售额达 54340 亿欧元，其中我国化工销售额达 23900 亿欧元名列 榜首，印度化工品销售额 1147 亿欧元位列第七。2012-2022 年印度化工 品销售额从 689.16 亿欧元增长至 1146.51 亿欧元，复合增速 5.22%。

印度制造具有成本优势，吸引外商加大投资力度。21 世纪以来印度的外 国直接投资（FDI）大幅增长，一方面为满足人口数量增长所带来的国内 消费需求，一方面地缘政治的影响也使得部分海外国家将劳动密集型产 业转移至印度。对比我国和印度，我国工业发展目前正向中高端迈进， 从劳动密集型工业主导向劳动资本技术密集型工业共同发展转变。而环 保要求的提升以及产业链自配套的进一步完善也使得投资标准提升。相 对的，印度当地的工业投资成本在全球的竞争力得以体现。

印度具有更低的生产成本和 Capex。根据咨询公司麦肯锡 2023 年 3 月 的一项研究，将印度同中国、沙特阿拉伯、越南、印尼、德国、韩国等 其他全球化工品制造中心进行对比。（1）生产成本方面，印度拥有全球 第二高的劳动力数量，超过 4.7 亿人，仅次于中国。在六个可比国家中， 印度的劳动力成本也是最低之一，每小时不到 2 美元。印度的工业电力 和用水费用具有全球竞争力，分别为每千瓦时 0.1 美元和每立方米 0.6- 0.8 美元。然而印度的化工行业面临着研发人才短缺的问题。每年只有约 1400 名化学工程师从印度排名前 25-30 所大学毕业，因此印度在化学研 发领域对于外国人才的依赖度较高。（2）基础设施成本方面，包括建筑、 材料、设备等比其他全球化学制造中心低近 70%。例如印度的施工成本 比德国低 5 倍，材料成本比德国低 4.5 倍，比沙特阿拉伯低 3 倍。（3） 财务成本方面，印度的企业税率为 25%，与可比国家相当；而印度的实 际利率同样在可比国家中处于平均水平。以上成本优势使得印度企业的 EBITDA/固定资产总值比率优于行业。

但印度在办企流程和环保体系方面仍需改善。根据世界银行发布的 2020 年经商便利度排名，2020 年印度总体排名升至第 63 位，但部分指标仍 较落后，例如创业、财产登记、纳税和合同执行的便利性。另外能否及 时获得环境许可（EC）也是印度的重要薄弱环节。根据印度主计长兼审 计长 2016 年的报告，调查的 216 个项目样本里，近 90%的 EC 发生延 迟，平均延迟时间约为 6.5 个月。导致印度化工企业需等待数月甚至数 年才能获得生产许可。2022 年 9 月印度总理莫迪再次强调改变工作环 境、加快环境许可审批速度的重要性，可见在环保审批方面印度仍需改 善。

印度植保市场兼具成本竞争力和市场吸引力。在印度化工子行业中，植 保行业相较其他子行业，兼具成本竞争优势和市场发展潜力。根据麦肯 锡统计，印度的农化品市场规模包含出口总计近 55 亿美元，复合年增长 率达到8.3%。预计到2040年，农化品将占印度化学品出口总额的近40%， 占全球农化品市场的近 13%。

2.2. 印度植保市场：老产品为主，出口为 UPL 破局之道

印度植保具有强需求基础。根据联合国最新统计，印度已超越中国成为 全球人口第一大国。同时根据世界银行统计数据，2021 年印度耕地面积 仅次于美国为全球第二，达到 1.54 亿公顷。种植结构中以大米、小麦、 粗粮为主，21 世纪以来印度主要农作物的播种面积较为稳定，其中大米 和小麦的播种面积合计占比稳定在 50%左右。高基数的种植面积为印度植保需求提供了良好的基础。另外印度的种植季节根据季风气候分为三 个季节 Kharif、Rabi 和 Zaid，其中 Kharif 和 Rabi 为主要种植季节，Kh arif 种植季节为 7 月至 10 月，Rabi 种植季节为 10 月至次年 3 月，而 Zaid 种 植季节为 3 月至 6 月，主要涉及西瓜、黄瓜等夏季作物。

印度本土农药市场规模增速较慢。根据《全球重要国家市场及重点农药 品种趋势分析》，印度本土农药市场规模从 2015 年的 22.35 亿美元发展 至 2020 年的 26.39 亿美元，复合增速 3.38%，2020 年成为全球第六大农 化市场。制约印度本土农药市场发展的因素我们分析一方面为印度主要 农作物种植面积较稳定，一方面根据联合国粮农组织数据，印度单位耕 地面积农药消费量尽管 2008 年以来明显提升，但近年来增速明显放缓， 且远小于阿根廷、巴西等主要农化市场水平。

借成本优势，乘出口之风。根据印度农业和农民福利部（DA&FW）统 计，2016 年以来印度本土农药消费量基本稳定在 6 万吨（折原药）左右， 但化学与肥料部统计的印度农药产量近年来明显增长，除草剂、杀虫剂、 杀菌剂主要品种的产量（折原药）从 2018 年的 21.67 万吨提升至 2021 年的 29.78 万吨，2022 年稍有回落。产量提升为出口贸易顺差加大提供 了基础。根据印度商务部数据，印度主要农药出口量从 2016 年的 37.99 万吨提升至 2022 年的 62.96 万吨（通过对比 TDM 统计数据，我们认为 此数据为实物量口径），农药贸易顺差从 2017-18 年度的 803 亿卢比扩大 至 2022-23 年度的 2891 亿卢比，印度超越美国成为全球第二大农药出口 国。

美洲为印度主要出口地区，我国为印度主要进口来源。根据印度商务部 数据，印度农药主要出口至巴西、美国等美洲国家以及孟加拉国、越南 等亚洲国家。其中出口至巴西、美国的农药量仍在明显提升。而在印度 农药进口来源中，中国首当其冲，占比超过 50%，体现了我国在全球农 化市场的龙头地位。

印度农药需求及产能以杀虫、杀菌为主。根据印度农业和农民福利部统 计数据（印度为联邦制国家，共有 28 个邦和 8 个联邦直辖区，统计数据 为 10 余个邦/联邦直辖区提供，故为不完全统计），印度化学农药需求量 中杀虫剂、杀菌剂合计占比达到 76%，而全球农药市场规模中除草剂的 市场规模占比接近 50%。需求结构有所差异的原因我们认为一方面印度 气候以及种植作物主要为水稻、小麦使得病虫害更为重要，一方面杀虫 剂、杀菌剂抗药性问题使得印度杀虫、杀菌农药品种发展迅速。

印度农药产能增长温和，代森锰锌为主要品种。根据印度化学与肥料部 所统计的 43 种主要农药品种的产能变化，2015-2021 年印度主要农药的 总产能从 30.74 万吨提升至 38.01 万吨，复合增长率 3.60%，产能增长温 和。其中代森锰锌为产能最大且为产能扩张最大品种，另外 2,4-D 也为 印度发展品种。对比我国和印度的农药产品结构，印度优势品种包括拟 除虫菊酯类、有机磷类以及代森锰锌等，更多为老品种、大单品，且品 种有限；而我国优势品种涵盖了草甘膦、草铵膦、百草枯等灭生性除草 剂、烯草酮、酰胺类等选择性除草剂、烟碱类、菊酯类杀虫剂以及三唑 类、甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂等三大品类，更有众多优秀企业耕耘创制 药领域，百花齐放。

印度本土企业实力较强，UPL 一枝独秀。根据世界农化网，印度本土农 化企业分为四类，第一类为 Bayer、BASF、Corteva、Syngenta、ADAMA 等新化合物研发企业；第二类为 UPL、Rallis、Gharda、Heranba 等非专 利化合物的早期进入者。第三类如 PI Industry、Dhanuka、Indofil 等运用 授权、合作等方式，掌握大量的授权化合物，尤其是从日本公司以及其 他跨国公司获得了一些专利化合物的授权。第四类则是以进口贸易为主 的公司，包括 Crystal、Krishi Rasayan、Willowood。目前印度农化市场主 要由跨国公司和领先的印度本土企业共同占据，排名前十的企业市占率 达到 75~80%。也说明了印度本土农药市场中老化合物认可度仍较高。 从全球业务角度，UPL 植保收入远超印度同行，龙头地位稳固。

2.3. 全球植保市场：原药价格快速见底，利润向 C 端转移

全球农药市场景气回归。农药作为农业刚需，在 2020-2022 农产品价格 上涨叠加地缘冲突推动中经历了新一轮景气，全球农药市场规模也随之 迎来较高增速。根据 Phillips McDougall，2022 年全球农药市场销售额为 781.93 亿美元，同比增长 6.49%。

原药价格快速见底，多数将底部盘整。2023 年上半年受农产品价格回落、 海外农药去库和我国供给扩张影响，农药原药价格快速回落，部分农药 价格在下半年突破历史低位；需求端伴随海外去库进入尾声，巴西等主 要农药需求大国进口量逐步恢复。美国暂未到用药旺季，故进口量仍有 较大提升空间。根据润丰股份 2023 年 8 月投资者记录，经过 2023 年上 半年大多数原药品种的快速持续下行，不少品种价格甚至都已经跌破历 史低位，处于跌无可跌的地步；但基于过去三年中国和印度农药产能的 扩增及释放，大部分原药品种将持续处于供大于求的状况，这也将使得 大部分原药品种将持续底部盘整。

过专利期农药仍为主要市场。专利作物保护品市场份额逐步萎缩的原因 在于创制难度的不断提高。跨国公司推出新品的节奏放缓，而专利期内 化合物逐步到期成为过专利期品种，促进了过专利期农药市场份额的逐 步扩大。目前仿制农药价格低位盘整，下游施用的性价比重新提升，过 专利期农药仍将占据主要市场份额。

To C 模式大有可为。全球农药行业经过多年的激烈竞争和并购重组，以 先正达、拜耳、巴斯夫、科迪华为第一梯队的农化巨头目前占全球市场 份额达到近 60%。第二梯队代表企业 UPL、安道麦等公司以差异化的过 专利产品为竞争优势，深耕渠道端布局。我国农药行业近年涌现出一批 兼具工艺和成本优势的农化企业，通过与跨国巨头合作抢占海外市场份 额，大力发展 ToB 模式。B 模式优点在于风险小，体量大，但受限于议 价权低，利润空间容易被压缩。而 C 模式在终端市场具备更多的自主灵 活性，可以根据需求调整产品结构，也是我国原药生产型企业向第二梯 队突破的关键一步。

3. OpenAg 赋能，打造农业生态闭环

3.1. 收购 Arysta，1+1>2

收购 Arysta 为公司历史最大收购案例。根据 IHS Markit 统计，在过去 的 20 余年里，UPL 已实施了超过 40 次收购。2018 年 7 月 UPL 公布以 42 亿美元收购 Arysta LifeScience，收购完成后新的 UPL 将跃升为全球 第五大农业解决方案公司。此次收购为 UPL 历史上最大收购案例，也成 为了公司实现跨越式发展的重要里程碑。收购 Arysta 后，公司 2017-2022 年收入复合增速接近 20%，为全球农化巨头中榜首。

收购 Arysta 为公司带来多方面协同效应。业务地区分布角度，Arysta 能 够补充东欧、中东、非洲等地区版图，并在美洲和亚洲地区实现更深入 布局；产品组合角度，Arysta 除传统的除草、杀虫、杀菌品种外，生物 刺激素领域全球排名第二，种子处理剂领域全球排名第 4，有助于公司 打造丰富完善的产品组合。生产制造角度，UPL 在全球拥有广泛的生产 基地覆盖，专注于仿制农药制剂的创新组合，而 Arysta 具备强大的差异 化制剂研发能力以及创新活性组分的合作关系，进一步打通创新活性组 分和差异化制剂产业链。UPL 登记证数量也通过收购 Arysta 实现翻倍增 长。

3.2. 以 OpenAg 为宗旨，重塑农业可持续性

继 2018 年收购 Arysta 后，2019 年公司推出全新品牌概念，并明确“开 放农业（OpenAg）”宗旨，全力促进全球农业可持续转型。公司在市场 的定位从最初的作物保护生产商，到后来生物解决方案提供者，开始向 多样化创新平台迈进。

OpenAg 旨在提供一个能够连接全球农户、生产商、客户和合作伙伴的 可持续发展平台，给各方提供更加人性化和差异化的解决方案，为全球 农业参与者创造更多的选择、更快的响应、更大的价值和更强的可持续 性。根据公司 2019 财年年报，OpenAg 分为 6 大方向：OpenAccess、 OpenInnovation、OpenCollaboration、OpenHearts 、OpenMarkets 以 及 OpenIntelligence。 OpenAccess：通过与合作伙伴建立紧密的合作关系，共享知识、经验和 技术，将最佳的农业实践传播到不同地区。 OpenInnovation：专注于非专利分子的研发，推动创新从“田间到实验 室”，与农户和分销合作伙伴紧密合作，共同开发和应用新技术、产品和 解决方案。 OpenCollaboration：与食品价值链中的创新者、食品生产和加工商、初 创企业、政府以及其他利益相关者建立合作伙伴关系，共同创建食品和 农业可持续未来。 OpenHearts：支持和开展各种农村发展项目，消除种子供应商农场中的 童工问题，并为儿童提供良好的教育机会。 OpenMarkets：营销策略从产品供应转变为提供智能农业解决方案。 OpenIntelligence：深入了解农户需求，使用先进技术捕获并与合作伙伴 和客户共享最新经济指标、全球趋势和消费者洞察数据。

OpenAg 从解决农户痛点出发，为农户提供了从种子到采后的全流程环 节的解决方案，也作为平台将农户和各环节生产商紧密连接，背后则以 强大的全球生产基地作为供应保障。对比传统的植保产品市场，种子、 土壤及种子健康、植物生长调节、数字化服务、农残管理等环节的市场 复合增速更高，OpenAg 通过全流程的参与为公司创造了新的业务增长 点。

3.3. 5 年成长战略：农化为基，特种化学品助力

根据公司发布的 2023-2027 财年成长战略，通过整合 Arysta 和 UPL 资 源，以 OpenAg 作为解决挑战和创造新机遇的工具，全球植保、印度植 保、种子以及特种化学品四大板块将助力公司达成以下愿景： （1） 年化 7-10%的长期收入增长目标； （2） 到 2027 财年，50%以上的收入通过高毛利率的差异化产品和可 持续的解决方案实现，并加快特定国家、作物和细分市场的增长； a) 推动研发项目管道（市场峰值达到 50 亿美元的）的产业化b) 加速发展 NPP BioSolutions，并持续扩大 pronutiva 解决方案的 规模 c) 通过 nurture.farm 的支持，扩展数字化服务范围 d) 通过解决农户痛点，在 22 个国家实现卓越增长，并更好的贴 近农户市场 （3） Advanta Seeds 的收入继续以每年 12-15%的速度增长； （4） 利用制造端的竞争优势，通过可靠供应实现跨部门盈利增长； （5） 持续聚焦于提高 ROCE 和杠杆率； （6） 重塑可持续性。

全球植保业务（包括印度）的发展战略分为提高差异化产品占比、提升 各地区和品种的市占率、加强制造成本和采购优势。2027 年目标将差异 化和可持续发展的产品占比提升至 50%，全球植保市场的市占率达到 9%-11%，而原材料的采购将更加多元化。

支撑愿景一方面靠强大的研发端管线储备。根据公司投资者关系文件， 截止 2023 年 5 月，植保化学品和天然植保（NPP）部门的生物解决方案 管线中，拥有 25 个新的活性组分和生物解决方案，风险调整后峰值销售 额超过 85 亿美元，峰值销售额对应的差异化和可持续产品占比将达到 78%。到 2027 财年，风险调整后年化收入有望达 25 亿美元；另一方面 依靠走向市场、深入终端的渠道深耕策略。通过业务地域扩张、渠道下 沉、搭配交叉销售、和经销伙伴建立战略合作关系等方式，加上数字化 系统加持，实现 B2B 业务模式不断扩大的基础上 B2C 模式占比逐步提 升。

全球种子业务的发展战略分为产品创新、提高各地区和作物的渗透率及 战略并购。产品创新从 ESG 出发，专注非转基因种子方向，打造从实验 室到田间的智能化解决方案；深耕印度玉米、阿根廷和澳大利亚油料作 物、美洲高粱等市场，推进东盟、非洲和拉美地区 B2C；并利用补强型 收购机会丰富产品组合，补充业务缺口。相较 12-15%的收入复合增速目 标，EBITDA 复合增速目标 15%-18%更高，一方面通过 B2C 模式占比的 提升以及创新产品组合的迭代，一方面将借助产能提升带来的规模效应。

特种化学品业务为公司收入增速最快的板块。公司特种化学品板块的收 入从 2021 财年的 993.7 亿卢比增长至 2023 财年的 1748.0 亿卢比，复合 增速达到 33%。公司愿景为未来 3-5 年，特种化学品板块收入的复合年 增长率达到 25%，制造端保持强劲增长。特种化学品板块在集团内部的 角色主要为 UPL 有限公司供应活性组分，从而支撑 UPL 有限公司生产 制剂，进而满足出口或内销。另外板块外部也拓展了超过 600 家 B 端客 户，包括农化、医药、涂料等行业的跨国公司和国内厂家，这部分收入 占比约 15%。印度特种化学品市场在快速发展，公司特种化学品板块在 满足能够更有力支撑内部业务的基础上，将致力于提升现有化合物产能、 进入新的产品领域以及开拓更多 B 端客户。

编辑：火腿肠