2023年传媒行业2024年投资策略：未来已来，关注新时代技术革命

1. 新兴技术革命带来的产业机会

1.1 关注 AI 带来的产业机遇

1.1.1 基础大模型持续演进，应用加速落地

海外头部科技大厂引领行业，多模态成行业趋势。由于 AI 大模型依赖庞大的算 力资源、优秀的 AI 人才、丰富的数据等条件，海外逐渐形成了以微软/OpenAI、谷 歌、Meta、AWS 等科技巨头为代表的竞争格局。与 OpenAI 深度合作的微软行业领先， 正在将 OpenAI 最新大模型 GPT-4 Turbo 集成到自身产品中，在多模态、长文档、知 识库等方面全新升级，持续引领行业。北美时间 12 月 6 日，谷歌正式发布全新原生 多模态大模型 Gemini 1.0，在推理、编程等多个方面行业领先。Gemini 在大型语言 模型研发被广泛使用的 32 个学术基准测试集中，在其中 30 个测试集的性能超过 当前 SOTA 结果，同时在大规模多任务语言理解数据集中得分率高达 90%，首次超越 人类专家。谷歌将在其相关产品中全面集成 Gemini 的能力，包括搜索、广告、Chrome、 Duet AI 等。Meta 则押注开源大模型，LLaMA2 已成为最优秀的开源模型之一，并衍 生出过多个应用和项目，但仍与 OpenAI、谷歌 PaLM2 大模型仍有差距。亚马逊在 AI 大模型领域起步较晚，当前仍在努力追赶，除了花 40 亿美元投资 Anthropic，还全 新自研大模型，内部代号“Olympus”，或于年底上线，新模型参数规模或达 2 万亿参 数，超过 GPT-4 的参数规模，亚马逊计划接入在线零售商店、Echo 等设备上的 Alexa 语音助手，并为 AWS 平台提供新的功能。

国内“百模大战”加剧，大模型或迎来洗牌，AI 应用生态有望成竞争核心。国 内参与大模型的厂商众多，除了华为、阿里、百度、腾讯等科技大厂，还有包括科大 讯飞、360 等腰部科技公司，面壁智能、minimax 等一众创业公司。百度创始人李彦 宏在深圳 2023 西丽湖论坛上指出，截至 10 月份，国内已经发布 238 个大模型，大 模型数量远高于海外。工信部、科技部等七部门推出《生成式人工智能服务管理暂行 办法》进行行业监管，目前已有二十多家国产大模型通过，预计还会有部分厂商获批， 但数量或有限。而最终未通过备案的公司或转向聚焦垂直领域大模型甚至出局。预计 随着国内基础大模型不断升级优化，围绕 AI 大模型构建 AI 生态应用有望成为未来 核心。

底层架构的创新或引发新一轮变革。Transformer是目前AI大模型的主流架构， 但 Transformer 存在致命缺陷：Transformer 模型中自注意力机制的计算量会随着上 下文长度的增加呈平方级增长，导致核心注意力层无法扩展到长期上下文。近期 CMU 和普林斯顿的研究者发布了新的 SSM 架构 Mamba，这种架构在语言建模上与 Transformer 能力相当，而且还能够线性扩展，同时具有 5 倍的推理吞吐量，在语言、 音频、DNA 序列模态上都实现 SOTA。我们认为，底层架构的缺陷直接影响大模型的效 果和性能，底层架构的创新有望推动新一轮技术变革，加速 AI 应用落地。

AI 大模型催化应用加速落地。随着基础大模型的持续升级和优化，大量应用快 速涌现，其中海外应用起步较早，已经有比较多的 AI 应用进行了商业化落地。根据 美国风险投资公司 A16z 提供的 TOP 50 的 AI 产品榜单，海外很多 C 端应用已经实现 盈利，商业模式以订阅为主，应用类型则更多偏向于情感陪伴、AI 绘画等泛娱乐应 用，如 C 端情感陪伴类应用 Character.AI、AI 绘画应用 Leonardo.ai。国内 AI 应用 虽然起步较晚，但 AI 相关应用快速涌现，尤其是 B 端应用如智能客服、办公助理等， C 端应用相对较少，类似妙鸭相机这样的应用短缺。我们认为，在 AI 应用落地早期 以对话机器人 Chatbot 和简单的工具应为为主，主要在创意设计、聊天互动等对准确 性、专业性要求不高的场景，长期则有望向对准确性、专业性等要求更高的领域延伸， 如教育、金融、医疗等场景。

1.1.2 2024 年聚焦应用落地

AI 大模型为 SaaS 行业带来新机遇。AIGC 具有强大的生成能力和分析能力，大 模型有望成为智能时代的底层操作系统，基于大模型做应用的改造已成行业共识，AI 大模型技术有望成为提升软件营收、利润的引擎。应用的改造整体可以分为简单应用 和复杂应用两种类型，其中简单应用或被大模型系统聚合，以 pulgin 的方式接入大 模型系统中，大模型则为这些 plugin 提供自然交互和控制能力；复杂应用或被以 AI Native方式进行重构，核心就是这些复杂应用使用大模型提供的SDK实现全新交互、 控制和认知。

成熟应用基于大模型全面重构。目前国内外科技巨头、SAAS 应用厂商纷纷基于 AI 大模型进行应用的改造，从应用场景来看主要聚焦营销、客服以及生产力工具等 方面。微软积极把握这波 AI 浪潮所带来的机遇，率先将 AI 融入自己的 Azure 云服 务并对自己的 windows 和 office 等核心产品进行 AI 改造。AI 大模型也为微软带来 亮眼业绩，2023 年 Q3 微软 Azure 增速强劲，其中生成式 AI 贡献约 3%。国内百度、 阿里、字节等头部企业也纷纷利用 AI 大模型重塑应用。以钉钉为例，早在今年 4 月 钉钉就宣布全面智能化，利用大模型进行改造。11 月 3 日，钉钉最新的智能化功能 钉钉 AI 魔法棒正式上线，包括聊天、文档、知识库、脑图、闪记、Teambition 等 17 项产品、60+场景和近百种 AI 技能。字节旗下协作管理平台飞书也基于 AI 进行了重 构并于近期发布了智能伙伴和智能创建平台，分别定位于个人助力的 SAAS 软件和 PaaS 创建平台。百度则计划将所有应用都基于 AI 进行重构，目前百度搜索、文库、 网盘等传统应用已经被重构。

2024年是AI重构应用的关键节点。我们认为，在基础大模型不断优化的基础上， 各大厂商聚焦 AI 应用落地，AI 应用重构也是各种厂商竞争核心。2024 年有望成为 AI 重构应用的关键节点，各大厂商或完成自身老应用的全面重构，而被 AI 重构之后 应用表现则有望成为关注焦点。 AI 大模型持续迭代，催化 AI 原生应用领域的变革。在 AI 基础大模型持续演进 迭代的情况下，基于大模型之上的 AI 原生应用逐渐涌现。AI 原生应用基于大模型的 理解、生成、逻辑和记忆能力，相比于老的应用具备全新能力，用户体验也大幅提升。 目前 AI 原生应用主要在工具端突破，且从文字逐步渗透到图片和视频。 文本相关 AI 原生应用率先落地。文本方面主要以 Chatbot 的形式出现，早期一 经推出便受到全球关注的 ChatGPT 就是一款 Chatbot。当前文本领域仍是最重要的应 用方向之一，目前已经广泛应用于智能客服、创意写作等场景。如海外备受欢迎的应 用 Character.AI，其核心业务是基于神经语言模型的聊天机器人，可以生成类似于 人类的文本回应，并参与上下文相关对话，可应用于社交、娱乐、教育等场景。

图片生成也是 AI 原生应用的重要领域。国内 AI 写真微信小程序妙鸭相机备受 关注，将 AI 技术应用到照片写真，生成数字分身。用户上传 20 张包含人脸或上半身 的照片，支付 9.9 便可得到各种风格的写真，而且效果非常惊艳。同期美款“妙鸭” BeFake 也在走红，8 月 BeFake AI 在 Google Play 和苹果商店上线几周时间便在美 国、英国、法国等苹果商店免费榜上位居前列。

视频生成领域也迎来重大突破。11 月 29 日，成立仅半年的 AI 初创公司 Pika 正 式推出 AI 视频生成工具 Pika1.0，同日公司宣布获得 5500 万美元的融资，当前估值 2.5 亿美元。pika 一夜走红，其 AI 视频在网上刷屏，核心还是 pika 视频生成领域 的优秀表现，pika 产品多种多样，从普通 2D 动画到实拍感的电影场景、3D 动画全面 覆盖，还能够支持对视频实时编辑和修改，其中生成的视频在光影、动作流畅度等方面甚至都不输好莱坞动画电影级别。我们认为 pika1.0 有望带来视频生成领域的全 新变革，因为 PIKA1.0 的视频相关能力已颠覆了传统视频制作，极大拓展了 AI 视频 生成的想象空间，随着 AIGC 技术的持续迭代，AIGC 技术有望逐步渗透到小视频、宣 传视频、甚至影视剧集等领域，视频创作效率有望迎来显著提升。

AI Agent 具备环境感知、自主决策并执行的智能体，可以自主思考和工具调用 从而完成既定目标。我们认为，在基座大模型能力不断优化完善的背景下，AI Agent 有望成为应用落地的主要路线之一。因为大模型基于 Prompt 进行的被动交互，而且 Prompt 的质量会直接影响大模型的回答效果，大语言模型应用落地仍面临诸多挑战， 尤其是基础大模型仍不完善，存在生成内容不准确、存在幻觉等问题。而 AI Agent 可以基于目标任务主动思考并行动，还能调用外部工具，可释放 LLM 的应用潜能。基 于大模型的 AI Agent 应用场景可以分为三类： （1）单体智能：拥有多种能力，可以在各种应用方向上表现出优秀的解决任务 的能力； （2）多智能体：智能体之间相互作用，通过合作或对抗实现进步； （3）人机交互：人类反馈可以使智能体更高效、安全地执行任务，为人类提供 更好的服务。

基于以上场景，AI Agent 可以帮助用户从日常任务和重复劳动中解放出来，从 而缓解人类工作压力并提高任务解决效率，同时智能体可以独立地分析、计划和解决 问题，不再需要用户提供明确的指令；在解放用户双手之后，智能体还解放了他们的 思维，使他们能够从事探索性和创新性的工作，在前沿科学领域充分发挥他们的潜力。 总之，Agent 有望帮助处理几乎所有活动和生活各个领域的事务，对软件业和整个社 会都将产生深远的影响。

AI Agent 浪潮将至。AI Agent 是近期社会关注和热议的方向，国内外厂商纷纷 布局。阿里云推出模型调用工具魔搭 GPT（ModelScopeGPT），用户可以通过一键发送 指令调用 Mota 社区中其他人工智能模型，从而实现模型的协作，完成复杂的任务； 昆仑万维正式发布“天工 SkyAgents”平台，用户可以通过自然语言和简单操作，无需代码编程，即可在几分钟之内部署属于自己的 AI Agents，完成行业研究报告、单 据填写、商标设计、甚至健身计划、旅行航班预定等需求。海外在 Agent 方面研究进 展更快，AutoGPT 是 GPT-4 完全自主运行的首批示例之一，突破了人工智能所做的边 界，它结合了 GPT-4 和 GPT-3.5 技术，通过 API 创建完整的项目；Baby Agent 是一 个人工智能驱动的任务管理系统，能够根据先前任务的结果自主解决任务并保持预 定义的目标，还能有效地确定任务的优先级。

1.2 苹果有望激发 VR/AR 产业活力

1.2.1 全球 VR/AR 市场有望保持增长势头

根据 Statista 数据，预计 2023 年全球 AR/VR 市场（B2C）收入同比增长 23.5% 至 321 亿美元，其中 AR 软件是最大的细分市场，预计 2023 年市场规模达 119 亿美 元。长期来看，预计 2028 年 AR/VR 市场规模有望达 581 亿美元，2023-2028 年年均 复合增长率为 12.6%。

1.2.2 国内 AR 与 VR 出货量分化

2023 上半年国内 AR 与 VR 出货量分化。根据 IDC 数据，2023 年上半年，中国 AR/VR 头显出货同比下滑 44%至 32.8 万台，其中 AR 出货量同比上涨 142%至 6.8 万 台；VR 出货量同比下滑 53.3%至 26 万台。

PICO 占据国内 VR 绝对份额。VR 主要分为一体机和一体式两种类型，其中一体 机部分由于头部厂商降本增效策略调整以及部分厂商出现资金困境导致业务明显波 动，前两个季度合计出货 20 万台，同比下降 60.3%；分体式 VR 一体机半年出货 6 万 台，主要得益于一季度 Sony PlayStation VR2 出货拉动。从份额上来看，2023 年上 半年国内 VR 市场 PICO 占据 58.7%的份额（按出货量），索尼则以 11.7%的份额位居 第二。从价格上来看，VR 市场从价格竞争逐步转向产品竞争。2021 年底，中国市场 的 VR 一体机产品价格竞争激烈，厂商依靠补贴策略进行大规模出货。不过从 2022 年 第三季度末 Pico4 发布以来，VR 产品平均单价开始回升，叠加中高端 VR 型号新品发 布以及厂商营销策略的调整，国内 VR 价格战已趋于结束，而内容应用商店数量、显 示参数、重量等核心产品指标成为竞争核心。

1.2.3 AR/VR 硬件持续迭代

芯片、显示屏幕、光学器件是 VR 硬件价值核心。根据 Wellsenn XR 对 Quest3 的 拆解分析来看，芯片价值占比最高达 36.4%，屏幕价值占比 18.7%，光学器件价值占 比 11.7%，三者合计价值占比达 66.8%。芯片、显示屏幕、光学器件作为 VR 设备核 心，也是各大厂商竞争的关键，相关技术持续创新升级。

高通在 XR 芯片市场优势显著。高通长期布局 XR 芯片领域，从 2018 年一代骁龙 XR1 以来，陆续推出骁龙 XR2、骁龙 XR2+、骁龙 AR2 平台，并获得了全球多家 XR 品 牌的认可，目前已有 80+款 XR 设备采用了骁龙平台。在 Meta Connect 2023 大会上， 高通也正式发布了最新的骁龙 XR 专用平台第二代 XR2 和第一代 AR1，面向虚拟现实 （VR）、混合现实（MR）和增强现实（AR）三大领域。第二代骁龙 XR2 最高支持 10 路并发摄像头和传感器，可准确地完成平面检测、深度估计、3D 重建、语义理解、物 体识别和追踪，定位墙壁、家具以及其他物品的现实位置。骁龙 XR2.0 核心优势包 括：

GPU 性能提升 2.5 倍：该平台的 GPU 性能较上一代产品提升了 2.5 倍，为用 户带来更加流畅的视觉体验，同时支持最高 10 路并行摄像头和传感器，还优化支持 3Kx3K 显示，12ms 全彩视频透视，支持最新的 Wi-Fi 7 无线协议。

AI 性能提升 8 倍：骁龙 XR2 Gen 2 平台通过内置 AI 技术，为用户提供更加 复杂、沉浸式和个性化的体验。 高通在 XR 芯片方面持续升级，预计在 2024 年一季度推出对标苹果 Vision Pro 的高端 XR 芯片。我们认为高通在 XR 芯片领域深耕多年，客户众多，其 XR 芯片出货 量有望随着 AR/VR 市场增长而快速增长。

苹果、三星等厂商发力 XR 芯片，国内厂商仍有较大差距。苹果 Vision Pro 采用 M2+R1 双芯片设计，M2 本身就是苹果最高规格系列 SOC，拥有强大的算力和 GPU 性 能，同时苹果也发布了最新处理器 M2 Ultra 性能更加强悍，结合用于数据的传输的 自研 5nm 芯片 R1，性能行业领先，在自研芯片加持下苹果 Vision Pro 在清晰度、流 畅度等方面有望大幅提升。三星也很早布局 XR，2023 年 5 月三星便开始进行 XR 处 理器的设计制造，不过在苹果 Vision Pro 的冲击下，三星 XR 头显预计已经推迟至 2024 年 6 月。国内瑞芯微、海思等芯片厂商也逐渐将业务扩展至 VR 主控芯片领域， 但性能较高通芯片仍有不小差距，仅能用于满足低端观影等简单场景。不过我们认为， 随着 XR 市场的快速增长，国内相关厂商或加大研发投入，相关差距有望缩小。

FVR 光学是 VR 头显中非常重要的组成部分，菲涅尔透镜方案是目前主流光学方 案，但其厚度、成像质量等方面仍无法满足消费者需求，因此更加轻薄、成像质量更 好的 Pancake 光学方案逐渐成为消费级 VR 光学发展方向，目前 Meta、苹果、Pico、 华为等头部厂商均在布局 Pancake 方案。我们认为，Pancake 有望成为消费级 VR 的 首选光学方案。

目前，AR/VR 领域 LCD 仍主流屏幕方案，但 LCD 方案存在色彩相对较暗、屏幕较 厚无法弯曲等缺点。而且随着 Pancake 光学方案逐渐成为主流，LCD 由于亮度较差无法满足 Pancake 光学方案需求，亮度更高的 Fast-LCD 以及 Micro-OLED 逐渐替代 LCD 方案。Micro-OLED 具有体积小、重量轻、功耗低等优点，不过其寿命较低、响应较 慢等问题，业界正在探索高对比度、高寿命、反应速度快的 Micro-LED 方案，不过目 前整体产业链成熟度较低，生产成本高昂，还未进行量产，不过我们认为随着技术的 迭代，Micro-LED 方案有望成未来发展方向。

1.2.4 软件生态不断完善，有望成未来竞争核心

OpenXR 标准有望推动 XR 内容生态发展。OpenXR 是标准化 AR/VR 平台上设备和 应用程序之间的规范，提供跨平台、高性能的应用接口，通过建立硬件设备、游戏引 擎和内容之间的底部链接，打造互联互通的开放生态，可有效简化 AR/VR 软件的开发 和移植，进一步推动 XR 内容生态的发展，目前微软、谷歌、Meta 等多家 VR 厂商已 加入支持 Open XR 标准协议。

AR/VR 应用以消费为主，逐渐向企业级应用渗透。根据 IDC 数据，消费者市场是 AR/VR 市场占比最大的领域，占比达 53%，AR/VR 游戏、VR 视频/节目等娱乐性应用为 主要场景，预计到 2026 年消费者市场仍然是份额占比最大的领域。而企业级市场仍 处于探索阶段，我们预计未来 VR 医疗、教育、文旅、地产等企业级市场渗透率和成 熟度有望持续提升。 硬件差距有望逐渐缩小，应用生态有望成未来竞争核心。我们认为，当前在 XR 领域硬件配置并非核心壁垒，硬件的差距会随着技术的迭代逐渐缩小，决定未来竞争 格局的则是应用生态。目前苹果在 XR 应用生态方面重点投入，打造的 VisionOS 可 以兼容 iOS、iPadOS，可以与手机、电脑、手表等硬件互联互通，同时还为开发者打 造各种开发套件，应用场景覆盖视频娱乐、会议、办公等场景。而 Meta、Pico 等厂 商在内容生态方面相对落后，且使用场景较为单一，主要应用在游戏娱乐场景。因此， 我们认为，应用生态的建设有望成为未来竞争核心。 苹果 Vision Pro 发售在即，有望推动 XR 产业多元化发展。我们认为，目前苹果 Vision Pro 产品在软硬件方面优势明显，结合苹果极强的品牌号召力，我们认为苹 果 Vision Pro 的正式上市有望推动整个 XR 行业的发展，其他厂商有望跟进，给 XR 领域带来新一轮机会。建议关注苹果 MR 产业链相关供应商以及布局芯片、光学方案、 显示方案以及摄像头等核心组件的厂商。

2. “性价比”趋势下的点状投资性机会

2.1 电商：行业竞争愈加激烈，低价策略将延续

电商大盘增速逐年放缓，明年仍处于存量竞争阶段，竞争态势将持续加剧。近年 来，电商市场大盘的增速显著呈放缓趋势，2023 年 10 月实物商品网上零售额累计值 的增长率为 8.4%，我们预期未来增速仍将放缓；从用户层面来看，中国网购用户在 互联网用户总数的占比在 2020 年时已接近 80%，近 3 年渗透率均在 80%左右波动， 整体电商市场用户的规模亦将放缓增长。我们判断电商市场明年仍处于存量竞争阶 段，各头部电商平台的竞争态势将持续加剧。

市场竞争格局方面，拼多多和抖音电商有望进一步提升市占率。在今年电商市 场竞争激烈的环境下，拼多多和抖音电商仍旧表现出强劲的增长。拼多多 2023Q3 在 线营销服务收入同比增长 39%，由 GMV 和平台货币化率增长共同驱动；抖音电商同样 表现出强劲的规模增长态势，据晚点 LatePost 报道，抖音电商 1-10 月 GMV 接近 2 万 亿，同比增速接近 60%。我们认为，拥有强供应链能力和高性价比用户心智的拼多多、 拥有强大流量基础和爆款打造能力的抖音电商，在明年仍将表现出超出市场大盘的 增速，市占率有望进一步提升。

用户有更强的高性价比购物需求，各平台的低价策略仍将延续。在经济环境未 出现强势复苏的背景下，更多用户有高性价比的购物需求，2023 年起头部电商平台 纷纷推出“低价策略”，希望以此在消费者信心不足的情况下，用更具价格竞争力的 商品吸引消费者购买：阿里在年初提出包括“价格力”在内的五大战略，并推出了五 星价格力、淘宝好价频道等策略；京东在 38 大促前将百亿补贴频道升级为首页常态化促销平台，以逐步建立用户的低价心智；拼多多延续了其在高性价比维度的优势， 提升大促频率以巩固用户心智。我们判断明年在激烈的市场竞争环境中，低价策略仍 将是各电商平台的重点策略，以满足需求端的变化趋势。

2.2 外卖：业务仍有增长空间，高性价比维度值得关注

外卖行业增速放缓，但仍有增长空间。根据 CNNIC 数据，2022 年网上外卖用户 数达 5.21 亿人，人口渗透率达 36.9%；根据国家信息中心发布的《中国共享经济发 展报告（2023）》，2022 年在线外卖收入在全国餐饮业收入的占比约为 25.4%，结合国 家统计局公布的餐饮收入数据，2022 年的在线外卖行业收入规模约为 1.12 万亿。纵 向参考外卖行业发展，横向比较中国网购发展以及日本中食发展，我们判断外卖行业 仍有增长空间，我们估算外卖市场规模 2025 年达到约 1.8 万亿，市场空间广阔。

外卖行业的消费者也将表现出对高性价比的需求，关注高性价比供给的增长。 美团外卖推出的拼好饭业务，聚焦于更高性价比的外卖需求，以拼团模式实现消费者 端更低的购买价格。该业务整体发展较为迅速，2023Q3 在美团外卖整体订单量中的 占比已达到高个位数，但由于业务发展初期有较大的补贴成本，UE 变现弱于原有的 传统外卖业务。我们判断在明年的市场环境下，拼好饭业务仍将保持较快的增速，持 续关注该业务的规模变化及 UE 优化情况。

2.3 到店酒旅：下沉市场是新的增量，竞争格局加剧

高线市场接近饱和，下沉市场是新的增量。2023 年，我们预计到店酒旅市场规 模约为 9000 亿，同比增速约为 120%，目前从市场渗透率来看，一二线城市的到店酒 旅的渗透率较高，而三四线城市的渗透率较低，还处于初始阶段。展望 2024 年，我 们预计行业的增长重心会由一二线城市转移到三四线城市。

竞争格局加剧，警惕新参与者入局。2023 年，抖音和美团在到店酒旅行业竞争 异常激烈，抖音凭借本身的流量优势，增速迅猛。2024 年，我们预计抖音和美团的 竞争短期内不会趋缓，相反随着抖音本地生活业务负责人的换帅，2024 年上半年竞 争将加剧。此外，新参与者的入局也值得关注，快手、小红书均已进入该赛道，也会 切掉部分市场份额。

2.4 游戏：头部效应或将持续，关注新渠道带来的新增量

2.4.1 游戏市场景气度修复，头部效应显著

2023 年 1-8 月，国内游戏市场实际销售收入 2021 亿元，同比增长 7.15%。其中， 国内移动游戏市场实际销售收入 1517 亿元，同比增长 9.06%。主要原因系：1）游戏 版号恢复发放，提振行业供给：2023 年 1-11 月共发放国产游戏版号 872 款，进口版 号 58 款；相较 2022 年水平（全年 512 款）有显著改善。2）需求侧用户消费意愿提 升：2023 年 1-8 月，国内游戏用户人均付费 302.5 元，在 22 年同期低基数基础上同 比增长 6.8%，是整体市场规模重回增长通道的主要原因。一方面，优质新游供给修 复提振用户消费意愿；另一方面，2023 年经济疫后复苏、居民消费能力修复，其中 前三季度城镇居民可支配收入 3.94 万元，同比增长 5.2%，游戏作为可选消费，人均 付费水平也随之提振。3）小程序等新渠道助力用户规模重启增长：2023H1 国内游戏 用户规模 6.68 亿人，同比增长 0.35%，突破历史新高。

A 股游戏公司业绩回暖，但营收增速低于大盘。2023 年前三季度，A 股 24 家游 戏上市公司营业收入共 644.42 亿元，同比增长 3.87%；归母净利润 107.38 亿元，同 比增长 13.07%，整体在 22 年低基数之上呈现复苏趋势。其中，游戏公司营收增速能 较为直观地反映其旗下游戏流水的变化情况。我们将A股游戏公司前三季度（1-9月） 营收增速，与国内游戏市场实际销售收入 1-8 月增速进行近似对比，发现 A 股游戏 公司增速（3.87%）显著低于游戏市场整体增速（7.15%）；若考虑到 A 股游戏公司收 入来源以移动游戏为主，则与移动游戏市场整体增速（9.06%）差距更为显著。背后 原因系，在游戏精品化趋势下，以港股的腾讯、网易，以及非上市公司米哈游构成的 行业第一梯队通过持续推出头部内容并推升研发门槛，市占率持续提升。

2.4.2 头部效应或将持续，关注细分品类竞争格局

展望 24 年，我们认为游戏行业头部效应仍将延续。24 年将是国内移动游戏供给 侧大年，主要原因系：1）版号常态化：自 2022 年底起游戏版号发放恢复常态化，月 均发放 85+款国产游戏版号，为游戏行业供给侧提供了活水；2）产品周期：2020-2021 年，国内游戏行业正值“宅经济”红利和投融资活跃期，随着《原神》上线并获得超 预期成绩，国内多个头部游戏公司均开始相似品类的大体量项目研发（包括开放世界、 动作、二次元等重度内容要素）。历经 3 年左右的研发周期，这批产品有望于 23-24 年陆续上线，其中重点产品包括腾讯《王者荣耀·世界》、网易《燕云十六声》、米哈 游《绝区零》等。精品化的新游供给有望进一步提振用户付费意愿，同时头部游戏或 将继续对腰尾部市场份额进行挤压。从投资角度，关注新品储备丰富、细分品类竞争 格局较好的游戏公司。

2.4.3 小游戏成为新增量，渠道红利有望持续至 24 年

小游戏成为新增量，渠道下沉重启用户规模增长。自 22H2“互联互通”背景下， 抖音对微信小游戏开放导流，同时腾讯视频号、小程序生态及商业化进程也开始加速， 小程序游戏（简称“小游戏”）市场开始加速增长。从用户层面看，小游戏用户画像 相较 App 游戏有显著差异，其中 40 岁以上用户占比 30%（App 游戏仅为 18%），三线 及以下城市用户占比 50%（App 游戏则为 44%），因此触达了 App 游戏尚未覆盖的、更 为下沉的用户群体。从内容层面看，小游戏依托于微信、抖音等超级 App，相较于以 App 形式为主的移动游戏，具有触达链路短、内容轻度化、体验碎片化等特点，填补 了泛游戏用户碎片化娱乐的需求空缺。从游戏公司角度，在 App 游戏供给侧竞争格 局越发激烈的背景下，小游戏作为新兴渠道，竞争格局仍相对蓝海。因此对于二三梯 队游戏公司而言，入局小游戏市场是性价比较高、确定性较强的选择。多方因素共振 之下，我们预计 2023 年国内小游戏市场规模有望超过 300 亿元。

展望 24 年，我们认为小游戏有望维持较高增速，关注 ARPU 值提升及新渠道红 利。从用户规模看，截至 23 年 6 月微信小游戏 MAU 约 4 亿，相较于 10 亿+短视频用 户规模仍有较大的渗透空间，有望将大量非游戏用户进一步转化为游戏用户，重启国 内游戏用户规模增长。从用户付费看，我们预计小游戏目前的 ARPU 值和轻度移动游 戏相当，约为 75 元，相较于国内移动游戏整体 ARPU 值（约 291 元）仍有较大提升空 间。随着小游戏玩法重度化，以及微信平台、游戏引擎等对中重度小游戏支持力度加 大，小游戏 ARPU 值长期有望提升至中度游戏水平（约 140 元）。因此，我们认为 2024 年小游戏市场仍有望维持约 50%的较高增速。此外关注国内抖音、海外 YouTube、Meta 等头部流量平台对小游戏的布局情况。

2.4.4 关注 AI、MR 引领的游戏行业变革

AI 对游戏行业的改造有望从生产端渗透至应用端。目前，AI 对游戏行业的主要影响在于智能化生产带来的降本增效。其中头部游戏引擎公司 Unity 将推出 AI 研发 工具 Unity Muse 和 Sentis，有望在游戏研发中的美术制作、模型产出、场景渲染、 数值策划等多个环节提升开发效率，Sentis 功能已向所有 Unity 开发者免费开放测 试。未来，随着 GPTs 等 AI Agent 开发环境的逐渐成熟，AI 有望赋能游戏玩法创新， 进一步提升玩家的沉浸感和付费意愿。目前主要方向包括：1）AI+NPC：通过增强游 戏内人物、场景与玩家的互动性，提升玩家在虚拟世界中的沉浸感。其中网易宣布将 在手游《逆水寒》中实装国内首个游戏版 ChatGPT，让 NPC 能和玩家自由生成对话。 2）AI+UGC：通过 AI 大幅降低游戏 UGC 门槛，让玩家能够自行创作复杂程度较高的 游戏内容。其中 Roblox 推出 AI 开发工具材料生成器和代码助手，长期规划构建所 有用户都能使用的开发平台，用 AI 重构创作方式。

MR 新硬件有望打开游戏行业长期增长空间。随着苹果 Vision Pro 在 2024 年发 布，MR 等新硬件渗透率有望加速提升，从硬件到内容的正向循环有望逐步建立。而 游戏作为目前 VR/AR 内容生态的核心，将打开更为广阔的发展空间。目前，国内 VR 游戏仍处于发展初期，但仍有多家游戏公司对 VR 产业链上游软硬件、下游内容研发 进行布局。其中，优质的游戏研发商有望通过自研 VR 游戏的落地率先受益，而全产 业链布局的先行者在长期亦有望受益于 VR 作为下一代移动终端的成长红利。

2.5 短视频：仍将占用最长用户时长，关注视频号起量

短视频是占据用户时长最多的互联网细分赛道，未来仍将保持领先。在用户的 信息获取方式逐渐碎片化的趋势下，短视频凭借更高的信息密度、更快的内容消化效 率以及更快的传播速度，得到迅速发展。短视频用户渗透率提升，在整体网民中的渗 透率仅次于即时通讯，在用户使用时长占比方面已超越即时通讯成为用户时长占比 最高的细分行业。

竞争格局方面，抖快系产品占据主要份额，关注微信视频号对竞争格局的改变。 在竞争格局方面，短视频赛道的头部集中度较高，头部短视频平台绝大部分为抖快系 产品，且用户规模及使用时长均处于行业领先。值得关注的是，微信视频号近年来增 长迅速，成为短视频领域的重要参与者。微信于 2020 年 1 月推出视频号，借助微信 生态庞大的用户基数，视频号用户规模实现快速增长，2022 年 12 月宽口径 DAU 规模 达到 4 亿、MAU 达到 8.2 亿，根据 QM 的统计数据，在 2022 年下半年随着微信视频号 的起量，微信 APP 的人均单日使用时长也呈显著上升趋势；近期，我们看到微信的使 用时长亦在逐月提升，持续关注视频号的后续流量规模。

3. 行业底部反转带来的反弹机会

3.1 教育：业绩触底反弹，高景气周期开启

3.1.1 K12 辅导：双减后行业合规经营，市场需求恢复健康

好未来：积极布局素质教育及内容业务，营收回到正增长。2021 年 7 月（好未 来 2022 财年二季度）“双减”政策出台后，学科培训业务受到较大冲击，营业收入大 幅下降；在公司的积极转型布局下，2024 财年以来公司连续两个季度实现营业收入 的正增长，FY2024Q2 营业收入 4.12 亿美元，同比增幅达 40.1%，这其中，得益于线 下学习网络的扩张，素质教育业务收入在 FY24Q2 实现了双位数的增长，是公司营业 收入增长的重要驱动力。此外，公司在科技教育方向积极布局，学而思大模型 MathGPT 是首批通过备案的教育大模型，并将学习机作为 AI 的落地产品，有望通过 AI 能力 实现个性化学习。

新东方：转型素质教育、直播电商等业务，营收规模已达到双减前的 84%。公司 在双减政策后停止学科培训业务，向素质教育、直播电商等业务积极转型，成效显著， 从 2023 财年第三季度起实现营业收入正增长，截至 2023 年 8 月底的 2024 财年一季 度公司实现营业收入 11 亿美元，同比增长 47.7%（双减前 FY22Q1 的营收为 13.1 亿 美元）。在业务转型后，教育业务，公司着眼于包括留学咨询、成人/大学生考试、素 质教育、学习硬件设备、游学研学等业务；直播电商，东方甄选从 2021 年底起在抖 音渠道开播，目前已成为抖音电商头部主播，同时积极拓展自有 APP、淘宝直播等渠 道，多渠道发展战略值得期待；文旅，2023 年 7 月公司正式官宣将开文旅业务，12月 4 日东方甄选官宣文旅产品将于 12 月 10 日正式上线售卖，文旅有望进一步拓展 公司业务版图，带来新的增长曲线。 我们看好积极转型的教培龙头企业后续的增长潜能，在行业政策日益清晰的背 景下，合规企业有健康发展的路径。建议关注在线教育行业的底部反转机会。

3.1.2 高教：静待转营利性推进，股息率具有吸引力

高教行业仍然具有较强的成长确定性，其估值已经处于相对低位，股息率具备 较强吸引力。2022 年 10 月开始，部分上市公司旗下学校转设营利性取得一定进展， 叠加全市场上涨，高教出现较大上涨。于 2023 年 1 月，高教公司都处于股价和估值 相对高点。此后转设营利性进展落后于市场预期，叠加市场回落，大部分高教公司出 现较大波动。在经过 2023 年全年的调整后，市场对转设营利性的预期相对较低，行 业估值也再次来到相对低位，各高教公司业绩却表现稳固，目前行业估值和股息率均 具备吸引力。

高教行业需求稳固，中期业绩良好。中国高考人数仍然在提升，学生对高等教育 的需求仍然处于健康增长周期。上市民办高教公司往往是行业中口碑较好，办学实力 较强的参与者，大部分公司的学校使用率处于较高水平，制约其成长性的关键指标是 学额。2023 年全年业绩显示，港股上市高教公司普遍有比较好的收入和利润成长性 表现。 中国高考报名人数持续增加，高等教育毛入学率也在同步上涨。在政策支持下， 民办教育在校生人数也维持高位。

高教转设营利性进展较慢，但前景可期。2023 年，影响行业走势最关键的因素 仍然是转设营利性进展。国家层面《民办教育促进法》和《民办教育促进法实施条例》 明确指出支持民办高校根据自身情况选择转设为营利性或者非营利性，并对营利性 学校和非营利性学校的支持政策，分红管理等作出了原则规定。目前转设营利性和非 营利性进展较慢的主要原因在于各省的民办高校情况不同，推进的进度不同。

高教股息率具备吸引力，成长确定性较强。由于转营利性政策落地迟迟不及预 期，高教股估值水平已经处于相对低位。较低的估值水平和稳定的成长性叠加较高的 派息率，使上市公司具备了较有吸引力的股息率。图表 51 所列公司平均股息率达到 8.15%。 高教公司预收学费，因此现金流极强，满足扩张学校后的自由现金流很丰富，由于当前并购市场已经不活跃，大部分公司选择高额派息以回报投资者，行业派息率在 20%以上，平均 42%。

3.1.3 职教和成人培训：迎来需求景气周期，助力业绩反转向上

2022 年由于消费场景的缺失，部分依赖线下业务的职业教育公司业绩陷入下滑。 伴随 2023 年线下消费场景的恢复，职教行业已经进入复苏周期。行业整体需求稳固， 一些公司从亏损中走出。推荐公务员考试培训龙头公司粉笔，建议关注业绩反转的中 公教育。 政策支持背景下，职教和培训行业需求稳固。在多个促进职教和培训行业的有利 政策和法规推进下，职业教育和培训的重要程度正持续提升。有利的监管环境、贴近 市场需求的服务供给和就业市场日趋激烈的竞争，促成中国职教和培训行业的稳健增长。

公务员考试受益于线下消费场景回归和需求增加。近年求职市场的需求预期出 现了变化，工作稳定的公务员职位需求有所提升，提供公务员考试培训服务的粉笔和 中公教育直接受益。另一方面由于线下培训的消费场景恢复，公务员考试培训行业的 需求也大幅恢复。 国考招生人数持续增长，但增速落后于报名人数，导致报录比持续提升。期间仅 2019 年因国考招生人数大幅下降导致报录比提升后又于 2020 年下降。

青年失业率比例有所增加，国考省考的报名人数可能会继续提升，对于公务员考 试培训的市场需求呈现正面刺激。

粉笔在大幅扩张线下业务以及遭遇线下消费场景缺失后，在 2020-2022 年遭遇 收入端和利润端的双重降速。2023 年以来，在蓬勃的市场需求，线下消费场景的回 归以及公司自身对业务以及管理的调整后，公司基本面走出触底反弹趋势，收入端和 利润端均有良好表现。

3.2 影视：2024 有望佳片云集，行业迎来触底反弹

过去数年，供给因素是影视行业的重要变量，优秀作品会推动票房增长，在线下 消费场景回归的 2024 年，多部高票房电影续作有望上映，有望带动影视行业触底反 弹。同时短剧有望成为影视公司的潜在新增长点。

3.2.1 优质影片推动院线迎来新景气周期

中国电影院线和银幕数量持续增加，人民群众观影条件持续提升，潜在消费者群 体数量在提升。

中国电影票房总量，明显受到了线下消费场景的影响，在 2020 和 2022 年呈现 剧烈下跌。但线下消费场景回归后的 2023 年，电影票房进入恢复周期。2023 年还有 1 个月，票房收入已经超过 2021 年。结构上，中国电影票房越来越受到爆款影响， CR10 和 CR5 都在持续提升，票房的走势受到供给影响越来越大。

备案立项公示数目仍在下降，显示国产电影仍然在消化过去 3 年行业下行波动 带来的损失。但动画片和合拍片的供给开始逐步恢复。

3.2.2 短剧或可贡献额外增量

目前短剧的规模体量已经能匹敌电影、电视剧的数量级，领先于网络剧、综艺节 目、动画片和网络电影，需求成熟以后有望成为传媒行业新的收入增长点。我们测算 短剧行业到 2027 年将为行业带来额外 28%收入弹性（以 2023 年为基础，不考虑出 海）。 2023 年短剧行业的市场体量已经达到 370 亿，根据艾媒咨询，未来 2027 年左右 会达到 1000 亿量级。以 2022 和 2023 年的市场情况观察，院线电影市场规模约为 500 亿左右，电视剧约为 300 亿，网络剧约为 200 亿左右，加上综艺和动画片约 180 亿， 影视传媒市场规模约为 1200 亿左右。保守假设 2027 年短剧行业规模达到 800 亿（艾 媒预测 1000 亿左右），将会带来 430 亿的市场增量，大约 28%的收入弹性。

再考虑到行业的结构属性，绝大部分布局短剧行业的公司收入基数都不高，短剧 对本来收入规模小的公司具有更大的吸引力。港股映宇宙作为较早布局的公司，已经 于 2023 年上半年实现了接近 5 亿元的收入。部分非上市的短剧头部公司已经形成了 几十亿的收入体量。短剧的入行门槛较低，不需要大规模资本开支或者并购投入，对 于 A 股影视传媒公司来说，部分原本收入规模体量较小的公司，可能在行业扩大的 过程中实现高于 28%的收入弹性。

编辑：火腿肠