2023年房地产行业专题研究：美国房地产下行周期的启示

美国房地产市场的下行及反弹

房价 5 年内下跌 20%-30%，历经 13 年后恢复至危机前水平

美国次贷危机伴随着房地产泡沫的破裂，房价指数在 2006 年四季度达到顶点后开始 下行。根据美国联邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency, FHFA）统计的季调 房价指数，房价下行持续了约 5 年时间，在 2011 年四季度达到最低点，跌幅为 27%。经 济合作与发展组织（OECD）公布的美国名义和实际房价指数，最低点相较峰值的跌幅分 别为 20%和 28%。

美国房价在次贷危机后的调整时间相对较短，当前已经恢复至危机之前水平。美国房 价指数在经历了 2 年快速下跌和 3 年持续调整后开始逐步回升，远低于日本超过十年的调 整时间。此外，按 OECD 的实际房价指数计算，美国房价指数在 2019 年四季度恢复到危 机前的高点水平，期间历时约 13 年。

从地区间的差异来看，次贷危机后美国大中城市房价降幅更大。根据标准普尔公布的 房价指数，在危机之前美国 10 个大中城市和 20 个大中城市的房价涨幅均高于美国全国水 平，但危机后的房价跌幅同样高于美国全国水平。以 2006 年 12 月和 2012 年 3 月为节点 计算，美国房价指数降幅为 25%，10 个大中城市/20 个大中城市的房价指数降幅均为 33%， 大中城市房价受到危机的影响更大，泡沫更加明显。从恢复情况看，2012 年 3 月至今（2023 年 9 月），美国/10 个大中城市/20 个大中城市的房价指数涨幅分别为 126%/123%/133%， 整体相差不大。

开发投资降幅超 40%，新开工套数降幅超 70%

美国住宅实际投资额和实际房价指数的变化趋势基本相同，2007-2011 年期间投资规 模降幅超 40%。2008 年开始，美国住宅实际投资额开始出现明显下跌，同一时间房价指 数也开始大幅下降。根据美国经济分析局，美国实际开发投资规模在 2008 年和 2009 年快 速下跌，相较 2007 年分别下跌 24%和 40%。后续降速放缓，直至 2011 年开发投资规模 达到 48 万亿美元的低点，相比 2007 年降幅为 42%。

美国住宅投资占 GDP 比例危机后大幅下降，2011 年后开始逐步提升。根据美国经济 分析局，美国住宅投资占 GDP 比例在 2005 年达到峰值 6.6%，2007 年开始占比大幅下降， 2011 年占比降低至 2.5%，相比峰值降低了 4.1 个百分点。2011 年之后，随着房价指数止 跌回升，住宅投资占 GDP 比例也开始逐步上升，2022 年占比上升至 4.6%，虽然有所上 升但并未回到危机前的水平。

在危机期间，美国新开工套数的降幅超过 70%。根据美国商务部普查局，2009 年美 国已开工新建私人住宅套数相比 2005 年的高点降低了 73%；新开工在 2009 年后开始回 升，但截至 2022 年也未恢复至 2005 年的高点水平，依旧有 25%的差距。

人均新开工面积和整体新开工套数变化趋势相似，呈现先快速下降之后缓慢回升的趋 势。根据美国商务部普查局和美国经济分析局，美国人均住宅新开工面积在 2005 年的峰 值约为 1.3 平方米，2009 年下降到 0.3 平方米的谷底，到 2022 年回升到 0.9 平方米， 2009-2022 年 CAGR 为 8%，呈逐步上升态势。美国的住房翻新率（即年房屋拆除规模） 不及 1990 年代的日本，人均住房面积更高，城市化率更高（且基本没有提升的空间）。根 据 National Association of Home Builders（NAHB），美国房龄的中位数在 2005-2021 年之间的多数年份都是按年上升的，这就意味着其新房及住房翻新的体量相对不大。在此背 景之下，行业新开工和投资在低点可能更低。

分类型来看，危机后小户型新开工逐步回升，大户型恢复最快，中户型维持低位。根 据美国商务部普查局，2009 年美国市场各户型新开工套数相比 2005 年均有显著下降，1 单元/2-4 单元/5 单元及以上分别下降 74%/72%/69%。但各类型新开工在危机后的回升情 况却不同，1 单元的刚需型住房新开工在 2009 年之后逐步上升，2022 年相比 2009 年增 幅 126%；2-4 单元新开工在 2009 年之后持续在低位徘徊；5 单元及以上的大户型新开工 在危机之后回升最快，2014 年就超过了 2005 年的峰值水平。由于 5 单元及以上新开工上 升最快，其新开工占比也从 2005 年的 15%上升到的 2022 年的 34%。

销售以成屋为主，和房价密切相关

美国的房屋销售以成屋为主，销量和房价关联性强。美国的房地产市场较为成熟，成 屋销售占据主导地位，根据美国商务部普查局和全美地产经纪商协会，美国市场成屋销售 套数占比基本在 85%以上，2022 年占比为 89%。无论是成屋还是新建住房，其销量都和 房价密切相关。在 2005 年以前，销量上升伴随着房价的快速上涨。2007 年房价触顶回落， 泡沫破裂，销售也随之大幅下降，成屋销量在 2007 年和 2008 年连续同比下降 23%和 19% 后有所稳住，新建住房销量则持续降低至 2011 年，相比 2005 年峰值下降了 76%，直到 房价企稳后才停止下降。2012 年房价开始触底反弹，购房者对于房价的预期改善，成屋 和新建住房的销量也随之反弹。

与我国不同，美国目前的按揭贷款利率以固定利率形式为主。根据 FHFA，2022 年新 发放按揭贷款金额中有 87%为 20 年或 30 年期固定利率贷款，6%为 15 年期固定利率贷 款，合计占比超过 90%。固定利率为借款人提供了长期的利率稳定性和可预测的还款计划， 但是也可能无法享受到之后利率下降所带来的贷款成本下降。

在加息周期下，按揭贷款利率不断抬升，房价在上涨中途下跌一段时间后又转为上涨， 我们认为这主要由于固定按揭利率机制下，卖旧买新被抑制导致成屋供给的减少程度，超 过了贷款成本提升抑制的购房需求，进而造成供给相对短缺的结果，促使房价上涨。 本轮美国加息周期始于 2022 年 3 月，30 年期抵押贷款固定利率更早就开始上升，从 2022 年 1 月 6 日的 3.22%上涨最高达到 2023 年 10 月 26 日的 7.79%。在这样的加息背 景下，美国 20 个大中城市房价指数 2022 年上半年上涨 7%，随后开始下降，截至 2023 年 1 月下降了 4%。从 2023 年 2 月开始，美国 20 个大中城市房价指数又开始新一轮上涨， 截至 2023 年 9 月共上涨了 5%，且上涨趋势并未明显减缓。总体来看，2022 年 1 月至 2023 年 9 月美国 20 个大中城市房价指数上涨了 8%。我们将从供需两端的变化分析，为何在加 息周期下房价依然能够上涨。

需求端，按揭利率上涨短期会促进销售量，中长期将抑制需求增长。在短期，居民对 于利率会持续上升的预期会促使其尽快购买，但持续时间通常不会很长。根据 Redfin 在 2022 年 1 月做的一项调查显示，如果按揭利率超过 3.5%，有 47%的受访者会更加急迫的 购房，仅有 2%的受访者会取消购买计划。但在中长期，按揭利率的上升确实会提高居民 购房的成本，进而降低购房意愿，长期来看按揭利率和成屋销售量基本呈负相关关系。

供给端，按揭利率上涨会抑制卖旧买新的需求，进而导致市场上成屋供给减少。在加 息周期中，由于部分房主是在加息开始前签订的固定按揭利率购房合同，导致合同利率远 低于目前的市场按揭率，此时换房会大大增加成本，因此其出售房屋的意愿不高。根据 Realtor，新增挂牌房源数量同比从 2022 年 6 月开始到 2023 年 10 月持续为负，供给量不 断下降，11 月同比首次转正。

需求端的短期上升可能是导致房价初期上涨的原因之一，随后的房价下降也主要由需 求端受到抑制所导致。但在此之后，在需求和供给双双被抑制的情况下，供给受到抑制的 程度更大，这也就造成了供给相对短缺的局面，进而导致房价转为上涨。

在下一轮降息周期中，可能也分为三个阶段。 第一阶段降息初期。需求端，在此期间预计大部分购房者希望等待更低的利率，小部 分需求释放，需求小幅修复；供给端，利率依然过高，高于加息周期之前签订的合同利率， 但预计供给不会继续恶化，降速减缓或维持稳定；供给依然相对不足，预计房价继续上涨， 销量降速减缓或维持稳定。第二阶段降息加速期。需求端，预计利率逐渐达到部分购房的承受范围之内，需求持 续修复；供给端，预计逐渐有卖旧买新的需求被释放，供给开始逐步增加；需求和供给同 步增加，预计房价维持稳定，销量逐步上涨。 第三阶段降息尾期。需求端，预计大部分购房者在降息接近尾声的预期下不再观望， 需求释放；供给端，预计当利率下降到与加息前相差不多的时候，大部分有换房意愿的房 主会选择挂牌出售，供给大幅增加；供需结构保持相对平衡，市场热度上升，预计房价维 持稳定或上涨，销量大幅增加。

租金持续上升，租金收益率长期稳定在 6%左右

美国的租金水平整体处于持续上升态势。根据美国劳工部公布的住房租金 CPI，除了 在 2010 年出现同比下降之外，美国住房租金 CPI 的同比变化均为正，2023 年 10 月相比 2000 年 1 月上升 103%，租金水平翻了一倍。

美国的租金收益率长期来看保持在 6%上下。在危机之前随着房价不断上涨，房价增 速超过租金增速，租金收益率逐渐下降。根据美国人口调查局公布的租金中位数和售价中 位数计算，租金收益率在 2007 年二季度达到最低点 4.0%，同时期的 10 年期国债收益率为 5.0%。在次贷危机爆发之后，房价下跌，租金收益率开始回升，在 2012 年一季度房价 接近谷底的时间点，租金收益率上升到了 6.5%，同时危机后美国实行宽松的货币政策， 此时 10 年期国债收益率仅为 2.2%，且依旧在下行。此后，租金收益率在 6%上下波动， 2023 年三季度的租金收益率为 5.6%。

非住宅租金受宏观经济影响有所下跌，触底反弹时间点早于房价。根据美国经济分析 局，在危机后美国宏观经济受到影响，2009 年美国 GDP 同比下降 2%。美国联邦储备委 员会公布的非住宅租金指数受到宏观经济不景气影响有所下降，2009 年四季度低点相较 2006 年四季度高点下降 33%。其后随着美国积极的政策干预，宏观经济很快企稳，非住 宅租金指数也从 2010 年一季度开始反弹，反弹时间点早于房价，即 2012 年一季度。

美国危机后的政策措施

不良贷款陡增，政策力图降低还贷压力

次贷危机发生之前，美国家庭按揭贷款余额快速上升，根据纽约联邦储备银行，2008 年一季度之前，同比增幅均在 10%以上。随着危机爆发，房价泡沫破裂，银行贷款不良率 陡然上升，根据世界银行，美国不良贷款率从 2006 年的 0.8%迅速上升至 2009 年 5%的 高值。同时，根据美国货币监理署，美国抵押贷款组合中严重违约数量在 2009 年四季度 高达 239 万笔，而在 2008 年一季度这一数值仅为 92 万笔。陡增的不良贷款以及违约数 量进一步导致银行业面临挑战，根据美国联邦存款保险公司，2008-2014 年美国市场倒闭 的银行数量为 520 家，其中 2009 年和 2010 年分别高达 148 家和 157 家，而在正常年份， 这一数值通常不大于 10 家。 为了减少房贷违约，美国出台了一系列政策来减少居民的还款压力。例如，2007 年 12 月推出《抵押贷款债务豁免法案》（Mortgage Forgiveness Debt Relief Act），目的是减 轻借款人的税务压力；2009 年 2 月推出《房主负担力和稳定性计划》（Homeowner Affordability and Stability Plan），目的是将借款家庭的还款负担降低至家庭收入的 31%。

积极的货币和财政政策刺激经济

在次贷危机发生之后，美联储首先调降利率。2007 年 9 月 18 日，美联储降息 50 个 基点至 4.75%，开启降息周期。直到 2008 年 12 月 16 日，美联储将联邦基金利率降至 0% 至 0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。

在利率无法继续下降后，美国开始实行量化宽松（Quantitative Easing，QE），即中 央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策。美国在 2008 年-2014 年共实行了 三轮量化宽松：

第一轮量化宽松（QE1）从 2008 年 11 月开始，美联储购买了房地美、房利美、 吉利美 1000 亿美元的债务和 5000 亿美元的抵押贷款支持证券。美联储在此期 间不断推出以定期拍卖便利（TAF）和货币市场共同基金流动性工具（AMLF） 为代表的创新政策工具，为市场注入了大量的流动性。QE1 的目的是直接向金融 机构和企业提供流动性支持。

第二轮量化宽松（QE2）从 2010 年 11 月开始，美联储计划每月购买额度为 750 亿美元的长期国债，直至 2011 年 6 月底，累计增加了 6000 亿美元的长期国债 购买量，并维持再投资政策，把此前 QE1 购买的到期机构债和抵押贷款支持证 券转投资于长期国债。QE2 的目的是通过增加基础货币投放，解决美国政府财政 危机。

第三轮量化宽松（QE3）从 2012 年 9 月开始，每月按计划购买 400 亿美元抵押 贷款支持证券。自 2012 年 12 月起，每月增加购买 450 亿美元国债。QE3 的目 的是保持货币政策的稳定性和连续性，相当于续做之前到期的资产购买计划，形 成私人部门的稳定预期。 三轮量化宽松政策使美联储的资产负债表总规模急剧扩大，美联储总资产从 2008 年 8 月的 0.9 万亿美元，扩张至 2014 年 10 月的 4.5 万亿美元，规模扩大了 4 倍。

除了注入流动性外，财政也在危机救助中扮演了重要角色。2008 年 10 月美国国会通 过了《紧急经济稳定法》，决定出台“问题资产救助计划（Troubled Asset Relief Program， TARP）”，主要内容是授予美国财政部 7000 亿美元资金额度，用于购买和担保金融机构问 题资产，以救助当时处于危机中的金融机构，恢复金融市场稳定。此外，2009 年 2 月美 国推出《美国复苏与再投资法案》（ARRA），计划投入 7,870 亿美元（后增加至 8,310 亿 美元）来刺激经济。

推出租客保护制度

危机发生后，美国贷款断供数量上升，根据美国抵押贷款银行家协会，2009 年四季 度优先级和次级贷款断供比例分别达到 3.3%和 15.6%，相比 2006 年四季度分别上升 2.8pcts 和 11.1pcts。断供导致住房丧失赎回权的案例增多，这将影响这些房屋内租客的居 住。根据 National Low Income Housing Coalition，有 1/5 的丧失赎回权的案例为出租房 产，同时这些房产通常包含多个单元，而且许多自住房产也会出租给租房者，因此由于丧 失赎回权而面临驱逐的家庭中约有 40%是租房者。对此美国于 2009 年推出《保护租户免 受房屋抵押拍卖影响法案》（Protecting Tenants at Foreclosure Act），该法案确保了租户 在面临因房产被拍卖而导致的驱逐时有足够的时间寻找替代住房。

编辑：火腿肠