2023年徐工机械研究报告：国内工程机械龙头远眺重洋，老牌国企焕发新风采

一、徐工机械：行稳致远的工程机械龙头

1、背靠徐工集团，产品系列齐全

徐工机械是我国工程机械行业领军企业，已深耕行业三十年。徐工机械成立于 1993 年，前身系华兴铁工厂。成立 30 年来，徐工机械始终处工程机械行业领 先地位。 背靠徐工集团，成长路径清晰。1993 年，徐工机械由徐州集团及其所属工程机 械厂、装载机厂和营销公司合并出资组建。作为徐工集团旗下唯一的上市公司， 徐工机械获得了集团大量的优质资源。1996 年，公司成功在深交所 A 股上市。 2020 年，徐工有限完成混改并成功募集资金超 210 亿；2022 年，徐工机械吸 收合并徐工有限，公司规模再度扩大，营收首次突破 900 亿元。

如今，徐工机械已经发展成为我国工程机械领域产品系列最为齐全的公司之一。 公司主要业务包括起重机械、土方机械、桩工钻孔机械、道路机械、混凝土机 械等传统支柱产业，及高空作业机械、矿业机械、环境产业、农业机械、港口 机械等新兴产业。

2、布局高毛利产品，跨越行业周期

回顾公司近年来的营收及净利润表现，大致有以下几个阶段： 2016-2021 年：受益于地产、基建需求回暖+新一轮更新周期到来，这个阶段的工程机械行业整体收入规模、盈利能力、资产质量维持在高位。行业 beta 带动 下，徐工业绩实现较快速增长：2016-2021 年营业收入及归母净利润 CAGR 分 别达 37.93%、93.20%。 2022 年：公司通过吸收合并徐工有限，实现营收 938.17 亿/归母净利润 43.07 亿；然而，受工程机械景气度下行影响，公司调整后的营收和归母净利润仍同 比下降 19.67%和 47.53%。 2023 年 Q1-Q3：国内工程机械行业整体景气度筑底。公司前三季度实现营收 716.70 亿元，同比-4.6%；实现归母净利润 48.39 亿元，同比+3.5%。海外营收 增长及矿业机械、高空作业等新业务的拓展是公司今年业绩表现高于行业的主 要因素。

合并徐工有限改变了公司的业务结构。本次合并为徐工机械注入了大量的优质 工程机械资产，包括挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等。公司传 统业务（起重机械、桩工机械等）占比有所萎缩。

毛利率、净利率回归历史高点，费用率管控得当。2023 年前三季度，公司毛利 率、净利率分别为 22.9%/6.7%，同比提升 2.68pct、0.39pct。我们判断公司盈 利能力上升是国企混改优化、原材料价格下降、费用管控良好等因素的综合效 应。

进军毛利更高的海外市场，对冲国内行业的下行周期。全球化是公司重要战略 之一，历年来海外市场的毛利率高出国内市场 1-3 个百分点。2020 年，受疫情 影响，公司境外收入下滑，收入占比降至 8%。随后，海外经济活动的恢复使得 海外市场压抑的需求持续释放，叠加国内工程机械行业步入下行周期，公司海 外收入绝对额及占比均迎来高速增长。2022 年，公司海外收入达 278 亿元，占 比 30%，成为公司业绩的重要增长动能。2023 年上半年，公司海外收入达 209 亿元，占比继续增长达到 41%。

3、股权结构清晰，股权激励彰显公司信心

徐工机械实际控制人为徐工集团，徐工集团实控人为徐州国资委。今年 Q1、 Q2、Q3，公司实控人徐工集团分别增持 900.37、6141.38、1406.00 万股。截 至今年三季度末，徐工集团持股比例已上升至 20.83%。 公司下属全资子公司、控股子公司逾百家。截至 2022 年末，公司下属全资子 公司、控股子公司共有 144 家，所涉及的行业众多，除了工程机械行业的生产 制造以外，还包含诸如财务投资、贸易、销售、研发等方方面面。公司的主要 全资子公司（公司净利润影响达 10%以上）包括徐州重型机械有限公司、徐州 工程机械集团进出口有限公司、徐州徐工挖掘机械有限公司。

今年 5 月，公司公告股权激励计划。2023、2024、2025 年，公司净利润目标分别为 53 亿元、58 亿元（或 两年净利润累计 111 亿元）、65 亿元（或三年净利润累计 176 亿元）。同时， 解锁条件要求公司净利润“不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平”。

二、国内市场：2024 年更新需求有望见底

受更新周期结束+国内地产、基建开工增速放缓的影响，国内工程机械市场在 2021 年开始转入下行期。2021 年开始，挖掘机、起重机、推土机等主流机型 的国内销量逐步下滑。在以挖掘机为代表的经销市场，终端的价格压力+经销商 的库存压力逐渐转移至主机厂，导致主机厂面临较大业绩压力。

在本章，我们将分析国内市场的下行周期还会持续多久，以及对主机厂而言， 还有哪些新的业务板块可以作为突破方向。

1、传统业务纵览：2024 年更新需求将触底，新增需求后 续 2-3 年内仍会承压

如果我们把液压挖掘机的销量作为对传统工程机械市场的拟合，我们不难发现， 国内工程机械市场大体呈现 10 年左右的周期，而这也接近挖掘机的平均使用寿 命。 分阶段来看： （1）21 世纪初，国内工程机械保有量相对较低，挖机的增长更多是由新增开 工需求带动的； （2）2007 年次贷危机后，国内经济增速并未放缓，中央政府出台了“四万亿 元投资计划”，彼时，基建对工程机械的拉动作用增加，且低利率条件下购置 新机的分期条件宽松，短期内迅速拉动了液压挖掘机的销量； （3）2011 年后，此前的工程机械繁荣透支了后续的增长。供给侧改革的背景 下，挖掘机市场进入了长达 5 年的调整期，过剩的产能不断出清。 （4）2016 年后，基建、采矿业开工回暖，挖掘机重新进入更新周期。此外， 2016 年国三标准逐渐替代国二标准，推动了老旧机型的淘汰。2020 年房地产 投资继续增长+基建方向的逆周期调节+机器加速替代人力，铸就了周期的“顶 峰”。 （5）2021 年至今，液压挖掘机保有量呈现过剩之态。此外，基建投资乏力+地 产开工下滑影响了挖机的新增需求。尽管 2022 年底有国四标准替代国三标准的 短期销量刺激，却不能抵消行业整体下滑的态势。与此同时，挖掘机的整体开 工率和开工小时数也滑落至历史低点。

为了更全面地分析后续国内工程机械的市场，我们将工程机械的需求分为更新 需求和新增需求。此处，我们依然选择挖掘机作为观测品种（因为液压挖掘机 是工程机械的核心品种，应用范围广，价值量占比也是最大的）。

首先考虑更新需求，我们提出以下假设思路： 1、小挖平均寿命 9 年，中挖平均寿命 9.5 年，大挖平均寿命 10 年； 2、小挖、中挖、大挖的更新节奏从相对平滑到相对陡峭。 以 2014 年的更新量为例： A：2014 年小挖更新量=10%*（2003 年小挖销量+2007 年小挖销量）+ 20%* （2004 年小挖销量+2006 年小挖销量）+40%*2005 年小挖销量； B：2014 年中挖更新量=20%*（2003 年中挖销量+2006 年中挖销量）+ 30%* （2004 年中挖销量+2005 年中挖销量）； C：2014 年大挖更新量=25%*（2003 年大挖销量+2005 年大挖销量）+ 50%*2004 年大挖销量。 我们得出两点 结论： （1）更新需求占比大体维持在 40%~70%之间。波动幅度较大主要原因在于， 挖机替换更新是有周期可循的，但同年新增需求往往和那几年的地产、基建开 工有关，牵扯因素较多； （2）单从设备更新的角度，2021 年液压挖掘机的更新量开始下滑（与实际销 量走势接近），且下滑趋势预计一直持续到 2024 年。因此，明年大概率将是 设备更新的最低峰。

其次考虑新增需求。新增需求是指超出常规的替换需求的部分，往往与重点下 游行业的新增资本开支高度相关。工程机械的重点下游包括地产、基建、采矿 业等，其中采矿业涉及的机种平均吨位较大，价值量和技术难度较高，国内主 机厂占据的市场份额较小。因此，我们此处重点关注由于地产、基建的新增开 工/资本开支带来的新增需求。 对于地产，2022 年以来，地产新开工面积持续下滑，且 2022 年全年累计下滑 幅度达到 39.4%，仅次于 2020 年初（疫情初爆发，全国开工率下滑）。2023 年 1-10 月，地产新开工面积累计下滑 23.2%，预计全年仍将不改下滑趋势。 对于基建，历史上的固定资产投资增速与政治政策高度相关。2010 年后，“四万亿元投资计划”逐渐落地，基建增速饱和，在 2011 年短暂有所放缓。2012 年后基建继续发力，增长趋势持续到 2016 年后的供给侧改革。此后，基建增速 再度放缓。2022 年以来基建固定资产投资依然保持增长，但整体增速相比 2012~2017 年已有明显换挡。

从地产、基建的同期验证性指标庞源指数和全国重大项目开支来看，地产的开 工与资本开支的下滑趋势依然不改，基建情况相对较好，但并无大的弹性。

那么，我们如何判断后续新增需求的走势？ 我们认为，新增需求往往是整体市场的流量阀，用于平衡市场供需。当实际开 工的供给量=（全市场挖机保有量*挖机开工小时数）>实际开工的需求量时，实 际开工供给量将会下降，表现为保有量增速下滑或是开工小时数下滑（实际上， 我们复盘发现，二者往往同升同降，相关性较强），而保有量增速下滑也意味 着新增需求的减弱。反之，实际开工的供给量<实际开工的需求量时，往往会出 现保有量增长提速+开工小时数回暖，也意味着新增需求的走强。

因此，我们需要从保有量的层面，通过对未来挖机供给和需求情况的预测，来 研判未来几年挖机的新增需求。未来挖机的供给取决于某年的挖机保有量、吨 位转化系数（这一系数是考虑从挖机的台数转化为挖机的吨数的折射系数）和 挖机开工小时数；需求则取决于过去 2-3 年内基建、地产的固定资产投资；挖机需求量/挖机工作量这一比值反应了挖机的供需 关系。

我们对未来各个指标的值做了假设，并测算了未来挖机需求量/总工作量这一比 值。我们设定了三种情形： 情形 1（悲观情形）：我们假设 23~27 年挖机销量复苏情况不佳，整体开工率 低迷。对应到挖机开工小时数维持在 105h，且 10 年挖机保有量每年减少 2 万 台。 情形 2（中性情形）：我们假设 23~27 年挖机销量有所复苏，整体开工率维持 正常水平。对应到挖机开工小时数维持在 110h，且 10 年挖机保有量每年均处 于 202.4 万台左右（即每年挖机需求基本都是更新需求带来的）。 情形 3（乐观情形）：我们假设 23~27 年挖机销量明显复苏，整体开工率显著 回升。对应到挖机开工小时数维持在 115h，且 10 年挖机保有量每年增加 2 万台。 由此，我们可以得到三种情形下的挖机需求量/工作量（千元/h）曲线。我们发 现，历史上，这一反映挖机供需比例的指数平均处于 7.2 千元/h 的水平，而这 一水平和情形 2 的曲线最为贴合。因此，我们更倾向于认为，后续几年国内挖 机开工率大体维持中性水平，且保有量不变或微增，即每年的整体销量等于或 略大于更新需求量。

综上所述，我们大体明确了本轮周期更新需求和新增需求的大致判断：更新需 求从 2021 年持续走低，预计到 2024 年到达底部；新增需求所对应的地产+基 建开工增速相比 2011~2016 年的下行周期均有明显换挡，未来预计不会贡献太 多增量。

2、抵抗周期：发展空间更广大的矿用机械、高空作业机械

在传统工程机械机型受累于下行周期之际，包括徐工在内的优质工程机械主机 厂正积极拓展新品，抵抗周期波动。以矿用机械和高空作业机械为代表，二者 呈现抗周期性的原因分别在于：1）矿用机械的全球市场空间广大，且国内仍以 进口设备为主，国产替代的空间大；2）由于高空作业的危险性，高空作业机械 拥有比传统机械更强的劳动力替代属性，机器代人的逻辑更顺。 首先，对于矿用机械，这是一个空间极为广阔的市场。矿用机械包括矿用挖掘 机、矿用装载机、矿用自卸车等设备。国外的包括卡特彼勒、小松、沃尔沃等 国际性龙头占据了绝大多数的市场份额。以卡特彼勒为例，自公司 2011 年收购 并整合比塞洛斯后，卡特便推出焕然一新的 6000 系列，此后矿用机械事业部便 不断推陈出新。2020 年以来，公司的“能源和交通”业务板块与“建筑工程” 业务板块双双高速增长，成为了卡特的支柱产业。与此同时，美国国内的矿山、 石油及天然气机械的新订单从 2020 年以后便进入新一轮上升周期，强力拉动了 卡特彼勒的矿机业务。

接下来，关注国内的矿机市场。我们认为后续中国采矿业的资本开支有望继续 增长，且国产设备近几年进展显著，有望迎来崭新的发展机遇。从历年中国采 矿业的利润总额和固定资产投资完成额来看，2020 年以来采矿业利润总额持续 增长，然而固定资产投资增速却相对较慢。考虑到采矿业企业资金状况相比 2020 年以前已有明显改善，后续资本开支的节奏也有望加快。 与此同时，国产设备也在加速进化。早在 2008 年前后，徐工便将目光瞄向了 大型挖掘机、矿用自卸车等设备。2015 年 10 月，徐工集团发起成立徐州徐工 矿业机械有限公司，集中力量从事矿用挖掘机、矿用自卸车、移动式破碎筛分 设备等矿山机械整机及备件销售。2018 年 4 月，徐工 700t“神州第一挖”液压 挖掘机成功下线，打破了外资品牌在大型成套矿用机械领域的垄断。我们从中 国出口的液压挖掘机平均吨位也可以看出，尽管由于国产小型挖机的比较优势， 近年来出口平均吨位不断下降，但出口一带一路国家的挖机吨位已在不断提高， 代表国内主机厂正在一带一路的大舞台上初步展现大型挖机乃至矿用机械的制 造实力。

其次，对于高空作业机械，其机械代人的属性越发突出，后续增长仍然可观。 根据工程机械品牌网，从市场总保有量来看，2022 年我国高空作业平台保有量 为 48.74 万台，人均保有量为 3.45 台/万人。而美国的保有量为 77 万台，人均 保有量为 23.12 台/万人。约为我国的 6.7 倍。我国正面临劳动力红利流失+老龄 化加速的现状，预计高机后续的增长空间广阔。 从行业历史销量数据来看，2020 年以来高机销量增速明显高于工程机械的整体 销量增速。从各个公司的表现来看，自 2019 年以来，各大主机厂陆续布局高空 作业机械，扩大高机领域产能。

三、海外市场：产品力驱动市场拓宽，关注欧美和 新兴市场景气度

1、徐工出海：产品品类丰富，市场不断拓宽

徐工不断拓宽海外市场布局，2020-2022 年徐工出口收入连年攀升，2023H1 出 口增速达 67%。2022 年徐工出海产品占比最大的区域依次为亚太、中亚、南美 和非洲。

从徐工出海的分布和增速看，亚太区、中亚出口体量大，增速相对平滑；欧洲、 北美增速超 100%，出口基数较低。南美、非洲等拓宽布局广度。对比行业出 口的区域分布，2022 年中国工程机械出口占比最大的区域依次是东盟+印度、 欧盟+英国、俄罗斯、拉美和中东。由此可见，徐工机械在中东、欧洲市场出口 占比低于行业，未来拓展空间较大。

从行业驱动力看，2021Q1-2022Q3，中国工程机械出口同比增长的主要拉动区 域依次为东盟+印度、拉美和俄罗斯联邦。2022 年 Q4 以来，东盟+印度同比拉 动幅度减小，俄罗斯、欧盟和中东成为同比增长的主要动力。2023 年 9 月同比 下滑主要是由于去年基数较高。因此，我们后续将重点分析欧美和新兴市场国 家出口前景。

从产品驱动力看，徐工机械产品相比三一重工、中联重科产品品类更为全面。 产品涵盖挖掘机械、起重机械、铲运机械等工程机械主要门类，还拓展了了高 空作业机械、矿业机械、环卫机械、港口机械、农业机械等战略新兴产业。

产品性能方面，对比徐工机械挖掘机代表产品和国际龙头公司产品，徐工小挖、 中挖、大挖和超大挖各项参数已达到卡特彼勒、小松等同吨位产品水平。因此， 综合性价比因素，徐工产品具有一定竞争优势。 起重机方面，徐工是国际领先的起重机龙头，产品覆盖 8-110T 汽车起重机、 100-1600T 全地面起重机和 55-2000T/8.8 万吨米履带式起重机，动臂式/平头 式/塔顶式塔式起重机，品类丰富。2022 年，据英国 KHL 榜单，徐工机械蝉联 ICM20 全球起重机械制造商 20 强、2022 全球移动式起重机制造商 10 强双榜 榜首，销售额超过德国利勃海尔和中联重科。

从二手机价格看，徐工二手机交易活跃度高，相比卡特彼勒和小松，徐工小型 挖掘机已有较低折价率、大型挖掘机折价速度相比卡特彼勒更慢，而中型挖掘机折价率更高。根据我们统计的铁甲二手机网中徐工、卡特彼勒和小松的约 3900 条在线交易数据在线挂单数据，徐工挖掘机交易信息约占 30%，交易活跃 度基本和卡特彼勒、小松持平，全部吨位的卡特彼勒二手机平均价格高于小松 和徐工。 分机型看，徐工的小挖和大挖平均折价率比卡特、小松更低，中挖折价率稍高。 小型挖掘机（小于 20 吨）中，开工小时数大于 1 万小时的卡特彼勒和小松挖掘 机平均折价率分别约 50%和 40%，而徐工挖掘机平均折价率约 35%，处于较 低水平；中型挖掘机（20-30 吨）中，开工小时数大于 1 万小时的徐工挖掘机 平均折价率为 67%，而卡特彼勒和小松仅为 55%和 44%；大型挖掘机（大于 30 吨）中，开工小时数大于 6000 小时卡特彼勒挖掘机平均折价率约 60%，而 徐工平均折价率仅为 41%，徐工挖机新机折价速度更慢。

2、欧美市场：下游景气度分化，重在市场份额提升

（1）行业走势：北美基建、能源投资仍有韧性，欧美房市下滑

美国工程&矿用机械行业景气度复苏始于 2021 年，在疫情后供应链逐渐恢复 +2022 年起美联储加息+美国经济“软着陆”的背景下，2021-2023 年，美国工 程机械和矿用机械出货量和新订单量增速回升。2023 年 1-10 月，美国工程机 械和采矿、油气及田机械出货量当月同比均超 8%，工程机械新订单当月同比均超 2%。

北美市场的高景气度带动海外龙头业绩增长。从小松业绩看，2023 年 Q3 小松 主营的工程机械、采矿和公用事业设备在北美收入占比最高，其次是拉丁美洲、 亚洲（除中国、日本）、日本、大洋洲和欧洲，其中日本收入增速达 39.5%， 大于欧洲地区的 5.4%和北美地区的 29.9%，但北美已经成为业绩增长的主要贡 献力量之一。

从海外龙头卡特彼勒业绩看，2023 年 H1 北美在各板块中有着最优增速，单季 度增速超 20%，其次是欧洲中东非洲、拉美和亚太。值得注意的是，2022Q2- 2023Q2，北美建筑行业景气度不断恢复，资源与能源行业设备需求增长快。

从下游建筑业看，美国建筑高位回调，高贷款利率+成本，美国房地产开工下滑。 2021 年 Q1 起，由于疫情后需求提升和美联储降息，房市快速复苏。而 2022 年起，由于美联储持续的紧缩政策，叠加房屋需求下行和收入预期降低，美国 地产市场逐渐降温，2023 年 6 月新屋开工同比下滑 15.7%， 2023 年 9 月私人 住宅投资同比下滑 7.3%。

然而，由于美债利率的小幅回落+成屋库存不足，23 年上半年新屋销售端呈回 暖迹象，下半年有所承压。2023 年 7 月新屋销售提升至自 2022 年 2 月以来最 高水平，10 月新屋销售同比增长 18.6%。新房需求保持稳定推动建筑商信心上 升，富国银行住房市场指数（HMI）从 2022 年 12 月持续增长至 2023 年 7 月， 此后由于高利率影响而逐渐下滑，到 10 月下滑至 40 点。因此，尽管 2023 年 的加息一定程度上抑制了住宅建设，但北美建筑活动仍处于高位、更趋于平稳， 销售端回暖迹象表明需求端仍有放量空间。此外，考虑到美联储后续存在较大的降息可能性，若降息方案能够落地，将显著刺激美国房市。进而带动工程机 械需求。

对于欧洲房市，经济衰退+俄乌冲突的影响依然存在，建筑行业增速整体放缓。 除意大利、西班牙建筑产量增长亮眼，受到利率上升、需求不足影响，2023 年 3 月以来欧洲建筑行业产量指数不断下滑，低于疫情前水平，欧元区新建筑许 可（指数）逐月下滑。

后续，基建+能源开支是美国工程机械的两大结构性支撑因素： （1）《基础设施投资和就业法案》将支撑美国非住宅建设开支。在 FAST Act 和 IJJA 法案的刺激下，美国建造支出自 2021 年初以来月同比增速在 10%左右， 2022 年非住宅建造支出首次超过住宅，支撑美国建筑业。美国建造支出分为私 人住宅、私人非住宅和公共建筑三大部分。其中，私人非住宅和公共建筑支出 同比自 2021 年起呈加速态势，2023 年 10 月分别达到 22.37%和 16.42%。

（2）疫情后能源与投资、采矿业复苏明确，带动上游设备需求。自 2021 年 4 月起，美国采矿业呈复苏态势，采矿业工业生产指数保持同比增长。此外，埃 克森美孚与雪佛龙两家美国大型能源公司在 2023-2027 年年均资本开支相比 2022 年增长约 10%。预计美国油气开采的景气度延续，上游工程机械的需求有 望受到持续拉动。

（2）竞争格局：欧洲较美国更为分散，中国市场份额提升更快

北美市场工程机械主要由本土的龙头公司卡特彼勒、约翰迪尔主导， 2022 年合计市场份额超 50%。中国厂商则主要利用成本优势、本土化生产切入。目前， 国内工程机械产品出口美国存在 25%的关税壁垒，但国内产品的成本优势明显， 头部厂商仍有较大利润空间。此外，国内厂商在美国及拉丁美洲布局生产基地， 如徐工巴西制造，可以有效规避关税限制。参考日本和欧洲企业 2022 年在北美 已拿到约 600 亿元市场份额，国内工程机械企业仍有较大提升空间。

对比美国工程机械进口额和出货量，二者呈现正相关关系，且进口同比变化幅 度大于出货量同比，表明美国工程机械进口与国内工程机械制造景气度有相关 关系。参照 2023 年 1-10 月美国工程机械出货量同比增速均大于 10%，预计 2023 年进口额仍将保持较好的景气度。从市场份额看，自 2019 年至 2022 年， 中国厂商在美国工程机械进口中所占份额稳定在 5%-7%，未见明显提升。

欧洲市场主要是卡特彼勒、小松、沃尔沃等厂商占据，相比美国竞争格局相对 更为分散。2022 年，欧洲工程机械市场中，卡特彼勒市场份额最高，市占率 21.5%，而第二到第七名市场份额未拉开断层差距。由于并不存在超大型龙头 设置进入壁垒，品牌粘性较弱，因此国内企业切入的难度较低。

欧洲工程机械进口和 PMI 相关性较强，而 2023 年以来欧元区 PMI 低于景气临 界，或表明工程机械进口韧性不强。从市场份额看，欧洲工程机械进口中国的 市场份额近年来不断提升，从 2021 年的 18%提升至 2022 年的 25%。尽管中 国厂商切入欧洲市场难度低于美国，在预计 2023 年欧洲工程进口额下滑的前 提下，中国厂商出口欧洲承压。

2023 年上半年，徐工机械在北美和欧洲市场营业收入分别增长约 100%和 150%，市场份额提升速度显著优于行业。考虑到徐工出口欧美占比小于行业占 比，表明徐工出口欧美市场的基数较低，处于市场开拓早期，后续有较大提升 空间。

3、新兴市场：俄罗斯、印尼、中东有望贡献增长

（1）俄罗斯：石油开采、建筑业韧性强，中国出口占比显著扩大

受俄乌冲突的地缘政治因素影响，中国在俄罗斯进口中不断提升。2022 年初至 2023 年上半年工程机械出口增长多月同比超 300%，对俄罗斯出口的工程机械 成为拉动中国工程机械同比增长的重要因素。

俄罗斯是石油开采大国，石油产量占世界比重大于欧盟。工程机械出口在欧洲 很大程度上由建筑业驱动，而俄罗斯则由下游油气开发、建筑业共同驱动。建 筑业方面，2022-2023Q1 俄罗斯建筑业 GDP 实现增长，未受到战争影响。

受俄乌战争影响，2022 年 8 月俄罗斯石油产量同比下滑 3.05%。而由于俄罗斯 石油出口向中国、印度等国家调整，石油出口仍表现出韧性。展望 2023 年中 国对俄罗斯的工程机械出口，由于 2022 年基数较高，加之俄罗斯石油开采、采 矿业和建筑业产出同比自 2021 年复苏后增速有所回落，预计 2023 年出口增速 将会放缓。

（2）东南亚及南亚：出口增速下滑，印尼有望贡献增长

过去两年，中国向东盟出口工程机械快速增长，2021 年和 2022 年分别同比增 长 118%和 46%。其中，2022 年向印尼出口占比达 44%，这主要是由于过去 两年印尼的资源禀赋使得其受益于全球矿业资本开支的扩张。在东南亚及印度， 国厂具备关税和区位优势，中国工程机械在东盟进口中的占比自 2018 年的 27% 快速提升至 2022 年的 48%，已占据较高市场份额。

基建方面，2023 年起东盟经济体未见基建复苏迹象，非金属矿物质、水泥行业 建材类产出同比增长放缓。叠加 2021 年和 2022 年高出口增速带来的高基数影 响，2023 年 1-11 月中国出口东盟及印度工程机械增速下滑。在全球经济复苏 不及预期的背景下，预计 2023 年末至 2024 年初将继续呈下滑态势。

然而，印尼是一个“特例”。从微观数据方面，印尼小松挖机开工小时数自 2020 年起持续高于 150，开工景气度较高。并且，2023-2024 年全球矿业资本 开支预计攀升，有望拉动印尼和南美的工程机械需求。

（3）关注中东合作前景，沿线基建复苏潜力大

在中东、东南亚等地对外承包工程出海，是中国工程机械出口的重要路径。然 而，2023 年以来对外承包新签合同金额同比呈现下滑趋势，也印证了在全球经 济放缓背景下，中国工程机械出口增长驱动力被削弱。

尽管如此，仍有以下三个积极的结构性因素值得关注： 第一，中国与中东经济合作持续深化，推动其对中国工程机械需求增加。2023 年 1-11 月中国向土耳其出口工程机械涨幅超 100%。在未来，部分中东国家寻 求经济转型，推进重大基础设施建设工程、城市建设等机遇将带动工程机械设 备需求，为中国工程机械出海带来新的增长机遇.

第二，中西亚地区沿线基建潜力大，后续复苏情况值得追踪。 随全球疫情影响 淡化，中西亚、东南亚国家基础设施发展总体呈现回暖态势，沙特、印尼等国 家基础设施建设发展突出，2020-2023 年中国对外承包工程商会统计的“一带 一路”共建国家基础设施发展指数连续攀升。

此外，中西亚、东南亚多国出台基建刺激政策，需求潜力大。伴随着相关区域 经济高速增长，以及贸易合作关系的日趋紧密，而许多相关国家也缺乏自己的 设备和技术供应链，中国工程机械企业较欧美厂商在东南亚市场具备一定的关 税优势，为徐工集团等供应商提供了销售机会。

第三，东南亚国家建筑业发展速度块，城市化发展潜力大。受益于经济增长+政 府投资+人口增长+城市化等因素，东南亚主要国家近年来建筑业整体保持较高 景气度，主要国家 10 年建筑业 GDP 增速 CAGR 超 4%。疫情后，东南亚建筑 业于 2021 年恢复增长态势。根据 Oxford Economics 预测，菲律宾未来 15 年 全球增长最快的建筑市场，年均增速 6%，其次是越南、马来西亚和印度尼西亚。 此外，2022 年印度、越南、菲律宾、印尼和泰国的城市化率均低于 60%，相比 中国、日本和美国仍有较大的提升空间，未来有望逐步释放城市建设的施工需 求。

四、股价复盘：混改提升盈利能力，看好公司持续 的业绩增长

对比两轮工程机械下行周期业绩，判断目前徐工估值相比三一偏低。在上一轮 下行周期（2012 年至 2015 年），徐工 ROE 是三一重工的 45%-70%，徐工 PB 是三一重工的 35%-74%。在本轮下行周期，由于混改重组等因素，徐工的 ROE 在 2023Q3 和 2022 年分别达到了三一重工的 145%和 80%，而目前（截 止 2023 年 12 月 21 日）徐工 PB 仅为三一重工的 65%。

此外，预计在以 2024-2025 为拐点上行周期中，徐工有望获得优越的业绩表现， 理由如下： （1）混改注入优质资产，产品结构优化、毛利率有望改善。2022 年 7 月公司 资产重组获核准批复，挖掘机、混凝土机械、矿机和塔机等工程机械资产注入 上市公司，新注入土方机械资产毛利率超过 25%，超过其他品类。加之上游成 本压力缓解+费用管控良好，公司毛利率在 2023Q3 达到 22.90%，同比 +2.68pct、高于 2022 年 2.69pct。此外，公司的核心业务稳定增长。起重机械 的收入从 2017 年的 106.3 亿元提升至 2022 年的 238.6 亿元，CART 为 17.6%。

（2）徐工相比三一重工国外收入占比更低，在海外市场需求扩张时增长潜力更 大。徐工是国内最大的工程机械龙头，2022-2023H1 营收、资产规模均超过三 一重工，制造能力雄厚。2022 年，徐工海外收入占比 41%，而三一重工该比例 达到 57%。2022 年徐工国内市占率 20.4%，而海外仅为 4.1%。因此，徐工海 外营收相比三一增长空间更大。

（3）徐工费用控制不断优化，“中特估”强化国企利润率考核。徐工费用管控 良好，长期优于可比公司。2018-2021 年公司销售费用率低于三一与中联， 2022 年销售费用率上行系合并徐工有限导致。同时 2023Q3 公司管理费用率为 2.6%，低于三一（3.5%）、中联重科（3.6%）。

同时，公司制定的股权激励计划，看好公司长期利润率提升。根据公告，股票 激励计划业绩目标为 2023-2025 年净资产收益率不低于 9.0%/9.5%/10%，净利 润不低于 53/58/65 亿元，分红比例不低于 30%。

编辑：火腿肠