1. 航空机场行业：核心资源优化加大供需差

2023 年，民航业国内客流量全面超过 2019 年、假期出行持续呈现量价齐升；国 际线受不确定因素扰动、但逐月修复态势明确；宽体机投放国内后航班频次和提供座 位数大幅增加，导致客座率未及 2019 年，但票价水平较 2019 年有明显涨幅，反映行 业协同性增强。尽管油、汇等外部环境较恶劣，受益于复苏势头强劲，航司在旺季（Q3） 迎来超市场预期的业绩表现，这给 2024 年的板块布局提供了有效指引。

当前时点下，上游飞机供应链并未能顺利恢复至疫情前水平、发动机故障进一步 挤压产能，未来 3-5 年内，供给端偏紧；时刻改革、行业重组等重大变化将开启行业 格局的新周期，有望进一步提高行业协同度、释放票价弹性；尽管市场对于需求预期 的分歧贯穿始终，但截至目前行业基本面持续向好；政策利好密集出台，国际线有望 在 2024 年迎来全面恢复、将进一步改善供需结构；23Q4 以来，油、汇等外部因素走 势转向，有望为 2024 年行业经营创造更加宽松环境。多重利好之下，板块盈利能力 有望创新高。

1.1 2023 行业恢复超预期

基本面看，2023 年行业在面临油汇双高、国际航线恢复不足等经营压力下，得 益于需求快速恢复，量、价齐升，业绩大幅改善。 市场行情看，2023 年以来，航空机场板块表现疲软。截至 12 月 15 日，航空机 场板块较年初累计跌幅 23%；主要上市公司中，除厦门空港外的 13 个标的均累计下 跌。板块走势与基本面背离，料主要受疫后预期兑现、国际航线尚待恢复、油汇承压 等多重因素影响，其中机场板块调整还受到机场免税议价能力下降预期影响。

1.1.1 油汇双高致航司经营承压

航空煤油价格高位。上半年油价短暂回落至每桶 90 美元内后、下半年又迅速抬 升，全年油价高位波动，拉高航班运行成本。截至 12 月 8 日，新加坡航空煤油现货 中间价年初至今均价 104.8 美元/桶，较 2019 全年均价涨幅 35.7%。 人民币汇率承压。受美联储加息影响，年初以来，美元兑人民币即期汇率走高， 航司因美元负债需承担较高汇兑损失。截至 12 月 8 日，人民币相对美元贬值幅度达 3.6%。

1.1.2 行业疫后恢复速度超市场预期

航班总量超 2019，旅客量恢复至九成以上。据民航局数据，截至 10 月，国内航 司累计运送旅客量 5.19 亿，同比+135.6%，恢复至 2019 年 93.7%；航班起降架次 982.2 万，同比+59.1%，恢复至 2019 年的 101.1%。年初召开的 2023 年全国民航工作会议 上，民航局提出的全年目标为：运输总周转量 976 亿吨公里，旅客运输量 4.6 亿人 次，货邮运输量 617 万吨，总体恢复至疫情前 75%左右水平，力争实现盈亏平衡。截 至 10 月，行业已经完成运输总周转量/旅客运输量/货邮运输量分别：978 亿吨公里 /5.19 亿人次/589 万吨，较年初目标完成率分别达：100%/113%/95%，除货运外，提 前 2 个月以上完成全年目标。反映今年以来，行业从低谷回升速度快，组织航班恢复 速度和需求反弹形势都超出产业预期。

国内航线（含地区）旅客量连续 7 个月超过 2019 年。1-10 月，国内航线旅客量 总计 4.98 亿人次，同比+127.2%、恢复至 2019 年同期的 101.2%，自 4 月起，国内航 线旅客量连续超过 2019 年同期，其中，内地航线的恢复率将再提高。

假日出行尤其旺盛。2023 年五一、端午、暑运、国庆四个假期航空出行均超过 疫情前，日均航空旅客量分别达 188/178/204/214 万人次，较 2019 年可比同期分别 增长 4.2%/3%/7.4%/19.5%，从增幅差异来看：随时间推移、假日出行热度持续上涨； 长假期热度比短假期热度较疫情前更高。旅游和公商务出行作为航空两大主体需求 来源，疫后旅游贡献度较公商务更明显。

国际航线修复态势明确。1-10 月，国际航线旅客量合计 2190.6 万，同比+1558%、 恢复至 2019 年的 35.3%。随着对旅行限制的放开，国际航线旅客量逐月恢复，从 1 月的 44 万增长至 8 月的 365 万，且相对 2019 年同期的恢复率并未随着暑运结束而 回落，仍然保持逐月增长，至 10 月份恢复至 54.5%，反映被压制的国际航线需求仍 然在释放中。从航班量看，当前执行航班恢复至 2019 年近六成水平，随着国际航班 复航前置流程限制逐步解除，未来有望将加速增班。

1.1.3 上市航司疫后份额提升

上市航司合计份额提升，各自份额变动分化。1-10 月旅客量，6 家上市航司中 有 4 家旅客量总体旅客量和国内旅客量均超过 2019 年（其中国航受山航并表、海航 受天津航空出表影响，同比口径有差异，下同），6 家公司合计旅客量份额达 78.1%， 较 2019 年同期增加 1.9pp。国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥份额（%）分别为 20.7/18.4/21.2/9.9/3.9/4，分别较 2019 年同期+3.3/-1.2/+1.8/-3/+0.5/+0.7pp。

高票价景气度下，盈利能力大幅增强。今年以来，尽管行业客座率较 2019 年仍 有差距，但票价超过 2019 年，我们认为这与行业格局的改善密切相关。23Q1-3，6 家 上市公司单位客公里收益（=收入/RPK，与票价高度相关），同比 2019 年全部增长； 国航/东航/南航/海航/春秋/吉祥涨幅分别达 12.1%/16%/21.3%/19.6%/13.2%/8%。受 益于高票价，7 家上市航司（包括华夏航空）在油汇双重压力且国际航线恢复滞后的 情况下，Q3 全部实现盈利，Q1-3 除了东航、华夏外，全部实现扭亏，业绩超出市场 预计。

机队扩张与业务增速结合来看，产能转化有待提高。（1）三大航引进新机明显放 缓，国航（剔除山航并入 132 架影响后）/东航/南航较 2019 年同期分别 +12.8%/+10.1%/+5.5%，但收入增幅也偏低、仅南航 RPK 增幅超过了机队增幅，料国 际航线对国航、东航均影响较大；（2）海航转向收缩，机队规模较 2019 年同期-29%， 净退出 135 架，即便剔除了天津航空出表影响（2019 年 11 月天津航空出表时，机队 规模 103 架）、仍然净退出 32 架，是上市公司中唯一一家机队规模收缩的航司，但其 RPK 降幅和收入降幅显著低于机队收缩幅度；（3）小航司机队扩张速度快，春秋、吉 祥较 2019 年同期机队增幅分别达 37%/25%，不过除吉祥曾新增一家宽体机外，其他 均为窄体机、且收入涨幅较高。收入和 RPK 涨幅低于机队主要由于今年上半年行业 处于底部修复期，预计明年产能转化效率将有实质性提升。

1.2 2024 年预计供需差继续助推行业景气上行

2024 年，行业有望呈现全面向好。飞机产能恢复滞后导致中期供给仍偏紧、民 航时刻改革和行业重组助推格局进一步改善、国际航线恢复提速，行业盈利水平有望创新高。

1.2.1 供需差有望扩大至中期

商业飞机产能仍未回归疫情前水平，制造商订单大量积压。疫情期间、叠加国际 地区冲突，飞机及零部件原材料供应链受损；2020 年起，出行需求断崖，产业链大 量裁员以应对下行周期，零部件中小型供应商由于资金链压力倒闭。尽管从 2022 年 开始，供应链已经在逐步修复，但截至当前，仍未恢复至疫情前水平；而新型发动机 的故障问题对供应链的恢复进一步增添了障碍。供需矛盾下，二手飞机、发动机价格 攀升，租赁公司的机队在租率持续走高。截至 10 月底，波音储备订单达 5866 架，按 其历史最高年产能，需要 7.3 年消化；截至 11 月底，空客储备订单达 8011 架，按期 历史最高年产能，需要 9.3 年消化。新订单排期较疫情前拉长，当下时点新增订单的 排期或至数年以后。

内地航司存量订单仅 469 架、宽体客机仅占 4.45%。根据空客、波音官网披露的 确认订单，目前内地航司空客/波音存量订单中，分别 365 架/104 架待交付，合计共 469 架，剔除 777F，宽体机一共 20 架，占比 4.45%、远低于当前国内宽体机比例 （11.3%）。根据民航局半年工作会上披露数据，7 月行业机队规模为 4235 架，据此 新机交付增幅为 11%，预计将在未来 3-5 年内交付。我们假设当前订单在未来 3 年全 部交付完毕，并假设租赁公司未来 3 年能向国内航司提供 150 架飞机用于运营，则 新增飞机数量合计 619 架，相对当前增幅约 15%，假设每年飞机退出率为 2.5%，则未 来 3 年增幅为 7.5%/年均 2.5%。由于上游产能短缺、租赁机源紧张，实际供给扩张速 度或较此进一步降低。

12 月，国际航协（IATA）大幅调高 2023 年盈利预期至 233 亿美元，此前 6 月预 测值为 98 亿美元，并预计 2024 年航空出行人次将超过 2019 年水平、客运和货运都 将恢复至更常态化的增长。随着我国国际航线恢复加速、一方面国际需求提振，另一 方面宽体机回归国际航线、改善运力结构，2024 年行业需求端有望重回疫情前的高 增速，供给端紧张局面将延续至中期，有望进一步推高票价景气度并拉长景气周期，行业盈利水平有望创新高。

1.2.2 格局改善逻辑进一步演绎

复盘过去 20 年行业单位收入水平的变动，与竞争格局密切相关。2004 年底放开 民营准入、大量民营航司入场、竞争加剧，2005-2006 年单位收入水平均低于 2004 年；2007 起政策收紧后，随着需求的快速增长，单位收入水平有所提升；2008-2009 金融危机和油价大涨致单位收入降低明显，随后行业重组潮，上航、深航纳入“三大 航”版图，一批小航司破产，竞争格局改善，单位收入迅速提升，2012 年达到历史 高位；2013 年又一批航司入场，单位收入急转直下，直到 2016 年收紧准入政策后， 单位收入水平显现出缓慢抬升态势。

站在当前的节点，市场更多地关注到需求的修复与供给的趋紧，但行业格局边 际变化同样发生在当下：（1）国航收购山航。继厦航、上航、深航后，山东航空（机 队规模 132 架）于今年并表国航，至此行业 6 家中型航司有 4 家并入了三大航集团。 根据 2023-2024 冬航季换季计划，主要得益于山航并入，国航系航班量份额较 2019 年增长了 4.8%，行业集中度进一步提高。（2）民航局于 2023 年起，正式推动时刻改 革，根据改革思路，新增时刻配置办法通过机场和航司重分类，引导行业进行差异化 发展和有序竞争，我们预计改革效果将逐步显现，时刻是航空公司的核心资源，监管 层面的有力引导有望有效改善票价竞争。（3）疫后航司发展分化。海航完成破产重整、 一些小航司疫情的下行周期经营状况恶化。我们认为，行业格局诸多边际变化将在 2024 年进一步演绎和释放效果，有望维持票价景气度。

1.2.3 国际航线有望全面恢复

相比于内线，国际航线的恢复受制因素更多，主要包括：政策因素（双边航权、 出入境政策）、 外部环境（地缘政治、国际关系）、相关服务疫后重启（机场保障能 力、签证审批）等。2023 年是国际航线疫后复航的第一年，全年在围绕上述障碍解 除的过程中，既没有充分释放供给、也没有充分释放需求。 据 IATA《Annual review 2023》，亚太地区国际航线恢复率显著落后于全球其他区域，这与我国较晚放开旅行限制有关。参照全球其他区域的恢复率，2024 年我国国际航线有望迎来全面修复。自 2023 年 11 月起，出入境相关的政策密集出 台，将直接利好与美国、欧洲、新加坡、马来西亚等多个国家的航班恢复 和旅客往来。在利好政策密集加持下，国际航线恢复有望提速。

1.3 投资策略：国际航线恢复或带动投资机会

2023 年，航空机场板块自 Q2 起回调，估值跌回疫情前水平，料受需求预期走弱、 国际航线尚待恢复有关。2024 年，供给偏紧、需求恢复形势明朗下，预计板块基本 面持续走强；相比于疫情前，行业格局在显著发生变化，格局改善对于行业盈利水平 影响将逐步显现；随着近期油、汇等外部环境改善并企稳，2024 年行业盈利能力有 望创新高，航空、机场板块整体受益。 航司方面，重点推荐国际航线资源壁垒最高、有望充分释放盈利弹性的中国国航； 业务扩张态势良好、穿越下行周期具有显著α的春秋航空；建议关注国内基本盘扎实、 底部支撑作用明显的南方航空； 机场方面，建议关注受益于国际客流复苏带动免税转化率回归、改扩建产能释放 的上海机场、白云机场，疫后旅游出行高景气度、自贸港赋能推动商业价值变现的海 南机场。

2. 高速公路行业：持续关注高股息标的配置价值

高速公路行业作为经营稳定、现金流充沛的弱周期板块，在 2023 年较为低迷的 市场环境下表现出较强的防御性。截至 2023 年 12 月 8 日收盘，相比沪深 300 指数 实现约 32%的超额收益。 高速公路作为典型的疫后困境反转行业，2023 年业绩显著修复，2023 年前三季 度，高速公路板块归母净利同比增长 18.6%，较疫情前 2019 年同比增长约 10.4%。除 了受 2022 年同期低基数影响外，利润修复主要系客车流量复苏所致，受经济复苏程 度低于预期、制造业表现疲弱因素影响，货车流量增长表现较为乏力。 在经济弱复苏的背景下，高速公路仍具备跑出相对收益的防御性配置价值。我们 认为，短期看，高速公路业绩整体进入向上拐点；中长期看，行业高股息属性对稳健 性风格的投资者仍具有较大吸引力。

2.1 2023 年板块超额收益显著

2023 年高速公路板块显著跑赢沪深 300 指数。截至 2023 年 12 月 8 日收盘，沪 深 300 在 2023 年录得收益为-12.56%，高速公路（申万）指数录得收益为 19.12%， 跑赢大盘 31.69 个百分点。尤其二季度以来受益于中特估概念催化，高速公路板块行 情得到明显提振。2023 年以来交运行业 9 个二级子行业（公路/铁路/公交/航空/机 场/港口/航运/快递/物流综合）中，高速公路涨跌幅排名第一。

从估值水平看，以 PE 和 PB 估值共同作为参考依据，2023 年以来行业估值水平 有所抬升。截至 2023 年 12 月 8 日，高速公路（申万）板块 PE 估值为 11.80 倍，PB 估值为 0.93 倍，分别位于十年均值线 7/8 和 5/6 分位点，估值水平接近十年来的中 位水平。

2023 年高速公路板块涨幅前五的个股为皖通高速/重庆路桥/东莞控股/招商公 路/赣粤高速，涨幅分别为 47.61%/37.27%/28.41%/28.06%/26.33%。高股息以及利润 增幅较高标的表现不俗。受益于出行需求的回暖和车流量的回升，2023 年高速公路板块业绩显著修复。 2023 年前三季度，高速公路板块归母净利同比增长 18.5%，较疫情前 2019 年同比增 长约 10.4%。重点标的公司 2023 年前三季度归母净利润增速多数在 15%以上。

从行业基本面来看，2023 年整体呈现“客强货弱”，客车恢复速度要显著快于货 车。1-10 月份，高速公路客车与货车车流量平均增速分别为 42%和 3%，货车流量增 长表现相对较为乏力。公路货运运输具备一定的韧性，疫情期间货运受影响相对较小，2022 年公路货 运量与 2020-2021 年基本持平，相当于 2019 年九成左右的水平，主要系物流需求相 对刚性，且货运运输涉及人员较少，因此受疫情防控政策影响也相对有限。而客运受 疫情影响则较为明显。 因此在 22 年相对高基数的情况下，且受经济复苏程度低于预期以及制造业表现 疲弱因素影响，公路货运复苏的弹性相对弱于客运。

2.2 2024 年预计客运出行支撑基本面向好

2023 年出行需求尤其是客运需求复苏较快，2024 年客运方面车流量的增长或主 要来源于汽车保有量的自然增长与居民出行需求的释放。但考虑到 23 年相对高基数， 预计 2024 年客车流量增速或回归平稳增长，而货运方面的需求则主要取决于经济复 苏的进度以及工业制造业的增长情况。整体来看，在经济弱修复背景下，民众出行需 求依旧较为坚挺，24 年车流量增速趋于平缓，行业基本面依旧向好。

高速公路稳定的运营模式以及刚性定价决定了行业具有持续、稳定的现金流收 入，而高速公路成本端中现金成本占比相对较小，因此高速公路行业具备充裕的经营 性现金流。高速公路板块经营性现金净流量与营业收入比例维持在 42%左右，与归母 净利润的比例保持在 1.7 倍左右，具有充裕的现金流量和健康的盈利质量。充沛的 现金流为行业的高分红奠定基础。

从 10 年国债收益率来看，经济环境向好时，投资者对未来的信心增强，风险承 受能力增强，进而推动国债收益率上升；反之，经济环境走弱时，投资者信心下降， 避险情绪升温，国债收益率随之下降。2023 年我国经济弱复苏背景下，收益率进入 下行通道，从年初的 2.82%回落至 2.66%。在利率下行的大环境下，高速公路股息率 仍然具有较强吸引力。从重点覆盖公司的股息率来看，即使在今年高速公路板块实现 较大涨幅的情况下，股息率仍能达到 5%以上。

高速公路上市公司近年来延续高分红政策，根据 2024 年净利润预测结果，重点 覆盖公司 2024 年具备较高股息率。粤高速 A、深高速、山东高速、皖通高速等标的股息率仍然在 6%以上。

2.3 投资策略：建议关注板块股息率优势

2024 年市场风格或有所切换，但板块股息率依然具备较大优势，对于具有绝对 收益需求的稳健性风格投资者仍具备较大吸引力。 个股方面，建议关注高股息率标的粤高速 A、皖通高速、山东高速，同时建议关 注区位优势较强，盈利能力较强标的宁沪高速、深高速，以及路产收购节奏稳健、具 备外延成长属性的招商公路。 2.4 风险提示 宏观经济下行：高速公路行业车流量与宏观经济紧密相关，若经济复苏程度不及 预期，运输需求将受到负面影响； 车流量增速不及预期：关注标的旗下路产若受到路网分流或建设进度不及预期， 车流量增长将受到压制； 收费政策变化：若国家层面再次出台全面通行费优惠政策，高速主体收入水平将 受到负面影响。

3. 快递行业：建议关注估值处于低位的龙头标的

2023 年快递行业出现持续的价格竞争，一至三季度单票收入降幅持续扩大，快 递企业利润端有所承压。受价格战影响，2023 年快递板块整体走弱。 随着电商行业新业态新模式不断涌现，消费场景日益多样化，电商消费仍具备一 定韧性，预计 2024 年快递行业件量规模仍能保持 10%以上的增速。在监管政策持续、 有效的市场环境下，价格战持续恶化的可能性较低，预计 2024 年行业盈利相对 23 年 有所修复。目前行业估值和业绩处于双重底部，安全边际较高，建议关注细分行业的 龙头标的。

3.1 2023 年价格竞争持续进行

受上游电商消费走弱以及行业价格竞争原因，2023 年快递板块整体走弱。截至 12 月 8 日收盘，快递板块全年跌幅为 32.93%，跑输沪深 300 指数 20.36 个百分点。 尤其是 Q3 以来超跌幅度持续扩大，进入 11 月旺季后小幅收窄。

行业价格竞争使快递企业利润端承压，行业整体估值水平也受到压制。2023 年 以来行业 PE 水平处于下行趋势，由年初 32.7 倍 PE 回落至 19.4 倍，行业估值处于 低点位置。 从个股表现来看，件量增速较为领先的申通和龙头地位稳固的中通跌幅相对较 小，圆通和韵达跌幅靠前。截至 12 月 8 日收盘，申通/中通/顺丰/圆通/韵达年跌幅 分别为-17%/-24%/-29%/-39%/-43%。

2023 年快递行业件量规模仍保持较高增速。2023 年 1-10 月，全国快递业务量 累计完成 1051.7 亿件，同比增长 17.0%。其中同城快递业务量累计完成 108.3 亿件， 同比增长 2.7%；异地快递业务量累计完成 919.2 亿件，同比增长 18.2%；国际及港澳 台快递业务量累计完成 24.2 亿件，同比增长 55.1%。 而从单票价格来看，受上游电商消费增速趋缓以及淡季因素影响，快递企业阶段 性以“保份额”为先，出现较为激烈的价格竞争。一至三季度异地件单票价格降幅分 别为 0.23%、4.28%和 5.23%。

受价格竞争影响，部分快递企业盈利端受到负面影响。2023 年前三季度，顺丰 受益于剥离丰网低价件业务，业绩受价格战影响稍弱，实现 40.08%净利润增速。中 通作为快递龙头企业，盈利能力保持稳健，前三季度净利润增幅为 41.1%。圆通和申 通业绩端相对承压。

3.2 2024 年预计电商消费韧性犹存

近几年，我国实物商品网上零售额增速有所放缓，2022 年受疫情影响回落至 6.2%。2023 年以来，随着疫情影响消除，增速有所回暖，2023 年前三季度实物商品网上零 售额增速回升至 8.9%，上游消费韧性犹在。

随着 5G、物联网等新兴网络基础设施建设逐步推进，电商行业发展迅速，新业 态新模式不断涌现，消费场景日益多样化。新兴电商发展日趋成熟，抖音、快手等短 视频平台直播带货业务规模日趋扩大，为线上零售和快递业务注入增长新动能。同时， 随着“快递进村，快递进厂”工程的持续推进和电商平台不断向下沉市场转移，下沉 地区的快递业务也有望继续开辟更大版图。综合以上因素，预计 2024 年快递行业件 量规模仍能保持 10%以上的增速。 从各家快递企业的资本情况来看，基本都在 2021 年左右达峰，2023 年以来头部 快递企业减缓资本开支，预计 2024 年资本开支仍有所下行。行业整体进入产能消化 吸收期。

2014 年以来，快递行业并购整合加速，市场份额加速向头部集中，快递行业集中度处于持续提升的态势，2020 年以来，随着极兔进军国内市场，而后陆续收购百 世、丰网，行业原本的高集中度受到冲击，CR8 一度降至 80%以下。2022 年至今，行 业格局基本重回稳态，CR8 在 84%左右的水平波动。 从头部企业的市场规模来看，2023 年前三季度 CR5 在 76%左右。中通龙头地位 稳固，圆通排名第二，韵达/申通分属第 3、4 名位置。在行业存在阶段性价格竞争的 情况下，预计行业分化将进一步加剧，2024 年行业集中度有望持续提升。

快递业具有显著的规模经济效应，前期的固定资产投入和集约化管理，能够有效 提升产能进而摊薄成本。伴随行业资本开支高峰期已过，规模效应下行业的单票核心 成本逐渐趋于收敛，而各家快递企业的盈利能力却形成分化。 伴随电商消费走过高增速发展区间，快递业务量增速趋于平稳，快递业发起“价 格战”的空间亦将缩小，形成提升服务质量、增强议价能力、巩固并提高市场份额的 良性循环成为快递企业之间竞争的关键，维持市占率、盈利能力、服务质量三者平衡 将成为行业竞争下半场角逐的重点。

3.3 投资策略：建议关注细分行业龙头标的

2023 年快递板块整体走弱，整体估值水平也受到压制，行业估值已处于历史低 点位置，具备较高安全边际。在监管政策持续、有效的市场环境下，价格战持续恶化 的可能性较低，面对价格竞争快递企业的态度也更为理性和谨慎，预计 2024 年盈利 能力相对 23 年有所修复。 直营制快递方面，建议关注顺丰控股。短期看，直营制下优势持续扩大，剥离丰 网后公司聚焦中高端快递业务，公司盈利能力有望持续回升。中长期看，鄂州机场转 运中心投产后有助于公司进一步提升时效件业务竞争力，同时看好供应链与国际业 务的成长空间。 加盟制快递方面，建议关注龙头地位稳固，业务量规模及盈利能力领先的中通快 递。建议关注产能扩张期业务量增速领先、降本增效能力提升的申通快递；估值处于 低位、成本管控严格有效的圆通速递；业务量增速修复、成本费用端持续改善的韵达 股份。

4. 非快递物流行业：关注需求催化与格局红利的细分赛道

物流行业细分板块众多，板块之间差异较大，需要单独分析。在 2023 年较为低 迷的市场环境下,个别板块相对大盘取得了较为显著的超额收益。 展望 2024 年，我们从需求和格局两个方向入手。需求侧，关注受益于平台出海 和制造业降本增效的跨境物流赛道和专业物流赛道；供给侧，关注集中度提升、竞争 格局改善的零担快运赛道。因此，在标的选择上，我们优选在细分物流赛道中有需求 催化与格局红利的公司。

4.1 2023 年物流细分板块表现各不同

2023 年 1-10 月，我国物流行业需求恢复向好，行业景气回升。市场表现方面， 由于物流行业细分板块众多且板块之间差异较大，因此各个细分板块表现有所不同。

4.1.1 需求逐步恢复带动行业景气回升

物流需求企稳回升，行业效益边际改善。2023 年 1-10 月份，全国社会物流总额、 货运周转量分别为 278.3 万亿、19.8 万亿吨公里，同比分别+1.1%、+6.5%。2023 年 1-10 月份，物流业总收入为 10.8 万亿，同比+4.9%。2023 年 11 月中国物流景气指 数为 53.3%，环比+0.4pct，相较于 PMI 在荣枯线（50%）以上，物流行业景气回升。

4.1.2 行业表现略好于市场整体

我们整理非快递物流行业（申万二级）17 支重点个股表现：截至 2023 年 12 月 8 日收盘，平均涨幅-3.83%，跑赢上证指数（-3.87%）和沪深 300（-12.2%）。其中， 有 7 支股票实现正收益，涨幅前三位为长久物流（603569.SH）+63%、中国外运 （601598.SH）+36.3%、宏川智慧（002930.SZ）+11%。 17 家公司总市值平均值、中位数分别为 129.4、100.4 亿元；市盈率(TTM)平均 值、中位数分别为 18.4、14 倍；市净率(LF)的平均值、中位数分别为 1、7、1.7 倍。

4.2 2024 年电商出海催生跨境物流旺盛需求

需求催化关注两条主线，即电商出海与降本增效。中国跨境电商平台出海，带来 旺盛跨境物流需求；中国产业链转型升级，供应链降本增效，需要更加专业的第三方 物流服务供应商。同时，第三方物流渗透率不断提升，或带来中长期的增长空间。 4.2.1 电商出海带动物流需求增加 受益于跨境电商平台快速发展，跨境电商物流市场规模显著增长。根据灼识咨 询预测，到 2027 年全球跨境电商物流市场规模将达到 2.3 万亿，2023-2027 年复合 增长率为 18.7%。 2027 年，中国跨境电商物流市场规模预计为 1.4 万亿，2023-2027 年复合增长 率为 18.5%。其中，跨境电商出口物流市场规模为 1.2 万亿，年复合增长率为 18.8%。

跨境电商物流商业模式可以归纳为 2+3+7，即 2 种主要模式，3 大业务分段，7 大运作环节。具体来看， 跨境电商物流主要有直邮和海外仓 2 种模式。直邮业务是在消费者线上下单后， 由跨境物流服务商完成跨境电商件门到门全流程跨境物流环节；海外仓模式以备货 模式为主，跨境物流服务商将跨境电商件运至目的国的仓库后，如果目的国有相关商 品的订单，再由海外仓直发海外消费者。 跨境电商物流主要包括国内、国际和海外 3 大货运段，涉及前端揽收、运输分 拣、国内关务、干线运输、国外关务、海外仓储以及尾程配送等 7 大环节。

中国跨境电商平台快速发展带动跨境电商物流增长的同时，跨境电商物流企业 也在帮助跨境电商平台更好地拓展海外市场，双方互利共赢。我们进一步研究分析， 哪些跨境电商物流龙头企业在为“四小龙”提供物流服务。从各个业务段来看，国内和国际货运段主要以国内物流各细分领域的龙头为主，进一步分为传统国 际货代企业，如中国外运、华贸物流；头部快递快运企业，如顺丰控股、“通达系” 快递、德邦股份、极兔速递等；国际航空货运和航运企业，如东航物流、中远海控； 专注跨境电商物流业务的民营物流企业，如纵腾集团；以及自带商流赋能的菜鸟网络。 海外货运段，国内跨境电商物流企业主要是通过海外仓模式介入海外货运段的 末端业务。由于各国对于本国邮政快递业的准入限制，末端配送主要还是以当地本土 的快递企业为主，如 DHL、UPS、USPS、FedEx 等。

4.2.2 供应链降本增效诉求增加专业物流需求

第三方物流服务供应商，即聚焦细分行业，利用自身专业知识和运营能力，通过 自有物流设施和网络以及整合社会物流资源，为客户提供端到端物流服务的企业。 合同物流是第三方物流供应商常见的服务模式。先进制造行业供应链存在降本增效的诉求。2016-2022 年，先进制造相关行业平 均存货周转率整体有所提升，但是与 2022 年工业行业平均存货周转率（7.3 次）相 比，依然存在不小差距，如通信设备、电子、汽车零部件和医疗仪器制造业的存货周 转率分别为 3.2、4.0、6.6 和 2.6 次，分别相差 4.1、3.3、0.7 和 4.7 次。

随着供应链降本增效诉求增加，第三方物流渗透将不断提高。根据弗若斯特沙 利文报告，2022 年中国第三方物流市场规模为 8.2 万亿，预计到 2027 年，市场规模 将达到 11.4 万亿，2022-2027 年复合增长率 6.8%；第三方物流渗透率也将由 2022 年 的 46.1%提高到 2027 年的 49.9%，增加 3.8pcts。

4.2.3 快运细分赛道集中度提高有利于行业龙头

格局红利关注行业龙头份额提升带来的议价能力提高以及经济复苏带来的行业 整体运价回升。以零担快运为例，零担快运属于公路运输大行业，主要服务 B 端客 户。根据货物的单票重量，公路运输行业可进一步细分为快递、零担和整车运输。 当前零担快运运输市场集中度低，龙头企业有望充分享受行业集中度提升和运 价回升的格局红利。根据运联研究院数据，2017-2022 年，中国零担前 10 强总收入 从 391.5 亿元增长到 1024.6 亿元，突破千亿大关；收入市占率（整体市场规模按艾 瑞咨询数据计算）从 2.9%提高到 5.9%。根据艾瑞咨询预测，到 2030 年，中国零担前 10 强收入市占率将达到 34.4%，行业中长期依然有很大的整合空间（约 5-6 倍）。

随着行业集中度提升，头部零担快运企业将具备更高的议价能力，带动单吨收 入不断提升。根据运联研究零担排行榜数据，2017-2021 年，中国零担前 10 强单吨 收入从 834.1 增长到 1315.2 元/吨，年复合增长率 12.8%。同时，零担运输行业整体运价逐渐回升。根据中国物流与采购联合会公布的中国 公路零担运价指数，2023 年 1-11 月，零担轻货与重货运价指数平均值分别为 102.91、 103.14 点，相较于 2018 年平均运价指数 96.33、98.02 点，分别+6.58、5.11 点。

油价相对下行为快运企业进一步打开盈利空间创造条件。燃油成本作为道路运 输企业主要的成本构成之一，油价相对下行有利于运输企业降低运营成本，打开盈利 空间。2023 年 11 月 30 日，0 号柴油市场价格为 7868.2 元/吨，相较于 2023 年最高 价格 8506.1 元/吨，降低 7.5%。

4.3 投资策略：积极关注跨境物流行业投资机会

需求催化方面，1）电商出海刺激跨境物流需求，建议关注中国外运和东航物流。 2）供应链降本增效诉求增加，建议关注专注汽车物流行业解决方案的长久物流和聚 焦电子、新能源汽车和半导体行业供应链解决方案的海晨股份。格局红利方面，建议关注快运行业直营双龙头，顺丰控股与德邦股份。

 

编辑：520中国