2023年三一重工研究报告：周期底部蓄力，工程机械龙头再起航

1. 三一重工：工程机械制造典范，龙头再起航

1.1. 工程机械制造典范，强者恒强

工程机械制造典范，产品具备全球竞争力。公司主要从事工程机械的研发、制造、 销售和服务，主导产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械、路面机械等。 其中，混凝土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨位起重机、旋挖钻机、路面成套设备 等主导产品已成为中国第一品牌。

公司产品已覆盖核心工程机械机种，三大核心品类份额国内领先：截至 2023 上半 年，公司主要业务如下：（1）挖掘机械：销售收入 151.50 亿元，国内市场上 13 年蝉联 销量冠军，大型、中型挖掘机国内市占率均大幅提升超 5 个百分点；超大型挖掘机国内 市占率第一，上半年销售额接近翻番。（2）混凝土机械：销售收入 83.95 亿元，稳居全 球第一品牌。（3）起重机械：销售收入达 73.64 亿元，其中履带起重机国内整体市占率 超 40%，大中型履带起重机市场份额居全国第一。

股权结构稳定，实际控制人为创始人梁稳根。截至 2023 年 Q3 末，公司第一大股东 为三一集团，持股 29.23%，实际控制人为梁稳根先生，为三一集团有限公司创始人和前 任董事长，通过三一集团和直接持股，合计持股公司 16.58%。公司多次推出员工持股计 划，核心团队与公司利益绑定。

1.2. 业绩企稳回暖，龙头再起航

公司业绩受周期波动影响较大，2023 年业绩呈现企稳回暖趋势。公司业绩受行业周 期波动影响较大。受行业周期影响，2022 年公司实现营收 808 亿元，同比下降 24%，实 现归母净利润 43 亿元，同比下降 64%，主要系规模效应削弱、原材料价格大幅上涨等影响，业绩触底。2023 年前三季度公司营收 561 亿元，同比下降 5%，归母净利润 41 亿 元，同比增长 13%，受益原材料价格回暖、产品出海平滑内销波动、管理优化降本，利 润企稳回升。

公司盈利能力与收入规模具有正相关性。2003-2022 年公司销售毛利率、净利率表 现出较强周期性，低点在 2015 年，分别为 24.8%/0.6%，平均值为 31.1%/11.2%。2022 年 公司销售毛利率 24.0%，同比下滑 1.8pct；销售净利率 5.5%，同比下滑 6.1pct，均降至 低位，净利率下滑幅度较大主要系公司收入规模下降导致规模效应减弱。2023 年前三季 度公司销售毛利率为 28.5%，同比提升 5.7pct，销售净利率为 7.5%，同比提升 1.1pct， 盈利能力有所提升，未来随公司业务结构优化、规模效应释放，利润率有望回暖。

分产品来看，公司挖掘机械为第一大业务板块。2022 年公司挖机/混凝土机械/起重 机械业务收入占比分别为 44%/19%/16%，合计收入占比达 79%。2015 年开始，公司挖 掘机收入持续攀升，并于 2017 年超过了原主营混凝土机业务成为最大收入贡献业务。 2021 年挖机收入突破 400 亿元，2022 年挖机收入达 358 亿元，为公司第一大业务板块。

分区域来看，2023 上半年海外营收占比已达 58%。公司在海外市场推行“以我为 主、本土经营、服务先行”的经营策略，国际竞争力持续提升。从海外收入来看，整体 呈稳定增长态势。2022 年公司海外营收 366 亿元，同比增长 47%，占比达 47%，2023 年上半年公司海外营收 225 亿元，同比增长 36%，海外收入首次超过国内，占比达 58%。 公司国际化进入兑现期，持续贡献业绩增量，平滑收入波动。

亚澳为第一大出口地，欧美高速增长，挖机表现亮眼。分区域看，2022 年亚澳为第 一大出口市场，收入同比增长 41%，占总出口 41%。欧、美地区增速较快，2022 年欧洲 /北美洲/南美洲营收同比分别增长 44%/86%/64%。分产品看，2022 年公司主要产品海外 均正增长，挖机表现最为亮眼：（1）挖机海外收入 181 亿元，同比增长 69%，显著高于 行业 60%增速。（2）混凝土机海外收入 75 亿元，同比提升 6%，表现好于行业。（3）起 重机海外收入 51 亿元，同比提升 25%。

2. 工程机械：内需筑底，出海兑现，行业逐步企稳

工程机械广泛应用于基建、地产等领域，被视为经济的晴雨表。工程机械上游为钢 材、核心零部件（液压系统、发动机等），下游应用为水利、电力和道路等基础设施建设， 以及房地产开发、矿山开采等。工程机械的销量与经济活动热度相关，被视为宏观经济 的晴雨表。其中，挖掘机由于应用范围最广，且施工过程中往往最先进场，视为工程机 械行业景气度的风向标。

2.1. 国内需求筑底，更新周期渐近

受周期波动及地产拖累等影响，挖掘机销量阶段性承压。工程机械主要分为两类分 析框架：（1）供需关系：挖掘机需求取决于地产、基建、矿山、市政及制造业等下游投 资影响，拉动土方工程量，形成工程机械新增需求，近年受到下游地产等行业投资不足 影响，对工程机械下游需求形成一定压制。（2）存量替换：工程机械使用寿命平均为 1 万小时左右，平均为 8 年使用寿命，按照 8 年挖机保有量来看，2016 年以来挖机保有量 持续增长，存量接近饱和状态，导致近年更新需求下降，但 2025 年左右有望迎来新一 轮更新周期。

国内工程机械有望于 2025 年左右迎来新一轮更新周期。除基建、地产等需求侧影 响外，工程机械行业销量还与设备存量更新相关。复盘挖掘机行业周期，2008 年至今约 分为四个阶段： （1）2009 至 2011 上半年：四万亿投资+环保政策驱动，挖机销量连续 23 个月正增 长。 （2）2011 下半年至 2016 上半年：强政策刺激结束+行业价格战，行业陷入近 60 个 月的低迷期。 （3）2016 下半年-2021 上半年：受益棚改政策及新一轮更新周期启动，行业销量迎 来 50 多个月的正增长。 （4）2021 年下半年至今，行业周期波动，行业销量持续负增长。

2022 年挖掘机保有量近 170 万台，存量替换及后市场空间广阔。据工程机械行业 协会数据，2022 年挖掘机行业 8 年保有量超过 170 万台，带来大量潜在的存量更新需 求。此外，高保有量带来的保外设备服务和配件、二手机再制造、零部件循环再利用， 后市场发展空间广阔。

2025 年左右我国工程机械行业有望迎来新一轮更新周期。挖掘机使用寿命为 8-10 年，需求存在显著的周期性。复盘国内挖掘机周期，上一轮周期于 2005 年开始，2015 年结束，其中 2005-2011 年为上行周期，2011-2015 年为下行周期。此轮周期于 2016 年 开始，2020 年达到高峰后开始下行。按 8 年更新周期，国内挖掘机周期有望于 2025 年 左右开启新一轮更新周期。

三一重工市场地位稳固，有望受益周期回暖。经过多年发展，三一重工已成功跻身 全球第一阵营，竞争优势明显。拳头产品挖掘机全球和国内份额均稳居第一，市场地位 稳固，有望受益周期回暖。

2.2. 全球化稳步推进，海外份额持续提升

海外工程机械市场稳中有升，市场容量为国内三倍。2022 年海外挖掘机市场容量约 49 万台，为中国市场（15 万台）三倍。2023 年 1-9 月海外市场(不包括中国市场)总销量 36.3 万台，预计 2023 年全年 45.4 万台，总量预计下滑 7.7%，欧洲、北美、亚太市场需 求仍高居前三。且不同区域对挖机型号需求不同：欧、美、亚太成熟市场微挖为主(市政、 农场工况)，南亚、印尼、拉美市场以中挖为主(基建工况)，非中(非洲中东)、俄语区以 大挖为主(矿山工况)。

海外份额提升空间广阔，欧美市场待进一步突破。全球挖掘机市场销量虽高位震荡， 但 2023 年 1-9 月中国出口份额仅占全球市场的 14%，增长空间广阔。分区域看，我国 挖掘机主要销往一带一路区域，市场规模更大、利润率更高的欧美市场有待进一步突破。 根据工程机械协会预计，2024 年挖机行业出口销量有望增长 0%-10%，份额提升带动出 口增长。

三一重工为中国最具全球竞争力民企之一，各区域份额稳步提升。2022 年公司海外 营收 366 亿元，同比增长 47%，较前三季度再加快 3pct，出口收入占比升至 47%，同比 +23pct，2023 年出口收入占比有望增至 60%。出口分区域看，亚澳仍为第一大出口市场， 收入同比增长 41%，占总出口 41%。欧、美增速最快，收入分别同比增长 44%、76%， 占比 32%、19%。

“得挖机者得天下”，三一重工挖掘机份额持续提升。2022 年三一主要产品海外均 正增长，挖机表现最为亮眼：（1）挖机实现收入 358 亿元，同比下滑 14%，其中海外收 入 181 亿元，同比增长 69%。（2）混凝土机实现收入 151 亿元，同比下滑 43%，其中海外收入 75 亿元，同比提升 6%，表现均好于行业。（3）起重机实现营收 127 亿元，其中 海外收入 51 亿元，同比提升 25%。

2022 年三一重工海外挖机份额仅 7%，提升空间广阔。按市场规模，2022 年海外工 程机械市场空间约 5000 亿人民币，单看挖掘机这一种类，海外市场规模约为 1900 亿元， 三一重工场份额仅 7%。按销量，2022 年三一重工挖掘机海外市场份额也仅约 7%，份 额与产品竞争力不匹配，提升空间广阔。

3. 估值思考：周期底部蓄力，兼具价值与成长属性

3.1. PB 回落历史低位，具备性价比

公司 PB 回落至 1.6X 历史低位，远低于历史均值 3X。从历史表现看，在行业下行 周期中，公司股价整体表现较为低迷，自 2021 年行业再次进入下行周期以来，公司股 价跌幅较大，主要系行业周期波动叠加公司收入规模下降导致规模效应减弱带来双杀。 截至 12 月 22 日，公司 PB 为 1.6X，低于历史中枢 3X，具备性价比。

净利率位于历史低位，修复空间较大。2003-2022 年，公司净利率中枢为 11.2%，最 高达 20.8%。2022 年公司销售净利率仅为 5.5%，2023 年单三季度销售净利率为 4.1%，远低于历史中枢。随着行业景气度逐步回暖，公司业务结构优化、规模效应释放，有望 迎来利润回暖。

3.2. 费用端逆势投入，新周期中迎来较大利润弹性

费用端逆势投入，有望在新周期中迎来较大弹性。从研发支出看，2020 年以来公司 逆势投入研发到数字工厂改造、电动化及国际化产品研发，2022 年公司研发支出 78.26 亿元，占营收比重为 9.7%，占全行业约一半研发体量。从研发/技术人员数量看，公司 研发人员持续增多，截至 2022 年底，公司拥有研发人员 7,466 名，占总人数比重 28%， 其中 43%拥有研究生或以上学历。公司逆势投入研发、渠道等建设，有望在新周期中迎 来更大的降本空间及利润弹性。

国际化进入兑现期，海外收入持续高增。公司国际化战略持续推进，近两年海外收 入保持高速增长，2021、2022 年公司海外收入增速分别为 76%、47%，占收入比重持续 提升。海外市场成长空间广阔，公司产品具有国际竞争力，海外收入规模有望持续提升。

海外市场利润率高于国内，业务结构优化将带动公司利润率修复。受益于海外销售 规模增大、产品结构改善，公司海外主营业务利率稳步提升，毛利率从 2023 年上半年 的 24.42%提升至 2023 年下半年的 27.97%。2022 年全年海外业务毛利率达 26.36%，同 比提高 2.23pct，首次超过国内（21.92%）。未来随海外收入占比提升，公司毛利率中枢 有望持续上移。

规模效应待释放，利润端有望逐步修复。公司利润率水平随着收入规模正向波动， 规模扩大，固定成本得以分摊在更多的业务单元。公司 2020 年销售净利率 15.4%，2022 年仅 5.5%，2023 年前三季度修复至 7.2%。从行业看，我们判断 2024 年国内市场降幅 缩窄，叠加出口增长，公司收入端增速有望转正，带来规模效应释放。复盘行业周期， 国内有望在 2025 年左右迎来新一轮更新周期，叠加海外业务结构优化趋势，公司利润 率呈现修复趋势，具有较大改善空间。

编辑：火腿肠