2023年房地产行业REITs2024年投资策略报告：重点关注高股息、逆周期、强原权三个方向

1、2023 年 C-REITs 市场复盘：波动中不乏突破及亮点

2023 年以来 REITs 市场在波动中前行。一方面出现了 REITs 市场整体表现不如股债市场的现象，这是 2023 年以前未见到的，另一方面在制度建设和业态扩容方面有大量的突破和亮点，为市场后续的发展奠定了坚实基 础。

1.1 2023 年二级市场回顾：市场调整消化估值，价值逐步回归

自 REITs 市场创设到 2022 年末，REITs 市场经历了初期横盘、快速上涨、理性回调和政策支持下的波动 调整等四个阶段。2021 年 6 月首批 9 只 REITs 上市的初期，投资者对 REITs 产品认识不深，相关政策也处于完 善过程中，REITs 市场呈现缓慢上行态势。2021 年 12 月，资金在资产荒背景下涌入，推动市场出现大幅上涨， 甚至有产品市值翻倍。2022 年 2 月，多只涨幅较高的产品陆续发布溢价风险提示并通过临时停牌等措施引导市 场回归理性，叠加首批产品解禁将至等因素，REITs 市值指数从峰值逐步回调。2022 年 6 月起，政策推动及产 品持续上新共同驱动 REITs 市场向上。但受疫情影响，2022 年 Q2 及 Q3 经营业绩总体低于预期，这一时期 REITs 市场呈现波动态势。

2023 年 REITs 市场整体呈现理性回调。2023 年之前，REITs 收益整体优于股债市场，主因资产荒背景及 稳定分红特质受到追捧，REITs 产品维持了较高估值。2023 年 REITs 市场出现回调，中证 REITs（收盘）指数 全年下跌 28.6%，弱于同期沪深 300 和中证全债的表现，后两者表现分别为-13.8%和 4.8%。分板块看，产权类 REITs 下跌幅度更大。2023 年全年市场表现整体可分为四个阶段：第一阶段为 1~2 月，伴随着 2022 年末理财产 品赎回潮的结束和疫后积极的复苏修复预期，叠加稳定的四季报业绩，市场呈现小幅波动态势，中证 REITs（收 盘）指数 1 月及 2 月涨跌幅分别为 0.2%及-0.9%。第二阶段为 3~6 月，部分产业园区 REITs 一季报业绩基本面 不及预期，市场观望情绪中大规模新发 REITs 上市，市场流动性有所降低，机构投资者出现止盈及止损操作。 个别扩募资产的黑天鹅事件也加剧了市场低迷情绪，指数进一步回落。中证 REITs（收盘）指数 3~6 月涨跌幅 分别为-2.4%、-7.2%、-5.3%及-7.4%。第三阶段为 7~8 月，随着多家基金公司宣布将 REITs 纳入旗下 FOF 基金 的投资范围，市场情绪大幅提振。潜在增量资金入局的预期重新激发了场内机构的交投热情，市场在波动中呈 现量价齐升态势。中证 REITs（收盘）指数 7~8 月涨跌幅分别为 5.1%、-0.4%。第四阶段为 9 月至今，FOF 基 金进场进度不及预期、多只 REITs 集中解禁、个别 REIT 原始权益人遭遇主体信用危机、年末部分理财产品到 期等不利因素叠加致使市场调整。中证 REITs（收盘）指数 9~11 月涨跌幅分别为-1.1%、-6.1%及-7.0%。2023 年市场的理性回调，推动 REITs 这一类特殊权益产品价值回归，伴随经营的进一步修复和优化，有望重回上涨 的轨道。

保障房及能源板块表现突出，民生需求支撑底层资产表现，逆周期防御性优势凸显。具体到各业态，在整 体市场呈现下跌情况下，保障房和能源板块逆周期的防御属性显著，2023 年跌幅均为 6.6%，显著跑赢其他板块。 其中，4 只保障房 REITs 的底层资产均处于北上深一线城市及厦门等强二线城市，旺盛的租赁需求为项目的基 本面运营及现金流形成强有力底部支撑。能源 REITs 方面，伴随着我国宏观经济稳步修复态势，全社会用电量 将保持平稳增长，目前全国电力供需呈总体紧平衡状态，部分地区用电高峰时段电力供需偏紧，稳中有升的社 会总需求对于能源基础设施的运营及未来收入的持续增长打下了坚实基础。

投资者结构单一，市场流动性不足导致易形成单边市。当前公募 REITs 投资人的结构仍以机构投资者为主， 个人投资者陆续退出公募 REITs 市场。根据各 REITs 年报披露数据，个人持仓占比从 2021 年年底的 9.1%下降 至 2022 年年底的 6.8%，2023 年年中为 5.4%。换手率方面，2021 年公募 REITs 上市初期，全年换手率高达 27.13%； 2022 年下降至 1.53%。2023 年以来，除了 3 月份因为中信建投国家电投新能源 REIT 及中航京能光伏 REIT 上 市带来的成交攀升以外，其余各月的换手率都低于 2022 年的全年平均水准。截至 2023 年 6 月 30 日，根据 REITs 公告中前十大流通及非流通份额持有机构数据，保险资金持仓市值为 90.3 亿元，占总市值比例为 10.5%；券商 自营资金持仓市值为 86.7 亿元，占总市值比例为 10.1%。险资与券商自营为市场机构中的配置主力且大多为固 收投资人。投资人结构相对单一，以及流动性有限导致了市场价格敏感度较高，少量交易的负面影响容易放大 市场走向，投资行为趋同也导致容易出现单边市。

1.2 REITs 扩募落地，双轮驱动格局渐形成，溢价发行凸显投资人认可

首批公募 REITs 扩募落地，首发+扩募双轮驱动格局正式形成。2023 年 6 月 16 日，首批 9 只基础设施公 募 REITs 上市两周年之际，包括在上交所上市的华安张江产业园 REIT 和中金普洛斯 REIT 以及在深交所上市的 博时蛇口产园 REIT 和红土创新盐田港 REIT 在内的首批四单扩募项目上市，标志着我国公募 REITs 扩募机制的 正式落地。2022 年 4 月 15 日，上海及深圳证券交易所同日发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs） 规则适用指引第 3 号——新购入基础设施项目（试行）》，首次在政策指引上明确了扩募相关的具体操作与程 序安排，经过一年多时间后落地。首轮扩募资产优质，募集金额超 50 亿元，具体资产包括了深圳市光明高新园 区的科技企业加速器、深圳市盐田港综合保税区内的世纪物流园、上海市张江高新区内的张润大厦项目，以及 普洛斯位于青岛、江门及重庆的三个物流园。随着 REITs 扩募机制的全面实施，基础设施项目存量资产和新增 投资的良性循环加速形成，我国公募 REITs 市场首发及扩募的双轮驱动格局正式确立。

溢价发行凸显投资人对优质资产的高度认可，受大市影响扩募份额目前均收跌。四单扩募 REITs 均采用定 向扩募的方式进行扩募份额的发行，发售价格将通过竞价方式确定且应当不低于定价基准日前 20 个交易日 REITs 交易均价的 90%。中金普洛斯 REIT、华安张江产业园 REIT、博时蛇口产园 REIT 及红土创新盐田港 REIT 最终发售价格分别为 4.228、3.373、2.387 及 2.700 元/份。除红土创新盐田港 REIT 外，其余 REITs 的发售价格 均为发行底价。总体来看，扩募项目相较于基础设施资产的估值为溢价发行，溢价率从 4.9%~17.7%不等，凸显 了投资人对优质资产的整体看好及扩募带来的 REITs 分红能力提升逻辑的认可。截至 2023 年 12 月 22 日，受市 场流动性及情绪趋弱影响，REITs 扩募份额跌幅位于 14.8%~28.1%区间内。

1.3 首批四单消费基础设施 REITs 全部获批，业态扩容正逢其时

公募 REITs 试点资产类型拓展至消费基础设施，政策支持下消费基础设施 REITs 快速落地。2023 年 3 月， 中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》(简 称“236 号文”），首次提出将消费基础设施纳入基础设施公募 REITs 底层资产范畴，为推动保民生、促消费 的中国特色 REITs 的健康发展提供了重要的政策依据。2023 年 10 月，首批四单消费基础设施 REITS 申报至交 易所，分别为华夏华润商业 REIT、中金印力消费 REIT、华夏金茂购物中心 REIT 和嘉实物美消费 REIT；11 月 24 日，首批三单消费基础设施 REITs 便获批落地，距 3 月 24 日“236 号文”发布以来约 8 个月，距申报至交易 所仅约 1 个月时间，充分体现了证监会对优质消费基础设施项目发行及发展的大力支持。12 月 15 日，嘉实物 美消费 REIT 获批，标着首批四单已申报的消费 REITs 全部获批。

四单消费 REITs 底层资产均为位于一二线城市的优质成熟商业资产，彰显原始权益人积极态度。从坐落位 置看，物美的商超项目位于北京，三单购物中心项目分别位于青岛、长沙、杭州三大二线城市。华润项目位于 青岛市中心核心商圈；金茂项目（长沙梅溪湖商圈）和印力项目（杭州大城西商圈）均为非市中心的新兴商圈。 从开业年限看，项目多以开业 5 年以上的成熟期项目为主，出租率方面除了物美低于 90%，三单购物中心项目 的出租率皆高于 98%，有着更稳定的现金流及回报。从项目体量看，华润、印力项目体量庞大，总建面分别达 42、25 万平，但可租赁面积仅 3-4 成；金茂项目体量偏小，可租赁面积占比近 6 成；物美项目披露的两个面积 口径规模相等。从土地使用权剩余年限看，四单 REITs 项目的土地使用剩余年限基本位于在 20-30 年区间，其 中剩余年限最短的项目是物美项目，最长的是金茂项目。

项目估值溢价表现分化，派息稳定在 4.3%之上。四单消费基础设施 REITs 总估值约 142 亿元，其中华润 项目和印力项目的底层资产规模较大，分别为 81.5 亿元和 39.6 亿元，另外两单在 10-11 亿元之间，梯度分明。 从重估溢价看，项目间分化显著，印力 REIT 和华润 REIT 估值分别提升 140.5%和 95.5%，而物美 REIT 和金茂 REIT 分别提升 66.5%和 2.9%。2023~2024 年，四单消费基础设施 REITs 年化派息皆稳定在 4.3%以上。折现率 来看，三单购物中心的折现率在 7%-7.3%区间，物美项目作为以商超为主力的社区商业，折现率取值 6.5%低于 购物中心，存在业态分化。资本化率来看，购物中心资本化率在 5.4%-5.9%，而商超项目为 7.1%高于购物中心。 因物美项目剩余年限较短的原因，因此物美 REIT 资本化率取值高于折现率。

2、2024 年 C-REITs 市场展望：市场扩容以进促稳，制度供给扎实推 进

2.1 政策呵护下发行机制更趋完善，预计 2024 年常态化发行将继续稳步推进

打新收益收窄叠加二级市场回调，前三季度 REITs 常态化发行进度有所放缓。从首批公募 REITs 上市以来， 首发日整体涨幅于 2022 年年中达到最高点，自中金厦门安居 REIT 以来连续 5 只 REITs 首发当日涨幅达到 30%。 自 2022 年下半年以来打新收益率出现显著下降，2023 年 6 月发行的中金湖北科投光谷 REIT 上市首日即出现破 发，收盘跌幅为 5%。打新收益的收窄及网下认购比例的攀升，叠加二级市场自 2023 年以来的理性回调，2023 年前三季度一级市场常态化发行进度放缓。2022 年全年共 13 只 REITs 上市发行，2023 年共 5 只 REITs 上市发 行，包括嘉实京东仓储基础设施 REIT、中信建投国家电投新能源 REIT、中航京能光伏 REIT、中金湖北科投光 谷 REIT 及中金山东高速 REIT。

政策呵护下市场回暖发行机制更趋完善，四季度挂网项目大幅增加，预计 2024 年常态化发行将继续稳步推 进。2023 年 7 月初，自多家基金公司宣布将 REITs 纳入旗下部分 FOF 基金投资范围以来，二级市场迎来阶段 性的反弹企稳。2023 年 8 月 29 日，沪深交易所发布《关于优化公开募集基础设施证券投资基金(REITs)发行交 易机制有关工作安排的通知》，该通知进一步优化和明确了公募 REITs 发行阶段的发售定价、询价认购、资产 评估和配套支持政策等事项，规范了基金管理人、财务顾问、做市商、评估机构等市场参与主体的工作安排， 在政策上针对前期发行阶段出现的问题进行了系统性的优化与改善，也为四季度以来持续不断的项目挂网铺平 了道路。截至 2023 年 12 月 22 日，申报至交易所的储备项目已达 19 只，于第四季度申报的项目数量为 17 只。 其中，首批四单消费基础设施 REITs 及目前为止规模最大的保障房项目国泰君安城投宽庭保障房 REIT 已获通 过。其余在审项目中亦不乏亮点，如建信金风新能源 REIT 为首单民营新能源项目；招商基金招商高速公路 REIT 及嘉实中国电建清洁能源 REIT 原始权益人亦为各自行业领军，资质优良。随着常态化发行的稳步推进，REITs 市场的规模体量、资产类型的丰富程度、投资选择的灵活性及交投活跃度均有望得到提升。

从海外经验而言，REITs 市场的繁荣稳定发展离不开规模的持续扩容。沪深交易所目前已挂网项目的资产 总估值约 450 亿元，假设原始权益人及个人投资者投资比例分别为 40%及 10%，则所需机构资金约为 225 亿元。 一级市场发行的常态化推进或将短期内一定程度上使已上市项目承压，但首先监管及发行人均可通过对于发行 时间窗口的把握以保证募资的顺利并尽可能规避对现有市场流动性的影响；其次纵观 REITs 发展成熟的美日等 国，市场规模在稳定的节奏中扩容提速从长期看对于整体市场的兴旺繁荣仍至关重要。以美国为例，1992 年伞 形 REITs 结构的发明推动大量的地产公司踊跃上市或转型成为 REITs。适逢 1993 年《1993 年综合预算调节法》 的签署为市场引入公共部门养老金，美国 REITs 市场自此进入发展快车道：5 年内上市 REITs 数量从 138 只增 至 211 只，市值更是在 1991 年 130 亿美元的基础上增长 1000%达到 1997 年的 1400 亿美元。

日本上市 REITs 数量及总市值经过长期积累后，ETF 开启了大规模发行的节奏。截至 2023 年 7 月，日本 市场已有 21 只 REITs 主题 ETF 上市，其中专注投资于日本 REITs 市场的 ETF 共 18 只，总管理规模约 2 万亿日 元，占 REITs 市场总市值的 13%。日本 REITs- ETF 的发展过程中呈现两个特征。首先，REITs-ETF 的发展并不 是一蹴而就的：首支 REITs-ETF 的发行发生在 REITs 市场成立的 7 年后及 REITs 指数发布 5 年后的 2008 年。 由野村资产管理公司及日兴资产管理公司发行的两只 ETF 借全球金融危机，日本 REITs 市场收缩回撤之际逢低 建仓。彼时日本 REITs 市场已经历了长期积累，上市 REITs 数量为 41 只，总市值达 3 万亿日元（约 1500 亿元 人民币）。其次，当 REITs 市场规模积累至一定量级后，ETF 才更易启动大规模发行的节奏。2008 年后的 5 年 间始终没有 REITs-ETF 的发行，直至 2013 年日本政府开启安倍经济学背景下的量化质化宽松政策，REITs 市值 稳步抬升至约 10 万亿日元之后，ETF 的发行才逐渐走入正轨。2014~2022 年的 9 年间共有 16 只产品发行。

2.2 估值合理性将持续成监管重点，一级市场审慎估值为二级市场稳定保驾护航

监管层高度重视发行阶段压实估值，强化估值参与方责任。2023 年 8 月，沪深交易所发布《关于优化基础 设施 REITs 发行交易机制有关工作安排的通知》，进一步规范基金管理人等参与方发行定价行为，加重基金管 理人对估值合理性责任。交易所严控定价、报价及估值环节，及时给予所有上市项目反馈，要求项目针对估值 的各项假设展开论述并提供合理性说明。2023 年首发及扩募 REITs 最终估值大多较初始估值小幅下调，估值更 趋合理，这符合监管层在发行阶段压实估值、合理审慎地进行资产估值定价的的整体战略，有利于稳定 REITs 市场、建立投资者信心、并逐步扩大市场规模从而维护二级市场稳健运行。未来与估值挂钩的部分数据和财务 指标的披露还有待进一步加强和压实，包括绝对估值和投资者日常跟踪更关心的 IRR、现金分派率等更偏相对 估值的指标，以助力于市场长期稳定发展。

2.3 C-REITs 特殊权益产品定位有望促进更多增量资金进场

多机构建议将 REITs 归类为特殊权益产品，或将影响会计处理方式及增量资金。2023 年 11 月，在上交所 负责人出席的长三角基础设施 REITs 产业联盟投资者座谈会上，多家机构认为从 REITs 产品属性而言，REITs 的收益性介于传统股债之间而稳定性强于股票弱于债券。从机构的投资目标、风险承受能力和考核指标等综合 因素考虑，建议将 REITs 产品归类为特殊性质的权益产品。而从 REITs 市场与股债市场的相关性而言，我们观 察到中证 REITs（收盘）指数与沪深 300 指数正相关性显著提升的特征。2021 年 9 月 30 日至今，中证 REITs （收盘）指数与沪深 300 指数相关系数为 0.611，而 2023 年以来其相关系数增至 0.891，REITs 产品的权益属性 愈显突出。我们认为，对 REITs 特殊性质权益产品属性的定位或将影响会计处理方式及增量资金的进入。

与特殊权益属性相适配的会计处理方式或可在目前方式上增加更多变通及探讨的空间。目前市场上机构大 多将 REITs 归类为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPTL）并在会计处理上以收盘价作为计 量依据。但由于公募 REITs 二级市场流动性及活跃度目前相较成熟的股债市场仍有差距，公允价值变动若计入 当期损益，则对投资人的操作行为难免形成影响。公募 REITs 从本质上看带有强制分红属性，其收益既包含高 确定性的分红部分，又包含了高波动性的二级市场价格变动部分。目前以 FVTPL 的计价方式更多诠释了 REITs 的波动性，因此难免有一定局限。若将 REITs 定位为特殊性质的权益产品，则与其特殊权益属性相适配的会计 处理方式或将在目前计量方式的基础上增加更多变通及探讨的空间。若可以 FVOCI 方式计量，或可在一定程度 上减轻目前机构投资人所面临的压力，不失为在短期内激发增量资金进场积极性的一种举措。诚然，会计处理 方式的变更需要各部门监管的协调统一及认可，但我们认为无论是会计处理方式的变更亦或是在目前框架内所 增设的特殊规则，其本质都是在中国公募 REITs 市场发展的早期，尽可能稳定投资人信心并在制度范围内给予 一部分变通，在吸引增量资金进入的同时推动 REITs 市场持续稳定的健康发展。

对 REITs 特殊权益产品的定位将有助于市场重新锚定 REITs 估值定价的基准并推动适配增量资金入场。 参考美日新等成熟 REITs 市场，增量资金及多类别投资者的参与不仅能够提升市场流动性与活跃度，并且有助 于缓解目前中国基础设施公募 REITs 市场投资者类型单一、行为趋同的现状。结合目前中国公募 REITs 市场的 发展现状，我们认为未来的潜在资金主要有四个方面：1）FOF 基金；2）ETF 基金；3）养老金及社保基金等长 线配置资金；4）互联互通与境外资金。 26 家基金公司旗下 FOF 基金将 REITs 纳入投资范围，总规模合计约 800 亿元，占目前 FOF 基金总规模 的 47%。2023 年 7 月，多家基金公司旗下的 FOF 基金进行了基金合同的修订，宣布将 REITs 纳入投资范围， 大幅提振市场情绪，开启了 REITs 市场阶段性的反弹回暖。随后的 5 个月时间内，陆续有基金公司将 REITs 纳 入投资范围。截至 2023 年 12 月 11 日，据不完全统计，已有包括兴全基金、南方基金在内的 26 家基金公司旗 下共203只FOF 基金可进行 REITs投资，总规模合计约800亿，占 FOF基金目前1685亿元总规模的比重为47%。

目前中证 REITs（收盘）指数已有 27 只成分股，REITs-ETF 基金的发行仍需等待市场扩容。中证指数有 限公司于 2022 年 12 月 15 日正式对外发布中证 REITs（收盘）指数，是中国公募 REITs 市场第一个也是唯一的 REITs 主题指数。中证 REITs（收盘）指数选取沪深市场中满足一定流动性条件和上市时间要求的个券作为指 数样本，目前已有 27 只成分股。根据交易所发布的《指数基金开发指引》，在沪深交易所上市交易的指数基金 需满足指数发布时间不短于 6 个月且成份证券数量不低于 30 只等要求。因此目前来看，中证 REITs（收盘）指 数的成分股数量仍低于交易所相关指引，ETF 的发行仍需等待市场市值规模的扩容及业态类型的丰富。

历经长期推动，社保基金已将 REITs 纳入投资范围。与 2023 年 12 月 6 日，财政部发布的《全国社会保障 基金境内投资管理办法（征求意见稿）》中明确指出将公募 REITs 纳入投资范围。在投资比例方面，按成本计 算，将 REITs 与股票等权益类金融产品统一进行比例管控，合计不得高于 40%。诸如社保基金等长期资金的注 入将有助于进一步改善 REITs 市场流动性并强化市场定价的合理性及有效性；而 REITs 相对稳定的现金流和高 比例分红也契合社保基金条例所要求的安全性、收益性和长期性的原则。证监会债券部主任周小舟曾多次表示： 将推动全国社保基金、基本养老金、企业年金、职业年金等配置型长期机构投资者投资 REITs，积极培育专业 REITs 投资者群体，为盘活存量资产提供中长期资金支持。截至 2022 年末，全国社保基金资产总额约为 2.88 万亿元。

互联互通与境外资金入市持续探索推进中。2023 年 7 月，中国证监会债券部主任周小舟提出积极研究推动 REITs 市场与香港的互联互通，旨在吸引更多的国际资金和投资者进入中国 REITs 市场。香港证监会行政总裁 梁凤仪此前曾于 5 月的表态中明确提出了将探讨香港 REITs 和中国 REITs 纳入互联互通机制的可行性。这一举 措引发了香港 REITs 业界的高度期待，投资者希望将 REITs 纳入沪深港通之内，以进一步促进两地市场的联通 与互利发展。2023 年 9 月，深圳市发改委印发《关于支持深圳市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 高质量发展的若干措施》，再提将积极探索深港 REITs 互联互通，进一步促进深港资本市场双向开放，探索推 动将深港两地 REITs 纳入深港通标的范围，研究深港 REITs 规则对接。支持粤港澳大湾区内相关原始权益人根 据资产类型、上市规则，选择在深圳证券交易所发行基础设施 REITs。2023 年 12 月 11 日，深交所与沙特交易 所集团签署合作备忘录，双方将共同研究推动指数、基金和 REITs 等产品合作。

编辑：火腿肠