2023年小米集团研究报告：制胜于生态，人车家链路全打通

1 成本有效管控，利润高增

收入端主要受手机业务影响有一定下滑，但今年前三季度同比降幅收窄。2022 年，受全球宏观经济扰动及产业周期影响，消费电子需求低迷。根据 Canalys 统计，2022 年全球智能手机出货量同比下跌 11.3%，为 2014 年以来的最低谷，这也导致了小米的 手机业务自 2022 年以来呈现持续负增长状态，从而拖累了整体收入端的水平。不过进 入今年以来，小米手机业务收入降幅有所收窄，前三季度小米智能手机业务录得收入 1132 亿元，同比-13.3%，较去年同期降幅收窄 4.3pct，带动整体收入较去年同期降幅 收窄 4.2pct，录得 1977.3 亿元。

费用端，销售费用率较去年同期小幅收缩 0.47pct（去年前三季度为 7.23%）， 受开展汽车业务增加研发投入影响，自 2021 年起小米的研发费用率持续上行。 利润端，毛利和经调整净利润均出现亮眼增长，其中今年前三季度毛利润同比 增长 15.6%，毛利率达 21%，同比+4.3pct，主要受三大业务降本增效驱动。今年 前三季度，公司三大业务毛利率均出现上行趋势，智能手机业务、IoT 产品及互联网 服务业务较去年同期增长 4.7pct、2.7pct、1.7pct。经调整净利润今年前三季度录得 143.6 亿元，较去年同期实现翻倍增长，同比+104%。

2 销量逆势增长，AI 赋能提高业务展望

2.1 降价去库存阶段已进入尾声，利润得以持续优化

小米过去以低 ASP、低利润的方式进行逆势调节，达到去库存的效果。现在来看， 我们认为小米去库存的脚步已经进入收尾阶段，而与之带来的是过去高库存给予成本端 的压力得以削弱，利润端得到有效释放。 在过去的两年多时间里，受产业周期影响，手机消费需求在全球范围内需求侧 承压。对于手机生产商来说，市场的低需求也就会导致企业面临高库存、低毛利的 局面，所以小米为了应对这种逆势环境，在过去两年的时间里也一直采用降低 ASP 的方式提高库存周转率。所以自 2022 年以来，小米的 ASP 基本呈现着持续下降的 趋势，与全球行业大盘趋势一致。

①过去清库存效果显著，小米的库存水平已处于近年来低位。截止今年三季度 小米的存货总额已达到近三年历史低位，也就代表着小米此轮清库存阶段已基本结 束。23Q3，小米存货录得 368 亿元，处于自 2021 年以来最低水平。 ②毛利率与 ASP 背离，即便在 ASP 下跌的情况下，小米手机业务的毛利率也呈现 上行趋势，这说明过去高库存状态下对成本端的压力得以释放，为利润增长提供了空间。 正常情况下，ASP 与毛利率应呈现正相关性，而进入今年 Q2 后，小米手机业务的毛利 率与 ASP 呈现除了相反的曲线关系，表现为 ASP 下降，业务毛利率上涨。究其原因， 我们认为主要有两点：1）今年二三季度小米手机在拉美、非洲及中东地区销量增长拉 低了平均 ASP(23Q3 小米在拉美、非洲和中东的手机出货量同比+43%/+100%/+20%)； 2）去库存后，存货减值拨备出现大幅下降，带动成本降低，手机业务毛利率上行。

随着小米清库存的步伐步入尾声，同时在手机业务毛利率持续向好的状态下，未来 的看点就是 ASP 是否能打开向上通道，推动手机业务收入增长。而我们认为小米手机 ASP 也即将会迎来拐点，原因有两个：1）库存已到历史低位，不再需要被动大幅降价 去库存；2）小米高端化进程显著，有望通过高端机带动 ASP 上行，而 AI 将成为小米 下一阶段抢占市场的重要抓手。

2.2 高端战略效果显著，手机出货量逆势增长

2020 年是小米进军高端市场的元年，在这三年时间的探索中，小米完成了从小 米 10 到小米 14 四代中高端系列的产品迭代，也渐渐完成了在中高端市场对消费者 的培育。根据 IDC 统计，今年上半年中国高端机（600 美元以上）市场，小米市占 率达 3.7%，仅次于苹果、华为和 OPPO，而小米 13（2022 年 12 月发售）也在今 年 Q1 全球 500 美元以上的高端手机销量榜中位列第 13 名（前 12 名皆为苹果和三 星系列手机），成为排名最高的国产高端手机。

我们认为小米在向高端市场转型成功的原因可以总结为两个：

①基于过去小米成功的全球化拓展以及极具性价比的品牌标签，小米手机在全 世界范围内拥有广泛的消费者基础，具备较高的用户黏性。据 Canalys 统计，目前 小米手机出货量已经连续 13 个季度稳居全球前三，而今年三季度更是在全球手机出 货量收缩时期仍然实现了逆势增长。23Q3，全球手机出货量同比下降 1.1%，全球 三大手机品牌商中，只有小米取得了手机出货量正增长（+2.5%），三星和苹果手机 出货量同比下降 8.6%、5.7%。截至今年三季度，MIUI 的月活人数在全球范围内已 经突破 6.2 亿人，同比增长了 10.5%。

②硬件方面可全方位对标 Apple、华为等高端品牌旗舰机型，同时又具备明显 的价格力，性价比极为突出。通过综合对比，我们认为小米高端旗舰机型的硬件参 数可以完全对标华为和苹果的旗舰机型，甚至实现了多方位的超越。而在价格端， 小米又具备明显的价格竞争力，所以“高配”+“低价”构成了小米冲击高端市场的 核心竞争力。

2.3 系统彻底重构，AI 赋能为手机业务提供想象力

上文中提到了小米手机在硬件方面的表现，而在今年的 10 月底，小米也公布了 自家最新的操作系统—澎湃 OS，完成了软件方面的彻底革新。不同于此前 MIUI 的 版本更迭，澎湃 OS 是对于 MIUI 的全面重构，也会逐步接替 MIUI。根据官方透露， 国内版首批设备将于 2023 年 12 月开始推送正式版（小米 14 系列自带出厂），国际 版首批设备将于 2024 年 Q1 开始推送正式版。 除了 UI 界面、动画特效以及性能方面的全面重构升级之外，澎湃 OS 还推出了 AI 相关功能（10 月 26 日已开启内测报名，预计 12 月会推送正式版和相关模块）。 我们认为上轮由“5G 时代”驱动的换机潮将会被“AI 时代”所接替，AI 的赋能将 会是下一阶段小米抢占市场的重要抓手，这一观点也在小米 14 系列发布后的爆火侧 面印证了。 今年 10 月底发布的小米 14 系列获得空前成功，成为小米进军高端市场以来具 备里程碑意义的产品，我们认为小米 14 的爆火除了优质的硬件配置之外，新的操作 系统和 AI 的赋能也是最为主要的推动力。根据官方披露，小米 14 系列开售 5 分钟 销量已经超过了小米 13 系列首销总量的 6 倍，首销 4 小时就打破了天猫、京东、抖 音和快手四大电商平台近一年所有国产手机首销全天销量及销售额记录。在双十一期间，凭借着小米 14 系列的爆火，小米也打破了历年大促的销售额记录，全渠道销 售额共录得 224 亿元，小米 14 也成为了四大电商平台（京东、天猫、抖音和拼多 多）双十一期间的国产手机销量冠军。

3 汽车业务：核心优势清晰，有望后来居上

3.1 多年潜心磨砺，首款车上市在即

2023 年 11 月 15 日，小米牌汽车在工信部第 377 批《道路机动车辆生产企业 及产品公告》新产品公示。公示企业为北京汽车集团越野车有限公司，产品商标为 小米牌，公式产品 SU7/SU7 max/pro 版本，为纯电动轿车，定位为 C 级轿车，预 计明年上市量产。 小米在北京亦庄建立了自有的工厂，小米汽车工厂分两期建设，其中一期占地 面积约 72 万平方米，年产能为 15 万辆，目前已经竣工；二期计划于 2024 年动工， 预计 2025 年完工，年产能同为 15 万辆。

从 2021 年 3 月份小米官方宣布造车计划到现在，仅仅用了两年多的时间，但其 实小米造车计划酝酿已久，最早可以追溯到 2013 年。2013 年，小米团队两次拜访 马斯克，2016 和 2017 年雷军控股的顺为资本先后投资了蔚来和小鹏汽车，2018 年 小米注册了“米车生活”商标，2020 年小米注册商标“小米车联”。在 2021 年小米 集团宣布造车后，小米先后针对汽车芯片、汽车雷达、智能驾驶座舱、汽车自动驾 驶硬软件企业进行投资。

3.2 四大优势共筑核心竞争力，未来可期

我们认为华为入局汽车业务的成功案例可以作为研究小米汽车业务的参考，两 者在很大程度上都具备相似性。华为的优势相较于其他传统车企可以总结为四点：1） 用户基础：手机业务积攒的大量用户基础可以为汽车导流；2）渠道优势：线下铺设 的大量品牌门店可以为汽车提供展台，实现更多的消费者触达；3）智能化：拥有足 够的资金去投入研发，实现智能化水平领先于市场；4）生态优势：通过统一车机和 手机终端的操作系统，实现互动互联，而这四点因素也与小米相高度符合。 ①用户基础端：1）华为：截至 2022 年底，华为终端云服务全球月活用户超过 5.8 亿，华为帐号全球月活用户达到 4.2 亿，华为应用市场全球月活跃用户超过 5.8 亿；2）小米：截至 2023 年 9 月，全球 MIUI 月活跃用户达 6.23 亿，AIoT 链接 设备数达 6.98 亿台。

②渠道方面：1）华为：智选车渠道布局上，2022 年底用户中心和体验中心已 经超过了 1000 家，覆盖超过 230 座城市；2）小米：小米之家运营门店遍布全球 70 余个国家和地区，其中国内门店总共有 1 万家左右。 ③智能化方面：智能化驾驶水平是入局新能源汽车市场成败的关键，目前虽没 有关于小米汽车智能驾驶进一步详细的披露，但从 2022 年 8 月份小米发布的小米汽 车自动驾驶测试视频来看，小米汽车的智能驾驶水平足以轻松完成在在人流车流较 多的路段且无保护状态下的自动掉头、环岛绕行、自动泊车、自动充电等功能。此 外，小米汽车自动驾驶还具备特殊情况的处理能力，如检测行人通过礼让行人、检 测事故车自动绕行，检测后方来车进行避让等复杂场景。

从公司对小米汽车的投入力度看，截至 2023 年 3 月底，公司汽车业务研发团 队规模约为 2300 人，2022 年，智能电动汽车等创新业务费用投入约为 31 亿元人民币，2023Q1-Q3 智能电动汽车等创新业务费用投入分别为 11 亿元、14 亿元、 17 亿元，根据公司计划，未来 10 年内会共计投入 100 亿美元。

③生态优势：我们认为小米汽车的生态优势是最为重要的卖点之一，预计小米 汽车在多设备之间的互通互联生态会领先于市场水平，基于此判断的原因有两个：1） 小米 AIoT 的用户数极为庞大，三季度小米 AIoT 的连接设备数已经达到近 7 亿台， 拥有 5 台及以上小米 AIoT 的用户数达到了 1370 万；2）澎湃 OS 的推出使得小米的 发展战略由“手机×AIoT”升级为“人×车×家”生态，实现了从移动终端、家居 智能设备和小米汽车的互通互联。相较于传统车机与移动终端的交互外，小米汽车 还多了一环与家居智能设备的交互。

3.3 所在赛道处于高增长阶段，存在较高发展空间

目前我国新能源汽车还处于高速增长阶段，2023 年前 10 个月，我国新能源汽 车销量达 723 万辆，同比增长 37%，新能源乘用车渗透率由 2020 年的 6.20%增至 33.54%。其中小米汽车所处的纯电动 C 级车目前规模较小，今年前 10 个月批发销 售量仅 12 万辆，同比增长高达 82%，具备较高的增长空间。

我们判断小米汽车上市后主要对手将集中在 20-30 万内的 B 级-C 级别的纯电动 轿车中，其中华为智选的智界 S7 预计将会是小米汽车最大的竞争者，通过对比，在 现有已知的参数中，小米在电机最大功率和最高车速中较竞争对手有一定的领先。 其中小米 SU7 单电机最大功率为 220kw，最高车速 210km/h，SU7Pro 版本配备双 电机，综合最大功率可达 495kw（其中前电机 220kw，后电机 275kw）。 从竞争对手目前的销量情况看：智界 S7 在 11 月 9 日开启预售后，预售订单一 天内就突破 5000 辆，3 天订单超过 1 万，截至 11 月 28 日，华为官方宣布预订单已 超过 2 万台。今年前 10 个月，特斯拉 Model3 月均销量维持在 1 万辆以上，小鹏 P7 和极氪 001 月均分别为 3811 和 6152 辆。

4 AIoT：自主研发与投资合作并举，生态链构建 护城河

小米对于 AIoT 业务线的布局主要以代工+自主研发两个模式为主，通过挑选以 硬件、先进制造业为主的优质企业进行投资来扩大小米生态链。截至目前，小米生 态链企业已超过 2000 余家，其中石头、九号公司、云米、华米科技等几十家公司已 经完成上市。 公司通过自主研发以及与生态链企业合作的方式，构建起了一个以智能手机为 核心，并逐渐向智能佩戴设备和智能家居产品延伸的业务链条。小米与生态链企业 合作关系建立在了互利互惠的基础之上，小米通过与生态链企业合力推出了一系列 AIoT 产品，同时也会为生态链上的企业提供资金支持、营销方案支持和高效的流量 获取渠道，这种互利互惠的合作关系使得整个生态链更加稳定和繁荣。

对于生态链企业，小米负责产品设计、质量把关、终端销售等环节，并提供资 金帮助，生态链企业也会为小米提供最低的代工价格，且其自有品牌产品也会加入 米家 IoT 平台。 目前小米的 AIoT 品类已超过 200 余种，涵盖了 95%以上的日常生活场景，也 成为了目前世界上最大的消费级 AIoT 平台。截至今年三季度，小米 AIoT 连接设备 已近 7 亿台，维持多年 20%+的同比增长，米家用户也达到 8400 万。

5 人车家全链路打通， “车同轨，书同文”

今年 10 月 26 日，小米集团创始人雷军宣布集团战略正式由“手机×IoT”升级 为“人车家全生态”，其中人车家全生态的关键核心也在于小米自助研发的澎湃 OS 系统。 从 2010 年小米创办之初的 MIUI 开始，小米澎湃 OS 已经探索了十三年，并历 时 7 年研发。2017 年，小米自研的 Vela OS 正式发布，逐步统一 IoT 设备生态。2019 年，小米开始并行研发纯自研通用系统 Mina OS。2021 年，小米开启了车机 OS 的 研发。今年推出的澎湃 OS 融合了 MIUI（小米手机）、Vela OS（IoT 设备）、Mina OS （微内核安全系统）、小米车机 OS 四大操作系统，全面采用统一连接协议，从而实 现移动终端-家居智能设备-小米汽车等多设备之间低延迟深度互联。

我们认为澎湃 OS 就是小米实现万物互联的公有底座，人车家全生态的战略升 级也将会对公司三大业务（手机、IoT、互联网服务）的业务增长提供助推力，在现 有的小米庞大的用户基础上，增加用户黏性，进一步扩大用户规模增长，从而实现 对主营业务的赋能。

编辑：火腿肠