2023年军工行业2024年度策略报告：把握军工长期投资价值，重视新域新质装备发展

复盘、回顾与展望

复盘：核心矛盾由供给侧向需求侧转移，产业周期由高速扩张期向平稳期过渡

复盘“十四五”军工行情周期： 2020-2021年：行情演绎遵循“规划定稿（20年6-7月）-订单预期炒作（20年10月-20年12月） -主机订单落地&21中报业绩兑现（21年6月-21年8月）”开展。 2022年：板块基本面出现业绩分化并逐步加剧，同时伴随市场风格偏移、原材料成本上涨、增值税扰动以及国企改革推进等因素影响。 2023年：板块持续走弱。 航天、船舶等细分方向主题特征明显，板块基本面持续承压，同时伴随中期规划调整、人事调整及下游两金管控等因素压制。

回顾：2023年主题行情特征明显，超配比例持续收窄，估值处历史底部区间

板块比较：2023年年初至今国防军工（申万）涨跌幅排名18/31 。2023年年初至12月1日，申万国防军工指数下跌4.8%，上证综指下跌1.9%，创业板 指下跌17.9%，沪深300指数下跌10.0%，国防军工板块涨跌幅在31个申万一级行业 中排名第18。

主题行情特征明显，子行业表现分化——航天&船舶板块大涨，航空板块 调整较深 。2023年年初至12月1日，子行业中航天/航海装备板块涨幅分别达21.7%及16.8%，航 空装备板块下跌17.4%，调整较为明显。 航海装备：2020年底伴随海外疫情防控放宽及全球贸易复苏，叠加全球海运运力出 现较大的缺口，供需错配促使以集装箱为主的航运价格大幅提升，船舶企业新接订 单在航运公司需求驱动下快速提升，船舶行业开启新一轮量价上行周期。2023年前 三季度，航海装备板块营业收入/归母净利润同比提升15.15/235.3%。 航天装备：2020年9月，我国正式向ITU 提交低轨互联网星座的轨道和频率申请资 料，计划部署1.3万卫星组成的“GW”星网计划，预计在2027年前完成部分卫星发 射并验证通信。卫星互联网作为“新基建”及“十四五”战略性工程，多项政策加 码，国内卫星互联网建设持续提速。

基金配置：23Q3重仓规模环比 下降，超配比例持续收窄。截止2023Q3，A股总市值中军工板块 占比2.72%，相比2023Q2增加0.29pct； 全部公募基金军工重仓市值892.36亿 元，环比降低12.35%，占所有重仓市 值的3.01%，相比2023Q2降低0.30pct。 相对于整体军工板块市值占比，全部 公募基金超配军工0.29pct，环比降 低0.60pct。 基金重仓中，中航光电、振华科技、 中航沈飞等优质白马标的仍据重仓前 列。

配套体系优化——效率提升层级精简，优势向龙头集中

21世纪后，美国国防工业承包商间的纵/横向整合趋势依旧，采购合同竞争率持 续下降。经历冷战结束后的大规模并购整合（美国国防工业的整合在预算削减压力下会增加，在 增长时期会放缓），21世纪美国国防工业配套体系依旧持续精简，卫星、舰艇和车辆承 包商总数持续下降。2012-2021十年间，合同竞争率（双&多流水承担的合同金额/合同总 金额）由57.1%下降到52.0%。影响因素可能有：1）武器系统的采购通常呈现出“赢家通 吃”的结果；2）武器系统开发计划需求周期长达数十年，有限的新项目机会会迫使未中 标的投标人退出市场；3）国家安全。

以美国军品锻铸造行业为例：行业步入成熟阶段后，资本密集下激烈价格竞争、缺乏充足规律性需求（且通常有少量且高度专业化的需求）、企业自身利润难以满足对 新材料/大设备的资本投入等因素形成较高进入壁垒，同时龙头通过上下游扩项 以及层级精简来平滑系统性风险、保障长期利润率的稳定。

航空发动机：列装与维修共振，进入次轮产能释放周期

需求扩张：产品迭代和国产化需求旺盛，规模列装将带动后市场需求爆发

美俄第三四代军用战斗机发动机批产时间间隔在15-25年左右， 目前我国新机型处于三代批产、四代接力关键节点，行业具备长 期需求确定性。

需求空间：未来十年存量换发+增量装/换发年均市场空间超500亿元

基于我国军机在数量和代际上与美国存在一定差距，测算我国军机追补与美国差距所对应的存量及增量航空发动机市场空间。 核心假设如下： 1）根据《World Air Force 2023》，目前我国各类军机保有和订单总量不及美国各类军机保有和订单总量的20%。假设未来十年我国各类军机保有量追 补至美国目前军机保有量的40%（保有量已超过美国军机保有量40%的部分按照100%目标处理）；单机航发数目和发动机单价参考美国对应代际发动机情 况； 2）备发数量：考虑到航发备件的采购，假设单机备发数量占配发数量的50%。 3）换发次数：未来10年存量飞机中换发1次和2次的军机各占50%，整体换发次数为1.5；增量飞机中换发0次和1次的军机各占50%，整体换发次数为0.5。 据此测算，未来十年我国存量军机换发及增量军机装/换发年均市场空间逾500亿元。受益于主力型号列装、新型号接续以及后市场逐步打开，航发产业 链需求景气持续向上。

航空制造：新旧型号接续，景气度有望复苏

需求匹配：中长期需求释放具备延续性

强国必先强军，十四五先进战机需求释放节奏具备延续性。 2021年中报，中航沈飞合同负债较年初增长697.99%、航发动力增长784.69%； 2022年中报，中航西飞合同负债较年初增长301.50%； 2022年12月，中直股份发布《关于调整2022年度日常关联交易预计额度及预计2023年日常关联交易 的公告》，预计2023年中航财务公司存款上限金额为130亿元，较2022年截至披露日已发生余额增加 1326.62%，主要系预计将在2023年收到客户大额预付款所致。 2023年12月，中直股份发布《关于预计2024年日常关联交易的公告》，预计24年关联存款额为150亿 元，较23年预计额增长15%。 2023年12月，中航西飞发布《2024年度日常关联交易预计公告》，预计24年关联采购、接受服务额 为268亿，较23年预计额增长22.5%，较23年1-11月实际发生额增长45.1%。

产业链表现：中期调整导致阶段性承压，关注高质量发展成效

受中期需求调整影响，各子板块业绩 增速持续放缓。 我们基于62个核心标的按照产业链上中下游 进行分类,对5个子板块的2019-2023年三季 报进行横向对比分析。 收入利润端： ①元器件：受制于高基数、降价、需求节奏 及新产品研发投入致使业绩增速转负以及盈 利能力下降，后续增速是否能够反弹有待观 察； ②材料：增速放缓背景下，盈利能力改善有 望受益于成本端压力缓解、产能扩充带来的 规模效应以及新材料新产品用量占比提升； ③分系统：步入利润稳定兑现期，竞争格局 稳定； ④部件：规模效应持续释放，阶段性受制于 增值税及产品结构调整影响，盈利能力有望 企稳回升； ⑤主机厂：批产交付提速+成熟度提升，收 入稳健增长利润迎向上拐点。

核工装备：十年磨一剑，供需共振，产业拐点已至

核电机组：3060目标促进新型能源体系建设，核电发展大有可为

核电全生命周期碳排放量少、成本低、利用小时数高。联合国欧洲经济委员会（UNECE）日前报告，核 电是全生命周期度电碳排放量（二氧化碳当量与发电量比值）最低的发电方式，核电度电碳排放不足火 电碳排放的百分之一。根据 IEA2020 年发布的《发电成本测算》，核电全生命周期低于其它所有发电方 式。根据人民网《第三代核电技术——更高效 更清洁 更安全（开卷知新）》，每台“华龙一号”机组每年 清洁发电近100亿千瓦时相当于减少标准煤消耗312万吨，减少二氧化碳排放816万吨，相当于植树造林 7000万棵。作为低碳能源，核能具有能量密度大、基荷电力稳定、单机容量大、占地规模小、长期运行 成本低、核燃料易于储备、可有效提高能源自给率等优势，在全球能源转型中发挥着越来越重要的作用， 已成为未来清洁能源系统中不可缺少的重要组成部分。

乏燃料后处理建设：核电机组批复带来后处理建设需求，前景广阔

核电站建设加速有望带来乏燃料后处理方向的投资额提升。据景业智能招 股说明书，到2030年，我国每年将产生乏燃料近2637吨，累积产生乏燃料 约28285吨，而目前我国乏燃料处理能力仅为50吨/年，在建处理能力也仅 为200吨/年，到2035年需要建设3-4个乏燃料大厂。同为闭式循环的国家 的法国2022年装机容量61.37GW，其阿格处理厂具有1700吨/年的乏燃料处 理能力，同时，据《中国核能发展与展望<2021>》,秦山大亚湾已经进行 干式贮存，因此，我国核乏燃料后处理建设迫在眉睫，未来有望带动乏燃 料后处理的投资额提升。

卫星互联网：自主星座建设加速，打开近万亿市场

卫星互联网具有巨大的军事应用价值

卫星互联网在军事通信、侦察、导弹预警等方面具有巨大的军事应用价值。

1）提供全球覆盖、大带宽、高速率的军事通信服务：卫星互联网的信息传输速度比目前最尖端卫星通信的延迟传输整整提 升了一个数量级，这种全球覆盖、性能极高的通信能力将支持军队构建强大的全球指挥通信网络。

2）提供高重访率与分辨率的全维全天候全天时侦察监视能力：卫星互联网星座卫星可以搭载侦察、导航、气象等多功能载 荷，全部铺设完毕后可以实现全天候不间断的监控分析，使对手平时和战时行动“透明”。

3）提高全球导弹预警能力：卫星若拥有发射全向波束的能力，可以对航天器进行遥测、跟踪和控制，进而转变成为运载火 箭/导弹的计算、模拟、预测的高精度系统，为拦截提供信息支撑。

4）具备空间在轨攻击和对地攻击的潜力：卫星理论上来说能对空间目标进行抵近侦察和动能攻击，大量卫星全部在轨可以 对天上任何目标实施动能攻击，甚至在未来搭载定向能等攻击武器对空间和地面目标实施精准打击。

5）弹性卫星体系具有高抗毁能力：大量卫星构成的星座具有高分布性、灵活性、快速重构性等优势，具备极强抗毁伤能力。

无人机：军贸景气维持，多场景应用驱动内需

优势：无人机可有效提升打击效率、降低人员伤亡，使用及采购成本低于有人机

无人机采购成本、每小时直接使用成本、 每小时全寿命周期成本明显低于有人机。 美国国会预算局（CBO）在2021年6月发 布的《无人机系统的使用模式和成本》 报告中构建了有人机和无人机系统每飞 行小时全寿命周期成本参数化估算模型， 以3架RQ-4全球鹰无人机和6架P-8海上 巡逻机执行同等ISR任务为边界条件， 以2020年不变美元计算，结果表明RQ-4 和P-8相比，在执行同等作战任务、达 到同等作战效能的前提下，每飞行小时 全寿命周期成本（每架飞机的采办成本 加上每飞行小时的直接使用成本）低 17%，每架飞机采购成本低22%，每飞行 小时直接使用成本低38%。

内需：单一军种向多军种配套，作战形态驱动型号向高端迭代

美军已针对五代机与无人机协同作战的多个战法开展了探索。 (1）依托RQ-170或RQ-180隐身无人侦察机与F-35协同作战，提升F-35的超视距作战能力；与MQ-9无人攻击机的相互融合，F-35具备应对对空导弹或空对 空威胁的强大能力。 (2）集结五代机F-35与F-22战斗机、B-2轰炸机、RQ-170无人侦察机等隐身战机，四代机F-15E战斗机，EA-18G“咆哮者”电子攻击机，以探索五代机F35在多域作战指挥控制中所发挥的主导作用。 (3）构建“有人机+忠诚僚机”的空中作战体系。忠诚僚机作为兵器倍增器，增大探测作用距离、携带反辐射武器攻击、发射高功率微波脉冲、对敌防空 系统实施电磁攻击、引导敌方雷达开机等。

报告节选：

编辑：火腿肠