2023年造纸行业研究报告：格局分化显著，龙头优势凸显

1. 总览：盈利、估值的历史底部

造纸工业生产者价格指数在 100 基数以下，表明造纸行业盈利能力承压， 当前行业盈利已触及历史低点，另一方面，利润亏损总额受益需求回补 以及成本回落，持续改善，行业利润同比亏损不断收窄。估值方面，造 纸行业 PB 已经进入历史底部区间。

2. 木浆：价格短期走强，中长期上涨驱动偏弱

复盘：浆价自 22 年底边际走弱，3 月浆价主流厂商报价出现大幅下调， 至 5 月后纸厂补库需求刺激浆价开始小幅反弹。浆价走弱，主要原因是 上半年商品浆新增产能较多，木浆供给短期增长明显，各大浆厂采取了 降价抢单的策略。不过由于库存周期的不同，以及各大纸厂对原材料库 存管理能力有所差异，低价商品浆在各个公司的报表表现上略有差异。 展望：进入 2024 年 Q4 后，随着纸价的加速上涨，短期看 APP 等厂商 提涨商品浆的决心较强，同时在现货市场大量扫货，助力浆价上涨。不 过考虑到 2023 年已经进入木浆产能扩张周期，2023 年 10 月芬林集团 88 万吨商品针叶浆产能计划投产，而未来预计行业仍会持续新增产能。同 时，国内木浆港口库存处于偏高的位置，浆价上涨缺乏支撑。回顾 2012 年以来的木浆价格，在 2012-2016 年木浆产能处于扩张周期时，木浆价 格整体平稳，处于底部震荡的态势。在木浆价格处于高位的情况下，我 们认为其价格将在 2023 年 12 月或者 2024 年 1 月冲高回落，而未来两 年木浆价格整体会保持在低位震荡，造纸行业整体成本压力相较于 2023 年会有所缓解。

3. 文化纸：行业集中度持续改善，未来兑现性较强

复盘：2023 年 Q1 文化纸价格相对坚挺，主要是因为有部分出版社招标 提前（部分出版社预期疫情后纸价会上涨，因此提前招标）以及一些额 外的党政需求释放。进入 Q2 后，出版招标订单释放平缓，而社会订单 严重低于市场预期，文化纸价格开始走弱。而在 7 月，由于湛江晨鸣意 外停机，市场预期其后续文化纸供应可能会偏紧，下游开始补库，价格 触底反弹。8 月后，出版社陆续开始招标，同时华北洪灾引起的部分图 书损失开始重印，文化纸厂开始强势提涨。 展望：2023 年 11 月双胶纸出厂均价环比 10 月上涨约 200 元/吨，是目 前表现最好的大宗纸品种，主要得益于出版订单走货工作相继开始，利 好纸厂出货。此外，纸厂多反馈接单向好，面价多有上调，并积极跟进 订单落实。受纸厂涨价带动，市场多地也出现高位报盘情况。1）短期看， 12 月终端需求释放不足，出版类订单相继扫尾，底部支撑减弱；经销商 或有促量出货意向，纸厂挺价落实难度加大，市场重心或有小幅下移可 能。2）24 年 1-2 月，随着社会订单完成交付，社会订单或缺乏起色， 经销商回款意愿加持之下，纸价或仍有趋弱调整可能。3）中长期看，2024 年，文化纸依然有超过 150 万吨的新增产能投放，供给端面临一定的压 力。需求端，国内出版订单和党政订单稳定，社会订单也有望逐步回暖。 同时,随国内纸厂外销渠道扩张，以及外需温和回暖，出口依然将保持一 定的增长，整体供需可能会处于弱平衡的状态。且随着文化纸集中度的 快速提升，文化纸行业的竞争格局持续好转，有助于文化纸价格维持稳 定，2024 年文化纸整体盈利水平或与 2023 年持平。

4. 箱板瓦楞纸：短期承压，扩张周期将过，盈利有 望修复

复盘：由于内需较为疲软，且零关税促使进口纸量大幅增长，对市场形 成冲击，价格表现较为乏力。Q1 价格出现连续下跌，4 月开始，玖龙、 理文等规模纸厂部分小幅探涨、刺激部分包装厂阶段性补库，但终端需求仍疲弱缺乏持续上涨条件，纸厂去库艰难，5-6 月纸厂连续下调出厂 价。进入 8 月后，终端厂商的补库需求陆续释放，箱板瓦楞纸价格开始 反弹。 展望：箱板瓦楞值潜在弹性大。随着 2023 年 Q3 纸价的持续上涨，目前 箱板瓦楞纸厂的去库已经完成。1）短期看，箱板瓦楞纸需求的好转主要 是由于下游终端的补库行为，终端需求暂未看见大幅好转的迹象，因而 11 月均价环比 10 月下滑约 100 元/吨。考虑下游去库已经完成，预计 12 月份瓦楞及箱板纸市场趋稳。2）24 年 1-2 月份，市场供需面均呈现弱 势，2 月上旬恰逢春节假期，部分纸企存提前停机检修可能，而需求端 也有所减弱，预计市场区间震荡运行。3）中长期看，2018-2024 年为箱 板瓦楞纸的集中扩产期，目前扩产期已进入尾声，同时每年均有部分老 旧产能退出市场。而随着国家经济的增长，未来行业的供需关系则会加 速改善。近两年箱板瓦楞纸的吨毛利水平处于绝对的历史底部区间。一 旦经济向好叠加行业供需关系改善，箱板瓦楞纸盈利能力有望得到快速 修复，从而为箱板瓦楞纸纸企提供较大的盈利弹性。