2023年食品饮料行业2024年度策略：挤压中寻找结构性增长机会

1. 板块复盘：需求复苏弱于预期，基金重仓比例回升

1.1 需求复苏偏弱带动板块下行

需求复苏节奏弱于预期，年初以来食饮板块整体下跌 14.56%。食品饮料年初至 12 月 8 日跌幅在申万一级行业中排名第 23，跌幅为 14.56%，跑输沪深 300 指数（下 跌 12.20%），子板块中软饮料表现最好。年初至 12 月 8 日食品饮料子板块均有所下 跌，其中软饮料是唯一上涨的子板块，年初至 12 月 8 日涨幅 3.60%，肉制品（-0.90%）、 白酒（-11.29%）表现也相对较好，而烘焙食品（-27.62%）、调味品（-30.47%）、啤 酒（-31.41%）表现相对较弱。个股方面，惠发食品（+116.17%）、莲花健康（+98.15%）、 *ST 西发（+78.08%）、泉阳泉（+55.01%）、威龙股份（+48.18%）涨幅分列前五。

分月来看，食品饮料板块行情总体受需求不及预期压制。食饮子板块全年表现 趋同，总体呈下行趋势，在经济及消费积极信号密集释放期有所反弹。一季度放开后 消费场景修复预期乐观，板块实现较大涨幅，二季度起需求不及预期带动板块下挫， 7 月国家发改委、商务部、工信部等中央部委密集召开企业座谈会、圆桌会等，对于 民营企业、平台经济等释放积极信号，同时部分大众品旺季到来，信心回升带动板块 大幅上涨，但 8-10 月受需求仍然不足压制连续回落。11 月双十一拉动消费叠加逐步进入年节备货阶段，板块景气度略有回升。

跨行业比较，食饮板块估值分位数排名中部。横向比较各行业估值水平，食 品饮料估值居中，2004-2023 年估值分位数为 23.80%，较全市场排名中部。

1.2 盈利能力对估值有支撑

板块业绩增速不及预期带动估值回落是今年板块下跌的主要原因。2023 年前三 季度，食品饮料营收同比增速 8.60%，归母净利润同比增速 15.28%，业绩同比增速均 高于沪深 300（收入+3.00%、归母净利润-0.65%），盈利显现较强的韧性，但受消费 复苏节奏放缓的影响表现不及预期，带动估值与股价下调。与 2023 上半年相比，2023 年前三季度食品饮料板块与沪深 300 营收增速均有所放缓，但受益成本费用下行， 归母净利润增速有所提升。

食品饮料盈利能力波动上升，或对估值有支撑。收入端增速受复苏节奏较缓影响 偏低，但成本下行与费用管控更精细化带动食品饮料净利率稳中有升，盈利能力远超 全 A 平均。子行业中白酒净利率保持高位、非白酒和饮料乳品净利率不断上行，是带 动板块盈利稳中向好的主要引擎。其他子板块整体净利率略有波动，环比二季度看休 闲食品净利率延续提升、食品加工净利率延续下降而调味品净利率基本持平。

1.3 基金重仓比例三季度环比提升

食品饮料主动基金重仓比例二季度回落后三季度环比提升。23Q3 主动型基金（普 通股票型、偏股混合型、平衡混合型和增强指数型基金）食饮重仓市值比例环比 23H1 有所提升，带动超配比例由 23H1 的 6.31%提升至 23Q3 的 8.85%。除白酒外各子行业 超配比例均有所下滑，白酒同比增长 1.78pct，非白酒和饮料乳品下滑 0.21pct，休 闲食品与调味品基本持平且未达到标配水平。

食品饮料在基金前 20 大重仓股中占据 5 个席位，较去年底席位无变动而占基金 投资股票市值比之和提升 0.35pct。23Q3 贵州茅台、泸州老窖、五粮液分列基金第 1、3、5 位重仓持有标的，占基金投资股票市值比分别为 2.66%、1.37%、1.06%，环 比均有提升，古井贡酒、山西汾酒也进入基金前 20 大重仓股，占基金投资股票市值 比均为 0.60%。与 22Q4 相比，食品饮料在基金前 20 大重仓股中席位数量不变但占基 金投资股票市值比之和有所增加，从 5.94%提升至 6.29%，共提升 0.35pct，环比 23H1 看则有 2.23pct 的提升。

2. 趋势研判：需求趋向健康理性，渠道变革进行时

2.1 健康消费：健康意识提升，需求持续扩容

老龄化背景下，健康消费有望成为新趋势。2022 年我国 65 岁以上人口占比达 14.9%，据全国老龄办发布的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050年我国进入加速老龄化阶段，伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰 人群进入老年，中国老年人口加速增长。老年人保健意识相对更强，短期财务状况受 经济影响波动小，健康消费需求相对更有韧性。

疫后居民健康意识提升，健康消费年轻化发展，地域下沉加速。据中青报对 2008 名受访者的调查显示，86.6%的受访者表示疫后保健意识进一步增强，养生这一概念 也不再局限于中老年群体，向 Z 世代人群拓展，据《2023 年 618 健康消费及营销趋 势洞察报告》，16-25 岁用户数同比增速最高，接近 60%，健康消费年轻化趋势明确。 同时低线级城市年轻消费者成为高潜健康消费人群，地域下沉趋势明显。

健康消费进入“精养时代”，需求端持续扩容。以膳食营养补充剂市场为例，据欧 睿数据，2009 年我国膳食营养补充剂市场零售额为 630.1 亿元，2022 年已提升至 2001 亿元，2009-2022 年 CAGR 达 9.3%，需求端扩容明显。

原料成分来看 ，健康消费趋势下，营养透明的成分、干净安全的原料重要性日 益提高，无醇啤酒、零添加调味品、健康零食等品类兴起。近年来低度酒企业纷纷推 出 0 糖、0 脂、0 农残、0 色素、0 香精、0 胆固醇的“六零产品”来顺应消费者健康 控糖的趋势。

调味品零添加增长趋势延续。据马上赢数据，各渠道的零添加产品销售占比均有 所提升，其中大卖场由 2022 年 1 月的 2.3%提升至 2023 年 6 月的 5.4%，占比在各渠 道中最高，大超市次之，2023 年 6 月占比达 3.9%。同时零添加产品覆盖了酱油、醋、 料酒等多品类，据马上赢数据，2023 年 1-8 月酱油在零添加的占比达 66.3%，其次是 醋占比为 12.5%。

健康零食“高营养、零添加”成为主流，从“好吃”到“吃好”。根据 CBNDATA 《2022 年健康休闲零食白皮书》，除了零食本身的口感口味外，安全健康已成为消费 者购买零食的重要关注点，休闲零食品牌积极进行健康化转型。

功效上看，健康消费需求多样化，功能细分化。据 CBNDATA《2023 年中国健康生 活趋势洞察报告》， 95 后对情绪调节、内分泌调节需求更关注，90 后、85 后则对日 常营养均衡、睡眠健康问题更为关注，消费者侧的需求多样化促进消费品功能细分进 一步深化。

提高免疫、调理肠胃需求走强，护眼护肝产品关注度提高，美容护肤类产品创新 值得期待。以汤臣倍健为例，双 11 期间蛋白粉品类全网销售额过亿，益生菌品牌 “LifeSpace”整体销售额达 1.57 亿元，同比增长超 26%。同时现代生活方式激发护 眼、护肝需求，据魔镜数据，2023 年 10 月淘系保健类目销售中，护肝类目销售额、 销售量分别达 274 万元/ 2.6 万件，同比增速分别达 3846%/7277%。此外，美容护肤 类产品关注度提高，汤臣推出 Slimu 产品，针对瘦身瘦腹需求；Swisse 则重点布局 美容抗衰、护肤营养等方向，2023 年双十一胶原水光瓶、超光瓶全平台销量第一， NAD+产品 GMV 同比增长 374%。

2.2 理性消费：追求性价比，回归商品使用属性

参考日本第四消费时代特征，消费者有望回归理性消费。《第四消费时代》一书 中提到的消费 4.0 时代的特征：消费者重新审视消费的意义，个人化、差异化的消费变得异常重要，不愿再为过高的品牌溢价买单，以简约、共享为特征的产品受到欢 迎。我国已成为仅次于美国的全球第二大消费市场，高效的线上线下渠道使得消费者 可以买到全球各类商品，当商品不再稀缺、消费者攀比心理减弱、消费回归理性。

美国当前以硬折扣与绝对低价满足消费者极致性价比追求。美国零售典型业态 经历的变革可概括为从大众消费到品质消费再回归理性消费，超市增长时期大卖场 沃尔玛快速发展，而后给中产阶级提供品质消费的仓储会员制超市开市客分庭抗礼， 历经两次石油危机等事件后消费者预期下降、硬折扣连锁崛起，随后绝对低价的美元 树在通货膨胀、消费降级背景下逆势增长。零售业态的演变反映了消费者对极致性价 比日益提升的追求，而不论是沃尔玛、开市客还是奥乐齐、美元树等，在各自市场的 致胜特点都在于通过强供应链能力给消费者提供尽可能低价的优质产品。

性价比是我国消费者首要考虑因素。红杉中国发布的《2023 中国消费者品牌偏好洞察》调查报告显示，性价比是消费者的首要考虑因素，年轻的群体对性价比的重 视程度更高。今年双 11 购物亦体现从狂欢回归理性趋势，如女性消费者通过选择中 性或男性的商品或服务，拒绝“粉红税”；钛媒体调查亦显示，89%的消费者青睐便宜 的商品，在进行消费决策时，越来越多的消费者会进行深思熟虑后再下单。

“折扣业态”兴起：中国百货商业协会《2022-2023 中国奥特莱斯行业白皮书》 显示，2022 年中国奥特莱斯业销售增速 8%，高于其他零售业。今年以来，零食很忙、 赵一鸣等零食品类折扣店快速扩张。10月份，零食很忙官宣全国门店数突破4000家。 零售商也在积极尝试新业态，2021 年山东区域零售商巨头家家悦推出首家“折扣店”； 2022 年河南胖东来在现有门店中辟出“批发市集”区域。2023 年 10 月盒马鲜生线下 门店的 5000 多款商品价格下调，并在门店设置了“线下专享价”专区。

“低价品”赢得关注：低价策略的代表蜜雪冰城，即使在疫情严峻的背景下也没 有停下扩张脚步，参考宅门餐眼，截止 2023 年 11 月蜜雪已开出 25000+门店。白酒 行业也出现“局部降级”，今年以来古井贡酒、珍酒、郎酒以及金种子酒等酒企纷纷 布局光瓶酒产品。正新鸡排以下沉市场为核心，三线及以下城市门店数占比 57%，而 乡镇店门店数占比超 32%，占比均高于同行，其强大的供应链和产业链支撑“硬折扣” 优势，同行客单价均在 20 元以上而其客单价仅约 15 元，以极致性价比与爆款单品 占领消费者心智。

“降级”实质为追求“性价比”而非低价。“消费降级”并不是消费者一味追求 低价，而是消费者对品牌的附加价值变得更加谨慎，而更在意产品本身的内容和体验。 因此，当前的“消费降级”现象更应该表述为“性价比”。消费品企业当下更应回归 产品本身、回归功能，为消费者打造性价比、提高“心”价比，才能在“降级”趋势 下做持久生意。

2.3 渠道变革：需求迭代重塑渠道格局

快消品零售格局快速演进，线下表现疲弱，兴趣电商推动线上增长。据尼尔森数据，2023 年上半年全国快消品线上线下销售额（含兴趣电商）同比增长 1.9%。疫情 影响逐步消退，但线下零售持续低迷，2022 年同比下滑 5.4%，2023 年上半年同比下 滑 2.0%，线下份额 65.1%。线上传统电商增长乏力，销售额同比下滑 2.2%，兴趣电 商蓬勃发展，2023 年上半年包含兴趣电商的线上销售额同比增长 10.2%，线上份额达 34.9%。

抖音、快手等兴趣电商平台领跑增长，淘天份额持续下滑。据凯度数据，兴趣电 商中抖音的增势尤为迅猛，其快速消费品的平台销售额在 2023 年第一季度同比大增 98%，一举成为快速消费品市场销售额排名第三的电商平台。抖音的快速发展主要因 为用户群体的不断扩大、直播渗透率的持续提升以及抖音超市等全新业务模式的上 线。与此对比，传统电商普遍增速放缓甚至下降，2023 年第一季度淘天平台销售额 同比下滑 1%，份额下降至 36%。

消费者线下便捷需求强烈，近场渠道表现较好。据尼尔森统计，2023 年上半年 大卖场销售额同比下降 16%，份额缩减至 8.8%，大卖场门店数量下降、疫情导致客流 量减少，加上一些大型零售商面临运营方面的挑战，都是造成大卖场衰落的主要原因。 具备近场优势的小超市、便利店、食杂店等均在疫后取得销售额 10%左右的同比回升。

消费信心分化，渠道性价比成为重要考量。根据 BCG 2023 年 5 月份的消费者调 研，疫后富裕人群意愿较强，中产承压。中产人群预计消费增加与减少的比例均为 33%，而富裕人群预计消费增加的比例则高达 48%，预计消费减少的比例仅有 8%。在 寻求物廉价美的动机下，奥莱、折扣店、社区拼购在中产及以下人群加快渗透，奥莱 /折扣店作为首选渠道指数同比增长 68%。

渠道向 3.0 版本进化。（1）线上深耕。伴随媒体传播方式的不断更迭，电商也逐 步从流量获取转向用户运营，增长热点从“人找货”的传统电商转移至“货找人”的 兴趣电商。包括未来可能兴起的游戏化电商、VR 电商等新业态，算法科技驱动线上 发展的背后，实质是通过获取用户专注时间催生订单转化。（2）线下细分。以大卖场 的衰落为代表，线下渠道的“场”日渐多元化，满足不同消费者的即时性和质价比要求的即时零售（O2O）、会员制超市、垂直品类专营店蓬勃发展。 渠道变革背景下，食品饮料品牌供应商开拓渠道新航线。（1）线下门店拥抱垂类 连锁业态，零食企业迎来新渠道红利。（2）O2O 串联线上线下，更快更近提振乳制品 等高频需求。（3）会员店瞄准高线中产优质客群，以烘焙为代表的爆品拉动半成品供 应链增长。

3. 细分板块：挤压增长成新常态，图新求变寻找机会

3.1 白酒：弱复苏与高库存背景下，业绩确定性差异大

白酒产量自 2016 年达到历史高点后逐渐下滑，白酒行业进入“量减价增”的结构 升级阶段，集中度向头部企业聚拢，挤压式增长渐显。2023 年前三季度，即便在疫 情后弱复苏、消费场景回补不及预期的宏观背景下，白酒行业依然韧性充足，营收同 增 15.95%，领先食品饮料其他子行业。展望 2024，经济和消费复苏态势不变，大众 用酒场景或维持量价并在部分区域继续升级，而商务用酒场景随宏观修复有望强于 今年。茅台 11 月淡季提价展现龙头公司对行业的信心，行业价格天花板的提高有望 后续逐渐向业内传递积极影响。其中，高端酒需求更稳、品牌壁垒更强，业绩韧性有 望延续；区域酒分化明显，苏皖省内竞争程度或有所增强但基地市场优势仍然显著； 全国化次高端酒相对承压，业绩不确定性尚存。

3.1.1 高端白酒：业绩维持稳健，茅台提价打开价增空间

高端酒具有突出的品牌护城河优势和相对更强的经营管理手段，且市场需求和 格局相对稳固。2023 年前三季度高端酒基本面维持稳健表现，整体收入达到 1897.95 亿元，同增 16.37%，归母净利润 862.75 亿元，同增 18.83%。经济及消费环境整体弱 复苏背景下，茅五泸作为头部酒企已经历多轮白酒周期，在量价调节与渠道管控方面把握更足，且受库存周期影响较小，近一年来代表产品批价总体平稳。

贵州茅台：品牌力和经营水平冠绝行业，逆周期提价提振行业信心。贵州茅台作 为龙头活力不减，23 年前三季度总收入高达 1,053.16 亿元，收入增速达 17.30%，高 于行业整体增速。茅台产品结构完备，渠道把控力十足，量价调控能力突出。10 月 31 日，贵州茅台公告 53%vol 贵州茅台酒标品出厂价上调 20%左右，一方面调节渠道 利润并增厚业绩，另一方面推高行业价格天花板，创造价增空间并提振行业信心。 五粮液：品牌基础扎实，开瓶数据出色。五粮液在 23Q3 实现了近两年以来的单 季度最高同比增速，收入和归母净利润分别同增 16.99%和 18.52%，实现超预期增长。 公司重视终端消费者开瓶，加大对低度五粮液、1618 宴席的开瓶奖励力度，今年五 月旺季单日开瓶扫码最高超过十万瓶，创历史新高。产品矩阵整体发力，并把握关键 的宴席市场，三季度围绕双节开展了长达两个月左右的营销活动，有效增进动销。

泸州老窖：战略制定有序、执行到位，在高端酒中相对更具成长性。泸州老窖在 2023 年前三季度以 25.21%的营收同比增长率领先，归母净利润同增高达 28.58%，已 经连续第 9 个季度超 15%的营收增速，并且连续 14 个季度的净利润增速超过 20%。 产品端，泸州老窖成功聚焦“双品牌、三品系、大单品”的战略体系，带动毛利率持 续提升。渠道端，公司策略更为灵活，因地制宜采用经销商主导模式、厂商 1+1 模 式、直营模式，并对渠道进行扁平化改造进而更高效直控终端。销售端，泸州老窖采 取更积极的市场应对策略，在动员业务人员“淡季做市场、旺季做动销”的同时不断优化费用投放，精准聚焦核心优势区域，费效比持续提高。管理端，泸州老窖在 2023 年 3 月深化数字化管理系统改革，从“三码合一”升级至“五码合一”，保障产品查询及 跟踪管理，使得产品销售更加信息透明化，进一步加强公司对渠道和销售的信息管理。

3.1.2 地产酒：苏皖延续高景气度，其他区域酒表现平平

苏皖区域酒在 2023 年前三季度高景气度延续，增速保持行业领先水平。安徽是 白酒消费大省，近年来省内经济与产业发展一路高歌，推动居民人均收入和消费水平 快速提升，人均可支配收入在 2018-2022 年增速高于全国平均。徽酒有望受益于经济 发展带来的省内需求扩容和消费升级红利，继续保持高景气度增势。江苏具有良好的 白酒氛围和坚实的经济基础，率先开始高线次高端升级，省内苏酒双龙头均受益，实 现产品结构升级迭代。

今世缘：稳步跨入百亿体量，演绎高质量快增长。今世缘在 2023 年前三季度营 收达到 83.63 亿元，同增 28.34%，全年完成 100 亿元年度目标在望；24 年作为股权 激励业绩考核最后一年，达成动力充足。产品方面，加速推广以“中国新一代高端白 酒”为特色定位的国缘系列，100 元以上的特 A+及特 A 产品销售占比达九成以上，中 高端产品地位强势。区域市场方面，江苏省内持续深耕，向消费水平普遍更高的苏中 和苏南大区加速渗透，并凭借日渐强盛的品牌力辐射至江苏省周边市场。营销方面， 今年以来持续高举高打，以天空地面全媒体矩阵进行品牌宣传，结合演唱会、论坛、 行业会议、赛事等各类别活动进行圈层拓展，并在全国密集开展“国缘·中度雅宴”等系 列品鉴，逐步培育省外消费者心智及口碑。

古井贡酒：把握省内次高端升级机遇，逆势推进全国化战略。徽酒龙头古井 23 年前三季度营收 159.53 亿元，同增 24.98%；归母净利润 38.13 亿元，同比高增 45.37%。 公司毛利率和净利率双提升，销售、管理费用率均同比下降，费效比持续改善，因此 利润增速大幅高于营收增速。公司作为徽酒龙头，充分享受安徽省内白酒消费升级的 红利，古 8 及以上的次高端产品营收占比稳步提升；省外凭借核心终端占据以及圈 层营销，逆势推进全国化战略。 迎驾贡酒：洞藏发力拉升产品结构，继续夯实省内渠道。迎驾洞藏系列目前品牌 效应已现，自点率较高，前三季度以洞藏为代表的中高档白酒收入同比增长 28.55%， 带动毛利率同比高增，进而使利润增长远快于收入增长。区域市场方面，迎驾当前发 展重心放在省内，通过拓展团购商、中小流通商对空白区域快速填补的同时进行经销 商团队优化调整。11 月公司举行数字化循环经济产业园项目开工仪式，总投资 62 亿 元，预计 2027 年全面建成，投产后可年新增 4 万吨原酒产能，20 万吨储酒能力，彰 显长期发展信心。

金种子酒：华润赋能渠道扩张，推陈出新优化产品矩阵。金种子目前内部改革工 作已完成，全力推进发展战略和目标达成。产品方面，公司对老产品进行大量淘汰，仅选取小部分经典产品如柔和、祥和等保留，并焕新升级次高端馥合香系列，开发战 略新品“头号种子”定位高线光瓶酒。渠道方面，对现有经销商进行梳理和优化，并 借力华润的渠道禀赋逐步实现省内市场占领和省外市场扩张。 金徽酒：省内强势渗透至中西部，产品结构提升拉高毛利率。公司凭借在甘肃 东南部和兰州等基地市场优势向中西部地区继续拓展并获得高增速；省外继续 保持扩张趋势，前三季度经销商共计净增加 96 家，其中省外有 90 家。产品结 构持续提升，23 年前三季度公司高/中档酒分别实现营收 13.72/6.05 亿元，同 比+33.05%/+23.77%，高档白酒收入占比提升至 69.13%，毛利率也受益提升。

3.1.3 次高端酒：需求与库存双承压，业绩分化且波动大

疫后虽场景不再受限，但政商务消费减少对次高端需求造成冲击。据益索普的 白酒消费人群调研，商务应酬、私人应酬、政务应酬场景下，300 元以上价格带白酒 消费占比最高，对应的平均价格也分别达到 439、345、379 元/瓶。而大众宴席（婚 宴、生日宴、聚会等）消费白酒平均价格偏低，通常处于 300 及 300 元以下/瓶。今 年大众宴席需求虽有回补，但价格带更高的应酬需求复苏缓慢，次高端景气度整体低 迷。

次高端标的销售现金流均有季度同比负增长，酒鬼酒连续前三季度均明显下滑。 需求疲软波及渠道周转与利润空间，酒企普遍采取减压策略，辅助渠道去库存，管理 产品价盘，致使销售现金流量同比有所减少。其中汾酒三季度梳理市场秩序，打款发 货速度有所放缓。渠道库存更高的水井坊、酒鬼酒则在年初就降低渠道打款要求，并 加大品牌投入刺激终端动销，水井坊从二季度开始销售现金流量同比转正，酒鬼酒费 用改革调整则仍在持续。 渠道信心处于低位，舍得、酒鬼合同负债规模缩水。汾酒前三季度合同负债体量均高于去年同期，三季度虽销售现金流入同比减少，但因主动控货降低收入增长，合 同负债仍在高位。舍得合同负债逐季下降，酒鬼酒合同负债低位徘徊，酒企蓄水池虽 历经短期缩减，但渠道打款发货的时间间隔缩短，在渠道利润空间收窄的情况下加速 经销商资金周转，更利于渠道信心稳定。

次高端酒企市场调节能力提升，批价整体稳定，红坛、青花 20 有所上行。次高 端酒企在逆境中加强内功修炼，在终端把握、市场动销、消费者洞察、圈层培育等方 面均取得了长足的进步，叠加数字化管理工具的助力，头部酒企的运营管理水平、渠 道掌控力度赋予自身较强的抗风险能力。从批价表现来看，酒鬼红坛、青花 20、臻 酿 8 号批价稳中有升。

2023 年主要受政商务宴席回补较弱影响，次高端消费频次和消费能力不及预期， 次高端扩容及产品升级节奏有所放缓。展望 2024 年，商务活动复苏仍有较大不确定 性，重点推荐成长确定性较高的山西汾酒。

山西汾酒：省内省外攻守兼备，全价格带产品布局完善。公司 2023 年夯基础、 调结构，提升渠道和终端数字化掌控能力，前三季度青花系列收入突破 110 亿元，10 亿以上收入省市突破 7 个。基于当下市场环境，公司定调 2024 年工作主旋律为“稳” 在“进”前，重点围绕管理、市场、人才三要素做好发展转型和管理提升，目标实现 高质量发展。公司销售团队完成平稳过渡，市场策略张弛有度，具备周期调节能力， 青花大单品打造与全国化发展仍处良性轨道。

3.2 啤酒：量平价增，成本改善或释放业绩弹性

量平价升，结构升级明确，关注高端化势能充足的啤酒企业。2024 年青岛白啤、 华润喜力有望延续高增势能，燕京啤酒产品侧改革可期，进一步梳理产品矩阵，有望 形成 S12、V10、纯生、U8、新鲜啤、新清爽的产品体系，高端化趋势明确。随着渠道 下沉及渗透率提升，重庆啤酒高端品牌乐堡及嘉士伯终端景气度有望延续，乌苏及 1664 有望随着渠道恢复迎来修复。2024 年主要啤酒企业有望延续 2023Q1-3 的结构 优化升级趋势，吨价迎来进一步提升。

成本端或迎改善，释放盈利弹性。大麦/包材是啤酒企业重要的生产原料，占总成本比重约 14%/49%，大米、酒花、能源及直接人工占比较小，分别约 8%/1%/1%/5%。

随着今年港口靠岸船舶增加，大麦市场供应逐渐宽松，而下游企业需求相对缓慢， 2023 年我国大麦进口单价持续下行，2023 年 8 月 4 日商务部正式公告取消澳麦“双 反”政策，或对 2024 年啤酒企业成本端改善较为显著，叠加玻璃、铝材、瓦楞纸价 格进入下行区间， 2024 年啤酒企业盈利弹性有望进一步释放。

降本增效持续进行，关注费效改善空间充足的啤酒企业。2023Q1-3 伴随着消费 场景修复、终端销售活动恢复，青岛啤酒、重庆啤酒及珠江啤酒销售费用率小幅上行， 但同期多数啤酒公司管理费用率在优化降本措施下显著改善。展望 2024 年，降本措 施有望进一步深化，主要啤酒企业盈利空间有望进一步提升，其中以燕京啤酒为代表 的公司改革预期较强，净利率提升空间较大。

3.3 乳品&饮料：存量竞争，品类创新展现活力

3.3.1 软饮料：品类创新展现活力，成本改善释放利润

把握细分领域高增机会，产品创新为主逻辑。随着线下消费场景恢复，软饮料行 业复苏态势明显，2023 年前三季度软饮料行业实现营收 204.25 亿元，同增 17.84%， 归母净利润达 37.94 亿元，同比高增 31.85%。随着我国居民健康重视度持续提升， 软饮料行业内无糖低糖、茶饮、植物基等品类凸显活力。软饮料公司顺应及把握当前 高增的赛道机会积极发力相关产品以及上市新品，如农夫山泉东方树叶、东鹏补水啦 /乌龙上茶、欢乐家椰子汁、香飘飘冻柠茶等。 原材料价格稳中有降，成本改善释放利润。23 年除白糖以外的原材料价格较为 稳定，其中 PET 摆脱上游供给端扰动，与同期相比已回落并稳定在较低价位；白糖也 随着国内储备释放和海外产量超预期而进入价格缓慢下滑通道；因此 24 年软饮料行 业整体成本有望进一步下行，利润增长或提速。

农夫山泉：产品矩阵齐发力，茶饮料增速亮眼。公司各产品线今年均有较好表现， 23H1 来看，包装水收入 104.42 亿元，yoy+11.7%，保持稳健增长；茶饮料收入 52.86 亿元，yoy+59.8%，主要依靠东方树叶持续放量；功能饮料收入 24.57 亿元，yoy+21.5%， 主要因为疫后户外场景恢复；果汁收入 16.86 亿元，yoy+32.2%，主要由于 NFC 果汁 对浓缩还原产品产生替代趋势。在无糖茶赛道高速增长背景下，公司于 23 年 2 月推 出 900ml 大包装东方树叶，4 月上新黑乌龙口味，通过丰富口味及拓展消费场景，有 望保持无糖茶市场第一大单品的优势地位，持续享受无糖茶市场扩容红利。 东鹏特饮：特饮产品维持高增速，同步开启第二曲线。2023 年前三季度东鹏营 收同增 30.05%，增速领跑行业。东鹏特饮凭借高性价比特质扎根能量饮料赛道，在 红牛商标之争的格局变化窗口期把握住了机遇，后续有望进一步提升市场份额。同时 公司快速切入正在起势的电解质水赛道，成功开启第二曲线，并在此基础上持续推出 新品进一步巩固第二曲线，仅 23Q3 就有东鹏大咖“生椰拿铁”、东鹏补水啦“青柠口味”、 无糖茶“乌龙上茶”等多款产品上市，并取得良好反响。

3.3.2 乳制品：存量竞争，细分赛道结构性突围

乳制品行业已进入成熟期，逐渐从增量竞争转向存量竞争。受益于 90 年代以来 中国经济快速发展以及人口增长，乳制品行业快速发展，渗透率提升，现已成为世界 第二大乳制品市场。疫情影响下乳制品消费需求增长，2019-2022 年行业 CAGR 为 5.79%，大于 2015-2019 年 CAGR 为 0.19%，但远低于 1997-2007 年乳品黄金增长期增速。根据欧睿国际，2022 年我国乳制品行业规模 6693 亿元，同比增长 5%。其中液 奶、奶粉、酸奶、奶酪、黄油市场规模分别 2807 亿元、2030 亿元、1661 亿元、143 亿元、20 亿元，五年 CAGR（2017-2022）分别为 2.59%、4.09%、6.82%、23.54%、8.50%。

低温奶有望接棒常温奶驱动液奶增长，奶粉行业受人口下降影响进入成熟期， 奶酪黄油仍处于市场培育期。2020 年低温白奶市场规模 360.85 亿元，同期常温白奶 市场规模为 1038.67 亿元，为低温产品的 2.9 倍。对比近 5 年复合增速，低温白奶 为 13.22%，常温白奶为 5.88%，常温白奶由于渗透度逐渐饱和，增速低于低温白奶。 2022 年奶粉行业市场占比为 30.33%，增速为 3.40%，受人口红利下降影响，行业由 成长期进入成熟期。奶酪、黄油消费仍处在培育期，合计占比在 3%左右。奶酪行业 在近年由奶酪棒带动下，品类增速达到 17%。

品类结构升级，产品多元化、功能化成为趋势。2014 年前主要由量增驱动，在 常温白奶和常温酸奶带动下行业规模迅速扩容，2010-2012 年期间行业销量增速超过 10%。2015 年后，销量增速转负，行业增长切换为价增驱动，2016 年后，主要通过品 类迭代，产品升级提升价格中枢，均价增速保持在 4%左右。乳企多通过推广 A2 牛奶、 水牛奶、羊奶等特色奶，新疆、内蒙等黄金奶源以及高蛋白、高钙等特色技术和配方 的产品，推动乳制品行业产品结构升级。

短期奶价企稳，中小产能或陆续出清。2021 年 9 月至今原奶价持续回落，2023 年 9 月跌至 3.72 元/公斤。根据中国奶业大会，目前上游原奶行业亏损面已经超过 60%，不具有议价能力的中小牧场更为弱势，中小产能有出清趋势。2023 年 8 月，乳 企每天喷粉数在 4000-5000 吨，较 2 月高点时期日均 1.08 万吨有所好转，短期看随 着上游中小产能出清奶价或有所反弹。 规模化牧场陆续投产，2024 年原奶价格或维持下降趋势、降幅收窄。当前我国 乳业规模化程度高，头部乳企积极布局上游牧场。2021 年全国新扩建牧场项目 166个，涉及存栏 98 万头，计划投资总额 390 亿元，其中“万头牧场”占比达 62%；2022 年新建及在建项目 148 个，涉及存栏达 147 万头，计划投资总额近 420 亿元。2022 年我国奶类产量 4027 万吨，首次突破 4000 万吨大关。新牧场投产、批量贡献原奶需 要两年。当前乳制品行业需求端延续弱复苏，未来两年随着新建产能陆续投产，行业 或仍处于供过于求格局，预计 2024 年原奶价格维持下降趋势、降幅较今年收窄。

3.4 调味品：行业逐步回暖，关注零添加、复调机会

疫情对调味品餐饮渠道的影响逐步消退，但复苏尚处早期阶段。餐饮、家庭、食 品工业三大渠道是拉动调味品行业增长的三驾马车，其中餐饮历来是调味品消费占 比最大的渠道，2022 年疫情扰动下餐饮堂食场景受损严重，调味品餐饮渠道份额从 55%下滑至 50%，虽然部分需求向家庭市场和工业市场转移，但整体需求承压。疫后 餐饮需求回升，但受制于经济大环境，餐饮经营状态尚未达到稳定状态，复苏呈现波 动上升的特征。中国烹饪协会预测 2023 全年餐饮开店率 35.5%，与 2019 年持平，同 时关店率或达 30.9%，仍处高位。

行业收入增速有望恢复至中个位数以上。受三年疫情的影响，调味品行业收入复 合增长率由 2011-2019 的 10.7%放缓至 2020-2022 年的 3.5%。疫后家庭市场稳中有 增的同时，餐饮业态复苏拉动调味品餐饮渠道需求，预制菜热则带动食品工业渠道增 长。根据调味品协会的预测，调味品行业规模 2023 年增速回升至 5%，2024 年起逐步 恢复至 6%-7%的增长。 行业回暖，调味品估值下行趋势或出现转机。复盘龙头海天季度估值波动，PE （TTM）与销售净利率同向变动，而净利率则与规模效应密切相关。季度收入增速若 出现下滑，单位成本、费用率均被动上升，致使盈利能力下降，进一步导致利润增速 慢于收入增速。伴随行业需求进一步复苏，终端动销加快，库存运转趋于良性，海天 收入有望恢复上行，带动盈利能力触底回升，龙头及板块的估值压力有望缓解。

酱油，料酒等基础调味品行业集中度较高，食醋还有较大提升空间。根据调味品 百强企业 CR3 数据，从 2018 年到 2022 年，各品类的集中度及变化趋势不一。一般 来说，成分越单一的品类集中度越高，食用盐、蚝油、味精的集中度领先；二是发展 成熟的品类集中度比较高，酱油、鸡精/粉、调味料酒、火锅底料份额正在集中。食 醋（各地风味差异）、酱类（种类繁杂）、复调（新兴品类）则尚未集中。基础调味品整体集中度比较高。对比 2018 和 2022 年，调味品行业整体市场集中度从 10.98%到 14.57%。酱油市场集中度从 33.33%到 39.83%。食醋则仅达到 22.22%，还有提升空间。 以酱油为代表，头部企业增速超过行业平均增速，行业呈现挤压式增长。酱油行 业与领导企业五年复合增长率对比：酱油行业的五年复合增长率为 0。海天复合增长 率为 8.6%，厨邦复合增长率为 6.3%，千禾复合增长率为 29.4%。从大水养大鱼过渡 到大鱼吃小鱼，酱油行业未来份额像头部集中的趋势判断还会延续，头部参与者强者 恒强，领先优势不断加强。

品类联动，食醋行业整合红利或更多由酱油企业享受。由于不同调味品动销存 在联动效应，酱油购买订单中连带购买醋的比例较高，酱油企业食醋业务成长性更有 优势。2018-2022 年，食醋行业收入复合增长率为 3.7%。恒顺复合增长率为 4.7%， 千禾复合增长率则高达 22.6%。根据马上赢的调研，千禾食醋在零售市场份额居于第 四，仅次于恒顺、紫林、海天。

主打一料成菜的菜谱式调味料蓬勃发展，天味好人家零售份额领先。2023 年三 季度马上赢零售市场数据显示，复合调味料（菜谱式调味料）份额 9.4%，份额同比 提升达 0.8pct，景气度在所有品类中最为亮眼。相较而言，酱油虽份额超过 20%，但份额同比增速仅为 0.2%。不考虑香辛料品牌十三香，23Q3 天味好人家零售份额达 11.10%,同比提升 1.6pct，保持领先。菜谱式调味料虽品类众多，产品迭代速度快， 但好人家凭借酸菜鱼料、小龙虾料等大单品树立品牌，再依靠品牌效应衍生新品类。

零添加红利仍在，千禾零售额稳中有升。零添加份额快速提升但渗透率仍低。据 马上赢统计，从 2022 年 1 月至 2023 年 8 月，零添加调味品销售额占比从 1.7%快速 涨至 3.5%，且各渠道的零添加销售额占比均同比提升。作为零添加领先品牌，千禾 今年以来月度零售数据保持强劲增长，10 月份增速因基数效应下降，但绝对值环比 稳定。我们认为，随着消费者对清洁标签的重视程度增加，零添加渗透率有望进一步 向上，赛道有望持续扩容。

龙头海天发力零添加，零售均价基本稳定，价格竞争温和可控。海天零添加酱油 销售额占比与千禾互有高低。除 2022 年四季度因添加剂事件催化千禾份额大幅增加， 二者份额整体较为接近。今年以来，海天加大零添加新品推广和渠道铺市，销售份额 略高于千禾。另一方面，零添加酱油零售均价降幅有限，从 2022 年一季度的 28.17 元/升最低下滑至 2023 年二季度的 22.33 元/升，2023 年三季度回升至 24.09 元/升。相比而言，定位接近的减盐酱油则从 2022 年一季度的 32.63 元/升下降至 2023 年三 季度的 24.70 元/升，降幅更多。我们认为，龙头入局有利于零添加赛道成长，虽有 阶段性打折促销，但受益于消费者需求增长，终端价盘将保持稳定。

3.5 预制菜：餐饮链或延续弱复苏，小 b 渠道有望驱动成长

预制菜市场空间超 3000 亿，具有分散性、区域性特征。预制菜解决了 B、C 端 客户痛点，成为未来发展趋势。餐宝典数据显示，2021 年中国预制菜规模在 3100 亿 元左右，同比增长 24.1%，预计到 2025 年将会突破 8300 亿元。从公司看，2020 年我 国预制菜行业市占率前三的企业分别为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香 （1.8%）。

B 端：餐饮连锁化趋势明显，降本增效需求迫切。预制菜被广泛应用于 B 端的原 因在于减少餐厅的人工成本和后厨面积，提高后厨出餐效率及菜品毛利、提升坪效， 核心价值点为效率与成本。2020 年我国餐饮业连锁化率仅为 15%，对比美国、日本等 主要发达国家，我国餐饮连锁化率处于较低水平。据欧睿国际预测，2024 年我国餐 饮连锁化率有望达到 20%。连锁餐饮出于统一出品品质、保证出餐速度、改善成本结 构等目的，拉动对预制菜品的需求。

C 端：生活节奏加快、家庭小型化促进预制菜在 C 端的发展。据 DT 财经的青年 做饭行为调查报告，过半被调查者下厨房的频率小于“每周几次”，年轻人不想做饭 TOP3 原因分别是“工作忙，没有时间做饭”、“前期的食材准备比较复杂”和“不想 洗碗”。随着通勤和工作时间被拉长、烹饪技能弱化，在家烹饪意愿降低。另外，第 七次人口普查数据显示 2020 年我国平均每个家庭户的人口为 2.62 人，首次“破 3”， 较 2010 年减少了 0.48 人，二人家庭、单身家庭的数量明显增加。小型家庭的“劳动 成本”相对较高，一日三餐简单、便捷化需求上升。

行业驱动力：渠道扩张、产品放量、门店开拓。预制菜行业具备大行业、小公司， 渠道多元、产品众多的特征。从渠道看，餐饮企业具备降本增效、提升出餐速度、保 持口味一致性的需求，C 端仍需消费者教育。展望 2024 年，中小餐饮行业增速快于 餐饮行业，小 b 渠道有望拉动行业增长。从产品看，预制菜行业处于有品类、无品牌 阶段，通过打造爆品卡位品类、抢占市场，是预制菜品牌初步突围的关键。另外，疫 情后灵活就业人数增多，巴比、味知香等连锁加盟业态公司有望受益于门店数量增长。 国内预制菜市场 B 端确定性较强，C 端仍需消费者教育。我国 B 端预制菜行业已 走过“0-1”的导入期，步入“1-N”的成长期。餐饮行业面临“三高一低”的痛点， 餐企出于降本增效、稳定供应、口味标准化的目的，使用预制菜需求更迫切。而 C 端 市场处于仍在导入期，由于口味差异、物流配送、食品安全问题，舆论对预制菜褒贬 不一。目前预制菜 C 端市场高线城市居多，消费者教育之路任重道远。 中小餐饮恢复速度快于行业，2024 年小 b 渠道有望拉动增长。9 月社零数据中， 餐饮行业增速 13.8%，高于规模以上餐饮收入增速 12.8%。从 2023 年 5 月以来，连 续 5 个月呈现中小餐饮增速快于行业的规律。我们认为，今年以来灵活就业人数增 多，中小餐饮门店数量增长，终端呈现数量增加、渠道碎片化趋势。

通过大单品突围实现差异化，沉淀经验提升综合实力。目前，预制菜处于有品类 无品牌阶段。京东超市数据显示，目前用户对预制菜的搜索主要围绕菜品和场景展开， 针对品牌的搜索较少。通过打造爆品卡位品类、抢占市场，是预制菜品牌初步突围的 核心。选定单品后反复验证和精进，通过单品沉淀团队、整理供应链、提升效率。不 同类型客户对产品需求不同：大 B 客户重视定制化设计与服务、供应稳定性、产品品 质安全，中小 b 重视性价比、操作便捷性，C 端客户更重视口味、营养健康、价格。 推陈出新，维系渠道利润。对于大 B 渠道，单品利润率通常较为稳定，销量通常 上市即高峰，随后逐渐回落。对于中小 b 渠道，新品上市之初由于渠道价格不透明、 同类产品少，通常利润率水平更高，上市 1-2 年后产品逐渐起量、利润率逐渐下降并 稳定。不断推广新品、淘汰老品才能保证渠道利润。C 端产品更需要不断推出新品满 足消费者需求变化，维系老客、吸引新客。

线下消费复苏，有望享受门店扩张红利。受疫情三年影响，多数连锁业态单店收 入下滑店效下降。而资金实力强大的头部连锁企业扩张步伐不断，如巴比食品“巴比” 品牌门店数量突破 4000 家；味知香加盟门店数量从 2020 年初 801 家已扩张到 2022Q3 的 1649 家；广州酒家的餐饮直营门店也从 2020 年初 20 家上升至 2020 年中 31 家。 龙头保持门店扩张节奏，有望享受门店扩张红利。 高效的门店模型决定扩张速度，门店掌控力决定长期天花板。加盟连锁业态下， 产品标准化程度越高、门店投资回报率越高，越容易快速扩张并形成规模化。公司自 主负责采购、生产、配送，并掌控终端价格的商业模式通常具有更强的门店掌控力、 品控力，更利于品牌商的长期发展。相比之下，巴比食品的产品以中式包点为主，SKU 数量少、容易标准化，且公司自建供应链并统一价格体系，对门店掌控力更强，长期 有望实现万店规模。味知香门店以预制半成品为主，SKU 数量相对多，公司依靠经销 商配送网络，对加盟门店掌控力度中等。广州酒家直营门店属于正餐类型，SKU 数量 较多；利口福加盟门店属于中式快餐/小吃，更易实现标准化，预计 2024 年是礼赠需 求将显著恢复，公司月饼、预制菜有望显著增长。

3.6 休闲食品：量贩零食红利有望延续高增

需求弱复苏背景下，消费者追求高质性价比趋势凸显，小零食企业收入与利润 表现较优。2023 年前三季度申万休闲食品板块整体实现营业收入 555.62 亿元，同比 增长 4.25%，归母净利润 43.22 亿元，同比增长 17.67%。收入维持较高增速、利润增 速显著抬升主要由于去年同期疫情扰动下整体收入基数不高、今年新渠道红利及大 单品驱动收入增长，同时利润端受益棕榈油等原材料价格回落、企业进一步提升经营 效率。企业表现分化，其中受益新渠道红利、自身产品渠道成长逻辑强的企业表现较 好，如盐津凭借新渠道快速扩张叠加更多品类进入新渠道的双重优势进一步实现高 基数上的高增、劲仔大包装+散称双翼发展战略下大单品快速突进也带来不俗的增长。

展望2024年，行业有望继续受益新渠道与新品类扩张、延续收入利润较高增速， 建议关注量贩零食与大单品效应带动下长期增长逻辑顺畅的小零食企业、以及卤制 品企业成本环比改善叠加 22Q4 低基数带来业绩弹性。个股方面推荐受益新渠道增长、 强管理组织能力与强供应链体系支撑高增的多品类全渠道制造型零食企业盐津铺子； 收入稳健增长、毛利率迎向上拐点的卤制品龙头绝味食品。建议关注深耕口味坚果、 品类逐渐丰富且高低渠道兼容的甘源食品；大包装带动渠道放量、拥抱量贩加速弱势 区域开拓的劲仔食品；推进渠道精耕、采购成本回落的洽洽食品。

3.6.1 零食：新渠道红利有望延续，制造型企业或更受益

零食行业渠道变革延续，零食量贩、抖音等新兴渠道快速发展带动新增量。零食 消费渠道中电商占比逐年提升，2023 年占比已接近 20%，其中 1-10 月抖音零食消费 同比增长 128.71%，而传统电商平台同比下滑，其中淘系-13.66%而京东-22.76%，新 兴电商平台的增长带来零食消费新增量。另一方面，偏冲动性消费、追求体验感使得 零食主要消费渠道仍在线下，而随着渠道发展变革，超市卖场占比逐渐被其他渠道分 流，近两年符合多快好省需求、主打高端性价比的零食量贩店快速扩张，截至 23 年 10 月量贩零食头部品牌门店已突破 4000 家，前五品牌门店数已突破 13500 家。

渠道变革中零食行业渠道型企业和生产型企业表现分化。生产型企业积极拥抱 新渠道，叠加自身新品推出、大单品突破与渠道开拓增长逻辑顺畅，多数实现业绩高 增。上市公司中制造型、多品类的小零食企业表现尤为亮眼，净利率稳定维持在高位 的同时收入增速超预期，盐津 / 劲 仔 / 甘源前三季度收入分别同比 +52.54%/+47.85%/+35.56%。渠道型企业收入增速承压，亟需推进线上线下转型、带 动业绩增速修复，其中良品铺子布局量贩子品牌零食顽家、三只松鼠推进全渠道的高 质性价比改革，但受制于传统电商流量下滑与线下门店转型成效尚未兑现，前三季度 收入分别同比-14.33%/-14.07%。 制造型毛销差稳定且较高，当前原材料价格已从高位回落或维持平稳，零食企 业业绩有望进一步释放。棕榈油、葵花子等价格回落、大豆与大豆油等价格基本平稳， 带动部分零食企业前三季度毛利率提升，部分企业毛利率因原材料采购节奏仍受高 价原材料影响、也有部分企业由于产品渠道结构调整毛利率有所波动。销售费用率方 面，多数企业精益费用投放，同时渠道变革带动销售费用投放减少。综合而言，多数 企业毛销差有所改善，带动净利率提升，其中制造型小零食企业如劲仔、甘源、盐津 等表现更好，毛销差成稳定上行趋势且较同行更高。

3.6.2 卤制品：成本红利将兑现，期待需求改善

需求复苏较缓，收入增速承压。收入增速由于消费场景与基数差异表现分化，Q1 普遍由于放开需求恢复性增长，Q2 休闲卤受益去年低基数也取得不错的增速而佐餐 卤龙头紫燕由于去年受益外卖及保供业务增速稍低，Q3 为传统旺季，但由于需求复苏不及预期，卤制品增长动力稍显不足，全年看，预计复苏节奏对收入端整体有所压 制。 拓店稳健，同店恢复稍弱。拆分单店和门店数量来看，龙头开店势头基本维持、 进一步提升市占率，绝味、煌上煌、紫燕、周黑鸭上半年分别新增 1086/288/442/181 家店。门店数量稳健增长的同时，单店收入恢复略不及预期。以绝味为例，23H1 平 均单店收入约 19 万元，较 22H1 同比基本持平，而较 19H1 有近 18%的下滑，我们认 为除了需求恢复不及预期外，也有门店结构改变（过去几年加速乡镇门店开设、今年 放开后策略上重回抢占一二线城市及高势能点位）等影响。

利润端分化，休闲卤迎毛利率拐点。今年来，以牛肉、猪肉为主要原材料的佐餐 卤受益原材料价格低盈利有所改善，而休闲卤主要原材料鸭副的价格上半年处于高 位，当前已回落至较低水平，以绝味为例，单三季度实现销售毛利率 25.77%，环比 +3.43pct，前三季度整体实现销售毛利率 24.15%，较 22Q1-Q3/2022 全年/23H1 分别 -2.32/-1.42/+0.84pct，毛利率迎来向上拐点。考虑鸭周期与企业灵活备货的节奏， 预计休闲卤企业在 23Q4、2024 年有望延续 23Q3 毛利率拐头向上的趋势。

编辑：火腿肠