2023年UBER深度跟踪报告：核心业务进展顺利，利润有望持续释放

报告缘起：公司基本面持续改善，纳入标普 500 指数

作为北美最大的本地生活平台（网约车+外卖），Uber 股价自年初以来上行显著。背 后的原因除美国宏观经济具备韧性带来的美股科技板块整体的超预期表现外，亦与公司过 去一年持续的战略转型、业绩兑现有关。在我们 2021 年 1 月 11 日发布的《美股科技巨头 系列报告 9—Uber：聚焦核心业务，盈利窗口渐近》一文中，已经针对公司整体的业务进 行了详细的介绍。在本篇报告中，我们将聚焦公司以及行业近期的变化，详细探讨公司后 续的成长性来源、盈利改善驱动力以及投资价值。 基本面：网约车重新加速增长，盈利路线持续兑现。经历 2021-2022 年美国宏观经济 的波动、公司内部业务调整之后，公司各条业务线逐步进入到收获期，财务层面亦迎来大 幅改善，原来市场所担忧的行业竞争加剧、利润爬坡较慢、受法规限制等问题逐步得到缓 解。具体而言：

收入：受基数影响增速有所回落，但整体依旧保持健康。从报表整体看，公司整 体的收入增速有所放缓，增速回落的主要因 2022 年高基数的影响。但是，细分 项目来看，公司整体的收入依旧较为健康，2023 年前三季度，网约车收入增长 超过 35%，外卖业务保持双位数以上增速。

利润改善：预计提前实现 2024 年盈利目标。根据公司在 2022 年投资者日披露， 公司预计到 2024 年整体实现 50 亿美元的经调整 EBITDA。从 2023 年至今的业 绩表现以及公司对 2023 年四季度的业绩指引来看，上述目标在 2023 年内即可 实现（若实际业绩达到公司指引）。利润的改善主要源自公司运营费用的缩减、 货币化率的提升以及订单测超预期的改善。

纳入标普 500 指数：带来被动资金增量。2023 年 12 月，标普公司宣布 Uber 将于 12 月 18 日开盘后加入标普 500 指数。此前公司是少数几家市值超过千亿美元但并未被纳入 到标普指数的大型科技公司之一。我们认为，随着公司被纳入到指数，大量被动资金的进 入将为公司带来交易层面的股价上行支撑。

展望 2024 年，根据彭博一致预期，我们看到美股互联网板块大部分的细分领域，如 在线广告、电商等行业的收入增速相较 2023 年均将有一定程度的自然回落，但网约车与 配送领域作为少有的行业增速超过 20%的领域，其行业的成长性依旧相对较高，同时行业 经过长期的竞争，行业格局亦基本明朗，主要企业经历市场竞争后逐步进入到利润上升通 道。Uber 作为兼顾网约车、配送的大型科技公司，其业务与基本面具有较高的代表性。因 此我们将从行业与公司自身的业务属性出发，探讨公司后续的成长性与投资价值。

行业现状：渗透率仍有提升空间，行业格局逐步明朗

此前，无论是北美网约车抑或是外卖配送领域，市场竞争始终较为激烈。但经过高利 率、高通胀等宏观因素的冲击以及各家公司营运策略的调整后，行业整体的竞争格局正逐 步明朗，网约车、外卖配送领域的头部玩家基本确立，同时随着竞争的缓解，行业进入到 了利润改善通道中。在本部分，我们将着重分析当前北美网约车、外卖配送市场的最新变 化，分析后续行业成长性与格局的趋势 网约车：成长性依旧存在，Uber 领先地位已经确立。经过过去两年的持续优化，北 美网约车行业整体已经进入到稳定增长的阶段，疫情之后对网约车的冲击也逐步消散，行 业整体恢复至 2019 年水平，同时整个行业的竞争格局亦大幅优化，具体而言：

成长性：全球渗透率依旧处于低位，欧美市场提升空间依旧可观。根据 Uber 在 2022 投资者日数据，2022 年底北美地区网约车的渗透率仅 3.7%，虽然相较 2019 年有小幅的回落，但横向对比来看，3.7%的渗透率远低于英国、澳大利亚等发达 国家，亦显著低于巴西等新兴市场。若以公司在北美地区的订单额作为参考，我 们测算北美地区 1 个点渗透率的提升将为带来超过 20%的订单额增长，因此从当 前的渗透率来看，网约车业务的中期成长性依旧值得期待。根据公司 2022 投资 者日文件，我们测算未来三年行业整体保持 15%以上的复合增长率。

行业格局：Uber 领先地位基本确立。此前北美网约车市场主要由 Uber、Lyft 主 导，根据 Sensor tower 的统计，2021 年双方市占率分别为 60%、40%。由于双 方的竞争，两家公司持续进行大量的销售投入与司机补贴，导致双方的盈利能力 偏弱。但经过高利率的市场环境冲击，行业整体的投入开始缩减，同时 Uber 依 靠较为健康的资产负债水平以及完备的产品组合，持续提升市占率，截至 2023 年三季度，Uber 的市占率已经提升至 70%以上，行业整体的格局相较 2021 年 已经大幅改善。

外卖配送：行业向杂货等品类进行渗透，Uber 占据行业第二。与网约车行业整体较 为清晰的行业格局不同，北美外卖配送业务的高增长源自疫情期间的线上化快速提升。但 与中国外卖市场不同，由于北美多数零售与食品商提供自提与配送服务（如沃尔玛、亚马 逊、Postmates 等）以及较为高昂的劳动力成本，因此在疫情前并未诞生大规模的外卖配 送公司，而在疫情之后 Uber、Doordash 等公司快速成长。经过过去两年的持续扩张，行 业逻辑亦与之前大不相同。

成长性：驱动力逐步从食物配送向杂货配送拓展。2020 年，我们看到北美外卖 配送的主要驱动力以食品配送为主，电商等公司占据杂货品类。但随着 Uber、 Doordash 等公司的配送履约网络的建立，以及 Uber 等对杂货商的持续并购，外 卖配送的行业驱动力从食品转向杂货。根据 ECDB 的预测，2024 年行业整体增 速将达到 18%，但杂货配送的增速将超过 20%。

行业格局：逐步形成“631”的市场格局，竞争程度边际放缓。此前北美外卖配 送市场由 Grubhub 主导，但其商业模式为搭建交易平台，并未涉及履约和配送 环节。随着疫情的爆发，Uber 和 Doordash 两家建立起配送网络的公司高速增长， 持续获取市场份额。但 Doordash 通过主打郊区和卫星城等市场，占据了大量的市场份额，Uber 则与其网约车进行协同，主打城市市场。目前看，Doordash 依 靠更为具备性价比的价格占据更多市占率，而 Uber 则通过并购 Postmates 等， 从食物配送向杂货配送推进，其市占率稳定在 30%附近。行业整体的格局虽不如 网约车，但考虑到两家头部公司开始逐步转向盈利，我们判断未来 1-2 年外卖配 送行业整体的竞争将呈现一定的边际放缓，投入料将一定程度收窄。

公司策略：提升用户粘性与协同，提升运营效率

在上一部分，我们重点分析了北美网约车与外卖配送市场的行业情况，虽然整个行业 的竞争格局在边际好转，但对于 Uber 而言，为巩固自身在网约车的领先地位以及拓展外 卖配送市场，仍需要在产品侧进行持续的升级调整，发挥两个市场间的协同效应。在本部 分，我们将重点分析公司近期进行的业务调整举措，并分析后续带来的潜在增量与价值。 Uber One：强化会员体系，通过网约车赋能外卖配送业务增长。2021 年 Uber 推出 新的会员激励计划 Uber One，将网约车和外卖配送业务进行了深度的融合。Uber One 定 价 9.99 美元/月，在提供专属打车折扣的基础上，提供外卖上的免费送货，符合条件的 Uber Eats 优食派送订单和自取订单最多可享 10% 优惠，生鲜杂货订单最多可享 5% 优惠。 截至 3Q23，Uber One 的订阅用户达 1500 万人，贡献了约 30%的 Gross Booking，其中 贡献北美地区的外卖配送额近 40%。

运力供给：推出更为多元的产品组合，司机数量持续增长。供给端，为持续吸引司机 加入网约车与配送业务的运力供给，Uber 同样在产品层面进行革新，一方面通过发布出租 车、UberX 、Reserve、Hailables、Uber for Business 、Shared Rides 等产品，扩大司 机来源，补充不同价位段、应用场景的用车需求，针对新兴市场拓展摩托等领域，根据公 司披露，截至 3Q23，公司新业务的订单额达 60 亿美元。另一方面，公司持续提升对司机 的激励，单季度激励开支 160 亿美元，整体司机数量超过 600 万，供给侧的活跃度持续提 升。

外卖业务：合并整合长尾客户，发挥与网约车的协同效应。此前公司收购了 Postmates， 拓展商家与配送资源，并从食物配送向杂货市场拓展。公司亦不断发挥在网约车领域积累 下的优势，将网约车与外卖配送进行整合，在实现司机收入增长的基础上，拓展配送运力 以及需求。根据公司测算，外卖配送与网约车司机的重合率仅 23%，而同时从事网约车、 配送的司机收入能比从事单一业务的司机高出 5%。公司也在对食品杂货、便利店和酒类等进行有效的投资，根据公司 2Q23 业绩交流会，New Verticals（主要为杂货）创造了 60 亿美元的年化订单额（占外卖的 10%），随着公司将 Uber One 等会员体系进行深入融合， 公司外卖配送业务料将稳步增长。

货运业务：保持稳定进展。2020 年，公司将欧洲货运业务剥离，以投资持股的方式 参与欧洲市场，后续运营亦注重更为合理的扩张与单位成本的持续改善。过去两年虽然在 物流恢复、油料成本下降等因素的驱动下，货运业务迎来高速增长，但后续来看，考虑到 公司后续对核心业务的聚焦，货运业务大概率以降本增效为主线，聚焦高质量的增长与盈 利的提升。

UE 提升：利润率提升空间来自司机激励、广告业务、固定成本下移等。虽然公司在 运营策略、产品组合等方面进行多维度的提升，规模效应持续显现，但我们认为，公司 UE 仍具备提升空间。我们认为，后续司机激励的逐步优化、广告业务的持续增长、新能 车带来的固定成本回落等，将促进提升公司单笔订单的利润率水平。

司机激励：预计后续有望稳步回落。根据公司财报披露，给司机的佣金占到了网 约车 Gross Booking 的 70%与外卖配送 Gross Booking 的 80%。后续来看，若 行业竞争趋于稳定，同时北美劳动力成本逐步回落，则上述成本有望逐步回落。 若上述成本回归到 2022 年四季度水平，则预计优化 1-2 个点的 EBITDA 利润率。

广告释放：高利润率的主要来源。过去数年，Uber 尝试在 APP、网约车后座、 外卖配送平台等方面增设广告库存，并吸引广告主进行投放。根据公司披露，Uber 已经吸引了 44.5 万个广告主参与广告投放，年化广告收入达 6.5 亿美元。参考亚 马逊广告业务对公司利润率的贡献，我们预计公司广告业务的拓展，将带动公司 利润率与 UE 的持续改善。

固定成本：能源、管理成本等的下降。对网约车与配送业务而言，司机实际收益 除收入端的佣金之外，用车的固定成本亦是司机收入的重要影响因素，通过导入 新能源汽车，降低能源与维护成本，Uber 能够在保证司机净收入的前提下，进 一步压缩佣金成本。此外，公司通过人员优化等举措，亦能够降低费用率，提升 利润水平。

估值定价：聚焦利润提升带来的投资机会

北美互联网：整体估值处在历史中枢，兼顾成长与盈利能力。从北美大型互联网公司 的情况来看，虽然受 AI、宏观经济韧性等的驱动，整体表现突出，但主要公司的估值基本 处在过去五年的估值中枢位置，整体提升的幅度相对有限。对 Uber 而言，随着利润的逐 步兑现，其 EV/EBITDA 在近期亦逐步有所提升，背后反映的是公司稳定的利润改善路径 以及财务质量的持续提升。

估值定价：关注 2024 年利润释放节奏。我们预计，随着公司收入的稳健增长、运营 效率的持续提升，公司股价上行的主要驱动力料将来自利润的上行。我们预计，网约车、 外卖业务的经调整 EBITDA 将较 2023 年持续提升，但考虑到网约车、外卖本身成长性存 在差异，我们在对两大业务进行估值时参考其业务的成长性，给予不同的估值倍数，以反 映其业务差异。同时，考虑到公司本身投资头寸的价值，亦能为公司估值带来一定支持。

编辑：火腿肠