2023年百利天恒研究报告：B01D1实现海外授权，全球化进程加速

一、与 BMS 达成战略合作，B01D1 扬帆出海

BL-B01D1是全球首创EGFRxHER3双抗ADC，在NSCLC、食管癌、头颈鳞癌多 个实体瘤中都有治疗潜力，截至2023中报，已完成3个单药双臂III期注册临床及2个 单臂关键注册临床研究的申请，其中三线治疗鼻咽癌的III期临床已经启动（来源：药 物临床试验登记平台与信息公示平台）；治疗NSCLC的美国临床也已经于今年8月 启动（来源：Clinicaltrial）。

刷新创新药出海首付款记录（2020-2023），B01D1全球化加速。2023年12 月11日公司公告，全资子公司 SystImmune 与百时美施贵宝就 BL-B01D1 的开 发和商业化权益达成全球战略合作协议。根据合作协议，双方将合作推动 BLB01D1 在美国的开发和商业化。SystImmune 将通过其关联公司独家负责 BLB01D1 在中国大陆的开发、商业化以及在中国大陆的生产，并负责生产部分供中 国大陆以外地区使用的药品。BMS 将独家负责 BL-B01D1 在全球其他地区的开 发和商业化。合作协议生效后，BMS 将向 SystImmune 支付 8 亿美元的首付 款，和最高可达 5 亿美元的近期或有付款；达成开发、注册和销售里程碑后， SystImmune 将获得最高可达 71 亿美元的额外付款；潜在总交易额最高可达 84 亿美元。该合作的达成将加速B01D1惠及全球患者，是公司实现全球化发展的关键 一步。通过复盘近三年国内药企license out交易，从交易总额看，该协议仅低于科 伦博泰与默沙东就7项临床前ADC候选药物达成的95亿美元交易；从交易首付款 看，该协议创下国内新药出海历史记录。

二、B01D1 早期数据亮相国际舞台

B01D1治疗EGFR突变NSCLC疗效持续亮眼。在今年的ASCO大会上，B01D1- 101研究的数据引人瞩目，治疗EGFR突变患者ORR 63.2%，野生型患者中为44%。 在刚结束的2023ESMO大会上，张力教授分享了在NSCLC患者中的更长时间的随访 数据。截至2023年8月17日，共入组102例NSCLC患者，基线伴CNS转移的比例为 31%，经受1次、2次、≥3次治疗线数比例为19%、30%、51%，经受TKI或免疫检 查点抑制剂治疗92%，经受含铂化疗89%。实现ORR 51%，cORR 39.2%，DCR 87.3%，mDOR 8.5月，mPFS 5.6月。在基线不伴随CNS转移或CNS经治的患者中 （n=75），ORR 52%，cORR 41.3%，mPFS 12.3月。在基线CNS转移未经治疗患 者中（n=27），ORR 48.1%，mPFS 4.1月。根据EGFR突变状态作亚组分析：

EGFR突变患者共40例，经受治疗中位线数为3，基线CNS转移55%，实现ORR 67.5%, cORR 52.5%，mPFS 5.6月，其中13例患者不伴CNS转移或CNS经治，实 现ORR 69.2%，mPFS 15月。 EGFR野生型患者共62例，经受中位治疗线数为3，基线CNS转移16%，实现 ORR 40.3%，mPFS 5.4月，在仅经含铂化疗治疗患者中，ORR 50%，mPFS为6.7 月。 安全性方面，在369例经受Q3W治疗方案的患者中，≥3级TRAE发生率为61%， 主要为血液学毒性：中性粒细胞减少36%，白细胞减少32%，贫血24%，血小板减少 28%。≥3级非血液学毒性发生率较低：低钾血症2%，口腔黏膜炎1%。8例死亡相关 TRAE：肺炎2例，呼吸衰竭1例，败血性休克3例，骨髓抑制1例，胃肠道感染1例。

B01D1还有治疗鼻咽癌、乳腺癌等实体瘤的潜力。2023ASCO披露的数据显示 B01D1在鼻咽癌（NPC）、小细胞肺癌（SCLC）、头颈鳞癌（HNSCC）中也表现 出积极信号。在28例NPC患者中，既往中位治疗线数为3，实现ORR 53.6%，DCR 100%。2023SABCS大会显示B01D1在HER2不同表达程度的乳腺癌患者中都有抗 肿瘤效果，其中TNBC（n=11）ORR 45.50%，DCR 100%，HR+ HER2 Low/Zero BC（n=9）ORR 33.30%，HER2+ BC（n=8）ORR 25%。血液学毒性为主要不良 事件，未观察到ILD。

三、创新平台孵化多款差异化药物

4款ADC进入临床，双抗SI-B001已获FDA批准开展临床。公司已建立一体化 ADC平台，共有4款ADC进入I/II期，除了B01D1，还有BL-M07D1（HER2，II期）、 BL-M02D1（Trop2，I期）、BL-M11D1（CD33，I期）。双/多抗平台孵化的多款药 物全球进度领先：SI-B001（EGFRXHER3）治疗NSCLC处于III期，联合多西他赛的 临床也已获得FDA批准（来源：公司公告20231009）；SI-B003（PD-1XCTLA-4） 与SI-001及化疗的联合临床处于II期；GNC-038、GNC-035、GNC-039均处于I期。

BL-M07D1治疗HER2+ BC早期疗效优异。BL-M07D1是公司自主研发的HER2 ADC，目前已经在NSCLC、消化道肿瘤、乳腺癌等多个瘤种中开展了5个I/II期临床 试验（来源：Clinicaltrial）。BL-M07D1的首个临床数据也在ESMO大会披露，该研 究入组了107例HER2+实体瘤患者，既往经受1次、2次、≥3次治疗的比例为15%、 28%、57%，80例患者疗效可评估，整体ORR为55%，DCR 95%。在38例HER2+ BC患者中，ORR高达78.9%，DCR为100%。安全性方面，未观察到间质性肺炎， ≥3级TRAE主要是中性粒细胞减少（40%）、白细胞减少（28%）、贫血（18%）。

四、盈利预测

（一）创新药收入预测

我们将已披露早期积极数据管线纳入估值，预计公司的创新产品将在2025年及 以后逐步实现商业化，主要由BL-B01D1、SI-B001、BL-M07D1三款产品销售贡献， 其中BL-B01D1的海外市场（主要考虑美国市场）销售占比最大。

1. B01D1

（1） EGFR突变型NSCLC：

国内市场：B01D1该项适应症处于II期，已经完成注册临床申请，假设 2027年上市；根据GCO官网，国内2020年新发病例81.6万人，其中 NSCLC占比约85%（来源：原发性肺癌诊疗指南（2022年版）），鳞癌 与非鳞癌比例约为3：7，鳞癌中EGFR突变比例约6%（来源：梅斯医学、 EGFR mutations subset in Chinese lung squamous cell carcinoma patients（Ying Sun，Mol Med Rep.））非鳞癌中EGFR突变比例约50% （来源：医脉通），EGFR TKI已经成为EGFR突变患者的标准疗法，因 此假设经EGFR TKI治疗比例为60%；B01D1是突破性的创新疗法，假 设渗透率有望达到20%；B01D1治疗EGFR突变患者，mPFS 5.6个月， 其中不伴CNS转移患者中为15个月（来源：2023ESMO），假设患者平 均用药9个月；参考Enhertu(赠药前约4万元，赠药后约3万元)、Trodelvy （不考虑赠药，7万元左右）（来源：百配健康官网，瑞得生服务中心公 众号），假设B01D1月治疗费用约3万元；考虑到国家医保政策对高价 值创新药物的支持，B01D1作为全球首创的EGFRXHER3 ADC药物， 有望满足较大的临床未满足需求，预期能够成功纳入医保；假设医保降 价50%，后每两年续约一次，降价10% ；B01D1治疗NSCLC的数据多 次入选国际会议口头报告，假设获批概率70%。

美国市场：处于桥接临床I期，有望结合国内的数据加速在海外的获批， 假设2028年上市，根据GCO官网，美国2020年肺癌新发22.8万人；白 种人EGFR突变比例更低，约20%（来源：Multi-institutional oncogenicdriver mutation analysis in lung adenocarcinoma: The Lung Cancer Mutation Consortium experience（Lynette M. Sholl, J Thorac Oncol.） 考虑到美国患者更高的支付能力，给予更高的渗透率，假设为20%；平 均月治疗费用参考Enhertu（8-9万元人民币）、Trodelvy（15万元人民 币）（来源：Drugs官网），假设B01D1月治疗费用12万元；该适应症 美国临床处于桥接临床I期，与BMS的合作有望加速B01D1的海外临床 外发，假设获批概率为25%。

（2） EGFR野生型NSCLC： 国内市场：处于II期，已完成注册临床申请，假设2027年上市；双药化 疗或免疫化疗是野生型NSCLC的一线标准治疗方案，ORR约40-60%， 多数都会进展（来源：2022年CSCO非小细胞肺癌诊疗指南），因此假 设二线及以上治疗比例为60%；B01D1单药后线治疗的表现优异，假设 渗透率可达15%；B01D1在仅经受含铂化疗的患者中mPFS为6.7个月 （来源：2023ESMO），假设平均用药7个月；野生型NSCLC后线治疗 存在较大临床未满足需求，假设B01D1该适应症能够成功纳入医保；结 合B01D1的临床阶段和早期数据表现，假设上市概率50%，稍低于 EGFR突变适应症。 美国市场：处于桥接临床I期，有望结合国内数据加速海外获批进度，假 设2028年上市；考虑到美国患者更高的支付能力，给予比国内更高的渗 透率，假设为20%；该适应症美国临床处于I期，假设获批概率为25%。

（3） 鼻咽癌：处于III期，OS作为主要终点，假设2027年上市；根据GCO官 网，国内鼻咽癌新发6.24万人；PD-1联合含铂化疗已经纳入CSCO指南 一级推荐，因此假设经PD-(L)1及含铂化疗治疗比例60%；PD-1单抗在 后线治疗中的有效率为20-30%，B01D1早期ORR超50%，假设渗透率 可达15%；B01D1 mPFS尚未成熟，参考乐普生物MRG003 2.0mg/kg 组治疗NPC的mPFS 7.3个月（来源：2023ESMO），患者平均用药假 设为7个月；鼻咽癌后线治疗缺乏免疫疗法和化疗以外的创新治疗方案， 假设B01D1该适应症能够成功纳入医保；该适应症已经处于III期，假设 获批概率80%。

（4） 乳腺癌：II期，假设2027年上市；根据GCO官网，2020年乳腺癌新发41.6 万人，三阴性占乳腺癌比例约为15%（来源：科伦博泰招股书）；当前 一二线治疗方案包括单药化疗、双药化疗、免疫联合化疗，参考K药联 合化疗一线治疗病理完全缓解率60%左右（来源：健康界），假设三线 治疗比例40%；Trodelvy是国内唯一获批治疗TNBC的ADC药物，ORR 30%左右，B01D1具备更优疗效的潜力，因此假设渗透率可达15%；参 考 Trodelvy 中 位 PFS 约 5.5 个月，假设平均用药 6 个 月 （ 来 源 ： Sacituzumab Govitecan-hziy in Refractory Metastatic Triple-Negative Breast Cancer，（Aditya Bardia, M.D., NEJM））；三阴乳腺癌预后极 差，后线治疗缺乏可用的靶向治疗方案，假设B01D1该适应症能够成功纳入医保；该适应症处于II期，假设获批概率35%。

2. SI-B001

III期，OS为主要终点，假设2026年上市；所有NSCLC患者中，EGFR突变比例 40%，ALK融合基因阳性5%，ROS1阳性2%（来源：医脉通、Recent Advances in Targeting ROS1 in Lung Cancer(Jessica J. Lin, J Thorac Oncol.)），因此假设无驱 动基因异常比例50%左右；免疫联合化疗已经被CSCO纳入NSCLC一线治疗I级推荐， 因此假设PD-1/L1+含铂双药治疗进展/不耐受比例为60%；免疫联合化疗治疗失败后 缺乏标准疗法，指南推荐非鳞癌用纳武利尤单抗或多西他赛或培美曲塞， CheckMate078研究数据显示，纳武利尤单抗vs多西他赛治疗既往经治的野生型 NSCLC ORR为17%vs4%（来源：2022CSCO治疗NSCLC指南, Nivolumab Versus Docetaxel in a Predominantly Chinese Patient Population With Previously Treated Advanced NSCLC: CheckMate 078 Randomized Phase III Clinical Trial (Yi-Long Wu, J Thorac Oncol.)）。根据公司招股书，SI-B001联合多西他赛≥2线治疗无驱动 基因变异的NSCLC ORR超过50%。假设SI-B001治疗渗透率可达12%。根据招股书， SI-B001联合多西他赛治疗经历含 PD-1（L1）单抗治疗失败的NSCLC mPFS为6.9 个月，假设患者平均用药7个月；参考纳武利尤单抗年治疗费用约11万元（来源：医 脉通），考虑到SI-B001更高的创新附加值，假设月治疗费用1.5万元；SI-B001是具 备高创新价值的双抗药物，有望为后线治疗驱动基因阳性的NSCLC提供新的诊疗方 案，假设能够成功纳入医保，医保后降价50%，后每两年降价10%；III期管线，假设 80%获批概率。

3. BL-M07D1

II期，假设2028年上市；除了三阴乳腺癌，乳腺癌的其他亚型生存率较高，五年 生存率超过70%（来源：丁香园），因此考虑存量患者，根据GCO官网，2020年国 内乳腺癌患病率197/10万，假设2025年国内乳腺癌患者200万人；约3%~10%的患 者在确诊时即有远处转移。早期患者中约有30%可发展为晚期乳腺癌（来源：中国 晚期乳腺癌规范诊疗指南2022版），假设晚期或转移性比例30%，随着诊断技术的 进步，这一比例逐渐减少；2023SABCS大会上，HER2 PATH研究基于多中心重新 阅片结果评估中国乳腺癌患者的HER2流行病学情况，HER2阳性、HER2低表达和 HER2 IHC 0比例分别为21.7% 、54.5%和23.8%（来源：医脉通）；HER2+乳腺癌 一线治疗标准方案是曲妥珠单抗联合紫杉类药物，ORR约30-40%（来源：2022CSO 乳腺癌指南），因此假设二线及以上治疗比例60%；HER2 ADC药物竞争激烈，但 BL-M07D1早期数据显示的客观缓解率优异，安全性良好，假设能够成功纳入医保， 治疗渗透率可达8%；BL-M07D1中位PFS尚未成熟，参考DS-8201数据，在 DESTINY-Breast03研究中，DS-8201二线mPFS超过28个月（来源：Trastuzumab deruxtecan versus trastuzumab emtansine in patients with HER2-positive metastatic breast cancer: updated results from DESTINY-Breast03, a randomised, open-label, phase 3 trial（Sara A Hurvitz，Lancet）），保守估计患者平均用药时 长可达两年；II期管线，假设获批概率30%。

（二）存量业务收入预测

公司的存量业务主要包括中成药和化学制剂业务，根据公司2023三季报，受到 集采及市场环境影响，存量业务的收入和利润都有所下滑。随着集采影响的逐步出 清，预计公司的存量业务未来可能小幅下滑后保持稳健态势。