2023年家用电器行业2024年度投资策略：拥抱更新周期，品牌出海共振

行情：需求与成本因素共振，板块跑赢大盘

相对收益转正，行业对比处中等偏上水平

年初至 12 月 22 日，家电板块累计绝对收益+1.3%，相对沪深 300/上证综指分别 +15%/+4%。横向对比，年初至今家电绝对收益位列申万一级行业第 7 位，涨幅前三分 别为通信/传媒/计算机，跌幅前三分别为美容护理/商贸零售/电力设备，涨跌幅上下 界分别为+22%/-34%。整体而言，年内行业走势整体平稳，三年来绝对收益首次转正， 行业间横比处中上游水平。

年内四轮波动，地产、空调与出口为主线

23 年初以来，板块收益表现历经四轮波动，整体趋势上行；复盘来看，上行阶 段对应地产政策预期上扬、空调景气、出口链好转阶段，下行则主要与地产预期、空 调动销走弱有关。

第一轮：1 月，疫情影响下消费整体承压，相对收益小幅下行；2 月上中旬， 首套住房贷款利率政策动态调整机制下，多城市集中下调首套利率，地产政 策预期升温，且疫后需求复苏、空调动销良好，行情由大家电向板块扩散。

第二轮：2 月下旬至 4 月上旬，地产政策预期回调，宏观数据偏疲弱，相对 收益横盘；4 月财报、权重股分红预期博弈与落地主导板块波动。

第三轮：5-6 月，连续高温+需求回补下，权重板块空调内销高景气，与此 同时外销触底回暖，海外库存、原材料及汇率因素均向好，绝对及相对收益 同步上行；7 月至 8 月中，空调动销走弱，地产销售小幅脉冲后转弱趋势明 确，三季度原材料及汇率红利环比减小，板块相对收益回调。

第四轮：8 月，家电出口超预期，叠加板块中报超预期，带动板块绝对及相 对收益上行，9 月至 12 月初，大盘持续走弱背景下，外销继续景气，叠加 高股息优势凸显，板块绝对收益走弱，但相对收益上行。

黑电涨幅领先，行业收益以业绩驱动为主

分子板块看，白电受益空调景气和成本红利，6 月单月及累计绝对收益分别 +13%/+12%，7 月转弱，8-11 月小幅下跌，累计绝对/相对收益分别-3%/+9%；黑电累 计绝对/相对收益分别+44%/+56%，国内格局优化、结构升级，龙头全球份额扩张，利 润率中枢抬升，叠加头部公司治理优化，估值重塑，领涨行业；小家电内销景气持续 低迷，整体表现波动下行，年初至今累计-11%，收敛于大盘；后周期板块受地产拖累 明显，厨卫表现弱于照明，年内累计分别-14%/-2%；零部件个别月份及个股受机器人 /AI/光刻机等概念带动，涨幅居前。 拆分业绩与估值，白电/黑电/小家电/厨卫/照明/零部件前三季度业绩分别 +15%/-12%/-2%/+14%/+7%/+19%，估值分别-19%/+57%/-10%/-27%/-7%/-8%。地产下行 周期中，白电、后周期板块估值均有压制；黑电格局改善逻辑兑现、但成本端有压制， 以估值支撑为主；小家电业绩、估值均受内销景气压制，表现偏弱；零部件业绩在空 调及外销景气带动下增速可观，题材热度影响下估值拖累相对较小。整体看，白电收 益仍以业绩贡献为主，黑电估值提升显著，小家电承压。

23Q3 家电公募基金重仓比例为 2.67%，环比+0.33pct，处于 10 年以来 25%左右 的分位水平。横向对比，三季度家电基金配置比例排名第 13，加仓幅度排名第 10， 前 9 依次是医药、食品饮料、非银、石油石化、汽车、银行、有色、电子及煤炭。12 月 8 日，家电板块绝对/相对沪深 300 估值分别为 12.1/1.1 倍，分别位于 2010 年初 以来 7%/13%分位，权重股美的/海尔/格力 24 年 PE 分别为 9/10/6 倍，历史低位。

白电：内销平稳、龙头稳健，外销景气或延续

23 年内，空调内销景气、空冰洗外销大幅反弹是白电整体表现亮点所在。出货 维度，23M1-10 空/冰/洗内销出货分别+15%/+5%/+2%，其中 1-6 月空调内销累计同比 +25%，8-10 月高基数影响下同比转负；7-10 月空/冰/洗外销出货分别+22%/+51%/+41%， 冰箱月度环比持续提速。终端来看，23M1-9 空调全渠道零售量同比+7%，冰洗均为小 个位数下滑；空冰洗累计均价同比为正，其中冰箱均价累计同比+8%，洗衣机次之， 空调微升。整体而言，23 年空调内销景气，外销整体弹性显著。

空调：24 内销或盘整为主，价格平稳、格局或稳定

以截至 10 月数据为基础，若 23M11-12 家空内销出货同比持平，则 23 全年内销 同比+13%至 9900 万台、创历史新高，市场对 24 年空调担忧较大，但我们结合历史经 验和产业跟踪来看，24 年或以盘整为主、下行幅度或有限。回溯国内空调发展史， 家空出货规模前两轮中枢性抬升分别对应 11 年“财政刺激+家电下乡”与 17 年“渠 道低库存+热夏+地产向好”，08-11 年复合+27%至 6000 万台、17 年+47%至约 8900 万 台。经验来看，单纯基数走高+需求转弱带来的调整降幅只在个位数，预计 24 年内 销出货以围绕新平台盘整为主。节奏角度，22Q4-23Q3 家空内销分别同比5%/+17%/+30%/+1%，全渠道零售量分别-5%/+8%/+24%/-17%，24 冷年基数压力前低后 高，对应增速曲线呈 U 型；产业库存良性背景下，出货振幅主要与气温、地产及消费 环境相关，更新中枢提升有望形成支撑，前期估值被克制的龙头或领涨行业。

格局也是市场关注的另一个核心问题，连续热夏+需求回补，23 年内销景气为历 史级，23M1-10 格力/美的/海尔内销出货分别同比+4%/+11%/+18%，海信/志高/奥克 斯/长虹/TCL 分别同比+37%/+48%/+47%/+31%，CR3 同比-3.8pct，当下出货端集中度 下行持续近 2 年，这一方面与当前消费环境有关，另一方面也与龙头策略有关。

若以冰洗为对照组，共性在于疫情“俱损”阶段头部的相对优势，空调的特殊则 在于期间恰逢龙头主动价格竞争出清电商品牌，影响叠加下 19Q1-20Q4 空调龙头份 额提升幅度空前，而对标空调集中度仍有上行空间的冰洗，龙头份额仅基本延续前期 节奏或略有加速。换言之，以周期视角看，22 年以来空调龙头份额持续回落，或是 短期景气加持的“俱荣”表象之下，中期维度二线份额均值回归的反映。而从单个二 线角度看，23M1-10 内销份额提升最多的奥克斯仅同比+1.6pct，势能有限。

既为双寡头，格局走势研判无法脱离龙头竞争策略。22 年以来线上均价持平微 增，龙头价格策略整体中性，其中以恢复盈利为经营导向的美的 22A/23YTD 均价同比 相对行业分别+4.8/+5.6pct；线下 KA 均价同比高单位数提升，龙头策略分化，美的 仍以盈利为主，格力 23 年均价同比涨幅小幅低于行业，份额有所回升。可见龙头当 前经营阶段，既无库存去化或回追份额诉求，后续价格大幅波动概率较低，预计边际 趋稳。

报表端看，空调龙头近两年积累了大量的合同负债和返利，对后续业务形成支撑。 23Q3 末，格力电器合同负债 237 亿，环比-50 亿，同比+65 亿；18-22 年 5 年间， Q1/Q2/Q3/Q4 合同负债平均余额为 133/75/118/120 亿。23Q3 末，美的集团合同负债 290 亿，环比-6 亿，同比+49 亿，18-22 年 5 年间，Q1/Q2/Q3/Q4 合同负债平均余额 为 176/163/170/207 亿。23 年年中，格力及美的销售返利都超过 500 亿。外销方面， 近期龙头外销接单逐月提速，收入端支撑持续至 24H1，对内销基数压力或有对冲。

冰洗：更新需求支撑内销出货，终端均价升势稳定

对于保有量提升空间有限的冰洗，更新需求释放及节奏是核心，09-13 年下乡等 政策催生的大量出货或步入更新期，叠加更新节奏在疫情期间受抑制，后续则或是内 销扩容的主要驱动力。以冰箱为例，前期出货量按 10-13 年更新周期推移于 24 年达 峰，对应 23/24/25 年潜在更新需求量 5.5/5.6/5.3 千万台，而洗衣机对应未来 5 年 内更新量在 3.5-4.0 千万台区间内平稳增长。综合新增及更新需求测算结论，假设 20-22 年间冰/洗实际出货量中更新量占比约 69%/58%，与前期出货量推移形成的潜 在更新量之间累计形成缺口分别超过 4.2/1.4 千万台，分别约相当于 23 全年出货量 的 100%/30%，形成支撑。

量增之外，价格也一直是冰洗规模增长的主要驱动，23M1-9 冰箱/洗衣机全渠道 均价分别同比+8.4%/+3.6%，增幅较 22 年均环比扩大。结构来看，23 年冰洗线上线 下均价同比涨幅较前期趋势均有所逆转，线上提速而线下收敛。品类对比看，23 年 双线均价相对增速逆转仅在冰洗，主要以海尔为代表，定位中端的冰洗龙头线上策略 偏积极；当前海尔+美的冰洗年度累计出货端份额均处高位、仅次于 22 年，格局+升 级支撑下，中个位数的均价涨幅中枢预计长期稳定。

外销：高增或延续至 24H1，后续增速回归历史中枢

22Q4 以来，白电外销持续改善，产业在线口径 23Q3 空/冰/洗外销出货量分别同 比+21%/45%/39%，年初至今分别同比+5%/+22%/+36%。分区域看，三季度白电出口新 兴市场表现亮眼，冰洗欧洲低基数之上反弹强劲，北美洗衣机景气突出。回溯过去十 年，白电年度外销出货波幅多在 10%以内，冰箱长期增长中枢趋近区间上限。节奏角 度，剔除基数因素，近 4 个季度空调外销 2 年复合增速分别+1/-0%/-3%/+5%，冰箱分 别-24%/-9%/+3%/+3%，洗衣机分别-5%/-1%/+12%/+21%；展望后续，白电外销低基数 下的高弹性有望持续至 24H1，后续增速或回归历史中枢。

综上，23 年空调内销景气及冰洗外销弹性是行业亮点所在，格局与升级支撑下 冰洗终端价格稳定上行。空调方面，23 年空调内销同比+13%，规模虽历史新高，但 基数压力可控，预计 24 年内销规模以盘整为主，龙头价格策略平稳，24 年预计均价 与格局走势平稳；冰洗方面，前期疫情对更新节奏有所压制，而对后续内销则形成支 撑；外销方面，复苏将延续至 24H1，结合订单看有望持续贡献弹性。总体来说，24 年行业运行以稳健为主，考虑到龙头极低估值水平、稳健经营能力，以及较好分红比 例。

彩电：龙头提份额势不可挡，重视盈利端改善

需求与格局：需求或弱复苏，国产龙头份额持续提升

23 年彩电内外销景气有所分化，总体需求小幅下滑，内销方面，23Q3/Q1-Q3 彩 电全渠道零售量分别同比-15%/-13%，而外销方面，23Q3/Q1-Q3 彩电全球出货量分别 同比-4%/-3%，较 22 年有所改善，预计其中北美、拉美贡献较大。参考 TrendForce 预测，23 年全球电视出货量或同比-2.1%至 1.97 亿台，尽管海内外短视频均对彩电需求有所分流，但新兴市场表现或支撑全球彩电出货量表现，且过往年度数据表明 重大体育赛事对于彩电需求有一定拉动，预计全球彩电出货量 24 年有望在欧洲杯与 奥运会的带动下实现小幅增长，维持 2 亿台左右的全球规模。

格局方面，国内龙头抢占海内外份额的趋势十分明显，一方面，奥维云网数据显 示海信系内销线上线下销额份额均已突破 30%，TCL 系线上表现也较好，而互联网品 牌与外资品牌份额持续承压，另一方面，随着中国大陆显示产业链的崛起以及传统彩 电龙头产品力的逐步提升，国内龙头在全球各地区凭借优秀的性价比持续抢占市场 份额，奥维睿沃数据显示三星、LG 全球出货量份额同比下滑。预计 24 年国内龙头抢 份额趋势有望延续，海信、TCL 等龙头有望实现较行业更快的出货增长。

中国彩电龙头如何实现全球份额继续提升？以海信为例，国内方面，海信有望 在线上市场通过多品牌策略发力，进一步抢占互联网品牌份额，并在此基础上优化整 体产品结构，提升盈利能力，且有望发挥高端产品系列（ULEDX 等）优势，扩展新渠 道，挖掘增量市场。

海外方面，不同地区抢份额策略有所不同，同样以海信为例，在北美市场其渠道 覆盖度已较好，23H1 海信品牌零售量市占率已经达到 13.2%，与全球出货量份额相差 无几，预计后续策略主要是进一步优化展示点位与产品结构，实现量、价共同增长；考虑到海信中国份额比全球更高，美国基本与全球持平，预计欧洲市场海信份额仍有 很大提升空间，预计 24 年欧洲市场策略主要是进驻更多国家/渠道，利用好海信激 光电视在欧洲的良好口碑，在欧洲杯营销的基础上进一步抢占用户心智；东南亚与日 本方面，预计“海信+东芝”的双品牌、多价格带布局策略有望对海信整体份额实现 较好支撑。此外，全球化的产能布局也有望为国产彩电龙头抢份额贡献“地利”。

盈利趋势：面板波动影响趋弱，产品升级改善盈利

面对全球经济后续的不确定性，下游 TV 品牌采购计划变为保守，面板价格逐步 走弱，从 10 月 TV 面板数据看，不论是价格还是价格同比，各尺寸均普遍见顶，且这 一轮 TV 面板价格上涨的持续性与幅度都比此前弱；短期来看，综合考虑电视厂商采 购计划，预计 23Q4-24Q1 面板价格环比或有一定回落。

中长期来看，TV 面板价格波峰削弱、波长收窄是大趋势，由于上游 LCD TV 面板产能已有 70%集中在中国大陆，当下游需求相对稳定，面板价格的波动就主要取决于 短期需求波动以及上游稼动率之间的博弈：1）当短期需求疲软或者厂家备货淡季时， 上游面板厂通过主动控制稼动率收缩供给，稳住面板价格；2）当旺季来临、行业复 苏时，头部品牌亦可以通过平滑备货、分散供应链等方式抑制面板价格上涨。这一博 弈的反馈较为及时，因此，中长期 LCD TV 面板价格的周期性或有所减弱，波峰降低， 且此前 2 年左右的面板周期或缩短为 1 年左右，对于下游电视品牌厂商尤其是龙头 而言，盈利的周期性会进一步弱化。

产品升级有望成为彩电厂商改善盈利能力的重要抓手，奥维云网数据显示，年 初以来海信、TCL 线上线下均价同比提升显著，当面板价格提升时，彩电龙头价格顺 势提升，但面板价格下滑时彩电龙头价格却保持相对平稳，这主要是由于龙头抓住了 大屏化与高端化两个最为重要的彩电产品升级趋势，支撑了均价表现。在大屏化方面， 23 年双十一期间 75、85 英寸彩电占比显著提升，且海外市场大屏化趋势预计也十分 明显，随着中国厂商坚定出海，依托中国大陆产业链优势，大屏化或势不可挡；同时在高端化方面，MiniLED 背光电视当前最受市场关注，随着 MiniLED 背光电视技术逐 步突破、成本显著下降，23 年双十一线上其零售量份额已经达到 4.5%，随着价格进 一步下探，MiniLED 背光电视占比有望进一步提升，龙头或明显受益，此外画质芯片、 黑曜屏等高端技术渗透率也有进一步提升空间。综合看，预计在保持一定溢价的基础 上，大屏、高端彩电后续有望为彩电龙头贡献超额利润。

全球来看，国产龙头在高端电视的市场份额同样呈现提升趋势，DSCC 数据显示， 23Q2 全球高端彩电出货量同比+4%至 470 万台，其中海信、TCL 份额持续提升，以 MiniLED 电视为例，23Q2 海信 Mini LED 电视全球出货量同比增加 20 倍，份额达到 17%，TCL 同比+212%，份额达到 27%。预计国产彩电龙头有望凭借优秀产品力，将自 身竞争优势逐步拓展至高端产品，摆脱“纯性价比”的海外品牌形象，进一步收窄与 日韩龙头的均价差距。考虑到海外市场盈利能力或优于境内，预计海外份额提升有望 进一步提振龙头整体盈利水平。

智能微投：C 端需求仍然承压，场景延伸值得关注

23 年以来智能投影景气持续承压，销额同比有所下滑，洛图科技预计 23 年双十 一智能微投线上销额同比-24%，且由于 LCD 占比提升、消费环境承压、LCD 与 DLP 产 品均价同步下探，23Q3 全渠道均价同比-22%至 1429 元，预计双十一线上均价同比13.3%。后续投影仪渗透率若要进一步提升，既需要产品性能的进一步升级（亮度、 分辨率等），又需要进一步优化成本，考虑到 DLP 技术路线核心专利与产品短期内仍 由德州仪器掌握，技术降本仍需等待，因此板块复苏或应重点关注产品力提升，此外 消费景气改善也不可或缺。但投影仪应用场景的延伸值得关注，尤其是车载场景潜 力较大，AR-HUD、激光大灯和车内观影均有可能成为中高端车型的标准配备，目前光 峰、极米均有所布局，新应用场景有望拓展行业第二增长曲线。

综上，23 年彩电需求小幅下滑，预计 24 年全球出货量或在体育赛事带动下实现 小幅增长，且当前 TV 面板价格环比回落，成本压力缓解，中长期 TV 面板价格波峰削 弱、波长收窄或是大趋势，有利于龙头转嫁成本；具体到个股层面，预计彩电龙头海 信视像有望凭借海内外产品升级、多品牌策略与全球扩渠道实现更快营收增长，并有 望凭借 ULEDX、激光电视等产品的优秀产品力抢占高端市场，逐步收窄与日韩品牌差 距，提高盈利能力，此外龙头治理优化也是一大看点。

后周期：估值与预期历史底部，于危机中孕生机

23 年：竣工+疫后复苏支撑下，板块经营稳健收官

基于疫后复苏和竣工端保障，23 年厨电板块经营整体稳健，23Q1/Q2/Q3 后周期 行业收入分别-3%/+8%/+5%，环比去年改善。分子品类看，由于一二线地产景气仍然 优于三四线，烟灶/电工照明收入稳健，集成灶承压。从奥维推总显示，23Q1-Q3 油 烟机/燃气灶/集成灶/洗碗机/蒸烤一体机销量同比分别+0%/-4%/-3%/+1%/-8%，油烟 机/燃气灶/洗碗机/集成灶/蒸烤一体机价格同比分别+4%/+5%/+7%/-0%/+12%，销量总体承压，但价格稳中有升。

落实到公司层面，后周期板块 23Q1-Q3 收入、业绩分别+3.61%、+14.29%；23Q1- 3 毛利率同比+3.85pct，驱动后周期归属净利率 23Q1-Q3 同比+1.63pct；其中，公牛、 老板及华帝表现较优；公牛传统业务基础扎实，新兴业务不断放量，综合份额提升驱 动表现领先，23Q1-Q3 收入+11%；内部降本增效、原材料红利驱动业绩+19%。华帝股 份国内零售逐季表现较优，渠道改善+新品提价逻辑兑现；同时高端化驱动盈利能力 大幅改善。老板工程累计增量突出，零售增速维持稳健，23Q1-Q3 盈利能力小幅改善。 整体来看，23 年厨房大电销量需求表现较优，均价维稳，行业整体稳健；在此基础 上，龙头凭借更强的优势、内部精细化管理，收入及业绩实现了稳健增长。

估值端：地产端数据整体弱势，厨电估值历史底部

23 年以来，地产端数据持续走弱，累计至 10 月，地产新开工、销售及竣工面积 增速分别-24%、-17%、+18%。基于市场对地产长期销售、竣工表现的担忧，后周期龙 头估值均向下探底，部分公司甚至创下历史新低：其中，公牛、欧派及火星人估值均 创下历史新低，老板、顾家、亿田及欧普估值也低于上一个底部——2022 年 10 月， 表明已充分反映市场悲观预期，后续若政策及销售端有所改善，板块弹性可期。

展望 24 年：渠道变革之下，关注龙头份额提升逻辑

23 年龙头公司更优异经营成果的背后，也有渠道变化带来的助益。24 年我们仍 需要重点关注渠道端变化或是下沉渠道及整装渠道等，二者增长更优且品牌集中度 更高，龙头或仍可在渠道结构变化过程中收获增量。24 年平台新零售体系、龙头与 装企的合作渠道、各品牌联合整装渠道等，由于效率提升、模式创新，占比仍将持续 提升，而这类新渠道往往龙头品牌的份额更加集中。

下沉市场所包含的三线及以下城市、县镇及农村市场，截至 2018 年人口规模 9.3 亿，市场潜力较大。原有家电的销售渠道以品牌专卖店、区域性家电卖场、大超市等 为主，存在货品不全、服务参差、效率偏低等弊端；且由于越往下，渠道层级多，层 层加价使得大厨电在下沉市场零售价偏高，份额较低，经营基础相对薄弱。奥维监测 数据显示，老板方太在 T1\T2 市场集中度较高，CR2 达到 50%；在 T3\农村市场 CR2 仅约 40%。而空调龙头由于渠道覆盖度高，且由于品牌与渠道优势，低线的市场份额 反而攀升。

品牌与电商平台的新零售合作，是体系化的 B2B 模式，而随着货品型号更全、线 上线下联动、整装选购、服务效率更高的平台新零售逐步替代原有的低效终端，新零 售占比将趋于提高。而平台在各赛道中，更倾向于选择龙头进行合作，对于厨电品牌 而言，下沉网点有助于其渠道补齐，获得份额增量。

另一个需求的共性趋势即整装，消费者倾向于以整套方案的形式完成房屋装修。 在此背景下，家电的零售需求也逐步被前端渠道截流，典型如房企精装修、装修企业 及装修环节更靠前的渠道。基于此，厨电企业开始倾斜三类渠道合作，其一是房企精 装修项目，其二是装修企业的合作，其三是品牌强强联合的渠道。

对于房企精装渠道我们在此不再赘述，而厨电企业与装修企业合作，也有利于品 牌集中度提升。其一，为吸引消费者，装修企业将选择品牌影响力更强、产品更优的 龙头品牌合作；其二，装修企业也将集中客户流量于优选品牌，增加与单一品牌的合 作规模，进而优化盈利；因此，龙头品牌份额将进一步集中。 品牌联合渠道对品牌的影响力和实力提出更高的要求。在整装大趋势背景下， 品类加速融合为场景，各环节龙头企业不断加码整家模式，联合其他品牌走向家装， 典型如海尔的场景品牌三翼鸟、欧派零售大家居、顾家家居整装等；这种模式对品牌 提出了更高的要求，联合圈内的龙头品牌之间相互引流，共同成长。

清洁电器：内销景气复苏，关注国产龙头出海

境内扫地机：需求弱复苏，重视以价换量逻辑兑现

回顾23年，内销方面，扫地机景气较上年有所复苏，全年或个位数增长。23Q3/Q1- Q3 全渠道销额同比+8.1%/+1.8%，销量同比+4.4%/-1.8%，最新奥维数据显示，23 年 双十一线上（含抖音）扫地机规模同比+17.5%至 34.4 亿元，量同比+13.0%至 97 万 台，因此 23 年内销扫地机行业销额实现个位数增长或已成定局。

今年扫地机内销景气改善，预计主要是由于全能型产品价格下探，带动消费者 主动向上升级，需求释放，此外高端产品清洁功能升级也有所贡献。一方面，在龙头 性价比单品的带动下，全能款产品全面普及，销额占比已超过七成，另一方面，今年新品主要聚焦精细化清洁，机械臂、方形机等功能创新层出不穷，同时包括吸力在内 的参数也得到显著提升。综合影响下，23Q3 扫地机全渠道价格小幅提升，同比+3.6% 至 2846 元，23Q1-Q3 同比+3.7%至 2932 元，双十一均价同比也有小个位数增长，分 价格带看，3-3.5K 与 4-4.5K 是份额提升最多的价格段。

扫地机内销景气弱改善背景下，不同企业的受益程度确有所不同。其中，科沃斯 价格环比变动不大，但今年新品销售不及预期，且去年同期有明显价格调整，有基数 压力，因此年初以来份额同比有所承压；石头今年以来凭借 P10 与 P10 Pro 两款性 价比全能型产品吸引大量消费者关注，且 G 系列高端产品销售表现也不落下风，因 此份额同比提升显著；追觅今年凭借 X 系列新品进一步抢占高端市场，均价提升幅 度领跑全行业；云鲸或由于产品更新速度偏慢导致年初以来销额份额同比有所下滑。

进一步拆解不同价格段品牌的份额情况，或许会对企业后续扭转格局的方向更 加清晰。石头在 3-3.5K 价格段凭借性价比全能型产品 P10，份额提升最为显著，且 在 3.5-4K 以及≥5K 价格段均有所斩获，共同支撑石头年初以来销额份额提升；追觅 主要凭借 X30 系列在≥5K 价格段拔得头筹，此外追觅在 4-4.5K 价格段凭借 S 系列也 抢占一定市场份额。而科沃斯各价格段份额均有所承压，竞争压力较大，叠加新品销 售情况偏弱，份额波动；云鲸尽管在 4-4.5K 价格段份额提升，但其他价格段由于对 应产品为老品，而新品迭代较慢，因此整体销额份额均有下滑。 考虑到石头、科沃斯与追觅同属多价格段、多 SKU 布局的品牌，对于不同消费者 的覆盖均有一定基础，但石头对于消费者的洞察或在 23 年更胜一筹，例如 P10 PRO 以“热水洗拖布+机械臂”引领市场，因此仅凭较少 SKU 即可高效抢占市场份额，而 科沃斯与追觅 SKU 数量均较多，且科沃斯性价比款产品销售费用投放有所掣肘，导 致份额有所波动；后续看，一方面在消费者洞察的基础上聚焦 SKU 是提高销售效率 的重要途径，另一方面功能与技术降本也有望为营销留下空间，有助于抢回份额。

展望 24 年：一方面，预计 24 年扫地机内销市场对高性价比产品仍趋之若鹜，因 此对龙头企业的降本能力提出更高要求，在此基础上，预计 3K 元上下的价格段占比 有望继续提升，企业若能围绕这一价格区间展开技术、功能或产业链降本，或有望占 得竞争先机，进一步推动需求释放；另一方面，我们预计消费者精细化清洁的功能仍 未得到充分满足，因此在高端市场，产品迭代创新是观察重点，其中功能的进一步迭 代是重中之重。

境外扫地机：国产品牌抢份额，全能产品普及在即

欧睿国际预计 2023 年全球清洁机器人行业零售额同比+8%至 70 亿美元，增速环 比小幅提升，预计主要由于全球扫地机产品持续升级，全基站产品渗透率不断提升。 其中预计北美/西欧/东欧/亚太（不含中国）零售额分别全年同比+8%/+14%/+24%/+9%， 不同地区均有望实现增长。尽管扫地机在海外主流市场的渗透率或大多已经超过 5%、 仍有空间，预计随着扫地机算法与清洁功能的进一步升级，海外扫地机渗透率提升仍 然十分值得期待，且其中全能型产品的占比相比中国也同样有提升空间。

从高频数据看，国产扫地机龙头抢占全球份额可谓势不可挡。从海外搜索引擎 指数看，一方面，iRobot 搜索热度自 20 年末起颓势显现，其算法能力与清洁功能的 迭代升级都较为缓慢，且经营自 22 年以来承压日益显著，自身品牌力受损；另一方 面，国产清洁电器龙头品牌全球知名度稳步提升，其中石头 22 年以来凭借 S 系列产 品在海外引领全能型产品趋势，黑五期间或延续年初以来较好收入增长表现，同时追 觅自 23 年中起海外市场明显发力，其多品类布局的策略在海外市场也取得较好效果， 黑五期间全球各地区预计同比均实现较快增长。

从亚马逊畅销榜排名看，美国亚马逊排名靠前的产品仍然主要是低价、单机款， 国产品牌的排名仍有很大提升空间，但石头的性价比 Q 系列排序相对居前，在总体 具有一定溢价的情况下，本次黑五石头 Q 系列在美国亚马逊的畅销榜排名提升显著， 而德国亚马逊石头保持显著领先优势，但追觅提升势头值得关注。 结合搜索与销售高频数据看，一方面预计北美地区以石头为代表的国产品牌抢 份额趋势较为确定，主要是由于石头已经凭借 S8 Pro Ultra 与 S7 Max Ultra 在 800 美元以上的市场实现“霸榜”，且石头已经在北美线下渠道有所突破，而 iRobot 产品力总体上仍然与国产品牌有代差；另一方面预计欧洲地区竞争可能比北美激烈，尤其 是在高端价格段，但需要注意的是欧洲市场扫地机高端化红利仍存，因此国产品牌 总体可获得份额提升，iRobot、Neato 等外资品牌份额下滑显著，国产龙头之间相互 挤压、此消彼长的情况并未发生。

展望 24 年扫地机海外市场，高端产品占比提升所带来的均价提升是部分海外市 场增长的主要动力，而全能型基站在海外市场的发展机遇仍值得重视。以石头几款 典型产品为例，在更加重视价格的美国市场，Q Revo 10 月以来搜索热度上升很快， 达到 S 系列代表性产品的一半；而在德国，Q Revo 同样获得关注，但 S 系列短时弹 性更显著，预计本次黑五德国市场性价比产品的提升相对美国市场而言偏弱，后续高 端产品的红利仍有望延续。参考国内市场 23 年经验，预计全球范围内性价比全能型 基站扫地机的发力或许已经在路上，不过欧美节奏或有不同。

洗地机：竞争加剧，成本费用优化决定盈利改善空间

23 年初以来洗地机量增价减，23Q3/Q1-Q3 行业销额分别同比+10.4%/+2.2%，分 不同渠道来看，洗地机双十一开门红期间传统电商渠道销额仍有所增长，但抖音电商 由于白牌较多，流量转化效果一般，且直播退货率、投流费用较高，很多品牌因此更 加理性，因此抖音电商销额同比转为下滑，同时不同渠道的均价同比降幅均较为显著。 考虑到洗地机迭代空间比扫地机小，后续行业天花板提升或主要依靠产品在操作灵 活度以及自清洁上边际改善。

年初以来洗地机行业竞争加剧，美的、石头、德尔玛等品牌凭借低于行业龙头的 价格，销额份额年内稳步提升，但添可 10 月以来价格调整幅度显著、追觅也跟随调 整，因此行业暂时仍维持添可领先、追觅其次、其他品牌跟随的格局。后续看，由于 进入门槛不高，代工产业链相对成熟，洗地机行业洗牌仍需要较长时间，大概率维持 竞争态势，但随着洗地机逐步放量、规模效应显现，成本有望进一步下探，盈利情况 仍需关注，24 年新兴电商平台的流量策略以及龙头自身营销效率值得重点关注。

小家电：景气与预期触底，于变局中开拓新局

小家电需求偏可选，使行业整体性景气展现出两个特征：一是与消费信心关联度 高，二是受居民生活环境、行为变化驱动。展望 24 年，目前难言有外部催化驱动行 业规模大幅增长，但依然可以探寻结构性机会，以下我们将从细分品类、渠道、出海 这三个维度去挖掘潜在机会。

细分品类：把握低渗透率品类、部分品类更新机会

厨房小家电是多个细分品类的合集，各个细分品类的发展阶段、产业周期、创新 周期均存在较大的差异，在总量增长不明显的情况，个别品类的差异却可以很大，渗 透率低、前期下滑较多的品类值得关注。 其一，渗透率偏低、且提升概率较高的品类值得重视。电蒸炖锅、咖啡机预计仍 可实现增长，参考奥维全渠道推总的零售总量，若假设小家电 5 年换新，反推全国家 庭的渗透率来看，典型的水壶/饭煲均为 50-60%渗透率；而电蒸锅/咖啡机则分别 5- 10%、0-5%之间，考虑到上述品类或能对其他品类形成替代、或具备较大的使用场景， 未来成长空间仍存。回溯来看，电蒸炖锅近 5 年销量复合增速达到 5%，其中电蒸锅、 电炖锅销量规模基本相当，电炖锅渗透曲线早于电蒸锅；咖啡机是典型的当前销量尚 小，未来有望成长空间大的品类。

其二，前期跌幅较大、更新需求临近的品类值得关注。20 年大部分小家电需求 受疫情催化，当年销售规模较高，24 年或有望逐渐步入更新阶段。其中，受线下消费场景萎缩的进一步影响，刚需小家电规模大幅下探，其需求释放或更为突出。21- 23 年销量规模大幅低于 18-20 年的有电风扇、电饭煲、搅拌机、煎烤机；此外，有 部分小家电也符合上述特征，但由于存在替代性需求，预计销售规模仍将下滑，典型 如电磁炉（电锅等替代）、单功能微蒸烤（空炸）、电暖器（其他加热产品）、净水器 （饮水机/净饮器）、电水壶（养生壶）等。

其三，创新驱动型品类依然值得重视。疫后小家电消费进一步转向线上，同时线 上低运营壁垒催化大量品牌涌现，叠加内容电商放大营销效率，行业创新活力远高于 早期。近年来诸多创新品类增长良好，如 20 年的多功能锅（属煎烤机）、手持榨汁杯 （属搅拌机），22 年至今的低价静音破壁机、便携式剃须刀、高速电吹风；23 年便携 式烧水壶（属电水壶）、豆浆机。24 年我们仍需关注创新驱动的增长品类。

渠道端：抖音电商策略或变化，关注营销灵活个股

回顾最近几年，小家电行业有两轮较大的渠道分流，一是线下转向线上，二是线 上进一步分流出以抖音为代表的内容电商渠道。品牌集中度方面，抖音为代表的内容 电商<传统电商<线下渠道，因此这几年的每一轮渠道分化，都使小家电格局趋向分散。 由于当前小家电行业大比例依赖线上，因此电商平台间的竞争关系及运营导向， 将明显影响企业经营。展望后续，抖音电商仍是最大变量，而抖音 GMV 可拆分为直 播、视频及货架，我们预计直播及视频带来的 GMV 增速趋缓，平台将进一步加大货架 的培育力度。

抖音的直播及视频 GMV 增速或将趋缓，主要原因在于其他平台的竞争掣肘。（1） 抖音等用户流量见顶，或很难进一步提升内容中对营销/购物等直播的倾斜。各类 APP 如小红书、爱优腾及微信增加了短视频入口，且加大投放，而各类 KOL 也往往一号多 平台；这使得抖音的用户流量阵地并不绝对稳固，很难大幅违背用户意愿，提升对营 销/购物等直播内容的倾斜。（2）其他平台的电商变现也在加速。各 APP 依托于当前 已有的用户流量，也均走向电商变现，如小红书、得物等种草平台进行平台内闭环购 买；淘系、京东加大内部直播电商的培养等。22 及 23M1-9，小家电行业抖音占线上 的比例分别为 18%、21%，提升幅度趋缓。

在此背景下，抖音平台或将进一步加大货架电商的培育力度。抖音希望用户能 在不被直播、视频营销的情况下，仍然有在抖音消费的心智和习惯，因此于 22 年 5 月推出货架电商，并在今年 3 月加大扶持政策，包括推出商品卡免佣活动、百亿现金 扶持、降低入驻门槛等举措。蝉妈妈数据显示，23H1 直播仍是抖音销售的主流方式， 占比达到 85%；同时商品卡（货架）及短视频产生的销售分别占比 10%、5%。预计后 续，抖音将进一步加大培育力度。 同时为了扭转产业链利润较大幅度被头部主播占据、品牌投流成本过高的情况， 抖音及天猫等平台均在弱化头部主播、扶持中小达人，且支持商家自播。蝉妈妈数据 显示，23H1 抖音直播销售中自播、店播、达播的占比已经达到了 20%、32%、33%；后 续在这一政策导向下，品牌端利润有望改善。

抖音货架电商主打“低价好物”，模式更适合标品、创新品、大单品。抖音 7 亿 +用户，人均单月 36 小时+的使用时长，对用户注意力的占据仍是得天独厚，这也意 味着：一方面，需要营销的新品仍将依赖抖音；另一方面，尽管抖音货架电商很难与 淘系拼大而全，很难与京东拼物流，但可以突破大单品（性价比+优质），利用自己的 营销实力、流量矩阵保障产品销量，而大量的销售会提供规模优势，进而降本降费， 模式形成闭环。

截至前三季度，龙头品牌货架电商的销售占比更高。货架电商是消费者主动购买 产生的，这一方面在于部分大单品已具备影响力，消费者有自动购买的行为，比如飞 科的小飞碟；其次在于，品牌本身具备流量，消费者会浏览对应品牌的货架，比如美 的、苏泊尔等。考虑到货架电商为自然流量，结合抖音鼓励发展货架电商，有优厚的 扶持政策，品牌在货架电商部分的费用率低，盈利情况更佳。

整体来看，我们预计 24 年电商平台间的竞争特征及对应品牌的经营特征是： （1）尽管抖音直播/视频电商增速趋缓，但平台加快货架电商转型，平台间竞争 依旧激烈；而抖音货架电商的特征是标品、创新品、大单品，且导向性价比，进一步 结合整体消费大环境，预计性价比消费仍是主流，其中创新品类受影响更大； （2）流量去中心化趋势延续，平台扶持中小达人及商家自播；在此背景下，抖 音经营矩阵、自播体系健全的品牌，能收获更高 GMV；进一步叠加部分品牌商品卡成 交占比提升，品牌在抖音渠道的营销费用率也有望改善。

出口：代工景气度有望延续，品牌出海迎来新机遇

出口占小家电产值的半壁江山，若考虑到国内需求趋势不明朗，未来海外的权 重还会更高，从海外代工业务来看，短期增长确定性较高。海外终端需求企稳，企业 与渠道库存已降至合理偏低，若叠加基数效应，外销代工业务的订单高增长预计维持 至 24Q2；成长性品类的代工龙头比依股份明年增速有望进一步加快，其中德昌股份 在制造实力增强背景下，有望获取更多的订单；而苏泊尔有来自母公司 SEB 的订单 保障；九阳股份有 SN 欧美/JS 环球关联公司的进一步订单转移，外销业务的增长确 定性均较高。

从品牌出海来看，未来发展则空间更大。随着欧美电商渗透率的快速提升，东南亚市场的蓬勃发展，叠加跨境电商、中国电商平台出海等带来的海外经营壁垒下降， 中国小家电品牌出海也正值快速增长阶段，部分创新效率高、供应链具备优势的国内 小电品牌进一步收获海外份额，典型如石头科技、安克创新、SN 欧美、JS 环球、Vesync 等，近年来小熊、倍轻松、北鼎等企业也加速了海外业务的开拓。

编辑：火腿肠