2023年医药行业2024年策略报告：寻找景气度回升的机会

1.行情回顾：医药板块震荡回调，估值消化

2023年医药投融资未见拐点，行业政策压制，医药板块震荡回调

2023年医药板块先升后降，震荡回调。年初疫情防控解除带来诊疗端恢复改善预期，医药板块整体有所升温。但随着宏观经 济下行压力的加深，板块压力显现。同时医药创新领域投融资遇冷尚未见拐点，加之周期性行业政策的压制，板块下半年明 显承压逐渐走低。2023Q4以来医疗领域迎来疗法新突破：减重药物、AD抗体、基因编辑疗法等热点轮动叠加流感疫情提升 板块诊疗关注度，压制情绪有所释放。个股层面来看，板块热点轮动下出现结构化行情。

年末板块有所复苏，所有行业中处于中游位置。截至2023/12/25，中信医药指数下跌8.92%，跑赢沪深300指数4.88pct，在30 个中信一级行业中排名中游。

子版块：中成药、化学制剂表现相对较好，其余子行业承压

中成药、化学制剂表现相对较好。中成药板块企业业绩增长快速，叠加政策利好催化，全年表现相对较好。截至2023/12/8涨 幅为+6.25%，领涨医药板块。此外，化学制剂板块全年震荡回升，涨幅为+5.46%。 其余子行业承压，均有所回调：生物医药-2.01%，化学原料药-6.71%、医药流通-9.26%、医疗器械-9.84%、中药饮片-14.60% 、医疗服务-20.17%。

医药板块估值溢价率处于历史中下位置，具备投资性价比

2023年以来，在市场风格切换、政策压制，医药板块估值持续消化。截至2023/12/8，中信医药PE（TTM，剔除负值）为 28.53X，达到17.3%分位（自2010/1/8始，下同），而沪深300 PE（TTM，剔除负值）为10.30X；医药板块估值溢价率为 177.04%，达到历史41.9%分位，低于历史平均溢价率204.28%，处于2010年以来的偏下位置。

子行业估值差收敛，中药饮片和创新驱动属性子板块估值提升

2023年以来子行业估值差持续收敛：中药饮片、医疗器械和生物医药板块估值有所提升；医疗服务、医药流通、化学制剂和化 学原料药板块估值消化。大部分板块已处于自2010年以来估值的相对低位，各板块PE分别为医疗服务33.89X、医药流通18.33X 、中成药24.64X、化学制剂29.18X、化学原料药26.46X、医疗器械33.18X、生物医药29.96X和中药饮片36.25X，对应分位点分 别为1.5%、11.5%、13.2%、16.3%、20.5%、20.9%、22.6%和67.8%，具备投资性价比。

2.寻找相对确定的机会，2024年可以配置哪些板块

医保支出快速增长态势和结余率状况良好

2023年医保基金支出快速增长态势：2023年1-10月医保基金收入为26187.73亿元，同比增长10.6%，医保基金支出为22531.36亿元，同比增长 17.4%。其中10月医保基金收入为2719.43亿元，同比增长24.4%，医保基金支出为2153.03亿元，同比增长11.7%。

1-10月结余率与2020年同期相当：2023年1-10月医保基金实现结余3656.37亿元，结余率为14%，低于2021年同期水平，高于2020年同期，其 中10月实现结余566亿元，结余率为20.8%。

创新药价格及创新药续约规则持续优化

12月13日，新版医保续约规则边际改善，按2023年调整后的续约规则，在2023年的100个续约药品中，70%的药品以原价续约，31个因 为销售额超出预期的品种需要降价，平均降幅仅为6.7%。支付上限提高。医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65% 计算，而以纳入医保支付范围的药品费用计算。医保支付节点金额从 2025 年开始，2 亿元、10 亿元、20 亿元、40 亿元相应调增为 3 亿元、15亿元、30亿元、60亿元。

11 月 3 日，国家医疗保障局医药价格和招标采购司副司长发言称“在一款创新药处于生命周期的早期阶段时，应该更多地关注药品的 可获得性。在这个阶段，应该对药品的价格采取相对宽松的管理，或者说赋予其更宽松的市场调节政策” 。

高值耗材集采续约存在提价空间

集采续约存在提价空间，冠脉支架接续为地方接续提供“国家模板”：冠脉支架国采接续平均中标价770元左右（第一轮中标价约为700 元左右），加上伴随服务费，终端价格区间在730元至848元。方案设计上，设置最高有效申报价并将未中选产品/新获批产品纳入考量， 即不高于此价格即可中标；中标结果上，较上一轮集采增加中选企业2家、中选产品4个，给予了首期中标产品适当提价空间，考虑了器 械企业发展的合理诉求。

两大联盟共发力接续创伤集采工作，进一步促进全国价格联动：2023年9月由京津冀“3+N”医药联盟联合河南等十二省骨科创 伤类医用耗材联盟共同完成的省际联盟骨科创伤类医用耗材集采产生拟中选结果，参与省份达28个，为首次联盟合作开展集采 工作。中标结果上，此前量大联盟分别进行的骨科创伤类医用耗材集采，平均降幅约85%；本次省际联盟集采拟中选结果中， 以钛合金股骨髓内钉为例，大博医疗、三友医疗及正天医疗产品的拟中选价格分别由此前1288元提升至1574元、1293.26元提升 至1496元以及1171.8元提升至1619元。

2024年关节即将迎来国采续约：我们认为关节续约有望延续冠脉、创伤续约规则，给予未中选产品/新获批产品机会，予以首期 中标产品适当提价空间。

医疗器械2023年行情及估值复盘：

2023年医疗器械板块表现受医疗反腐影响较大，四季度以来复苏态势明显。从2023/1/3到2023/12/5，医疗器械指数（申万 二级行业）涨幅为-7.18%，跑输医药生物（申万）指数2.39pct，跑赢沪深300指数5.15pct。主要系三季度医疗反腐影响，设 备面临招投标及新产品入院速度放缓，整体增长疲弱；耗材集采持续扩面，叠加反腐影响，非集采产品放量速度受到影响 ，前三季度表现疲软。随着政策影响边际减弱，步入四季度设备采购高峰期。市场资金对医疗器械板块关注度提升，板块 回升明显。

2023年以来，医疗器械板块估值持续消化。截至2023/12/5，申万医疗器械PE（TTM，剔除负值）为32.75X，达到自2010年 以来23.9%分位，申万医药PE（TTM，剔除负值）为28.98X，达到自2010年以来19.4%分位，而沪深300 PE（TTM，剔除负 值）为10.64X；医疗器械板块估值溢价率为207.8%，达到自2010年以来31.7%分位，低于平均估值溢价率（283%）。

体外诊断板块复盘：板块承压高开低走，年末诊断需求回升释放压力

2023年体外诊断板块受政策因素扰动高开低走，年末诊断需求回升释放板块压力。从2023/1/3到2023/12/5，体外诊断指数 （申万三级行业）涨幅为-7.56%，跑输医药生物（申万）指数2.77pct，跑赢沪深300指数4.77pct。主要系自年初疫情放开以 来新冠诊断相关业务大幅缩水，行业表观业绩受22年高基数影响大幅下滑。同时政策因素方面，集采叠加医疗反腐短期加 重市场对于板块的悲观预期。年末流感区域性爆发带动院内诊断需求提升，板块压力有所释放。

2023年体外诊断板块估值仍处于低位。截至2023/12/1，申万体外诊断PE（TTM，剔除负值）为28.20X，达到自13年以来的 分位18.40%，申万医药PE（TTM，剔除负值）为28.98X，达到13年以来的21.60%分位，而沪深300 PE（TTM，剔除负值） 为10.64X；体外诊断板块估值溢价率为165.09%，达到13年以来24.60%分位，低于平均（331.68%）。

2024年体外诊断板块展望 ：集采催化国产替代加速+海外拓展持续深化

板块展望：明年表观层面新冠疫情的负面因素出清；体外诊断集采政策有望执行加快国产替代节奏；海外空间广阔，国产发光企业海 外拓展持续深化。

化学发光是体外诊断的重要细分赛道，增速快国产替代空间大。据华经产业数据，2021 年我国化学发光市场空间超 320 亿元，2010- 2021 年 CAGR 为 31.6%。化学发光前期高增速自于对酶联免疫的方法学替代，2019年在免疫诊断市场占比为85%，成为最大细分赛道 。根据中商情报网预计，2019-2024我国IVD市场的CAGR可达到17.8%，据此化学发光整体市场有望同样保持18%左右的高增速。

国产替代主战场在三级医院，如何提升国产品牌三级医院装机数是替代的核心。三级医院诊断需求高规模大，检查收入占总体公立医 院检查收入的76.8%。化学发光仪器保有量来看，进口品牌占据了三级医院的大部分份额。也是导致化学发光市场主要被外资品牌主 导的重要原因，据华经产业研究，“罗雅贝西”四大巨头市占率超过75%，国产替代空间大。

医疗服务业绩复盘：Q3在去年高基数和今年需求恢复较缓情况下仍实现稳健增长

板块整体业绩表现亮眼。2023Q1-3，医疗服务板块（申万医院指数，只包括A股上市医疗服务企业）实现收入433亿元，同比增长24.88%，实 现归母净利润43.22亿元，同比增长87.18%。

2023Q3，在去年高基数和今年非刚需医疗服务需求恢复较缓的情况下，板块整体仍实现稳健增长。板块内公司合计实现营业收入157.64亿元 ，同比增长14.4%，环比提升9.7%；实现扣非后归母净利润20.03亿元，同比增长25.83%，环比增长38.3%；扣非归母净利率为12.71%，同比提 升1.64pct，环比提升1.1pct，受益于规模效应进一步增强，盈利能力持续增强。

眼科：业绩复盘

23Q1-3眼科板块业绩表现稳健，盈利能力持续增强。23Q1-3 A股5家眼科公司合计实现收入230.87亿元，同比增长26.1%，实现归母净利润 41.63亿元，同比增长36.1%，实现扣非归母净利润40.05亿元，同比增长32.4%；23Q3公司合计实现收入82.96亿元，同比增长19.1%，实现归 母净利润17.8亿元，同比增长19.5%，实现扣非归母净利润16.58亿元，同比增长23.1%。板块盈利能力在规模效应下持续增强，23Q1-3板块归 母净利率为18%，同比提升1.3pct，扣非归母净利率为17.3%，同比提升1.8pct。

个股来看，Q3普瑞眼科业绩弹性最大，爱尔眼科体量和盈利能力最强。Q3收入增速、归母净利润增速及扣非归母净利润增速最快的公司均 为普瑞眼科，增速分别达45.1%、92.8%和90.5%；体量和盈利能力最强的公司为爱尔眼科，归母净利率和扣非归母净利率分别为25.3%和 23.2%，环比提升显著。

报告节选：

编辑：火腿肠