2023年食品饮料行业2024年度投资策略：白酒持续分化，大众品盈利修复可期

行情回顾：震荡走低，估值回落

（一） 行业整体震荡走低，子行业仅软饮料取得正收益

2023 年以来行业整体震荡走低，截止到 12 月中旬，申万食品饮料指数跌幅为 18.49%，跑输大 盘，在申万一级行业分类中排名靠后，二级子行业全线走低，三级子行业仅软饮料实现 1.1%的 正收益。2023 年初防疫政策优化，受益于春节期间回补消费以及返乡潮，行业延续了上年的涨 幅；春节后消费疲弱，市场对于经济复苏的预期回落，行业走势持续走低。7 月中共中央政治局 会议强调巩固经济回升向好趋势，并陆续出台了系列促消费政策，受益于政策利好，食品饮料 作为顺周期表现较优；8 月受市场整体悲观情绪、外资流出等影响，表现有所压制，8 月 27 日 证监会统筹一二级市场平衡优化 IPO、再融资监管安排，市场情绪有所修复；9-10 月受市场担 忧龙头公司增速放缓以及美债收益率攀升影响，板块持续走低；10 月 24 日中央财政将增发 1 万 亿国资，市场信心有所修复；11 月 1 日，茅台时隔 6 年再次提价，提振产业信心；12 月悲观预 期持续蔓延，指数再次走低。

涨幅居前的个股行业涵盖预加工食品、软饮料以及肉制品等，但是没有典型的行业属性，更多 体现在市值较小的个股，由于行业缺乏整体的趋势性β行情，更多的体现主题投资方向。

（二） 估值水平：回落至近十年低位，具备较强吸引力

行业整体估值回落，已经回落至近十年低位。截止到 12 月 14 日，食品饮料行业 PE 估值为 24 倍，处于近十年 13.8%的估值分位数水平。细分行业方面，二级子行业食品加工、白酒、非白酒、 饮料乳品、休闲食品以及调味发酵品 PE 估值分别为 22.5/24.1/31.5/18.5/31.2/36.1 倍，分别处于 近十年 0.5%/35.7%/32.4%/0.9%/14.8%/35.7%分位数水平，二级子行业 PE 估值十年期分位数均 大幅低于 50%，已经具备较强的估值吸引力。

（三） 机构及北上资金：持仓比例依旧处于高位

1、 公募基金食品饮料行业重仓股持仓比例处于历史高位，且环比有 所提升

截止 2023Q3 底公募基金食品饮料重仓股持仓比例持续回升至 14.00%，超配比例回升至 6.20%。 截止到 2023Q3 底，公募基金持股总市值为 2.96 万亿元，申万一级行业食品饮料、医药生物、 电子、电力设备、计算机重仓股持仓比例位居前五，分别为 14.00%/12.18%/11.00%/10.07%/5.09%。 食品饮料行业机构重仓持仓市值为 4151.64 亿元，持仓比例较 2023Q3 环比提升 1.10pct；2023Q3 底食品饮料流通市值占 A 股流通市值比例为 7.80%，食品饮料依旧处于超配状态，超配比例为 6.20%，环比提升 0.79pct，超配比例略高于历史平均水平 5.80%。

2、 北上资金：持续减持，但持仓占比依旧位居第一

截止 11 月 30 日，北上资金总规模为 2.28 万亿，申万一级行业食品饮料、电力设备、医药生物、 银行、电子持股市值占比位居前五，分别为 11.99%/9.69%/9.44%/8.03%/7.25%；其中，食品饮料 持仓规模为 2738 亿元，持仓数量为 27.56 亿股，自 2023 年 4 月以来北上资金连续 7 个月持续减 持，市值占比回落至 4.85%，处于近 6 年以来底部区域。

宏观背景：消费有望实现内生性修复

（一） 消费整体呈现弱复苏

消费整体呈现弱复苏，餐饮消费好于商品消费。10 月份社会消费品零售总额同比增速 7.6%，呈 现逐月回升的态势，但增速加快有上年同期低基数的作用，消费复苏依旧偏弱，且依旧低于2018- 2019 年增速中枢，当前居民的消费意愿仍有待提升。分项看，餐饮收入及商品销售 10 月份增速 为 17.1%/6.5%，其中餐饮消费受益于居民消费场景修复表现略好，增速比 9 月份+3.3pct，连续 两个月加快，呈现出典型的服务消费和商品消费的分化。 限额以上消费占据整体消费的约 3-4 成，10 月份当月同比增速为 8.7%，增速高于消费总额，其 中酒类、金银珠宝、体育娱乐、家用电器、通讯器材以及汽车类保持了高于限额整体的增速，食 品、饮料、日用品等必选消费，相较于上年的高基数，增速稳定；金银珠宝、餐饮、服装、体育 用品等的高增速主要受益于消费场景的修复、生活半径的打开并叠加去年同期低基数；地产系 的建筑装潢、家具、家电两年复合增速持续为负；大宗消费方面，汽车类占据了限额以上企业商 品零售总额的三成左右，10 月大幅回升至 11.40%，增速比 9 月份加快 8.6 个百分点。

（二） 消费有望实现内生性修复

随着低基数效应以及消费场景修复等补偿性消费的影响的逐步减弱，2024 年消费修复或更将取 决于居民消费力的边际改善程度以及消费意愿的提升，一方面，居民收入提升，消费力趋于改 善，央行 2023 年三季度货币政策执行报告指出，“消费潜能继续释放。居民收入增速已连续 2 个 季度高于名义经济增速，个人所得税扣除标准提高、存量房贷利率下调等政策持续显效，还将 继续支持扩大居民收入，提升消费能力”；另一方面，宏观经济持续恢复向好，有助于消费者信 心提升，央行 2023 年三季度货币政策执行报告指出，“三季度 GDP 增速好于市场，经济内生动 力还将不断增强”。虽然复苏可能慢于预期，且消费者信心或将影响未来数月的增长率，但中国 市场的长期前景依然强劲。根据麦肯锡全球研究院（MGI）的模拟分析，2025 年中高收入和高 收入家庭的数量有望达到 2 亿户，2030 年有望达到 2.6 亿户。2025 年，高收入城市的数量预计 将达到 82 个，到 2030 年预计将达到 93 个。

白酒：行业盈利能力持续分化，或临近底部

（一） 产业复盘 2003-2021 年：从量价齐升到价格主导

复盘白酒行业近二十年的发展，主要经历了 2003-2012 年量价齐升的黄金十年和 2015-2021 年 量减价升的高质量发展以及 2013-2014 年行业调整期。 2003-2012 年：量价齐升黄金十年。2003-2012 期间受益于宏观经济的高速发展以及居民可支配 收入的快速提升，白酒行业经历了量价齐升的黄金十年，期间白酒产量从 2003 年 331 万千升提 升至 2012 年 1153 万千升，复合增长率达 14.86%；价格方面，以茅五泸龙头企业出厂价和批发 价为价格参考，期间茅五泸经过多次提价，截止 2012 年底出厂价分别为 819/659/889 元/500ml， 市场批价也快速提升至 1175/693/741 元/500ml。供需双旺，以白酒上市企业为代表，行业营收 和归母净利润实现高速增长，截止 2012 年行业实现营收和归母净利润为 1126.06 亿元、380.90 亿元，复合增长率达 24.65%、50.17%。

2013-2014 年：供需失衡批价回落。受 2012 年底白酒塑化剂负面舆情、国家推出“八项规定” 限制“三公”消费的政策以及宏观经济低迷等影响，白酒产量增速和批价均快速回落，且批价与 出厂价出现倒挂，2013-2014 年行业盈利能力连续两年下滑。 2015-2021 年：量减价升高质量发展。2015 年随着龙头企业批价的企稳回升，行业迎来新一轮 成长周期，产量方面，白酒产量自 2016 年达到 1358 万千升之后逐年下滑至 2021 年 715 万千升， 并于 2022、2023 年持续下滑；价格方面，受益于商务宴请消费场景以及消费升级等，龙头企业 批价也逐季抬升，期间贵州茅台批价突破 3500 元/500ml，龙头企业多次提高出厂价。2015-2021 年期间，虽然白酒产量逐年走低，但是行业复苏价格抬升，行业依旧维持了较为持续增长态势， 截止到 2021 年规模以上白酒企业销售收入及利润总额分别为 6033 亿元、1702 亿元，期间复合 增速分别为 1.37%、13.48%；上市公司口径行业营收和归母净利润分别为 3056 亿元、1084 亿元， 期间复合增速分别为 18.01%、22.21%，其中上市公司营收占比已从 2015 年的 20.26%提升至 2021 年 50.66%。

（二） 当前周期判断：仍处于调整阶段，但市场集中度提升、头 部企业经营韧性强

产量规模负增长，行业增长由利润驱动。2022 年以来白酒总产量依旧持续回落，2022 年产量为 671.2 万千，同比增速为-5.6%，2023 年前 10 个月累计产量为 347.8 万千升，同比增速为-35.9%； 2022 年白酒销售额为 6,626 亿元，同比增长 9.60%，规模以上企业实现利润总额 2,202 亿元，同 比增长 29.36%，平均毛利率 50.21%，比 2021 年末（45.99%）增长 4.22 个百分点，行业韧性强， 利润持续攀升，市场处在从重产销逐步变为重利润的调整期，发展稳中向好的根本趋势没有改 变。 酒商库存高，终端动销不畅，行业景气度弱。中国酒业协会联合腾讯发布了《2023 年中国白酒 行业消费白皮书》，2022 年因外出机会减少而导致消费场景变少等多方因素之下，终端市场动销 情况并不容乐观，约 39.7%酒商库存在 5 个月以上，33.6%酒商库存在 3 至 5 个月，渠道经销商 大都面临较大的库存压力；与此同时，2022 年 1 月至 6 月酒商业绩平均下滑 5.7%，其中 63.6% 酒商业绩同比下滑，27.2%酒商较上年持平，仅 8%左右酒商实现增长。批价由供需决定，是衡量 行业景气度的核心指标之一，自 2022 年以来酒企的核心单品批价均有不同程度的走弱，2023 年 以来受消费不及预期影响，批价依旧走弱，库存压力仍然存在，行业景气度弱。

规模以上白酒企业数量减少，行业集中度进一步提升。2022 年 1 月至 12 月，纳入到国家统计局 范畴的规模以上白酒企业 963 家。从历史趋势上看，规模以上白酒企业数量在 2017 年达到顶峰 之后，便迎来了下滑时期。规模以上白酒企业数量虽然减少，但白酒行业的营收依旧在上升，这 也可以从一个侧面看出，白酒行业的市场集中度有所提升。2021 年，965 家规模以上企业中，亏 损企业 130 家；2022 年截至 12 月末，963 家规模以上企业中，亏损企业 169 家。

上市公司整体收入增速稳健，抗周期能力增强。合同负债（预收账款）反馈了渠道的打款意愿 以及酒企的战略导向，2022 年以来行业多数酒企业合同负债（预收账款）表现较弱，但是白酒 上市公司整体营收和归母净利润均保持了双位数的增长，收入稳健盈利韧性强，抗周期能力增 强。

不同价格带则有所分化，头部企业增长势头稳健，韧性更强。具体来看，区域酒〉高端酒〉次 高端， 2023Q3 营 收 增 速 分 别 23.50%/16.23%/10.21% ， 归 母 公 司 净 利 润 增 速 则 分 别 为 38.8%/18.0%/12.2%，区域酒企主要受益于基地市场消费升级以及双节宴席等消费场景的修复； 高端酒企品牌力强、经营稳健，营收连续 7 个季度保持了约 15%的增速，归母净利润连续 7 个 季度保持了 17%以上的增速，贵州茅台于 2023 年 11 月 1 日公告上调 53%vol 贵州茅台酒（飞天、 五星）出厂价格 20%，充分释放了盈利空间；次高端主要集中在商务场合，消费场景受经济波动 影响较大，在经济弱复苏背景下修复较弱。

（三） 市场复盘：本轮调整周期长幅度大，或临近底部

我们复盘了 2006 年以来白酒行业的表现，期间有四轮较为明显的调整，分别为： 第一轮为 2007/12-2008/11，受全球金融危机影响行业调整幅度达 66.53%，周期达 325 天。 第二轮为 2012/7-2014/1，金融危机之后行业经历了价量齐升繁荣发展期，而 2012 年国家推出 “八项规定”限制“三公”消费的政策出台以及“塑化剂”负面舆情等影响，消费场景受到显著 影响，从而导致行业库存高企、批价与零售价倒挂，本轮调整幅度达 59.44%，周期长达 546 天。 第三轮为 2018/6-2018/10，受中贸贸易摩擦悲观预期影响市场，本轮调整幅度为 39.85%，周期 仅为 140 天。 第四轮为 2021/2-至今，本轮调整周期长幅度大，或临近底部。本轮调整幅度高，为 48.04%（按 2022 年 12 月 31 日最低点测算）；调整时间长，如考虑白酒行业 2023 年以来的持续下跌，调整 时间已接近三年，一是本轮调整伊始估值高，达 63 倍，二是 2023 年以来行业内结构性分化加 剧，龙头企业盈利能力稳健有韧性，股价较为坚挺，但是次高端在消费复苏偏弱的背景下大幅 走低。一方面，目前行业短期面临库存压力，但是上市酒企经营稳健抗周期能力增强；二是本轮 调整的周期从时间维度上已远超前三轮调整，虽然行业估值仍高于前三轮的最低值，但是行业 内分化比较明显，截止到 2023 年 12 月 14 日，行业估值水平 PE(TTM)已回落至 24 倍，茅台受 益于稳定的盈利能力和品牌议价能力等 PE(TTM)29 倍，但如五粮液、泸州老窖等酒企估值已回 落至 20 倍以下，或临近底部。

大众品：成本改善，盈利修复

（一） 啤酒：高端化趋势延续，成本改善业绩弹性凸显

1、 行业规模呈阶段性企稳

行业规模呈阶段性企稳态势，市场格局相对稳定。回顾啤酒行业发展历程，中国啤酒市场作为 全球最大的啤酒生产及消费市场，经过几十年的持续发展啤酒行业总量自 2013 年触顶后逐步回 落，并于 2018-2019 年回落至 3800 万千升左右，2021-2022 年分别实现产量 3562.40、3568.7 万 千升，2023 年前 10 个月累计产量为 3180.40 万千升，累计同比为 2.2%，预计全年在 3600 万千 升左右，目前已呈阶段性企稳态势，但与疫情前依旧存在较大差距；行业大型企业加快产能优 化整合步伐，持续推进规模化生产提高运营效率，目前中国市场前五大啤酒企业已占市场份额 已提升至 92.6%，形成了相对稳定的市场竞争格局。

2、 高端化结构升级延续

行业高端化结构化升级延续。《2021 年度中国酒业协会啤酒分会工作报告》指出高端化是中国啤 酒市场发展的必经之路；我国中高端及以上啤酒的市场份额不足 800 万千升,市场占比不足 20%, 与其他成熟啤酒市场相比还有非常大的上升空间。在此背景下，啤酒行业竞争主线和核心增长 逻辑依然是主打高端化，近些年啤酒龙头企业也纷纷通过推出系列新品，完善品牌矩阵，布局 高端，2017 以来年国内啤酒厂商等吨价均稳步提升，但与国际巨头依旧存在较大的差距，百威 亚太 2023 上半年吨价提升至 5356.23 元/吨。 啤酒厂商纷纷加大高端化布局。华润啤酒持续以“决战高端,质量发展”为战略管理主题,深入推 进高端化产品矩阵布局，2023 年上半年公司次高端及以上销量 144.4 万千升，较上年同期增长 26.4%，占比持续提升至21.98%；青岛啤酒中高端以上产品实现销量281.2万千升，同比增长15%； 重庆啤酒以“国际高端品牌+本地强势品牌”的品牌组合为依托，推进产品高端化，2022 年中高 端销量为 233 万千升，同比增长 2.37%，占比达 81.56%。

3、 成本压力缓解，业绩弹性有望凸显

成本压力趋于缓解，毛利率有望企稳回升。啤酒的生产成本主要包括原料（大麦、大米、啤酒 花等）、包材（铝、玻璃、瓦楞纸等）及人工成本等约占生产总成本 70%。2023 年以来主要原材 料及包材价格全线走低，进口大麦价格高位回落，8 月 4 日澳洲大麦双反政策的落地，大麦价格 仍有回落空间，截止到 2023 年 10 月已回落至 291.90 美元/吨，较去年同期-23.64%。2023 前三 季度青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒毛利率分别为 39.7%/49.2%/44.0%/45.6%，Q3 毛 利率则分别为 40.9%/50.5%/48.0%/45.7%，环比 Q2 +2.9pct/-1.1pct/+0.2pct/+0.8pct，多数酒企 毛利率环比改善；2023Q3 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒毛销差分别为 29.3%/34.9%/32.1%/32.7%，环比 Q2 -2.5pct/-0.6pct/-4.2pct/-2.3pct，较上年同期+2.4pct/- 1.5pct/+0.3pct/+1.1pct；净利率分别为 16.2%/21.4%/11.4%/15.9%，环比 Q2 -2.3pct/-0.2pct/- 1.2pct/-0.6pct，较上年同期+1.4pct/-0.4pct/+2.3pct/+0.6pct。

受益于场景修复及高端化结构升级，行业龙头盈利持续稳定增长。2023 前三季度青岛啤酒、重 庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒分别实现收入 309.8/130.3/124.2/45.5 亿元，分别同比增长 6.4%/6.9%/9.7%/10.7%；归属于母公司净利润分别为 49.1/13.4/9.6/6.4 亿元，分别同比增长 15.0%/13.7%/42.2%/12.8%。单季度看，2023Q3 青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒实现 收入分别为 93.9/45.2/47.9/17.8 亿元，同比增速分别为-4.6%/6.5%/8.5%/5.9%，增速环比 Q2 - 12.7pct/-3.1pct/+0.9pct/+5.4pct；归母净利润分别为 14.8/4.8/4.4/2.8 亿元，同比增速分别为 4.7%/5.3%/37.4%/8.0%，增速环比 Q2 -9.7pct/-18.2pct/+8.9pct/-7.0pct。展望 2024 年随着消费 修复以及原材料价格走低，预计企业业绩弹性有望进一步凸显。

（二） 食品加工：预制菜方兴未艾，成长空间大

1、 预制菜行业概况

预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料进行预加工（如分切、搅拌、腌制、滚 揉、成型、调味）而成的成品或半成品，经简单烹饪或加热后，可作为日常正餐食用。根据原材 料生熟程度，预制菜分为即食食品、即热食品、即烹食品、即配食品四种主要形态。预制菜行业 产业链由上游原材料供应商、中游预制菜生产及加工和下游消费者共同组成，上游原材料价格 波动将直接影响预制菜成本；中游加工厂商的发展能促进上游原材料的标准化、集约化；下端 销售市场由 B 端、C 端市场组成，其中 B 端市场占据 80%份额。

2、 多重因素驱动预制菜市场规模有望稳步增长

2021 年中国预制菜市场规模超过 3000 亿元，2017-2020 年的年均复合增长率为 28.8%，预计到 2025 年将会突破 8300 亿元，多重因素驱动行业进入蓬勃发展期。B 端小吃快餐店、连锁餐饮店、 主打外卖的餐饮店、团餐等是预制菜应用的主要场景，预制菜能够帮助餐饮业降本增效，提升 盈利能力；C 端年轻消费者对便捷又美味的食物需求也促进了预制菜行业的发展。

消费需求 B 端：餐饮行业连锁化率和降本提效双重驱动。根据中培育发展预制菜产业国连锁经 营协会等机构发布的《2022 年中国连锁餐饮行业报告》显示，2018-2021 年国内餐饮连锁化率 分别为 12.8%、13.3%、15.0%和 18.0%，行业连锁化率逐年提升，但相比国外成熟市场连锁化率 还有较大的空间。目前部分头部连锁餐饮企业中预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉野家、西 贝等连锁餐饮企业都有一定程度的使用预制菜，餐饮连锁背后都是中央厨房在支撑。餐饮连锁 化趋势进一步推动预制食品的应用，餐饮龙头扩张过程中提高连锁化率伴随着对食材供应标准 的提高，而预制菜厂商具备成本优势、标准化程度高。与此同时，预制菜可以有效减少 B 端餐 饮店的食材成本、人工成本和后厨面积，帮助餐饮店提升利润率水平，同时有效减少顾客等待 的时间。

消费需求 C 端：人群结构变化，需求提升。目前居家就餐场景依然在，但家庭小型化趋势，新 一代消费者普遍做饭技能缺失、加班文化及快节奏生活致使没有精力烹饪、“懒”文化，预制食 品的便捷性迎合消费者需求。

供给产品端：研发水平和冷冻技术快速进步，品类扩充空间广阔。随着研发水平和冷冻技术的 进步，从第一代零下 18 摄氏度快速冷冻、第二代零下 120 摄氏度以下液氮速冻发展到第三带液 氮速冻之后使用水雾技术，迅速成膜，预制菜口味和品质相较以前有了很大的提升，逐步接近 餐厅水平，且品类也是越来越丰富。举例来说，信良记将“液氮速冻”技术用到了他的麻辣小 龙虾产品上，液氮冷冻技术堪称锁鲜神器，超快的冷冻速度既能保持龙虾的口感，又能避免长 途运输活虾的伤亡损耗。目前液氮速冻技术被迅速、广泛应用于鱼、虾、螃蟹、鸡、鸭、肉（牛、 羊等）、水果（杨梅、荔枝等）、蔬菜、及各种预制食品（牛排、生鱼片、肉丸子、炸虾、肉饼、 汉堡包、比萨饼、蛋制品、汤料等）的冷冻中。 物流端：冷链物流完善为预制食品跨区域流通、线上交易以及新消费品牌崛起提供基础设施。 自 2015 年以来国内冷链物流基础设施不断完善，第三方专业服务机构涌现，例如顺丰 2014 年 底起正式成立冷运事业部，京东 2015 年开始打造冷链物流体系，2018 年正式推出京东冷链。根 据预制菜电商交易也在 2016 年以后快速发展。目前中国除西藏和青海外，其他省会级一二线城 市均覆盖，预计在 2025 年中国冷链乡镇覆盖率可达八成。

政策端：政策引导，助力行业稳健发展。2023 年 2 月，《中共中央国务院关于做好 2023 年全面 推进乡村振兴重点工作的意见》要求，提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平，培育发 展预制菜产业，培育发展预制菜产业首次写入中央一号文件，纳入国家兴农计划；2023 年 7 月， 国务院办公厅转发国家发改委《关于恢复和扩大消费的措施》的通知，提出培育“种养殖基地+ 中央厨房+冷链物流+餐饮门店”模式，挖掘预制菜市场潜力，加快推进预制菜基地建设，充分 体现安全、营养、健康的原则，提升餐饮质量和配送标准化水平。与此同时，地方政府层面，广 东、云南、山东、四川等 12 省发布实施意见、指导意见，51 个城市发布相关支持政策助力食品 深加工产业加速发展。

3、 行业发展初期，竞争格局分散

贯穿上下游，预制菜行业参与者众多，主要包括专业预制菜企业、速冻企业、农林牧渔企业、餐 饮供应链平台、餐饮中央厨房、生鲜零售平台六种类型。其产业模式和渠道模式各有优势，共同 构成尚在探索成长期的预制菜赛道。短期来看仍将维持分散态势，长期来看核心竞争壁垒企业 有望挖掘成长潜力形成规模化发展，引领行业。B 端市场已经逐渐渗透并形成一定规模，疫情带 来了 C 端消费的需求，并使得各大电商、生鲜超市预制菜销量成倍增长，行业市场容量进一步 打开。

4、 他山之石：美国和日本预制食品发展历程

从全球角度来看，预制菜起源于美国，后在日本、欧洲发展发展快速发展，而目前我国的预制菜 依旧处于发展初期，通过对全球预制菜发展进行分析，厘清国内预制菜的发展方向和市场机遇 等。

（1） 美国预制菜发展历程

美国预制菜的发展历程，一共经历三个主要发展阶段： 第一是萌芽期，从上世纪 20 年代到 50 年代，这一时期工业化程度提升和人口密度增加带来的 餐饮业发展，以及速冻技术的提升，刺激速冻食品销量增长，行业销量复合增速达到了 35%以 上。 第二是成长期，大约是 1950 年从全球预制菜到 1970 年，这是美国预制菜的高速成长期，餐饮 需求增加，加之美式快餐巨头纷纷成立，如肯德基、麦当劳、必胜客、福来鸡（chick fil）、汉堡 王等，倒逼食材标准化，为半成品菜发展带来契机；与此同时，战后“婴儿潮一代”走向成年， 居民从市区迁往郊区，连锁超市和终端冷柜开始普及，均带来增量需求，行业销量复合增速在 10%以上。 第三是成熟期，从 1970 年算起至今，可以界定为 2012 年，那时的 Sysco 销售规模突破 400 亿美 元，成为美国预制菜的真正霸主，美国预制菜从萌芽到出现寡头垄断，大概经历了 90 年。 Sysco：全球 B 端食材供应链头部品牌。Sysco 通过横向和纵向并购实现快速扩张，截止到 2020 年，已在全球拥有 326 个配送中心，62.5 万个客户（到 2021 财年已超过 65 万个），1.4 万辆物流 车（87%为自有），40 多万 SKU，在美国 3100 亿美元的餐饮服务市场中市占率第一（16%），也 是全球 B 端食材供应链的头部品牌。

（2） 日本预制菜发展历程

日本是预制菜生产消费大国，其中占比最大、最具代表性的是速冻食品，目前日本已经成为全 球速冻食品第三大消费市场、亚洲第一大消费市场，年消费量超过 300 万吨，速冻食品品种早 就超过 3000 种，其中烹饪调制食品竟然多达 2400 余种。日本预制食品行业同样 B 端先行，餐 饮端的大比例应用，也在不断教育消费者认知，也经历了三个发展阶段：

行业导入期（1958～1974 年）技术进步叠加政策引导，预制菜获得推广，1958～1974 年预制菜 行业产值的 CAGR（复合年均增长率）高达 45.9%。上世纪 60、70 年代中期，日本经济高速增 长，东京奥运会和大阪世博会，加速了预制菜的市场推广。但日本本土食品资源相对匮乏，为了 满足市场需求，1965 年日本政府出台“冷藏链劝告”，支持制冷技术、冷藏设备研发和制造， 并大力扶持速冻食品企业以及冷链建设。随后，预制菜在酒店、餐饮及食堂的渗透率迅速提升。 1965 年电冰箱普及率超过 50%，居民通过速冻食品改善饮食水平。 行业成长期（1975～1997 年）餐饮连锁化叠加饮食场景外部化，推动行业持续增长，1975～1997 年预制菜行业产值的 CAGR 为 9.7%。1970 年后肯德基、麦当劳等连锁餐饮品牌进入日本市场， 1986 年至 1997 年餐饮连锁化率从 6.5%增至 11.5%。房租、人工成本亦明显提升，标准化和降本 提效驱动下，B 端使用预制菜的需求持续增长。上世纪 70 年代中期之后，日本经济进入稳定增 长期，消费者外出就餐增多，外食率从 1975 年的 27.8%增长至 1997 年的 39.7%。1975 年日本电 冰箱普及率达到 96%，1990 年日本微波炉普及率达到 70%，为 C 端预制菜市场奠定坚实基础。

行业成熟期（1998～2022）日本经济增长停滞，导致行业进入成熟期，1998～2022 年预制菜行 业产值的 CAGR 仅为 1.1%。上世纪 90 年代，日本经济泡沫破裂后，日本居民外出就餐需求减 少，餐饮行业增长停滞，导致预制菜的 B 端需求增长停滞。但同时，预制菜的 C 端整体增速反 而有所提升，其中部分应用了新技术的细分产品的 CAGR 超过 10%。一方面是因为消费者对餐 饮便捷化的需求并未改变，另一方面是由于日本家庭单元更趋小型化、老龄化。 日冷集团：日本冷冻预制菜行业“头号玩家”。日冷 2021 年的营业额为 6027 亿日元，营业利 润率为 5.3%，净利率为 3.9%，其中速冻食品营收为 2442 亿日元，营业利润率为 5.8%，市占率 日本第一。日冷集团聚焦预制菜业务，B、C 两端同时发力，主营业务为预制菜、物流、海产品、 肉禽产品，产品矩阵丰富，SKU 总数超过 2500 个，B 端产品以高性价比鸡肉作为核心品类，C 端以差异化高品质为核心竞争力。

（三） 休闲食品：渠道变迁+产品红利，助推企业盈利增长

1、 休闲食品行业概览：大行业，小公司

休闲食品市场规模有望突破万亿。休闲食品是消费者在闲暇和休息时所吃的食品，具备覆盖人 群广、用户生命周期长、客单价低、消费频次高等特点。目前，中国是全球最大的休闲食品市场 之一，根据欧睿数据，中国休闲零食行业保持稳健增长趋势，但增速逐渐放缓，2022 年市场总 规模 7,342 亿元，2008-2022 年 CAGR 为 7.1%，预计 2022-2027 年 CAGR 为 5.9%，2027 年市 场规模将达到 9,765 亿元，接近万亿。 休闲食品消费场景丰富，产品形态多样，品种多、规格多、市场分散。据弗若斯特沙利文报告， 休闲食品可分为 10 个类别，分别为：糖果、巧克力及蜜饯；种子及坚果炒货；香脆休闲食品； 面包、蛋糕与糕点；饼干；肉制以及水产动物制品；调味面制品；休闲蔬菜制品；及其他休闲食 品（果冻、鸡蛋等），细分品类繁多，零食行业头部品牌占比，大量小品牌、不知名品牌存在， 呈现“大行业+小公司”的特点，市场集中度低。

2、 渠道：迎合“性价比”需求的零食量贩业态快速兴起

复盘中国休闲零食发展历史，迎合“性价比”需求量贩零食带来第 5 次渠道变迁。《罗兰贝格： 预见 2023 中国行业趋势报告》中提出，2023 年消费品与零售行业将呈现“高端与性价比共舞” 的格局，认为高端化和高性价比是消费企业发展的两个主要方向。一部分消费者将以更积极的 态度比较价格，更冷静的心态面对需求，进而对高性价比产品和渠道的需求与日俱增。近几年， 量贩零食业态切准“多快好省”的底层消费需求，凭借更丰富的零食品类、更实惠的产品价格 实现快速兴起，将高效承接来自传统卖场商超的流量转移。消费者多样化、多变、爱尝鲜、冲动 购买等特征使得休闲食品行业产品更迭和渠道变迁速度较快，而每一轮大的产品更迭和渠道变 迁都对应大的产业发展机会。

零食量贩行业则正处于加速成长期。零食量贩核心是“硬折扣”经营模式，体现在品质是前提、 低价是目标、销售是核心，一方面体现在需求侧，宏观经济周期下的消费力产生结构性分化，大 众对更具质价比的商品需求变大，必然会有新渠道承接新需；另一方面体现在供给侧，量贩零 食是垂直于零食品类的硬折扣经营模式，深入社区，依托高效供应链，为消费者提供更具质价 比的商品。行业历经萌芽（2010-2017）、启动（2017-2022），在资本的加注下，量贩零食 2022 年底以来加速扩张，兼并整合开启，目前处于加速成长期。

3、 产品：中国特色口味零食行业增速高，仍处于行业红利期

据弗若斯特沙利文报告，中国休闲食品品类中具有中国特色口味特征的肉质及水产动物、调味 面、休闲蔬菜（海带、魔芋、海苔、藕片等蔬菜制成的休闲食品）、豆干制品 2021-2026 年复合 增速分别为 7.5%、8.9%、17.0%、7.1%，均高于休闲食品平均增速（6.8%），是休闲零食高增长的 细分赛道。以中国特色的辣味食品为例，弗若斯特沙利文报告显示，中国辣味休闲食品在整体 休闲食品行业中的份额由 2016 年的 18.6%增至 2021 年的 21.0%，并预计中国辣味休闲食品行业 2021 年至 2026 年的零售额将以 9.6%的年复合增长率增长，至 2026 年将达到人民币 2,737 亿元； 而预计同期中国非辣味休闲食品行业的零售额将以 6.0%的年复合增长率增长。

4、 渠道变迁+产品红利，差异化布局助推企业盈利增长

休闲食品行业每一轮大的产品更迭和渠道变迁都对应大的产业发展机会。渠道方面，目前迎合 “性价比”需求的零食量贩式业态快速发展，与此同时线上兴趣电商渠道的兴起；产品方面，具 有中国特色口味特征的咸辣零食保持较高速增长，行业红利依旧存在。在渠道变迁以及产品红 利背景下，盐津铺子、劲仔食品和甘源食品等企业抓住渠道红利，进行产品的合理销售布局，2022 年以来实现盈利的持续增长。如盐津铺子 2023 年半年度公告，公司经历 2021 年转型升级 之后，2022 年第二季度起转型升级效果逐步显现，公司产品从“高成本下的高品质+高性价比” 逐渐升级成为“低成本之上的高品质+高性价比”，由渠道驱动增长升级为【产品+渠道】双轮驱 动增长，产品端，聚焦辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蛋类零食、蒟蒻果冻、果干 坚果等七大核心品类；渠道端，全渠道覆盖，在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电 商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、赵一鸣等深 度合作，在抖音平台与主播种草引流，持续打造新的爆品，品牌影响力和渠道势能持续增强。

（四） 调味品：成本改善、消费场景修复，盈利能力逐步恢复

1、 基础调味品低速稳定增长，复合调味品前景广阔

调味品按产品成分分类，可分为基础调味品和复合调味品，基础调味品主要包括酱油、食醋、 盐、糖等；复合调味品通常以两种以上调味料为原料复合制作而成的调味品。我国调味品行业 发展历史悠久，主要经历了 5 个阶段，具体包括 2000 年以前散装时代；2001-2011 年调味品标 准化，以酱油为代表的基础调味品以标准化产品的形态进入市场；2012-2017 年调味品分化期， 头部品牌从单一品类到多元品类迈进；2018-2021 年调味品消费者升级，产品逐渐往功能化、高 端化、健康化发展，火锅底料和中式复合调味品增长；2022 年至今调味品后疫情时代，复合调 味品加速革新。

复合调味品市场前景广阔。基础调味品属于消费刚需产品，行业步入发展成熟期，竞争格局逐 渐稳定，年复合增长率开始变缓，根据共研产业咨询数据，中国基础调味料行业的市场规模由 2018 年的 1996.3 亿元增长到 2022 年的 2751.0 亿元，年复合增长率为 8.3%；预计 2027 年市场规 模为 3377.2 亿元，2022 年至 2027 年的年复合增长率为 4.2%。复合调味品具有便捷化、口味稳 定等特点，近年来随着国内的消费升级，复合调味品发展速度快于整体市场。B 端餐饮连锁化趋 势对复合调味品需求、C 端家庭人口数量缩小带来的“核心家庭化”等，导致了“做饭不经济” 现象，复合调味品市场发展前景广阔，预计 2022 年中国复合调味料市场规模同比增长 13.0%。

2、 原材料成本有望持续改善，毛利率预计底部企稳

在调味品行业产业链中，上游主要包括粮食原材料和包装原材料的供应；中游主要为调味品的 生产制造过程；下游则主要通过各种渠道实现销售，终端渠道分为 B 端的消费者包括餐饮业和 食品加工业，C 端的消费者主要为家庭消费，其中餐饮是调味品最主要的渠道。以调味品行业 龙头海天味业成本结构为例，原材料及包装材料占比分别为 53.1%、33.5%，其中原材料则主要 以大豆和白砂糖为主。2023 年以来原材料及包材价格涨跌互现，核心原材料大豆价格持续回落， 食糖价格则于 10 月初高位回落，年底随着国内外产能的释放，供需压力趋于缓解，价格有望持 续回落；包材方面玻璃价格有所反弹，但是塑料价格则趋于稳定。

单季度毛利率较上期明显改善。2023 前三季度部分调味品企业海天味业、中炬高新、千禾味业、 安琪酵母、天味食品毛利率分别为 35.5%/32.6%/37.8%/24.7%/36.9%，Q3 毛利率分别为 34.5%/33.9%/36.9%/25.0%/38.1%，较上年同期-0.8pct/+2.7pct/+3.3pct/+3.0pct/+5.4pct，原材料 涨跌互现，随着近期食糖价格的回落，毛利率有望持续改善。

3、 消费场景积极修复，盈利能力逐步恢复

受益于餐饮、旅游行业的恢复，消费场景呈现积极恢复态势，Q3 市场动销较上半年有了明显的 提升，多数企业单季度营收增速有所企稳。其中，2023 年前三季度酱油上市公司海天味业、中 炬高新、千禾味业分别实现营业收入 186.5/39.5/23.3 亿元，分别同比增长-2.3%/-0.1%/50.0%；单季度看，2023Q3 分别实现营业收入 56.8/13.0/8.0 亿元，分别同比增长 2.2%/-0.4%/48.4%，增 速较 Q2 +7.5pct/+1.0pct/+14.7pct。2023 年前三季度恒顺醋业、安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品 分别实现营收 16.4/96.5/19.5/22.3 亿元，分别同比增长-2.6%/7.5%/-4.6%/17.0%；单季度看， 2023Q3 分别实现营业收入 5.0/29.4/6.1/8.1 亿元，同比增速分别为 0.0%/1.6%/-1.5%/16.4%，增 速较 Q2+13.9pct/-6.8pct/+19.8pct/+3.7pct，多数企业单季度营收增速有所企稳。

2023 年前三个季度酱油上市公司海天味业、中炬高新、千禾味业分别实现归母净利润 43.3/- 12.7/3.9 亿元，分别同比-7.2%/-403.9%/+106.6%；单季度看，2023Q3 分别实现归母净利润 12.3/1.7/1.3 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 -3.2%/+61.3%/+90.4% ， 较 2023Q2 +8.5pct/+1190.8pct/+15.3pct。2023 年前三季度安琪酵母、涪陵榨菜、天味食品分别实现归母净 利润 9.1/6.6/3.2 亿元，分别同比增长+1.6%/-5.3%/+31.2%；单季度看，2023Q3 分别实现归母净 利润 2.4/1.9/1.1 亿元，同比增速分别为 6.0%/4.8%/44.1%，较 2023Q2 +16.7pct/+35.6pct/+23.0pct， Q3 盈利能力环比均出现明显改善。

编辑：火腿肠