2023年保险行业2024年度投资策略：守正出奇

一、回顾与对比

（一）2023 年：人身险冲高回落，产险平稳运行

Q1“开门红”二次冲刺+Q2 承接政策切换利好，奠定人身险全年增速基础。2023 年 1-10 月人身险公司累计总保费 3.17 万亿，同比+11.4%。分险种来看，寿险贡献主要增速，健 康险小幅正增、呈现弱复苏趋势，意外险持续走低。2 月份开门红二次冲刺叠加春节错 位，单月寿险增速达 24.2%。Q2 以来受益于产品定价利率切换政策，寿险增速再达高峰， 其中 6 月单月增速达 42.4%。8 月 1 日起，产品定价利率上限正式由 3.5%下调至 3.0%， 8 月增速显著下行，反映前期透支需求。9 月增速转正，政策影响有所消化。步入 10 月， 监管进一步强化要求银保渠道“报行合一”，部分险企暂时关闭银保渠道、与银行网点重 新签约，相关产品重新备案。受此影响，10 月单月寿险出现负增长（-7.5%）。

23Q1-3 新业务价值增速表现分化，太保环比上行、平安领先。2023 年前三季度新业务价 值：国寿同比+14.0%，增速较中期-5.9pct；平安 335.74 亿元，重述同比+40.9%，增速较 中期-4.1pct，主要原因在于新单增速下行；太保 103.28 亿元，同比+36.8%，增速较中期 +5.3pct，主要贡献来自量增长。新华与人保 23H1 对应的新业务价值增速为+17.1%/+63.8%， 预计 23Q1-3 增速有所下行。 1）量：整体来看，在负债端产品政策调整、银保渠道“报行合一”多方因素影响下，除 太保、人保外新单保费增速下行。前三季度累计新单保费：国寿1966.56亿元，同比+14.8%， 增速较中期-8.1pct；平安 1447.64 亿元，同比+44.8%，增速较中期-4.8pct；太保 744.19 亿 元，同比+13.1%，增速较中期+9.2pct；新华 424.86 亿元，同比+9.5%，增速较中期-2.6pct； 人保 573.5 亿元，同比+18.4%，增速较中期+1.7pct。其中，太保新单保费增速逆势上行 的主要驱动原因在于七月依旧保持积极的产品策略，单月保费同比+89.8%；人保则是由 于 22M8 主动压降趸交业务带来低基数。 2）价：新业务价值率方面，23Q1-3 平安新业务价值率 23.2%，同比-0.6pct，环比中期 +0.4pct，预计是由于产品定价利率下调带来原产品在其他假设不变的情况下 NBV margin 提升+产品结构更加多元均衡所致。国寿/太保/新华 23H1 对应的新业务价值率分别为 18.0%/13.4%/6.8%，其中国寿个险新业务价值率为 27.0%。根据 NBV 及新单增速反向估 算，我们预计 23Q1-3 新业务价值率方面国寿同比小幅下行；太保同比优化明显，或是由 于产品结构优化所致。

定价利率下调影响逐步消化，“报行合一”初步显效。在产品政策调整与银保渠道“报行 合一”双重影响下，1-10 月上市险企累计人身险总保费同比增速进一步下行。10 月各家 险企单月增速趋势分化，国寿、平安降幅收窄，监管变动影响逐步消化；太保、新华、人 保降幅进一步扩大，预计原因在于银保渠道占比差异，“报行合一”对银保依赖程度较高 的险企造成的短期影响程度较大。其中，太保降幅扩大较为明显，部分原因在于 22m10 高基数（单月增速+29.4%）。

财产险行业景气度有所下降，非车险重要性提升。2023 年 1-10 月，财产险公司合计原保 费收入 1.34 万亿，同比+7.2%，累计保费增速连续 8 个月小幅下降，但仍保持较好的增 速水平。分险种来看，车险同比+5.9%，非车险合计同比+8.6%，占比同比+1.6pct至47.6%。 得益于监管政策引导，财产险公司积极发展非车险。其中，农险表现亮眼，1-10 月累计 保费同比+18.7%，驱动整体非车险增速；责任险同比+10.5%，健康险同比+11.2%。 23Q1-3 人保、太保跑赢行业，COR 普遍受大灾影响上行。23Q1-3 上市公司保费数据来 看 ， 人 保 / 平 安 / 太 保 产 险 合 计 保 费 同 比 +7.5%/+1.8%/+11.8% ， 其 中 车 险 同 比 +5.5%/+6.2%/+5.5%。7-8 月杜苏芮、海葵等强台风带来的暴雨灾害对 COR 赔付端造成影 响，23Q1-3 人保/平安/太保分别为 97.9%/99.3%/98.7%，同比+1.7pct/+1.6pct/+1.0pct，较 中期+1.5pct/+1.3pct/+0.8pct；其中平安车险 COR 同比+1.1pct 至 97.4%，较中期+0.3pct。 10 月单月增速表现分化，平安上行、人保太保下行。2023 年 1-10 月总保费累计增速分 别为：太保+11.7%，人保+7.2%，平安+1.5%，均较 1-9 月同比增速有所下行。从 10 月单 月增速变化来看，平安环比上行 3.6pct，人保、太保分别-2.3/-0.9pct。其中，中国人保 10 月车险同比+6.2%，增速环比-0.6pct。人保非车险三大险种 10 月单月增速：意健险-9.8%， 农险-21.5%，责任险+26.6%，增速分别环比-10.6pct/-22.7pct/+11.3pct。农险/意健险/车险 增速下行，是人保财险 10 月增速环比下行的主要原因。

（二）相比 2019 年：恢复还是超越？

2020-2022 年，保险行业经历深刻改革，同时疫情也对保险行业也产生了一定程度的冲击。 步入 2023 年，疫情因素出清，经济逐步回归常态化。从宏观共性层面，受益于经济复苏 与低基数，行业表现出较好的增长趋势；从中观行业层面，代理人改革亦驱动新单增速 上行，同时二季度明显承接定价利率调整政策利好；从微观公司层面，各家上市险企新 业务价值超预期增长，“量”增长驱动，“价”变化存在差异。为了剔除疫情及其带来的低 基数影响，接下来将探讨保险行业 2023 年至今与 2019 年对比的情况。 2023vs2019 人身险行业：累计保费增速基本一致，驱动因子存在差异。2019 年主要驱动 因素在于 2018 年低基数效应，相对于 2018 年保费降幅一路收窄至小幅正增，2019 年保 费增速反向变动，但整体仍呈现明显回暖趋势。2023 年主要驱动因素阶段性特征明显， 分别受疫情出清、开门红二次冲刺、产品定价利率调整影响，此外 2022 年相对低基数也 构成 2023 年增速可观的原因之一。

增速重回高增轨道，NBV 恢复情况分化。新业务价值表现上，虽然重回高增长轨道，除 国寿外增速基本高于 2019 年同期水平，但在规模上仍存在一定差距，主要原因在于人力 队伍大幅清虚带来的产能收缩。2023H1 上市险企半年新业务价值恢复至 2019 年同期进 度不一：国寿 89%，平安 63%，太保 49%，新华 42%。代理人规模方面，截至 2023H1， 上市险企代理人规模约为 2019 年同期的：国寿 38%，平安 29%，太保 27%，新华 44%。 其中，新华代理人规模收缩程度小于其他上市险企，但新业务价值表现略显平淡，一方 面原因在于其代理人队伍规模基数较小，清虚同时需考虑在绝对值方面对其他险企之间 的差距，另一方面原因则在于其新业务价值率下行较为明显。 新单表现超越 2019 年同期，新业务价值率下行明显。2023 年上半年，险企新单表现亮 眼，增速均上两位数水平，其中平安远超同业实现同比+58%。同比来看，新单表现在绝 对值与增速表现上均显著优于 2019 年水平，主要原因在于政策切换与代理人改革带来人 均产能的提升。但新业务价值率表现上显著下行，2023H1 相比 2019H1：国寿-9.0pct，平 安-21.9pct，太保-25.6pct，新华-31.0pct。我们认为，新业务价值率下行的主要原因在于产 品结构的变动。经过疫情三年，居民风险偏好下降明显，储蓄类险种备受青睐，从而带 动整体新业务价值率的下降。

2024 年 NBV 增长动力或由“量驱动”切换至“价提升”。通过对比 2019 年同期，1-10m2023 行业保费增速基本一致，但驱动因子存在差异，今年重头彩在于政策切换带来的业绩窗 口期。从新业务价值的角度，上市险企均重回正增长，但由于过往三年疫情+代理人改革 导致 NBV 增长乏力，规模上仍存在明显差距。量价角度进行拆分发现，主要原因在于新 业务价值率的下行，底层逻辑是居民风险偏好下降带来储蓄类险种占比提升。我们认为， 从复苏的角度看趋势，2024 年在经济韧性显现、市场回暖、风险偏好修复前提下，新业 务价值率或有望小幅提升，驱动 NBV 增长。

2023vs2019 财产险行业：增速不及，主要原因在于意外险持续拖累非车险。财产险行业 整体维持稳健增长的态势，但 1-10m2023 累计保费增速（7.2%）不及 2019 年同期（11.0%）。 非车险增速下滑是整体增速不及 2019 年同期的主要原因，车险增速对比：2019 年 4.3%， 2023 年至今 5.9%，主要得益于汽车市场需求回暖，新能源汽车贡献重要增量；非车险增 速对比：2019 年 23.6%，2023 年至今 8.6%，其中意外险同比-13.6%，拖累整体非车险增 速。 结构更加均衡，非车险重要性有所提升。非车险占比提升明显，1-10m2023 较 2019 年同 期+8.9pct 至 47.6%，车险占比 52.4%。同期对比，1-10m2023 主要非车险险种均贡献增 速空间，农险+4.3pct 至 9.9%，责任险+2.1pct 至 8.1%，健康险+5.2pct 至 12.1%；但意外 险占比有所下降，-1.0pct 至 3.2%。我们认为，在车险逐渐成熟、主要增量依靠新能源车 的背景下，非车险目前仍为蓝海市场、大有可为。且非车险在服务实体经济方面发挥重 要作用，新兴技术发展与产业结构调整的过程中或将孕育出非车险机遇。 上市险企与行业同趋势，COR 受大灾影响有所上行。对比 2019 年与 2023 年前 10 个月 保费数据，财产险行业前三家规模保持稳增，但增速有所下行。其中平安财险增幅收缩 最为明显，太保财险仍保持较高增速。综合成本率方面，今年受强台风天气影响，COR 有所上行，同时需要关注新会计准则带来对比的口径差异。上市险企 COR 上行幅度分化， 人保、太保基本一致，平安显著上行。

费用率显著下行，赔付率受大灾影响上行。综合费改成效显著，2023H1 相比 2019H1， 上市险企费用率均明显下行，人保财/平安财/太保财分别-6.0pct/-10.0pct/-11.9pct。但由于 今年 Q3 强台风极端天气影响，赔付率上行明显。影响程度分化，人保财/平安财/太保财 分别+4.2pct/+11.4pct/+11.2pct，彰显龙头风险减量管理水平。 车险 COR 显著优化，高风险业务出清有助于降低整体 COR。车险 COR 显著优化，人 保/平安/太保分别-1.4pct/-0.6pct/-0.4pct。在今年大灾造成赔付端压力的背景下，车险 COR 优化预计是综合费改带来的费用率下行渠道。此外关注信用保证险方面，以人保为例， 2019H1 其综合成本率为 98.0%，全年 COR 达到 121.7%。但自 2021 年开始公司主动推 动风险出清，压降高风险业务，盈利能力显著提升，2022 年 COR 为 76.4%。平安保证险 COR 较 2019 年同期上行，但环比 2022（131.4%）已经有所优化。 行业维持景气度，龙头凭借卓越的风险管理能力保持经营韧劲。财产险行业增速虽然对 比有所下行，但仍呈现较好增长态势，预计新车贡献车险增量、非车险维持高增趋势不 变。险种结构有所优化，在三大主要险种驱动下，非车险占比明显提升。成本端来看，上 市险企整体 COR 未降，但主要原因是受到强台风天气与新会计准则影响。人保财基本持 平，体现龙头经营韧性与风险减量管理服务成效。我们认为，在费用监管趋严的背景下， 赔付端管理的重要性凸显，财产险公司应着眼风险管理精细化运营以提升竞争力。

二、挑战与破局

（一）人身险行业

1、“报行合一”影响几何？

今年下半年以来，银保渠道监管收紧，多道文件连发剑指“报行合一”。2023 年 8 月 22 日，金融监管总局人身险部门向各人身险公司下发《关于规范银行代理渠道保险产品的 通知》，《通知》要求各公司应据实列支向银行支付的佣金费用，佣金等实际费用应与备 案材料保持一致。随后，地方层面积极响应金融监管总局，发布自律公约。9 月 19 日， 据媒体消息，监管拟再次对银保渠道佣金费用进行约束，提出精算假设费用、预算下发 费用、考核费用，三费要合一，可比可算，才能真正做到“报行合一”。10 月 9 日，金融 监管总局人身保险监管部发布《关于银保产品管理有关事宜的通知》，再度明确要求银保 渠道贯彻落实“报行合一”，提出保险公司总公司应加强费用真实性管理。

“报行合一”政策显效，短期影响销售端，但长期有助于构建价值银保。过去银保渠道 实际费用高企，且产品结构中主要销售新业务价值率较低的传统险，多数情况定位为上 量的渠道。通过强化产品备案管理，严格执行“报行合一”，银保渠道佣金费率较之前下 降约 30%，监管引导降成本效果显著。一方面，“报行合一”背景下部分保险企业暂时关 闭银保渠道通道，与银行网点重新签约，或下架部分产品并重新备案，对短期销售造成 冲击。且佣金费率下降，一定程度影响银行代销保险产品的积极性，亦对销售端造成影 响。但需要考虑到，在存款利率下调背景下，3.0%利率上限的保险产品仍具有相对吸引 力，银行对接的低风险偏好型客户具备相应的配置需求。且长期来看，监管推动“报行 合一”，有助于引导银保渠道由“量发展”到“价增长”，促进构建价值银保。

银保渠道依赖程度较高的险企首当其冲，预计代理人改革进程领先的险企影响较小。过 去三年代理人改革导致个险渠道拖累新业务价值增长，但同时也倒逼险企积极开拓发展 银保渠道。此外，由于资管新规打破理财产品刚兑，储蓄类险种具备隐性刚兑的优势凸 显；银行息差收窄，自身具有发展中收业务的诉求。多重因素驱动下，银保渠道增速亮 眼，2022 年银行邮政代理渠道原保费同比+8.1%（个人代理渠道同比-1.1%）。步入 2023 年，产品定价利率下调再次催化银保渠道增速上行，主流产品增额终身寿销售火爆。在 此背景下，我们预计银保渠道实施“报行合一”，监管收紧费用管理对银保渠道依赖程度 较高的险企影响较大，对于代理人渠道重拾增长动力的险企影响较小。23H1 上市险企新 单保费中银保渠道占比依次为：人保（75.8%）>新华（75.1%）>太保（36.2%）>国寿（30.9%）> 平安（11.1%）；整体保费中占比：人保（48.7%）>新华（34.1%）>国寿（13.2%）>太保 （13.1%）>平安（7.1%）。

全渠道“报行合一”是监管大势所趋，有利于控制费差、强化利源稳定性。2023 年三季 度银行业保险业数据信息新闻发布会上，监管明确提出，下一步，将全面推行“报行合 一”，抓紧启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。我们认为，监管加强 对代理人渠道的费用管控，并非是类似银保渠道压降费用导向，而是引导收入制度合理 化安排，从而达到更好的激励效果。全渠道“报行合一”长期来看有助于控制费差，提高 人身险公司利源稳定性，利于行业平稳发展。

2、代理人改革进度如何？

久历改革深水区，代理人转型成效迎来加速兑现。随着人海战术粗放式增长弊端的显现， 2019 年人身险行业开始推动代理人改革。伴随着疫情与转型，人身险行业新业务价值持 续收缩。步入 2023 年，疫情出清与改革成效双驱，叠加低基数效应，新业务价值重回正 增，代理人改革迎来周期拐点。 上市险企改革进程分化，龙头险企人力企稳。队伍清虚是代理人改革的第一阶段，从数 量变化趋势来看，上市险企改革进程分化。23H1 国寿/平安/太保/新华/人保代理队伍规模 达到 66.1/37.4/21.9/17.1/7.9 万人，较上年末-1%/-16%/-22%/-13%/-19%。其中国寿人力企 稳筑底趋势显著，截至 Q3 队伍规模为 66.0 万人，连续两个季度仅减少 0.1 万人，预计清 虚行动取得阶段性成果；平安三季度末代理人队伍规模 36.0 万人，较上年末-19.1%，降 幅边际收窄。

优增优育提升产能，队伍质态改善显著。伴随着改革的深入，行业驱动代理人向职业化、 专业化转型，险企积极构建“优增-优育-优培”体系。同时受益于产品政策调整带来的销 售利好与人力队伍缩减摊薄基数，上市险企人均产能提升明显。23H1 国寿/平安/太保/新 华 / 人 保 代 理 渠 道 人 均 NBV 达 到 4.1/5.7/2.7/1.2/1.8 万 元 ， 同 比 +28%/+98%/+61%/+76%/+89%。此外，核心人力占比、代理人收入、举绩率等指标亦明 显改善。太保作为转型标杆，下半年以来进入“长航二期”工程，旨在通过内勤组织效率 提升赋能销售队伍，我们预计改革成效将会作为公司中长期业绩改善的核心支撑。

监管引导代理人销售行为规范化与专业化，与改革方向吻合。下半年以来，监管对于代 理人渠道也连发多道文件，旨在提升代理人队伍的素质，促进行业良好生态建设与业务 的平稳发展。9 月 28 日，金融监管总局发布《保险销售行为管理办法》，将保险销售行为 分为前、中、后行三个阶段，区分特点并分别加以规制。11 月 19 日，保险业协会研究起 草了《个人保险代理人销售能力资质等级标准（人身保险方向）（讨论稿）》，提出对保险代理人拟设四个等级。我们认为，代理人分级不仅能够实现“优胜劣汰”，更能够帮助保 险公司分级制定营销策略，实现客群需求的精细化服务，提升代理人展业效率。从监管 层面对人力素质提出要求，能够助力推动改革进程，预计改革成效将持续兑现、支撑 NBV 维持正增。

3、监管收紧背景下，如何展望 24Q1？

产品定价利率下调政策落地，3.0 时代代理人改革成效为业绩提供安全垫。今年 8 月，根 据监管指导，人身险产品定价利率已完成调整，政策靴子正式落地。其中，传统险、分红 型人身险产品的预定利率上限分别调整为 3%、2.5%，万能险最低保证利率不能高于 2%。 目前，上市险企已完成产品定价利率切换工作。险企均推出定价利率为 3.0%的增额终身 寿产品，部分险企推出定价利率 2.5%的分红型产品，新的年金保险、两全保险、健康保 险等。此外，代理人改革有效提升人力素质，助力渠道赋能产品销售，预计能够在定价 利率下调背景下为业绩提供安全垫。 提前透支带来的短期影响仍存，分红险、万能险需求或有所提升。2023 上半年，受产品 利率切换政策影响，储蓄型产品需求增加。产品政策调整后，提前透支带来的短期需求 影响仍存。展望 2024 年，在银行存款利率下调的背景下，预计储蓄型产品仍有一定的需 求空间。此外，“活跃资本市场”系列政策利好二级权益市场，具有“保证+浮动”收益 特征的分红险及万能险需求有望提升。

监管发文剑指开门红，销售节奏或更为理性。10 月 18 日，原银保监会人身险部向各人 身险公司下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》，其中主要提及保险公司不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保。《通知》对开 门红收紧监管约束，结合此前产品定价利率下调、银保渠道“报行合一”与《保险销售行 为管理办法》，预计 24Q1 工作将更为理性。从基数角度，23Q1 国寿/平安/太保/新华/人保 的人身险保费增速分别为 3.9%/5.6%/-2.6%/-0.2%/2.3%，销售节奏更加常态化+23Q1 基数 较低的太保及在年底展业经验较为丰富的国寿或受影响较小。

4、当前是否有利差损隐患？

保险周期滞后于利率周期滞后于经济周期。货币当局会根据经济运行情况相机调整货币 政策，利率是货币政策的重要手段，所以利率周期一般来说紧跟经济周期。利率下行阶 段，承保端同时发生替代效应与收入效应：1）替代效应：保险负债成本具有一定刚性， 定价利率短期内无法快速调整，保险产品具有收益率优势，银行存款、理财产品等固收 类投资将转向投资于保险，体现为保险产品的替代效应；2）收入效应：未来收入预期下 降，居民将减少非刚性支出，保费减少，体现为保险产品的收入效应。由于收入预期下 降需要一定的时间反应，因此利率下行初期主要表现为替代效应，保费上行；利率下行 到一定程度，保险产品定价利率亦下调，此时收入预期下行，收入效应逐渐体现出来， 保险需求下行。这种滞后性在短期内为保险公司带来抵御下行周期的动力，但同时也面 临投资收益率下降、保单成本居高不下的困境，这个时期保险公司最容易暴露风险、为 长期利差损埋下隐患。我们在《保险行业的压力测试：如果危机真的来临》中通过对比 其他国家在经济危机中的表现，论述了经济周期、利率周期与保险周期的关系：保险周 期滞后于经济周期和利率周期 1-2 年的时间。

长期利率持续下行引发市场对保险行业，尤其对人身险行业“利差损”的担忧。今年以 来，长期利率震荡下行。截至 12 月 18 日，十年期国债收益率达到 2.61%，较上年末-22bp。 低利率环境引发对利差损的担忧。20 世纪 90 年代末的日本就是一个例子。日本保险公 司在“泡沫经济时期”为了扩张规模，以高利率为手段，销售预定利率高达 8%的储蓄性 养老保险产品。20 世纪 90 年代“泡沫经济”破灭后，通货紧缩使得保险资产收益率急剧 下降。1999 年 6 月，10 年期日本政府债券的收益率仅为 1.83%，而企业债券收益率仅 为 0.90%。在泡沫前已售出的高预定利率保单的保险公司，不得不继续履行承诺，造成保 险业严重的利差倒挂，资产负债的缺口越来越大，最终危及整个寿险业的系统性偿付能 力，多家保险公司破产。

不必过于悲观。1）从时间的角度来看，人身险是经营长期风险的生意。利率下调的影响 实际落实到保险公司的经营上需要更长的一段的时间，利率在底部维持较长时间才会出 现真正的“利差损”，20 世纪末日本发生泡沫危机的 10 年后，一些保险公司才由于“利 差损”破产。2）从政策影响的角度理解，我国 1996 年以后的连续降息使当时的寿险公 司遭受了严重的“利差损”，20 世纪末日本多家保险公司也由于利率大幅下降遭受“利差 损”而破产。12 月 12 日召开的中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要灵活适度、精 准有效。我们认为，稳健的货币政策环境下，长期利率持续下行的空间不大。3）从负债 端角度，监管层面，今年八月产品定价利率上限正式由 3.5%下调到 3.0%，其初衷即在于 预防行业长期利差损；公司层面，未来险企或根据市场环境下调投资收益率假设。综合 以上因素，我们认为市场对于行业利差损的可能性猜想不必过于悲观。

当前估值隐含十年期国债收益率水平低于实际。利率是影响保险股行情的核心因素之一。 利率下行初期，虽然由于负债端成本刚性等原因保费不会收缩，甚至可能扩张，但资本 市场会提前对“利差损”的可能性作出反应。在 3.5%增额终身寿重头戏落幕之后，由于 市场对于保险行业长期利差损的担忧，以及各项严监管政策出台，人身险公司估值明显 下行。测算得到，当前估值隐含投资收益率假设较为悲观，上市险企隐含十年期国债收 益率水平分别为：新华 2.19%>国寿 1.12%>太保 0.96%>平安-1.98%，低于实际水平（截 至收盘日期 2023/12/18）。

（二）财产险行业

1、车险二次综改后行业格局如何演变？

二次综改扩大自主定价系数范围，市场化程度提高，有助于险企灵活定价。2022 年 12 月，银保监会发布《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》， 扩大商业车险自主定价系数的浮动范围至[0.5，1.5]，车险“二次综改”拉开序幕。自 2020 年 9 月车险综改以来，车险行业普遍费用率下降、赔付率上升，“降价、增保、提质”的 阶段性目标已经基本实现，实现让利消费者。扩大定价自主权有助于车险企业灵活定价， 提高风险与保费匹配度，扩大产品覆盖面，丰富车险产品体系。 今年以来，财产险行业，尤其车险费用竞争乱象再度萌发。部分原因在于经过疫情三年， 出行减少、出险率下降，自然带来赔付率下行、综合成本率优化，部分财产险公司将累 计承保盈利投入市场，以期通过费用投放的方式换取规模。行业竞争加剧背景下，上市 险企费用率亦有所上行。根据 2023 年中报数据，人保财/太保财车险费用率达到 27.0%/27.2%，同比+1.0pct/+0.6pct，平安财综合费用率同比+0.6pct 至 27.4%。

车险严监管推动费用管理，引导行业理性竞争，有利于头部险企发展。针对市场非理性 竞争的现象，监管连发两道文件。今年 6 月金融监管总局下发《关于规范车险市场秩序 有关事项的通知》，9 月再度发文《关于加强车险费用管理的通知》，旨在进一步强化车险 市场“报行合一”。11 月下旬，人保财险牵头其他七家头部财产险公司共同召开车险协同 会，制定签署了《车险合规经营自律公约》，并向财产险行业各主体发出《自律倡议书》。 我们认为，在车险二次综改背景下，自主定价系数范围进一步放宽有助于头部险企发挥 风险定价优势；监管整治车险市场费用乱象、强化车险“报行合一”，进一步地利好头部 险企，原因是在理性竞争市场中，头部险企将进一步发挥服务网点、服务效率、定价精 准度等优势，行业马太效应凸显。

2、如何看待大灾对综合成本率的影响？

强台风影响 COR 上行，风险减量管理提升险企巨灾抵御能力。三季度受强台风带来的 极端天气影响，行业 COR 普遍上行。当前，保险公司积极运用区块链、大数据、云计算 和人工智能等技术，在产品设计、核保理赔、精算定价等业务领域，不断增强风险减量 的功能。对于被保险人而言，风险减量能够在事前环节进行干预与管理，从而降低大灾 发生的可能性与影响程度；对于保险公司而言，风险减量能够提高抵御巨灾的风险防范 能力，虽然费用端一定程度有所上行，但能够对赔付端产生更为积极的影响。积极开展 风险减量服务能够进一步完善财险行业风险管理体系，推动行业高质量发展，预计头部 公司在风险减量服务中持续发挥领头羊作用。

成熟的风险管理能力支撑财产险公司估值，无惧短期波动。日前，人保财险在其资本市 场开放日中表示，即使前三季度受强台风带来的暴雨影响 COR 上行至 97.9%，依旧对年 初提出的“车险 97%，非车险 100%”目标报有一定信心，彰显龙头风险精细化管理能力， 同时也初步体现风险减量管理成效；监管“双限”下保持财险保费增速略高于 GDP 增速， 追求内部结构优化，注重质量发展。我们认为，纵使杜苏芮、海葵等对今年行业 COR 造 成一定程度的扰动，但同期横向比较，具备优秀风险管理能力的龙头业绩依旧脱颖而出， 且大灾的发生能够为保险公司积累经验数据，提升水浸物联监测等风险防范技术水平。 长期来看，龙头稳健增速+优质稳定的盈利能力构成 ROE 上行的负债端动力，从而带动 PB 估值中枢抬升。

人保财险践行“保险+服务+科技”，风险减量管理服务有效控制出险。风险减量管理是通 过事前预防，主动干预，实现社会风险总量的减少。人保财险风险减量服务的管理架构 包括两方面，产品供给方面包括车险、商团、农险、个非等产品线部门，服务开展方面包 括风控部门（保前、保中）和理赔部门（灾前中后），并积极使用科技赋能，以“万象云” 平台实现多维度创新。风险减量管理不仅能够通过事前防范与事后溯源等方式提高风险 控制水平，还能够为客户提供更好的消费体验，提升客户粘性。同时，人保财险凭借其 服务网点、客群基础与数据基础在风险减量管理服务中发挥更好的作用，具备先发优势 与竞争壁垒。

三、复盘与展望

（一）行情复盘：板块实现超额收益，阶段性行情亮眼

2023 年至今，保险板块整体跑赢大盘。2023 年，在长债利率下行和权益市场波动的背景 下，险企资产端经营受到挑战。负债端方面，寿险方面代理人转型加速兑现，银保渠道 增速亮眼，险企新业务价值全面提升。虽然下半年以来产品定价利率下调政策落地、银 保渠道“报行合一”对销售端造成短期影响，但整体新业务价值回升正增趋势不变。财 险方面，车险维持稳健增长，非车险重要性有所提升，强台风极端天气影响下 COR 有所 上行，但险企对风险的主动管理能力提升，龙头积极推进建设风险减量服务体系。保险 股在权益市场震荡的背景下跑赢大盘。截至 2023 年 12 月 18 日（基准日期 2022/12/30）， 保险指数累计-12.3%，跑赢大盘（沪深 300 指数）1.8pct。个股表现分化，上市险企中， 新华/太保/人保/平安累计+1.6%/-1.4%/-5.7%/-13.6%，跑赢大盘 15.6pct/12.6pct/8.3pct/0.4p ct；国寿累计-24.0%，跑输大盘 10.0pct。

2023 年以来受不同因素驱动，保险板块出现几次阶段性性上涨。年初：疫情后经济复苏， 权益市场回暖。对保险公司来说，负债端代理人线下展业恢复，利好保险主业开展；资 产端受益复苏，权益配置收益提升。4 月中到 5 月初：一季报超预期表现催化保险指数上 涨。险企负债端 NBV 增速转正；资产端权益市场回暖，新准则放大投资端波动性，险企 净利润高增。此外，“中特估”主题投资带动央国企业估值修复亦构成股价上行动力。7 月 24 日到 8 月初：7 月 24 日，中共中央政治局会议中提出要活跃资本市场，提振投资 者信心。政策催化市场乐观预期，权益市场情绪催化行情回暖，险企投资端承接利好。8 月底到 9 月初：中报业绩好于预期，催化保险指数上涨。负债端，代理人改革兑现、银 保护航、低基数、产品利率切换政策多方面因素加持下，险企中报 NBV 增速亦全面超预 期。资产端，二季度权益市场波动，新准则下险企净利润增速较一季度下滑的情况好于 预期，部分公司维持净利润正增长。

（二）2024 年投资策略：守正出奇

展望 2024 年，人身险行业投资主线先看资产端，资本市场复苏逻辑下弹性品种有望实现 领先行情，建议关注国寿、新华。负债端方面，1）量的角度，由于 2023 年上半年适逢 业绩窗口期达成高基数，叠加产品定价利率下调、银保渠道“报行合一”、开门红监管收 紧等政策，预计 2024 年上半年新单增速承载一定压力。但下半年在相对低基数下增速或 回暖。2）价的角度，新业务价值率或有望小幅上行。一方面，产品定价利率下调，在其 他同等条件不变的情况下新业务价值率相对上行。另一方面，上市险企积极推动构建价 值银保，期限结构有望进一步优化，长期期缴产品占比提升有望驱动整体新业务价值率 的上行。整体而言，在代理人改革持续兑现的背景下，我们预计 2024 年上市险企仍能实 现新业务价值正增，看好代理人改革进程领先、规模率先企稳且远超同业的国寿；以及 深耕代理人渠道、综合质量提升的中国太保、中国平安。

财产险行业方面，车险市场处于平稳运行阶段，预计 2024 年能够维持一定的景气度，新 能源车预计持续贡献增量空间。受益于政策引导，非车险有望持续上量，潜在空间较大。 成本端，我们预计严监管背景下，车险“报行合一”能够带动费用率下行；风险减量管理 服务体系或能有效降低出险率，优化赔付率。财产险公司以 PB 估值为核心，PB 与 ROE 高度相关，而 ROE 主要受综合成本率与投资收益率影响。对标前进保险成长历程，我们 认为稳定且良好的综合成本率预期，乘上稳定的财险增速具备放大效应，能够带动 ROE 向上，从而驱动 PB 估值中枢上行。强者恒强，看好风险管理精细化运营+风险减量体系 较为完备的中国财险。

编辑：火腿肠