2023年商社与快递行业2024年度投资策略报告：弱复苏预期下，寻找曙光

零售

出海产业展望：渠道直接出海大势所趋

展望2024年，支撑卖家的景气度因素存在不确定性，但渠 道直接出海大势所趋，构成新增量。 存量部分，短期而言我们认为依托亚马逊的卖家销售景 气度在2024年或存在不确定性。 增量部分，拼多多的Temu、名创优品等中国渠道商，依 靠贴近供应源带来的成本与产品灵活性优势正快速打开 海外市场,成为当前消费板块少有的增量市场。 供应链出海经历了多个模式：2B→借助海外渠道2C→渠 道直接出海，背后反映的是中国企业在整个价值链中的 话语权逐步提升。我们预计在产业趋势上，以Temu、名 创优品为代表的渠道将成为出海价值链的主体。

线下零售：利润表温和复苏，优化流通效率的业态创新是核心看点

超市、百货等传统零售业态的利润表，在24年有望延续23年的温和复苏态势。疫情以来线下零售企业利润表跌入谷底，23年期随着经营 常态化后，开始逐步有所复苏，但整体斜率较为平缓。其中原因有几点：（1）整体消费环境的低迷；（2）食品CPI向下带来同店压力； （3）行业进入价格竞争的新常态（线上+线下）。我们预计以上要素在24年将进一步改善，但依旧会是一个渐进的过程。

存量时代，业态创新将核心体现在供应链效率—即价格优势上，零食折扣店等新业态有望为上市公司带来新看点。零售市场进入存量， 渠道之间的竞争将从过去的流量吸引，转向上游的供应链效率比拼。无论是家家悦开设折扣店，还是盒马力求摆脱KA供货模式限制都反 映了这个趋势。我们认为这些聚焦于供应链的创新业态具备产业趋势意义。

珠宝回顾：结构分化延续，黄金强、镶嵌弱

金价趋势成为过去1年以来股价的关键变量，呈现较强的正相关。 黄金价格与消费需求呈现正相关。复盘历史，短期的金价的 上涨与需求呈现负相关。但近年来于产品定价中克重销售比 例大幅提升，黄金产品的投资属性比重有所上升，导致行业 景气度与金价呈现正相关。 黄金贡献企业核心利润。由于消费降级及黄金工艺自身改善， 黄金在珠宝企业销售大盘中的比例大幅提升，贡献几乎所有 增量，弥补了部分镶嵌下滑影响。 黄金业务占比较高的珠宝企业业绩显著较优：菜百股份、老 凤祥业务与黄金产品关联度较高，因此年初以来表现出较强 的业绩增速。

电商：收入端格局未定，成本端降本增效显著

行业格局未定，但成本端改善有望释放利润弹性。重点推荐关注：国内业务趋势向上，海外快速扩张的拼多多；估值水平低，利润表、股东 回馈显著改善的阿里巴巴。 中国电商难以在供给侧形成效率优势，行业格局短期难定。一整套完善的公用的基数设施，及品牌商对供应链的强把控，使得电商只能 聚焦于用户侧运营，争夺用户注意力以形成交易，难以像亚马逊一样形成供给侧效率优势。 虽然收入增速承压，但利润表的释放确定性较强。进入到存量时代且估值大幅度收缩，各家电商平台除了聚焦份额争夺外，在成本端的 优化十分显著。我们预计，24年主要的电商平台有望延续23年的利润释放趋势，且在股东回馈—分红、回购方面有更积极表现。 出海方向或成为为发展重点，提供新的增长驱动力。随着拼多多的Temu利用全托管模式，开启外海的快速扩张，市场/企业重新燃起了对 平台出海的预期。我们预计24年，拼多多和阿里将进一步押注海外市场，为企业的成长注入新的想象空间。

社服

展望：关注竞争格局改善及处在同店与门店向上阶段的个股

餐饮行业竞争激烈，各子板块独立性较强，企业自身所处的投资生命周期更关键。展望24年，我们认为餐饮板块有两条投资逻辑：1.关注竞 争格局有望改善的子赛道，代表公司瑞幸咖啡。2.关注同店及门店处在向上阶段，自身具有较强α的个股，代表公司达势股份。 竞争格局或阶段性改善，瑞幸咖啡毛利率有望修复。23年受库迪咖啡贴身肉搏式的竞争影响，瑞幸咖啡23Q1-Q3毛利率整体逐渐走低， 但进入到Q4，库迪咖啡新开店数量放缓，关店数量明显提升。我们认为，这背后或反映了库迪咖啡整体盈利偏弱，低价竞争不可持续。 24年行业竞争格局可能阶段性改善，瑞幸咖啡毛利率有望迎来修复。同店与门店维持高增长，达势股份基本面将迎来重大拐点。23H1公司门店数量增长32.3%，同店增长8.8%，2017年以来同店销售额实 现连续24个季度正增长。公司同店的优异表现反映其产品及运营能力出众。我们认为，在当前的同店增速下，公司24年有较大概率能实 现盈利，且盈利时点以及盈利能力均有望超出市场预期，可重点关注。

酒店2023回顾：商务需求复苏节奏偏慢，中端以上需求恢复更好

商务需求恢复较弱，行业需求结构继续升级。 2023年以来，旅游需求表现强劲，但商务需求表现较为平淡。根据STR数据，2023H1,周末酒店入住率已经超过2019年，但工作日酒 店入住率与19年仍有差距。 需求结构升级，中端及以上需求表现更优。根据STR数据，2023.01-2023.10,中端及中高端酒店的OCC恢复度明显好于经济型酒店。考 虑经济型酒店供给在疫情期间出清程度更大，其实际需求恢复水平与中端及中高端酒店差距应更大。

展望：24年需求走向尚不明朗，关注龙头改革与核心竞争力改善

24年需求走向尚不明朗，但估值已经部分反映市场悲观预期，关注龙头公司自身核心竞争力增强。

整体来看，我们认为24年酒店行业需求或面临较大压力。原因在于：1.旅游需求高基数。由于旅游出行补偿性释放，23年旅游需求基 数较高，从国庆数据看，十一期间出行人次恢复度较五一期间已经有回落迹象， 我们预计24年旅游需求增长可能面临较大压力 。2. 商旅需求反弹仍需观察。酒店商旅需求整体与经济活跃度有较强的相关关系， 23年以来商旅需求恢复度较乏力，在当前宏观经济背 景下，24年商旅需求恢复程度走向仍存在不确定性。

截至2023/12/05，华住集团-s/锦江酒店/首旅酒店对应24年动态PE为19/19/18x，估值回落到历史较低位置，已经部分反映了市场对于 24年行业需求侧的悲观预期。我们认为，在当前市场偏博弈宏观经济走向的背景下，应当更关注龙头公司自身α的改善，核心关注：1） 锦江酒店新一轮内部改革有望带来费用端继续改善以及CRS占比提升；2）华住集团近年在华南市场投入较多精力，24年华南市场份 额有望进一步扩大；3）首旅酒店基本迈过关店周期高点，标准门店有望在24年重回扩张轨道。

快递

通达系快递回顾：价格竞争重启，份额竞争加剧

快递价格竞争重启，份额竞争更加激烈。 经历了2022年的价格战缓和，2023年快递价格战重启，价格明显承压。2023年电商旺季件量高峰更加平滑，10月以来快递提价幅度小于 往年，四季度企业间仍维持较为激烈的竞争态势。

通达系快递展望：价格战大概率持续，关注龙头份额提升

2024年，行业竞争大概率持续。当下，头部企业和暂时落后的企业同时具备业务量诉求。 龙头中通份额仅22.4%，仍需持续提升份额以夯实壁垒。极兔于2023年10月成功上市融资35.3亿港元，想要达到全网络盈亏平衡，仍需提升业务量以降低成本。 建议关注头部企业的份额提升和盈利分化：当下，行业的单票净利和份额已经有所分化，激烈的价格战将加剧这一分化过程，建议关注在价 格战下龙头企业的份额提升和业绩逆势增长。

报告节选：

编辑：火腿肠