1.迈普医学：快速成长的神经外科植入医疗器械领先者

1.1 逐渐平台化的神经外科植入医疗器械厂

迈普医学（股票代码：301033.SZ）成立于 2008 年，是一家致力于结合人工合成材 料特性，利用先进制造技术开发高性能植入医疗器械，规模化出口全球高端市场，致 力于成为一家为全球医生和患者提供高性能植入医疗器械解决方案的平台型医疗器 械企业。 多年来通过在创新领域的持续发力，公司逐渐形成了以先进制造技术为基础、以人工 合成材料的医疗应用为核心的四大技术平台，并自主研发出植入医疗器械产业化设 备，打破国外技术垄断，成功实现产业转化。目前，公司是国内神经外科领域唯一同 时拥有人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医 用胶等植入医疗器械产品的高新技术企业，覆盖开颅手术所需的关键植入医疗器械。

公司实际控制人是创始人之一袁玉宇。截至 2023 年 9 月末，公司董事长、总经理袁 玉宇作为公司创始人之一，直接持有公司 16.53%的股权，担任纳普生投资、纳同投 资的普通合伙人和执行事务合伙人，是纳普生投资、纳同投资的实际控制人；且与徐 弢是一致行动关系，袁玉宇可以对徐弢所持有的公司 16.53%股权实施控制。子公司 方面，深圳迈普再生医学负责公司国内颅颌面修补系统等产品的生产和销售，德国迈 普主要负责公司现有产品的国际业务。

核心管理层深耕行业多年，确保公司发展技术导向。迈普医学由留美博士和国家重 大人才工程入选者共同创建，公司管理团队稳定，人员专业结构合理且拥有丰富的医 疗行业经验，对行业发展有深刻的认识，在工作中能够密切配合相互协作，是公司发 展的核心推动力。其中，创始人袁玉宇先生拥有医疗器械高级工程师（教授级）职称， 以其为代表的一众科研出身的核心高管为公司未来紧跟行业前沿，持续创新发展保 驾护航。

1.2 两大核心系列产品快速放量，公司规模快速增长

公司规模快速增长，短期利润受总部大楼折旧、摊销等费用拖累。公司 2018-2022 年营业收入年复合增长率为 22.8%。公司立足主营业务，坚持技术创新，从研发、生 产、销售到公司治理多方面提升竞争力，提高研发和销售能力。同时提升营销管理质 量，增强公司品牌影响力。面对外部环境的复杂变化，在带量采购、医保支付制度改 革政策变化等多重因素影响下，公司 2023Q1-Q3 营收 1.46 亿元，同比增长 4.7%； 2023Q1-Q3 实现扣非净利润 2211.9 万元，同比微增 1.0%，主要受 2022 年 9 月正 式启用总部基地，总部大楼折旧、摊销等费用的影响。

按业务分收入结构上看，神经外科植入医疗器械是目前公司最主要的收入来源。其 中人工硬脑（膜）补片为公司核心产品，近年来均是公司最大比重的收入来源。同期 公司颅颌面修补产品的收入规模不断扩大，收入贡献从 2018 年的 6.1%快速增长至 2023 上半年的 31.1%。可吸收再生氧化纤维素自 2021 年 8 月获批后快速放量，首 个完整销售年度 2022 年收入贡献即达 2.8%。 此外，经过多年的发展，公司在国际化方面取得了较大进展，境外营业收入占比 2018 年以来保持在 10%以上。2022 年境外收入同比高速增长 62.51%，收入贡献占比创 新高达 18.43%。

公司植入医疗器械产品是公司的主要毛利贡献来源，系影响公司主营业务毛利率的 主要因素。2019 年度，毛利率相对较高的植入医疗器械产品销售占比较上一年度有 所提高，且随着公司产品工艺的持续改进，人工硬脑（脊）膜补片及颅颌面修补产品 等核心产品单位生产成本持续降低，公司毛利率有所提高。2020 年度，公司销售占 比较高的植入医疗器械产品毛利率下降，同时毛利率较低的 PEEK 材料产品收入占 比逐渐提升，因此公司总体毛利率有所下降。 高壁垒促使公司所处行业高毛利率。公司经营的主要产品为人工硬脑（脊）膜补片及 颅颌面修补产品等，属于应用于神经外科领域的植入医疗器械产品，行业壁垒、技术 壁垒、前期投入等因素使得行业毛利率水平较高。总体来看，公司毛利率处于同行业 平均水平之上。

公司期间费用率不断优化，管理费用率、销售费用率呈现长期下降态势。2023H1 管 理费用增长因总部基地折旧及无形资产摊销所致；销售费用降低主要系外部政策因 素、公司营销策略调整使得相关业务推广费减少；财务费用增加主要因为利息费用增 加。

公司以覆盖科室全产品线为核心原则，致研发投入保持高强度。公司已形成“预研一 代、开发一代、销售一代”的多层次产品研发布局，不断丰富产品结构。丰富的研发 储备是公司高度重视研发投入的结果，也是支撑公司未来持续引领行业技术发展的 必要积淀。

2.需求持续增加，神经外科高值耗材进口替代空间大

2.1 神经外科行业门槛较高，相关高值耗材国产化率较低

神经外科是外科中的一个分支，是以手术为主要治疗手段，治疗由于疾病和外伤导致 的脑部、脊髓等神经系统的疾病，以及与之相关的颅骨、头皮、脑膜等结构的损伤、 炎症、肿瘤、畸形等。神经外科手术涉及的价值较高的一次性使用医疗器械，一般归 入高值耗材类，即神经外科高值耗材。按产品使用类别划分，神经外科高值耗材可以 分为颅骨材料、脑膜材料、引流材料、缝合材料、神经刺激材料、脑电监测材料、辅 助工具。

行业门槛较高，国产替代空间较大。高值医用耗材属于多学科交叉、知识密集、资金 密集型的高技术产业，其产品综合了临床医学、材料学、生物医学工程、机械工程学、 生物力学、测试分析、表面技术、等多学科及多种技术，核心技术的形成是一个长期 的过程；且是一个“先入为主”的细分领域，为了减小潜在风险，医生往往倾向于在 手术中使用统一品牌的产品及配套工具，渠道壁垒较高。 神经外科作为高精尖的前沿学科之一，在我国发展时间尚短，国产产品和国外产品仍 有不小的差距，目前除了人工硬脑（脊）膜完成了进口替代之外，其他细分市场仍由 国外产品主导，进口替代率非常低。据火石创造，我国 2020 年重点高值耗材产品中 神经介入耗材国产化率在 13 类细分行业中排名倒数前 3，国产化率仅约 10%。

2.2 神经外科类高值耗材是医疗器械细分领域中增速最快的子行业

Evaluate MedTech 数据显示，2017 年全球神经外科医疗器械销售额达 86 亿美元， 较上年同比增长 16.2%，预计 2024 年全球市场规模将达到 158 亿美元，2017-2024 年复合增长率为 9.1％，是预测期内所有医疗器械细分领域中预测增速最快的细分领 域。

我国自改革开放以来，随着国外先进影像设备的引进，神经外科进入了高速发展时期， 应用于神经外科的高值耗材市场规模也随之快速增长。以出厂价计算，2018 年我国 神经外科高值耗材市场规模约为 36 亿元，较 2014 年复合增长率达到 13.1%。未来， 受益于国内神经外科手术技术的不断成熟、神经外科科室力量的增强和医生数量的 增长、神经外科手术向三四线城市和基层医院下沉，以及人们支付能力上升和健康意 识加强带来的神经外科手术需求的进一步释放，预计神经外科高值器械市场规模将 保持持续增长。根据南方所数据，2023 年我国神经外科高值耗材市场规模预计将达 到 61 亿元，2018-2023 年复合增长率将达到 11.1%。

2.3 多项风险因素推动开颅手术临床需求持续增长

交通事故脑出血、高血压脑出血及脑部肿瘤是进行开颅手术的重要诱因。交通事故 脑出血方面，汽车保有量的增长和快节奏生活使道路安全事故频发，根据国家统计局数据显示，2021 年我国交通事故受伤人数为 281,447 人，2015-2021 年复合增长率 为 5.87%。高血压脑出血及脑部肿瘤方面，根据卫健委发布的《中国卫生健康统计年 鉴》数据显示，2019 年我国公立医院高血压患者出院人数 1343,358 人，2015-2019 年复合增长率为 5.50%，2019 年人均治疗费用为 6,514.19 元；脑恶性肿瘤患者出院 人数为 33,246 人，2015-2019 年复合增长率为 9.10%，2019 年人均治疗费用为 35,244.54 元。据迈普医学招股书估算，2019 年，我国神经外科开颅手术量 70 万台 左右，2017-2019 年均 CAGR 约为 15%。

2.4 政策助力医疗器械产业创新、高质量发展

国家支持政策不断出台，鼓励医疗器械产业发展。近年来国家出台了一系列政策鼓励 国产医疗器械企业创新发展，如审批制度优化，扶持高端医疗器械、医用耗材纳入医 保目录等，相关政策给我国神经外科医疗器械行业健康快速发展注入了巨大动力。

3.神经外科产品不断丰富，平台化医疗器械品牌正发展

以科室全产品线为原则，提供整体解决方案。围绕着神经外科手术需求，公司系列产 品覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，具体为： ①睿康®硬脑（脊）膜补片、睿膜®可吸收硬脑（脊）膜补片与睿固®硬脑膜医用胶共 同提供了硬脑（脊）膜修复及脑脊液封堵的解决方案；②基于 PEEK 材料的赛卢®颅 颌面修补系统以及包括博纳力®可吸收性骨固定系统、安泰卢®颅颌面内固定钛钉、 安泰卢®颅颌面内固定钛板、维卢®聚醚醚酮颅颌面固定板、维卢®聚醚醚酮颅骨内 固定板在内的多材料固定系统共同组成了覆盖小儿到成人的、颅面与颌面的修复固 定解决方案；③吉速亭®可吸收再生氧化纤维素止血产品可为开颅手术中提供止血方 案。

3.1 人工合成材料脑脊膜优势多，带量采购利于重塑竞争格局

3.1.1 带量采购利于行业集中化，人工合成材料提升空间巨大

人工脑脊膜带量采购利于重塑市场格局，行业利于向有竞争力的领先企业集中。人 工硬脑膜（Artificial Dura Mater）是用生物材料制成人体脑膜的替代物，用于因颅脑、 脊髓损伤、肿瘤及其他颅脑疾病引起的硬脑膜或脊膜缺损的修补，防止脑脊液外漏、 颅内感染、脑膨出、脑粘连和疤痕等严重并发症，以恢复其完整性。根据共研产业咨 询统计，2020 年中国人工硬脑膜终端市场规模达到 59.8 亿元，2016-2020 年间复合 增长率达 10.9%。2020 年后，带量采购政策不断落实，人工硬脑膜的市场价格将呈 现下降趋势，但从长远来看，带量采购将促进医疗器械的专业化，凸显技术和创新优 势，缓解产品同质化问题；带量采购将重塑市场格局，具有明显技术优势、多产品管 线优势、市场竞争力良好的领先企业将能够迎接集采的考验，不断扩大其市场占有率， 利于行业集中度的提升。

动物源性材料人工硬脑膜仍占主导地位，人工合成材料提升空间广阔。在国内人工 硬脑（脊）膜市场销售采用牛心包组织、猪内脏膜材等动物源性材料的企业主要有天 新福、冠昊生物、正海生物、佰仁医疗等，动物源性材料占比大于 80%，而人工合 成材料由于进入市场较晚，其占比小于 20%，销售人工合成材料的企业主要有迈普 医学、强生公司、贝朗医疗等。根据迈普医学招股书、iData Research，在欧洲市场， 2019 年脑膜销售数量（德国、法国、英国、意大利、西班牙）中，动物源性材料占 比为 47.1%，人工合成材料占比为 52.9%。

人工合成生物材料优势多，临床应用逐渐广泛。动物源性材料作为当前神经外科硬脑 （脊）膜缺损修复的传统主流修复材料，具有加工技术成熟的特点，技术壁垒较低， 部分产品同质化明显，市场竞争十分激烈。人工合成材料不存在病毒感染风险等安全 性问题，且由于其具有稳定性高、可塑性强等优势而逐渐被应用于植入医疗器械的开 发，特别是合成高分子材料因具有良好的可加工性能、降解速度可调、结构可设计性 强等特点，逐步成为应用较为广泛的生物材料之一。迈普医学可吸收硬脑（脊）膜补 片产品充分抓住人工合成生物材料产品发展的机遇期，与同行业其他上市公司形成 一定的错位竞争。

3.1.2 迈普医学人工硬脑（脊）膜竞争优势明显，市占率呈上升趋势

生物增材制造工艺了解决人工合成材料痛点。针对传统工艺下人工合成材料的缺点， 公司将生物增材制造技术应用于人工硬脑（脊）膜的制备，解决了人工合成材料结构 与人体组织存在差异、传统编制、热压成膜等加工技术制备的产品结构较致密，孔径不易控制，厚度均一性差等瓶颈，能够降低异物刺激反应的风险，克服了传统人工合 成材料产品加工工艺中制备结构不利于细胞长入的缺点，具有良好的临床应用效果。

制造工艺与原材料双领先，核心产品竞争力突出。公司核心产品“睿膜®（ReDuraTM）”、 “睿康®（NeoDuraTM）”是公司利用生物增材制造技术开发的人工硬脑（脊）膜补片， 具有独特的三维仿生多孔微纤维结构，与人体天然硬脑膜的微观结构高度相似，有利 于新生细胞的附着迁移和增殖分化，在材料逐渐降解的同时，实现新生脑膜的再生修 复。同时，原材料选用可降解、生物相容性良好的人工合成材料，与市场上脱细胞基 质的动物源性材料相比具有更高的生物安全性，可以有效避免病毒传播等风险。公司 产品在生物相容性、可降解性等方面具有优势，并不易发生脑脊液漏。

产品竞争优势明显，以价换量带动销量提升。截止 2023 年 1 月末，迈普医学脑膜产 品已在江苏省、山东省、福建省、安徽省集采成功中标，以技术和价格优势，在对应 省份的产品销量和市场占有率上有显著的增长趋势，总体而言，集采政策对迈普医学 的影响是机遇大于挑战；同时，迈普医学产品凭借产品性能、品牌影响力等方面的竞 争优势，仍具有竞争标外市场的能力，在一定程度上降低带量采购对产品单价的影响。 2023 年 6 月，迈普医学人工硬脑（脊）膜补片产品在江苏省开展的人工硬脑（脊） 膜补片接续采购中成功接续中标；2023 年 8 月，迈普医学中标辽宁省的省际联盟补 片类集中带量采购。2022 年公司人工硬脑膜补片收入达到 1.44 亿元，2018-2022 年 间复合增长率为 21.0%。

业务规模不断扩大，毛利率有望逐步改善。由于公司产品推出时间晚于其他同行业可 比上市公司，并且 2020 年新一代人工硬脑（脊）膜补片“睿康®”的产量占比提升 及大规格的人工硬脑（脊）膜补片占比相对较大，毛利率略低于行业平均水平。但随 着公司业务不断增长，规模效应逐渐显现；同时，公司工艺持续改进带来的材料利用 率提升，公司产出比率得以提高，公司单位产品制造费用下降，公司产品毛利率将有 所提高。

3.2 PEEK 材料性能优异，迈普颅颌面修补产品收入快速增长

颅骨缺损修复需求持续提升，行业规模不断扩大。颅颌面修补产品主要应用于颅颌面 骨缺损修补。颅骨缺损主要常见于颅脑创伤、脑出血、手术减压、颅骨病变所致的穿 凿性破坏或颅骨病损切除等。根据南方所的统计数据，2018 年我国颅骨缺损修复材 料行业的市场规模为 8.6 亿元，2014 年至 2018 年的年均复合增长率为 15.1%；预 计 2023 年将达到 17.5 亿元，2018 年至 2023 年的年均复合增长率为 15.3%。颅颌 面修补手术数量方面，根据南方所的统计数据，2019 年颅骨修补产品的市场规模（以 出厂价计算）为 3.4 亿元，2017 年度至 2019 年度以出厂价计算的市场规模复合增 长率为 9.5%。在出厂价格未有较大变化的情况下，以上述复合增长率为基数进行估 算，2017 年度至 2019 年度国内颅颌面修补手术数量分别为超过 3.3 万例、超过 3.6 万例、 超过 4 万例，未来三年，按复合增长率 10%测算，国内颅颌面修补手术数量 将超过 5 万例。

人工材料是临床主要使用的颅骨修补固定材料，主要包括钛材料和 PEEK 材料。目 前，颅骨修补固定产品材料以钛材料为主导，根据南方所数据，截至 2018 年，我国 钛材料产品占据颅骨修补领域约 93%的市场份额。而 PEEK 作为一种新型植入材料， 由于其用于颅骨修补固定在个性化匹配、医学影像兼容、物理机械性能、舒适性等方 面均全面优于钛材料，发展迅速，近年来逐渐受到医生和患者的青睐，但因市场的准 入时间尚短，手术操作技术需要一定的培训，且受临床应用初期价格较高等因素的影 响，目前国内 PEEK 材料的颅颌面修补手术刚刚起步，目前在国内颅骨修补领域渗 透率仍处于较低水平。

迈普医学“赛卢”是国内少数基于 PEEK 材料并用于颅颌面缺损修补的产品。迈普 医学于 2014 年建立数字化设计与精密加工技术平台，开发的基于 PEEK 材料的颅 颌面修补产品具有较高的骨缺损匹配度，是国内少数基于 PEEK 材料并用于颅颌面 缺损修补的产品，于 2016 年 9 月首次取得医疗器械注册证。该产品以患者的影像数 据，设计重建出颅骨缺损三维结构，结合精密加工设备将 PEEK 材料制备成与患者 真实颅骨缺损高度适配的尺寸、弧度和厚度结构，具有与人骨相近的弹性模量、良好 的生物相容性与稳定性、耐蠕变性等特性。

颅颌面修补系统产品规模快速增长，多科室应用开拓进一步拓展市场空间。随着人 们物质生活条件以及对美学和治疗质量要求的提升，近年来 PEEK 材料的应用市场 规模快速增长。迈普医学 PEEK 材料颅颌面修补产品于 2016 年 9 月首次取得医疗 器械注册证以来，每年均保持较快的收入增长率；且该产品其能同时应用于颌面修复， 公司努力探索拓展不同科室，如整形的应用，可进一步拓展产品的市场空间。2018- 2022 年间迈普医学颅颌面修补系统年均复合增长率为 64.2%，2023 上半年收入 2662.3 万元（+57.7%）。近年来毛利率呈上升趋势，主要系平均单位成本的下降所 致，2023 上半年毛利率进一步提升至 68.4%。

2023 年 11 月，迈普医学颅骨修复固定产品中选河南省医疗保障局组织的通用介入 和神经外科类医用耗材省际联盟带量采购，依托在颅骨修复领域的全方位布局，有望未来扩大产品销售规模，提高产品市占率。

3.3 挺进高端止血产品市场，打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止血产品的长期进口垄断

由于脑组织血运丰富、微神经网络结构复杂，且部分手术部位深，视野狭窄、手术操 作不便，导致了神经外科手术中出血位点较多，并且止血较难。神经外科手术中，止 血是否成功是决定手术成败的关键因素之一：一方面，术中大量出血容易导致脑水肿 等严重并发症，降低手术成功率；另一方面，若止血不彻底，将有可能导致术后再次 出血，形成的颅内血肿可能危及生命。

全球止血材料市场规模快速增长。据 Markets and Markets 统计数据，以出厂价格 计，2020 年预计全球止血材料的销售规模为 27.61 亿美元，2015-2020 年的复合增 速度为 6.20%。其中，凝血酶相关的止血材料（包括纤维蛋白胶）的销售规模为 9.13 亿美元，占比 33.07%；多种材料复合的止血材料的销售规模为 7.48 亿美元，占比 27.07%；氧化再生纤维素止血材料的销售规模为 4.91 亿美元，占比 17.78%；基于 凝胶的止血材料（包括可吸收止血流体明胶）的销售规模为 3.92 亿美元，占比 14.18%。

据华经情报网，中国市场处于快速发展阶段，目前市场上仍以可吸收止血纱布为主，占总量 66%，其余五种止血材料均不足总量的 15%。具体来看，可吸收止血海绵占 比 12%，可吸收止血粉占比 11%，纤维蛋白胶占比 6%，合成密封胶占比 2%，可吸 收流体胶占比 3%。根据中商产业研究中心的统计数据，在国内市场，2019 年可吸 收止血纱的销售规模为 9.03 亿元，2015-2019 年复合增长率为 6.10%，预计 2024 年将达到 9.85 亿元的销售规模。

神经外科手术中，除了使用电凝止血、使用棉片压迫进行物理吸收止血外，还需要使 用可植入类耗材进行止血，但由于神经外科手术复杂性，对止血材料的安全性提出较 高要求，普通纱布、棉球等中低端止血材料无法完全满足临床需求。目前，临床上代 表性的高性能植入类止血耗材包括纤维蛋白胶、可吸收止血流体明胶及氧化再生纤 维素止血纱等，其中氧化再生纤维素止血纱在神经外科手术止血中具有明显优势， 该产品上市后迅速成为神经外科手术止血中使用占比最高的医用耗材。

目前，有不少国内厂家在进行氧化再生纤维素产品的国产化，但由于产业化的技术 难度，尚未有大规模应用并替代强生公司等国外产品的国内产品出现。迈普医学基 于氧化纤维素的可吸收再生氧化纤维素止血产品“吉速亭®”2020 年已取得欧盟 CE 证书，2021 年 8 月，已首次取得国内医疗器械注册证，可为开颅手术中提供止血方 案。2022 年全年在海内外临床使用超过 50,000 片，实现销售收入 538.6 万元，同 比增长 349.0%，收入贡献占比从 2021 年的 0.78%快速提升至 2.76%。

迈普医学是国内少数实现产业化的氧化再生纤维素产品的企业之一，具有良好的止 血效果，其产业化将打破我国神经外科可吸收再生氧化纤维素止血产品的长期进口 垄断。此外，基于外科手术止血材料的临床需求较大，但现有多以淀粉类产品为主， 存在粘附性低，高膨胀性的问题，且产品止血后，在常见的临床生理盐水冲洗操作后 止血材料容易从创面冲走，造成二次出血等问题。因此，公司积极筹划已上市的“可 吸收再生氧化纤维素”止血产品的扩适应症工作，延伸至其他外科领域，扩大产品的 适应症，以扩大品牌影响力；目前“可吸收多层纤丝型再生氧化纤维素”已处于临床 试验阶段，其顺利产业化将有望快速提升公司止血材料市场渗透率，与进口品牌在全 外科领域上展开竞争。

2023 年 11 月，迈普医学中选内蒙古自治区组织的止血材料类医用耗材省际联盟集 中带量采购，为迈普医学止血材料在联盟地区快速进院提供了助力，有望加速迈普医 学止血材料在市场中渗透。

3.4 硬脑膜封合材料刚性临床需求，迈普携优势产品角逐可吸收医用胶蓝 海市场

硬脑膜是一层保护大脑和防止脑脊液与外界接触的重要屏障。开放性颅脑损伤、肿瘤 的侵蚀、炎症以及颅脑手术均可能破坏硬脑膜。临床上一般通过缝针缝合硬脑膜以完 成对其的修补。但缝合过程中会产生微小的针孔，很难形成完全密闭的环境，术后颅 内压的波动可能引起缝合处脑脊液的渗漏。根据《脑脊液漏规范化管理中国专家共 识》，开颅手术后脑脊液漏的发生率为 4%-32%。脑脊液渗漏可导致严重的并发症， 如严重的头痛、感染、脑膜炎和假性脑膜膨出等，会导致严重的神经功能缺陷，甚至 死亡。严重脑脊液渗漏患者只能通过再次手术修补漏口，由此产生的医疗费用也会大 幅增加。

硬脑膜封合材料刚性临床需求有望不断扩大。在硬脑膜修补过程中医生通常会通过补针或采用动物源或化学合成类的硬脑膜修补材料加强修补的效果，但上述方式均 无法完全解决缝合口脑脊液渗漏的问题。硬脑膜封合材料的使用能有效降低硬脑膜 修补后脑脊液渗漏并发症发生的几率，减少术后病患的恢复时间。在国家牢抓医疗质 量之背景下，硬脑膜封合材料的市场容量有望不断扩大。根据 GlobalData 以及 iDataResearch 研究所数据显示，2020 年医用胶在美国市场使用的数量约为脑膜的 2.5 倍；据前瞻产业研究院，2020 年我国硬脑膜封合材料市场容量约为 25.7 亿元， 前瞻测算我国可吸收硬脑膜封合医用胶市场规模将从 2022 年的 28 亿元上升至 2027 年的 33 亿元左右。

可吸收医用胶竞争格局优良，迈普医学可吸收医用胶 2023 年 2 月已获批上市。在国 际市场，可吸收医用胶是国外神经外科手术中普遍使用的用于防止脑脊液渗漏的产 品。目前仅有英特格拉的 DuraSeal® Dural Sealant System 和史赛克公司的 Adherus® AutoSpray Dural Sealant 两款产品。根据 Global Data 的统计数据，在美 国市场，用于硬脑（脊）膜修复的可吸收医用胶市场英特格拉约占 70%的市场份额， 史赛克公司约占 30%的市场份额。在国内市场，由于可吸收医用胶的研发难度较高， 在该临床应用领域一直处于空白状态，国内仅赛克赛斯和迈普医学有产品获批上市。 赛克赛斯产品自 2018 年上市以来快速放量，2019-2022 年期间销量复合增速近 145%。

迈普医学医用胶创新研发和设计，产品优势明显。现有医用胶主要有三类：一是天然 纤维蛋白类，因水密封效果不好，发展受限；二是合成高分子材料类，如聚乙二醇类 等，应用较为广泛，但存在神经压迫等安全隐患，且临床使用易堵塞辅助器械；三是 半合成高分子材料类，如明胶与醛类等，粘合快速，但存在致癌风险。因此，研制安 全、有效的医用胶产品以满足临床需要，将成为医用胶未来发展的趋势。同时，随着 神经外科中经鼻碟等微创手术的普及，适用于神经内镜下操作的医用胶产品开发将 越来越受到医护工作者的青睐。迈普医学的产品有如下特点：

1．创新设计混联器，雾化成胶更均匀。市场上，现有主流产品的混合器组装过程繁 琐，使用时极易出现喷头堵塞现象，严重影响产品有效性且临床使用不便。针对上述 问题，迈普医学自主研发新型超低压旋流雾化喷嘴，并对其内部流道、喷嘴、喷孔等 进行设计与优化，大幅提高流道内液体的流速，实现材料更好的均匀雾化效果。此外， 迈普医学还简化了混联器组装步骤，更大限度的方便临床使用。 2．优异低溶胀性，减少对组织的压迫，降低临床风险。迈普医学通过独特的材料组 分设计，实现可吸收医用胶产品具有低溶胀度，与国际主流产品相比具有显著优势， 从而有效避免对周围神经与组织的压迫，提高产品安全性。 3．产品成胶后呈 pH 中性，对组织刺激性低，生物相容性更好。现有技术制备的医 用胶产品呈碱性，易造成细胞死亡、炎症加重、延缓愈合等不良反应。迈普医学运用 优异的多元高分子交联体系，制备的水凝胶封堵膜为中性，避免高 pH 溶液对组织的 刺激，具有较好的生物相容性。

3.5 立足技术平台，延伸产品应用领域，展现平台型医疗器械企业特质

与药品不同，某一疾病领域所涉及的医疗器械可达数十种。因此，企业需要不断通过 自主研发或者并购整合等方式来扩充产品线，对渠道的利用形成协同效应，增加收入 来源的同时控制销售费用增长，从而提升企业抗风险的能力。在国际市场上，美敦力、 强生、英特格拉等医疗器械巨头的发展史既是技术升级史，也是一部并购史，企业大 多围绕核心产品线，进行主营业务的整合，逐步成为某一领域的平台型公司，这一过 程中科室产品解决方案是其常采取的销售模式。结合医疗器械的行业特点、国际巨头 的发展路径，平台型公司也将成为国内医疗器械企业做强做大的必由之路。

多年来，公司秉承以“技术创新”为驱动、以“临床需求”为导向、覆盖科室全产品 线为核心原则，按照“预研一代、开发一代、销售一代”的产品梯度开发策略，不断 优化及改善产品结构，提供整体解决方案。在保持神经外科领域竞争优势的基础上， 延伸技术平台的应用至口腔科及其他外科领域，推进止血类、医用胶类、口腔修复类等产品线的建立，持续推出新产品，有望逐步成长为平台型医疗器械公司。

3.6 全球化布局，迈普是国内少数规模化出口全球高端市场的医疗器械企 业之一

自创立至今，迈普医学便以“成为植入医疗器械领域全球领先企业，提供卓越的产品， 服务于全球患者”为愿景，以“关爱、创新、合作”为公司独具特色的企业文化。2011 年公司在德国成立迈普生物科技（德国）有限公司正式开启国际化之旅。自 2009 年 3 月，申请首个人工硬脑（脊）膜技术专利起，公司先后在中国、欧盟、美国、日本、 韩国、墨西哥、俄罗斯等国家和地区进行相关专利申请，逐步形成产品的全球化知识 产权布局，为产品的全球化推广提供知识产权保障。至 2023 年 6 月末，公司及子公 司拥有已获授权的境内专利 238 项，境外专利 30 项，其中发明专利达 158 项；已受 理未授权的境内专利申请 48 项，境外专利申请 1 项，其中发明专利申请 47 项。

公司产品在海外备受认可。睿膜®在英国国王学院医院、德国加泰罗尼医院、德国美 因茨医院、西班牙圣母教堂罗西奥医院、意大利米兰卡洛贝斯塔医院等国际顶尖的神 经外科医院纷纷传来捷报，产品效果好，医生给予很高的评价。睿膜®的足迹踏过伊 朗、土耳其，跨过了俄罗斯、德国，到达了意大利；海上丝绸之路，睿膜®市场轨迹 划过了马来西亚、印度、希腊，终于意大利。赛卢®自 2017 年年底进入哥伦比亚市 场之后，一年左右的时间已获得多达 21 家医院的高度认可，共植入超过 30 多例。

公司在国内外建立了完善的经销网络，拥有一支覆盖全国各地区的国内销售团队和 一支主要由海外留学人员组成的国际销售团队，形成了从市场开拓、本地化产品注册、市场推广销售再到售后服务等一套完整的营销体系。截至 2023 年 6 月末，产品已进 入国内超 1,500 家医院。产品销往 301 医院、天坛医院、唐都医院、协和医院、中 山大学系医院、南方医科大学系医院等，获得其相关科室的认可。国际市场方面，公 司产品已覆盖欧洲、南美、亚洲、非洲等 80 多个国家和地区，造福全球近 50 万患 者。2017-2022 年公司境外收入复合增长率超 34.5%，2023 上半年境外实现收入 2021.0 万元，同比增长 37.1%，公司是国内少数规模化出口全球高端市场的医疗器 械企业之一。

4. 盈利预测

4.1 公司收入拆分

关键假设： 1、人工硬脑(脊)膜补片：由于外部政策变化及公司营销政策的调整，我们预计 2023- 2025 年的同比增速分别为-10.0%、10.0%、20.0%； 2、颅颌面修补产品：公司颅颌面修补产品是国内为数不多的采用 PEEK 材料的修补 产品，符合行业发展趋势，成为替代钛材料的首选材料，短期受到联盟集采降价影响 单价，预计 2023-2025 年的同比增速分别为 50.0%、25.0%、45.0%； 3、可吸收再生氧化纤维素及硬脑膜医用胶：神经外科手术中，止血是否成功是决定 手术成败的关键因素，公司已上市的“可吸收再生氧化纤维素”止血产品是专门针对 神经外科手术止血需求所开发的高性能止血产品，由于其在神经外科手术止血中具 有明显优势；可吸收硬脑膜医用胶国内仅赛克赛斯和迈普医学有产品获批上市，参考 赛克赛斯产品自 2018 年上市以来的快速放量，预计板块 2023-2025 年的同比增速 分别为 250.0%、150.0%、60.0%。

因外部政策变化及营销政策的调整，PEEK 材质产品的快速渗透，及新产品的不断获 批 ， 预 计 公 司 2023-2025 年 营 收 分 别 为 2.1/2.7/3.5 亿 元 ， 增 速 分 别 为 9.2%/26.2%/29.2%；归母净利润分别为 37.1/49.9/78.7 百万元，增速分别为 3.3%/34.5%/57.7%；EPS 为 0.6/0.8/1.2 元/股，对应 PE 为 77.4/57.5/36.5X。

4.2 可比公司估值比较

公司主要从事神经外科领域，主要产品为人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补系统、 可吸收再生氧化纤维素、硬脑膜医用胶等Ⅲ类医疗器械产品。冠昊生物已上市的主要 产品有生物型硬脑(脊)膜补片、B 型硬脑膜补片等，其神经外科相关产品 2023 上半 年收入占比超过 50%；康拓医疗主要产品应用于神经外科颅骨修补固定和心胸外科 胸骨固定领域；佰仁医疗神经外科产品有生物补片{硬脑（脊）修补或替代}、神经微 血管减压垫片等产品；正海生物主要收入来源于口腔修复膜和可吸收硬脑（脊）膜补 片。因此选取康拓医疗、冠昊生物、正海生物、佰仁医疗为可比公司。

公司 2024-2025 年 PE 相比可比公司平均水平高，但从 PS 角度，迈普医学相比可 比公司平均水平具备性价比，同时鉴于公司是国内神经外科领域唯一同时拥有人工 硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补产品、可吸收再生氧化纤维素止血产品等植入医疗器 械产品的企业，产品协同性强，是具备成长为平台化型神经外科器械的企业，且公司 业绩目标确定，业绩增速快从而估值消化快。

 

编辑：520中国