2024年医药生物行业投资策略：寒冬过尽，破晓已至

2023年，先抑后扬拐点已现，2024年，结构性慢牛的开启

2023年回顾：多重底部，先抑后扬

2023年初至今医药板块收益率-6.89%，位于 31 个 子 行 业 第 16 位 。 子板块 中化学制药 +2.34%表现优异，其余子板块下跌。2023H1 中药、仿制药主线突出，下半年在反腐预期 修复下，创新药迎来修复行情。同时减肥药、 老年痴呆药物、冬季流感等主题频发，行情 轮动。 分市值：小市值标的表现优异，中大市值企 业面临压力。分涨跌幅：300支个股实现正收 益，多数标的收益率位于0%~30%之间。

医药板块TTM估值约27.7倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率50.7%；盈利预测 市盈率25.5倍，相对全部A股（扣除金融）溢价率50.4%，仍处于历史底部区间。 同时子板块之间的估值差异进一步缩小，完成估值的再平衡。 截至2023Q3，A股基金前十大重仓医药板块占比12.96%（环比上升2.12pp)，扣 除医药基金后占比7.71%（环比上升1.47pp）。扣除医药基金后医药板块低配 0.90%，配置占比较2023Q2上升1.22pp。

政策总结：医保结余稳健提升，医疗反腐基本出清

医保基金收支相对稳定，结余资金持续提升。2023年1-9月，全国基本医疗保险基金（含生育保险）总收入23468.30亿元，同比增长 9.2%；总支出20378.33亿元，同比增长17.9%，当期结余率约13.2%。新冠疫情后前期积压的诊疗需求快速释放，导致当期医保支出提 升较快。医保基金持续保持结余，2023年9月末累计结余约45730亿元。随着院内就诊秩序持续恢复，我们预计医保资金周转运营有望 持续稳定。

医疗反腐趋于平稳，短期阵痛快速修复。2023年5月，国家卫生健康委等十四个部门联合印发2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不 正之风工作要点；2023年9月，国家卫健委召开《把稳政策基调，推进医药医药腐败集中整治》报告解读，强调医疗反腐工作要集中突 破，纠建并举，反对一概化，聚焦关键岗位和关键少数。政策层面逐渐传达积极信号，合规有效的学术推广、产品入院有望快速恢复， 行业出清后，创新能力突出、合规管理严格、产品力强的优质企业有望迎来更加健康透明的成长环境。

政策总结：器械集采由少及多，从激进到理性

器械国采持续缓和，关注IVD、外周等政策进展。2023年11月，第四批高值耗材国采拟中标结果发布，人工晶体、运动医学耗材平均降 幅70%，相较此前3轮国采进一步缓和。脊柱国采、电生理联盟集采等开始陆续执行，诊断试剂联盟集采或将于年内落地，神经介入、 神经介入等耗材集采持续扩围。从冠脉支架国采开始，价格降幅、分组设定、协议量分配、“保底规则”等方面逐渐趋于合理，渠道空 间显著压缩，企业出厂价影响相对有限,建议关注相关个股终端使用量提升带来的业绩反转机会。

创新：升级，出海

创新药：由关注商业化放量转向关注商业化效能

随着荣昌生物、康方生物、诺诚健华、泽璟制药、神州细胞等多家biotech自2021年首次实现产品商业化以来，对biotech类企业的估值 逻辑已经从主要根据平台及管线给予估值的方式向管线价值与商业化兑现能力兼顾。

我们认为下一阶段的关注应从仅关注产品收入的兑现向整体商业化效能转变。具体要素包括：销售费用率（时序变化）与“可支配销售 费用率”；药品定价（对标SOC费用和支付意愿）与销售人员人均单产；产品矩阵与商业资源可迁移性等。上述要素可归纳为商业化架 构基建的平台价值。

按照A股的年报披露口径，附录中会对销售费用构成进行披露。一般来说市场开发、咨询服务等科目的构成不再披露分拆，但是否是销 售人员工资薪酬，边界非常清晰。我们定义销售费用中减去人员工资薪酬的部分为“可支配销售费用率”。处方药营销是特殊的 “B2C2C”模式下，需要进行医生学术观念教育、支持上市后医学研究、开展患者教育服务工作等一些列工作重要性，以及医生的处 方决策树，本部分不再赘述。因此“可支配销售费用”即为可用于上述商业化活动的费用，在商业实践中可以季度或年度为单位，本期 的“可支配销售费用”投放将对下一期的销售收入起到重要影响。

创新药：国际化趋势加速，BD、合作开发、自营商业化、收并购多线取得突破进展

国内药企license in常态化：国内药企通过引进海外企业早期或临床阶段项目，快速丰富公司产品管线，2022年起引进数量同比下降， 提示越来越多pharma开始转型创新，通过自研管线丰富产品矩阵。

国内药企license out数量质量双爆发：经过多年研发积累和技术平台搭建整合，2020-2022年对外授权的项目明显增加：2015-2019 年每年有不到10项对外授权，2022年60项，项目数量呈上升态势。具体项目上，如康方生物AK112授权Summit，科伦博泰7个ADC项 目授权MSD，交易总金额连续刷新记录高至超过90亿美金，体现MNC对中国药企创新能力的认可。授权时间上，和黄医药2023年1月 将呋喹替尼海外权益授权武田，首付款4亿美金，交易时已进入NDA阶段，体现中国biotech通过BD形式完成海外商业化创造利润的能 力。

仿制药：集采出清，仿创结合

2018年12月至今，共纳入374种药品，平均降幅超50%。覆盖范围从片剂拓展到注射剂、从化药拓展到生物药，按集采前价格测算，7 批集采294个药品涉及金额约占公立医疗机构化学药、生物药年采购额的35%，品种、数量、竞争程度不断突破。

2022年7月8日，国家医保局、财政部、国家税务总局联合发布《关于做好2022年城乡居民基本医疗保障工作的通知》强调，2022年底 国家和省级（或跨省联盟）集采药品品种数累计不少于350个。国务院办公厅印发《“十四五”全民医疗保障规划》提到，药品带量采购 品种数2025年预期目标大于500个，目前已过半，平均降幅趋于稳定，部分药企存量大品种集采压力基本出清。

创新中药：审评审批机制优化，关注基药增量落地

审评审批机制优化，创新中药迎来蓬勃发展。2019年国务院发布《关于促进中医药传承创新发展的意见》，中医药政策正式由转向传 承创新发展；2020 年，《关于促进中药传承创新发展的实施意见》和《中药注册分类及申报资料要求》的相继落地为中药创新定调， 创新中药审评审批边际提速。 2023年7月《中药注册管理专门规定》开始施行，全方位、系统地构建了中药注册管理体系，进一步强调 中药新药“三结合”审评证据体系。新药审批审评流程的优化，有望推动进入中药新药的密集收获期。

上游试剂：短期行业紧缩彰显龙头韧性，看好头部企业海外扩张

投融资需求短期承压，行业出清龙头强者恒强。 受全球宏观经济等因素影响，2023Q3全球及国内生物医药行业的投融资金额有所下降，同比分别减少40%、54%，融资数量也有所波 动，下游需求仍然较为紧缩，对上游的试剂、耗材等企业提出更为严峻的挑战。新冠期间部分企业借助疫情相关产品实现快速增长，疫 情褪去后，缺乏核心竞争力的中小企业份额或将逐渐萎缩，上游行业有望加速出清，市场集中度有望提升。

制造：出清，回暖

特色原料药：周期底部的判断依据

周期底部的判断依据主要来自： （1）板块毛利率、净利率基本回到2017年水平； 龙头企业的盈利水平已经有限，中小企业生存压力 较大，有望加速出清。 （2）多数API产品价格在历史底部区间，继续大幅 下行概率较小。 （3）从新增产能分析，多数用于成长性业务的布 局；老业务基本没有新增产能。

特色原料药：原研转移CMO

药品不同阶段，原研企业的核心诉求不同，因而会选择不同类型的CDMO供应商。在上市前的研发阶段，企业核心追求快速上市，因而 会选择快速响应能力较强的“前端导流一体化”的CDMO企业。但随着专利悬崖的到来，产品价格大幅下降，原研企业对产品的战略定 位也会发生变化，同时面临的成本压力和市场竞争也会明显加剧，从而驱动企业寻求更擅长规模化生产、成本控制的外包企业，这类企 业主要由API企业转型升级而来。

通常这类转移项目增量弹性较大、周期短（指一旦开始转移，前期的获客需要长期的接触及服务），是API企业能够承接、且实现快速 发展的优质订单。

低值耗材：出口拐点将至，内需有望遇暖回春

海外库存基本消化，出口需求有望迎来拐点：低值耗材海外大客户新冠期间抗疫相关 产品需求激增，同时针对常规品种进行储备性采购，库存基数短期内快速提升，在经 过近3个季度消化以后，我们预计2023年底海外客户库存基本消化完成，2024常规采 购活动有望逐渐恢复，低耗板块出口业务有望迎来业绩拐点。

国内诊疗复苏叠加生产回归正轨，内需增长未来可期：2023年2月以来，国内诊疗人 次从前期积压需求释放逐渐转向常态化增长，企业生产、制造工作回归常态运营模式， 同时医疗反腐等政策影响也逐渐衰退，低值耗材内需有望逐渐修复。

消费：理念，复苏

中药OTC：提价潜力高，国改深化有望催化板块估值扩张

受上游中药材涨价及下游药店盈利需求，中药OTC提价可行性高。2015年5月4日，国家发改委、卫计委等4部门联合发出《关于印发推 进药品价格改革意见的通知》，取消药品的政府定价制度，中药OTC具备自主定价权。自2019年年初以来，人工等要素成本的走高叠 加新版药典实施的影响，中药材价格指数连续创新高，下游中成药涨价具备基础。另一方面，化药集采及处方外流导致终端零售药店的 毛利率下滑，出于提升盈利能力的考虑，其对中药OTC涨价的接受度也较高。

以华润三九的三九感冒灵为例，是药店常见引流品种，根据中康数据，三九感冒灵颗粒的单盒平均售价从2017年的10.77元上涨至2021 年的12.63元，涨幅为22.3%。

医疗服务：短期消费承压，关注细分赛道龙头

长期看，医疗资源供需缺口推动行业发展，医改深化下收入结构优化可期。医疗服务需求刚性、市场稳健增长，2009-2019年全国医疗 卫生机构门诊、入院人次复合增速分别为5%、7%；在老龄化深化、医保扩容、社会办医政策利好的大背景下，民营医疗有望持续高水 平发展。医改深化下收入结构有望优化，2016年至今公立医院检查、手术费用的增速持续快于药品支出费用增速。三明作为国内医改 的排头兵，其样本公立医院的医务性收入占比从2013年的32%提升至2020年的42%（接近发达国家水平）。我们预计，随着国内医保 支付方式和医疗服务价格改革双轨并行推进，医院收入结构优化可期，同时也对医院的精细化管理能力提出更高的要求。

终端：整合，集中

CSO：行业分工细化，龙头大有可为

集采+创新浪潮下行业需求旺盛，CSO龙头大有可为。国内带量采购政策的持续推进，国内头部药企成为历次集采的主力军，而定价偏 高的外资原研品种相继落标，大量丢失中国市场份额。根据中国医疗保险研究会数据，未中标的原研药采购量较集采前下降46%。院内 份额的下滑使得原研药品企业寻求院外市场的发展，因此与专业CSO达成合作成为海外药企节约销售成本、弥补院内份额受损的优先 选择。另一方面，效率导向下，销售团队尚不成熟的biotech公司寻求专业医药品牌运营商的需求广泛。以百洋医药、康哲药业为代表 的CSO企业有望迎来发展契机。

连锁药店：门诊统筹加快推进，龙头有望率先受益

门诊统筹加快推进，龙头有望率先受益。年初，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，随后湖北、 四川、湖南、河北、江苏等多省相继出台了门诊统筹的细则，报销起付线、报销比例等政策相对友好。门诊统筹落地将推动参保患者前 往具有统筹资质的药店，成为药店新一轮获客的核心，并有望带动其它品类销售增长。我们预计具备与属地医保对接优势及管理规范的 药店龙头有望率先受益。

报告节选：

编辑：火腿肠