2023年社服行业板块2024年度策略：补偿消费阶段已过，聚焦产业变革和效能提升机会

总回顾：性价比消费加速龙头成长，出行链整体“量增价减”

消费整体回顾：服务消费恢复领先实物消费，性价比为王，龙头更趋高效

今年以来消费整体渐进复苏，主要呈现以下特点： 补偿性需求释放下，今年线下服务消费同比增速领先实物消费；但若对比2019年恢复，餐饮消费恢复超疫前但不如部分实物消费。 疫情三年线上消费习惯培养，线上渗透率提升，线上和线下流量的打通变现更为关键。 消费渐进复苏下重性价比，体现在“产品性价比”与“渠道性价比” ：1）餐饮咖啡茶饮龙头竞争下产品定价下移（瑞幸、喜茶、奈雪等）；2）折扣零售等渠道日益兴起，渠道更重视供应链、线上线下的整体打通和流量变现效率。 线上线下渠道价格竞争加剧，倒逼消费龙头加速成长：1）保持产品力下经营管理高效；2）供应链极致优化:3）规模效应和会员流量的充分变现。——从贝塔红利到阿尔法溢价，消费龙头面临持续考验，但也倒逼其成长。如果占据一定先发卡位优势的龙头可以在产品力提升和管理、供应链效应极致高效，有望在新趋势下仍收获持续成长，并提振中线护城河。消费若持续渐进复苏，则商业模式中经营现金流较好，掌握一定定价权优势的龙头抗风险能力更强，也可给投资者提供多元回报。品牌与渠道：整体利润空间收窄下面临新博弈。品牌力差异下对渠道依赖分化，而渠道需要线上线下协同迭代流量变现强化。

出行链回顾：补偿性需求驱动“量” +消费渐进复苏制约“价”

今年出行消费呈现“量增、价减”特点：补偿性需求驱动“量”+消费渐进复苏制约“价” 。具体来看，今年五一以来节假日客流均恢复均超2019年，但客单价恢复85%/84%/98%，相对不及疫情前。其中，今年中秋国庆假期客流恢复104%更平稳（此前119%/113%），客单价恢复有提升至98%，但也有出游时间延长的综合影响；具体恢复节奏如下： 休闲出游>商旅出行：休闲出游恢复更快，且以疫后亲子为特征的家庭消费，导致淡旺季波动更大，旺季更旺淡季更平；散客出行>团队出行，线上化率提升：散客化趋势明显，团客游恢复更慢；出游习惯改变，在线旅游线上渗透率加速提升； 中长途出行>周边游，导致周边游部分分流；出境游暑期和十一逐步开始有所提速。酒店、航空量价恢复相对差异：因行业供给出清或连锁化率提升+龙头收益管理强化，其“价”恢复多超疫前，“量”滞后。十一开始，补偿性需求带来的“量”驱动有所放缓。全年来看，按中旅院预测，预测2023年全年国内旅游人次将达到54.07亿，国内旅游收入将达到5.2万亿元，分别恢复至2019年的90%和91%。

出行链回顾：第三季度板块整体净利润恢复超2019年同期，旺季恢复良好

2023年第三季度A股餐饮旅游板块净利润和扣非净利润恢复均超2019年同期水平。2023Q3收入385亿元/+39%；较2019年同期恢复88%，尚未到疫前水平（新会计准则调整及旅行社行业收入未完全恢复等影响），但板块净利润和扣非净利润均恢复均超2019年同期水平，实现归母净利润42亿元/+172%；较2019年同期恢复113%；实现扣非净利润42亿元/+196%，较2019年同期恢复109%。主要系免税、酒店、景区及部分A股餐饮板块净利润恢复超疫前推动。 恢复节奏来看：收入恢复Q1最高，Q2与Q3大致相当；归母净利润恢复逐季度提升；扣非层面Q3略弱于Q2，主要系免税板块Q3因租金压力增加、新项目爬坡期压力等恢复节奏较Q2更平缓，但整体均超疫情前。 前三季度， A股餐饮旅游板块收入/归母净利润/扣非净利润分别恢复90%/97%/110%，扣非净利润已超恢复至2019年水平。

板块复盘：今年以来社服板块整体显著跑输大盘

板块今年以来显著跑输大盘，消费渐进复苏及业绩兑现预期差异影响权重股表现。今年以来，板块行情进入业绩验证期，但由于部分权重股2022年底及2023年初预期较高，且此后消费整体渐进复苏，影响部分龙头业绩表现，导致权重股明显回调，板块跑输大盘。2023.1.1-12.18社服板块累计下跌40.4%，跑输沪深300指数26.7pct，位居市场末位。从趋势看，1月仍阶段上升，春节后开始震荡下行，4月-10月承压尤其显著；近期伴随外围环境改善，板块处于低位震荡中。 总体来看，今年以来社服板块权重股承压导致板块整体跑输，但部分预期不高、业绩相对靓丽的中小市值龙头表现较好。

子行业：补偿性需求支持板块阶段突出，成长分化下核心看模式与效率优化

免税行业：消费渐进复苏下海南免税承压，出入境恢复较慢租金压力高启

海南离岛免税：消费渐进复苏、严控代购、香化产品价格竞争压力下，整体表现平平。1）今年前三季度，海口海关共监管海南离岛免税购物金额349亿元/+29%，较2021年同期降2%，相对平稳；2）各品类来看，香化今年前三季度在低基数下仅同增约5%，明显低于其他精品类增速，与其前两年价格透支及线上线下渠道竞争较大相关，拖累整体表现；3）中秋国庆8天，离岛免税销售额（纯免税）13.3亿元/+117%；日均约1.7亿元，较今年五一/ 2021年国庆降6%/10-21%；日均购物人数约2.1万人次，较今年五一/2021年国庆各降3%/9-17%；客单价7824元，较今年五一/2021年国庆各降3%/4%，购物人数承压系主因。十一后海南数据表现平淡。十一后，结合我们持续跟踪，中免海南线上线下含有税的日均销售多在0.85-1.0亿元之间，平稳仍然处于相对低位。

出入境免税：出入境免税盈利承压：1）出境游客流渐进复苏，国际航班恢复情况逐步恢复约5-6成，租金压力提升；2）消费渐进复苏下出入境免税恢复相对较慢，购物转化率等不及疫情前；3）香化等在各渠道竞争加剧下毛利率不及此前，导致出入境免税经营承压逐季度加剧。仅珠海免税阶段表现突出（烟酒刚需，毛利率较高，赴澳游恢复良好，门店升级扩容等）。

综合来看，今年免税承压，一是消费渐进复苏影响，且线下补偿式消费需求释放也部分压制实物购物需求；二是香化产品尤其国际香化品牌前两年价格战下部分影响品牌溢价，香化渠道利润受损，；三是海南严控代购以及部分海南优质客群分流等综合影响。

免税展望：跟踪消费复苏趋势，中长线看龙头全渠道打通与精细管理变现

免税龙头复盘：消费渐进复苏下经营承压，龙头整体回调显著。今年以来，消费渐进复苏+机场租金压力，离境市内免税政策节奏不及预期等，加之各种悲观情绪放大加速股价回调，目前中国中免股价已经不及2019年底位置。

免税核心制约因素：消费渐进复苏下旅游零售渠道利润压力+海南未来竞争格局不确定。1）消费渐进复苏，海南免税和出入境机场免税未来复苏可能仍有压力；2）香化全渠道竞争下渠道毛利率或难以恢复到疫情前，且未来香化行业增速中枢可能放缓；3）竞争格局：海南2025年封关时点临近下，目前相关政策尚未颁布，对海南免税未来竞争格局存有不确定。

中国中免：客观而言，公司2023年也积极主动优化管理，但消费贝塔制约下难以充分体现。1）品类优化：今年前三季度海南免税中香化占比已从50%降至40%，预计主要系中免海南精品占比提升贡献；10月底顶奢LVMH入住公司旗下河心岛二期项目，高奢助力；2）精细化管理：量价更加均衡，毛利率逆势稳步提升，费用率优化。但在消费贝塔制约下，上述管理优化的成效很难短期体现，影响短期投资情绪。但中线来看，1）公司系全球免税龙头，旅游零售全渠道卡位和流量价值仍有支撑：2）机场博弈角度，过往机场租金高昂系渠道毛利率较高，但中免此前机场免税率净利率仅个位数，未来若渠道利润收窄，从渠道共赢的角度，机场租金也有望迎来新调整，免税商租金压力可能下调；3）夯实海南卡位，海棠湾一/二期升级扩容，三期项目推进中，离境市内免税政策仍有期待， “海南+机场+线上+市内”全渠道布局有中线潜力。

美日借鉴：经济扰动期关注效率优良的有限服务酒店、快餐、饮料等龙头

全球奢侈品：经济下行期奢侈品消费亦承压但影响相对可控，且后续复苏较快

奢侈品消费相对有一定韧性。奢侈品核心在于品牌力保持与提升，其需求曲线并非呈下滑态势（不会一直随价格的下降而增加），主要受众为中高端人群，过往来看虽然不能完全不受经济危机等影响，但抗周期能力相对较强，经济承压时降幅相对可控，主要可以通过提价和多元价格策略和产品创新迭代追求成长。结合贝恩分析，2008-2009年的经济低迷使全球奢侈品市场的价值下降了9%。但是危机后经历了快速复苏和销售激增，恢复的主要原因系奢侈品牌地域扩张（包括中国市场的较快复苏）。

疫情三年影响：如下图所示，头部奢侈品龙头（如LVMH、历峰Richemont、爱马仕HERMES）营收及归母净利润在2021年已超2019年水平，2021到2023年上半年表现均相对强势，主要通过产品提价支撑成长，销售量则相对稳健。

横向比较：顶奢>高奢>轻奢，品牌力系核心。综合过去2-3年各集团表现，顶奢集团LVMH、Hermès、Richemont增速相对强于高奢集团Kering（包含Gucci、YSL等）与轻奢集团Tapestry（包含Coach等）、Capri（包含Michael Kors等），主要与各自品牌力以及由此带来的保值能力、提价能力差异相关。顶奢品牌因强大的品牌溢价能力，其客群定位相对最高端，可通过提价等推动收入增长并实现其保值增值能力，故表现最强，增长较快。

美国借鉴：经济波动期中高端精选酒店龙头相对良好，复苏加速期高端酒店龙头领先

复盘美国酒店龙头2001年以来成长：加盟占绝对主导，定位中高端和高端的酒店龙头表现整体可观，模式良好和龙头品牌管理溢价系核心。具体来看：1）酒店龙头依托规模卡位先发优势，构筑壁垒，会员强化后助力护城河；2）品牌力较强，管理高效、加盟连锁扩张助力成长；3）成熟期依托加盟模式良好的现金流支持，分红回购等带来良好股东回报，助力龙头估值溢价和良好的股价表现，总体虽然也有周期波动但长期表现可观。

2008-2009年经济危机期间，美国定位中高端有限服务酒店（精选服务模式），以特许加盟扩张主导的精选国际酒店相对跌幅有限，且复苏初期反弹最可观，但若复苏趋势明确上行加速，万豪等高端龙头表现阶段反弹相对更可观。

资金面：基金持仓和外资持仓均处历史低位，板块预期较低

基金持仓：板块目前处于中性配置状态，权重股持仓较此前高点减仓显著

由于一季度、三季度基金披露重仓股数据，而非像半年报和年报一样披露全部持仓数据，因此以下测算主要通过重仓股情况进行分析。2023Q3末，社服板块在基金中按中性配置（相比行业在A股市值占比），配置处2017年以来最低位。2023Q3末国信社会服务板块基金重仓持股比例为0.66%(开发式基金，国信社服板块重仓股票市值/所有基金重仓股票市值)，国信社服板块占A股市值0.67%，中性配置。子板块：国内线下出行板块遭减持，人资与在线旅游获增持。前三季末较去年底，人资、OTA、演艺获增持，持仓比各增0.016、0.008、0.006pct，出境游持平，教育、酒店、免税、餐饮、景区遭减持。Q3末演艺、教育、人资处超配状态，其余基金持仓小于市值占比。

外资持仓：社服权重股减持显著，龙头外资持仓处2020年以来低位

今年以来外资对A股消费股青睐度有所下降，以中信行业分类看，消费者服务板块外资流出大于过去三年，权重股持仓处于历史低位。 行业层面，消费者服务板块陆股通净卖出1.6%，呈流出态势。消费者服务板块2020、2022年获陆股通净买入，今年以来（截至12月22日）陆股通净卖出占行业总市值比重为1.6%，由于国内消费需求验证不及预期与对后续担忧，外资今年以来呈现流出态势。

报告节选：

编辑：火腿肠