01 今年消费市场为什么表现低迷？

原因一：三年疫情带来的“疤痕效应”，影响企业端和居民端对未来收入的信心  今年消费市场复苏缓慢，2024年有望在政策驱动下回归常态。受益于防疫政策的放开，市场 预期国内经济将会迅速回暖，国内招聘市场景气度在2023Q1实现快速反弹，但后续随着招聘 市场需求不及预期，景气度明显下降。23年11月CPI及PPI同比分别下降0.5%、3.0%，23年1- 11月的数据在低位徘徊，物价表现整体偏弱，市场需求低迷带来的低通胀和招聘市场景气度 下行，疫情所带来的“疤痕效应”在疫后仍然造成明显影响，企业在人员招聘上仍较为谨慎， 国内青年失业率持续走高。23年12月中央经济工作会议再次强调扩大内需、刺激消费对经济 发展的重要性，明年消费市场有望受益于政策驱动，实现明显复苏。

原因二：国内房地产市场价格在2021Q2达到顶峰后出现明显回调，居民资产缩水带动居民消费更加谨慎  住房为国内城镇居民资产的核心。根据中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组所撰 写的《中国人民银行调查统计司城镇居民家庭资产负债调查课题组》，2019年我国城镇居民家庭资产中 住房占总资产的59.1%；2019年在居民金融资产结构中，具有较大收入弹性的股票、基金、银行理财、资 管产品、信托合计占比为36.7%。  近年来，房价上涨对居民消费的财富效应大于挤出效应。通过复盘2015年到2022年国内省会城市房价和 社零的数据可以发现，在剔除价格因素后，房价涨幅前十的城市的平均房价上涨85.0%，社零增长37.8%， 而房价涨幅后十的城市的平均房价涨幅为16.0%，社零增长仅为11.7%，在房价水平涨幅较高的城市里， 居民消费支出增长得较为明显。

房价下跌时，对杠杆率更高的居民消费会形成抑制。美国经济学家阿蒂夫迈恩与阿 米尔苏非在研究美国次贷危机时发现，在房价下跌时，杠杆越高的居民，消费抑制 越明显，房价每下降1万美元，个人平均会减少支出500-700美元，购房的杠杆会扩大 购房者在房价下跌时的亏损。  居民核心资产价值下降，使得居民消费变得更加谨慎。从2021年年初开始，国内居 民部门杠杆率就维持在63%左右，居民不再像往年一样愿意持续加杠杆，其本质原因 在于居民人均可支配收入的增长受疫情影响不及疫情前的水平，且此时房价及证券 市场的持续低迷导致及居民部门“资产负债表受损”，对居民消费形成了抑制。

02 明年消费市场是否有望出现转机？

在居民消费方面，随着房地产市场价格震荡下行，原本居民投资房地产的资金更多的流向银行储蓄及提前偿还贷款，2023Q1-Q3居民消费倾向为 66.4%，与19年同期的67.6%相比仍有差距。2023年12月24日上海和北京政府官宣优化住房信贷政策和调整普通住房标准，政策调整后，普通住房 标准不再看总价、首套房首付比例下降，首套、二套房利率全线下降。在政策催化下，房地产市场价格有望企稳，带动居民消费倾向回升。 

在政府消费方面，2023年12月11-12日的中央经济工作会议再次把“扩大内需”作为明年经济工作的重点，推动消费从疫后恢复转向持续扩大， 并强调增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境等方向。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。  当前居民消费倾向还未恢复到疫情前水平，且居民消费乘数大于投资乘数，政府对于消费的政策刺激效果将大于投资刺激效果。中央经济工作会 议定调明年将实施积极的财政政策，消费作为拉动经济增长的引擎之一，刺激消费市场进一步扩大的空间还很大。

03 未来的消费趋势怎么看？

今年居民财产配置方面呈现出储蓄增加，但储蓄率低，居民消费意愿不低。 2023年11月，居民定期存款增速达19.9%，而活期存款增速仅为4.0%，活期存 款增速低代表居民短期消费需求较弱。今年国民总储蓄率预计为44.1%，同比 下降2.1个百分点，与疫情前水平相当，这说明了今年大家整体的消费意愿其 实不低，但有钱人增加了更多预防性的储蓄。

近年来，居民消费已经开始更加倾向于悦己消费及服务类消费。人们逐渐意识到购物带来的满 足感，在购买的一瞬间得到最大化后，便随着时间的流逝而渐渐削弱下去，而服务消费能给自 身带来多巴胺的分泌，能够持续带来满足感。  中国2021年的人口中位数为37.95岁，相当于日本1992-1993年的情况，劳动力人口数量基本达 峰，消费增速开始放缓。日本15至64岁的劳动力人口在1995年达到最大值，之后开始减少，劳 动力开始减少，同时日本的经济能力、购买能力开始降低，所以不可避免的带来消费社会的蜕 变。我们国家目前的人口结构恰似日本20世纪90年代。

日本消费市场在泡沫经济后服务消费占比出现明显的提升趋势，我国当前的消费市场逐渐偏向悦己消费及服务类消费，消费的感性化已经具备日 本的“第三消费社会”的基本特征。购物带来的第三消费社会的消费是以物为中心，但是随着中国人口开始减少，消费市场可能在不久的将来开 始缩小，国内消费市场将逐步进入第四消费社会，这个重心将会从单纯的物资转移到真正的、人性化的服务上去，服务消费占比有望逐步提升。  因此，未来国内消费市场发展的方向应该会出现以下特征：1）居民消费意愿仍保持强劲，但传统的商品消费占比逐步下降，服务类消费占比上 升；2）居民消费更加偏向消费的个人化，个人的感性、感觉会反应到消费活动和商品的选择上。

04 细分板块重点介绍

人力资源服务：强顺周期板块，宏观经济复苏的重要抓手

产业结构升级带动人服需求增长，人口红利消减加剧就业市场供需矛盾。我国产业结构正加速由工业主导向第三产业主导转变，2022年第三产业 就业人数占比增长至47.2%。第三产业以服务业及高科技行业为主，具有劳动力密集、人员流动性强的特点，在劳动力成本持续增长的背景下， 企业对外包服务、劳务派遣等人服业务需求有望持续提升。我国劳动力人口占比由2015年的57.9%下降至2022年的55.3%。 

人服行业短期有望迎来政策催化。人服行业目前面对的问题在于宏观经济环境弱复苏，居民端和企业端均存在需求不足的问题，疫情期间行业渗 透率的提升速度不及行业景气度下行速度。因此，保障和改善民生、提高企业生产和投资预期是短期可能存在政策催化的方向，且今年的中央经 济工作会议再度强调要更加突出就业优先导向，确保重点群体就业稳定。在当前市场背景下，人服机构扮演“中间者”的角色，将迎来更多发展机 遇。

人服巨头在行业监管严格的国家，市场占有率越高。在法国、意大利、 德国等国家，由于行业政策较为明确，监管严格，因此龙头公司的市 占率较高，而监管较为宽松的美国、英国、日本等国家则相反。根据 Lithuanian Free Market Institute 的研究数据，就业灵活度指数（就业灵 活度指数越大，代表该国家就业监管越宽松）排名，我国目前的就业 市场与英国类似，就业灵活度指数区间预计为70-90。

我国人服政策逐步完善，参考海外市场发展路径，国内人服市场集中 度有望提升。经过40余年的发展，国内人服行业规模持续扩大、服务 业态日趋全面，人服行业已经成为我国实施就业优先、人才强国和推 动经济高质量发展的重要支撑。2023年3月，人社部引发《新就业形 态劳动者劳动合同和书面协议订立指引（试行）》，进一步明确平台 用工合作企业与劳动者需要划分各自承担的责任，保障灵活用工劳动 者的合法权益。 

在明年经济形势“稳中求进、以进促稳、先立后破”的背景下，进一 步强调加强新就业形态劳动者权益保障在一方面能够保障灵活用工从 业者的个人利益、降低社会矛盾，另一方面也是响应我国为实现共同 富裕的长远战略目标。我国已经进入中等老龄化社会，劳动人口占比 持续下降的趋势已经成为未来劳动力市场供需矛盾加剧的指向标，国 家强调加强新就业形态劳动者权益的保障也是防止未来社会矛盾加剧 的前瞻布局。

灵活用工行业本质为人服行业的细分领域，在顺周期时充分受益于人力资源服市场需求旺盛带来的行业景气度提升，但同时也具备一定抗周期属 性，经济下行时期渗透率依然可保持提升。1991年日本泡沫经济破灭，在经济下行的同时灵活用工渗透率（日本非全职员工占比）开始逐渐提升， 此后日本经济增速处于较低水平，但灵活用工渗透率出现明显提升。美国灵工渗透率和失业率变化趋势相反，在失业率下降的同时灵工渗透率提 升，进而体现灵活用工行业顺周期的特点。

反观国内市场，在疫情冲击之下，降低成本成为企业使用灵活用工的主要考量，在宏观经济承压时，渗透率能够得到进一步提升。从用工企业的 角度来看，灵活用工主要有以下三点作用：1）降本提效：帮助企业减少薪酬福利成本（五险一金、绩效奖金及补助金等）；招聘环节、人员管 理由人力资源服务公司完成，节约招聘及管理成本，降低雇佣的机会成本；企业向灵活用工服务商支付服务费作为企业的成本和费用，可以开具 增值税发票作为抵消税务支出。2）季节性用工需求：企业可以根据业务季节性，合理灵活地调整员工数量，解决企业偿等)转移至人力资源服务 公司承担。临时性、辅助性的岗位需求。3）风险转移：企业不直接与灵工签订劳动合同，可以将在用工过程中产生的工伤风险，劳动风险(劳动 纠纷、经济补偿等)转移至人力资源服务公司承担。

三年疫情促使灵活用工在企业应用的普及度及深度增强。中国灵活用工发展报告（2022）的调研数据显示，有61.1%的企业使用灵活用工，该比 例同比上升5.5个百分点。灵活用工人数占企业用工总人数百分之三十以上的企业占比达42.6%，51.8%的企业未来愿稳定或扩大灵活用工的适用 范围。企业对于灵活用工的了解程度及认可程度得到提升，未来灵活用工市场呈现进一步扩大的趋势。

中国灵活用工市场长坡厚雪，市场空间巨大。根据艾瑞咨询，2022年，国内灵活用工市场规模约为12067亿元，预计2024年将达17720亿元，2018- 2024年CAGR约为28.4%。对比其他国家，美国、日本及欧盟2018年灵活用工渗透率分别为10%/4%/3%，而我国灵活用工渗透率（不包含劳务派 遣）仅不到1%，距发达国家有较大差距，考虑到我国用工市场体量大，在行业政策的不断的完善下，灵活用工市场未来高增可期。 

中长期人服市场怎么看：1）目前国内人力资源服务的渗透率与欧美发达国家相比较低，近几年国内的认知也在逐渐改变。未来：政府监管、合 规性要求会越来越高，倒逼企业将一些岗位转移到供应商（从海外国家的经验看，人服政策越规范，市场集中度也是越高）；2）随着国企改革 的进一步推进，国央企更加市场化，国家可能会要求国央企更聚焦于其本身工作和业务的发展，国央企和政府可能会加大采购人力资源服务；3） 人力资源公司在不断发展，越来越成熟，由只从事基础人事服务转变为有100多项服务，专业化程度逐渐提高，能为客户解决的人服问题更多， 人服渗透率还有较大提升的空间。

旅游景区：居民旅游意愿高涨，旅游复苏仍有较大空间

旅游作为居民消费最为偏好的消费之一，2023Q3恢复度约疫情前八成，明年有望持续复苏。 疫情前，我国旅游市场稳健增长，2015-2019年，国内出游人次由39.9亿增长至60.1亿，国 内旅游收入由3.4万亿元增长至5.7万亿元，CAGR为13.8%。2022年底防疫政策全面放开后， 文旅市场复苏势头强劲，2023Q1-Q3国内旅游收入为3.7万亿元，恢复至2019年同期80.0%； 国内旅游人次为36.7亿人次，恢复至2019年同期84.7%；单看2023Q3，国内旅游总人次 12.90亿，恢复至2019年同期85.0%，国内旅游收入为1.4万亿元，恢复至2019年同期88.0%。 

聚焦节假日数据，国内旅游市场波动修复，2023年国庆假期恢复数据亮眼。节假日通常为 国内旅游出游高峰期，2023年国庆旅游市场复苏势头强劲。根据文旅部数据，2023年国庆 假期全国国内旅游出游约8.3亿人次，同比2019年增长4.1%；实现国内旅游收入约7534.3亿 元，同比2019年增长1.5%。

疫后长线游、跨省游逐步复苏。2023年春节假期作为疫后放开的首个小长假，游客平均出游半径达207公里，同比增长57%；目的地平均游憩半径 11.2公里，同比增长34.4%，中远程旅游开始释放活力。携程数据显示，春节期间平台跨省、跨市酒店订单占比近7成，预定量反超2019年春节。 2023年五一、国庆假期游客平均出游半径为181、190公里，虽不及2019年平均出游半径，但远超2021、2022年同期水平，国内长线游、跨省游有 望逐步复苏。 

旅游等悦己类消费倾向具有可持续性。DT研究院在今年12月初对1148位年轻人做《2023青年消费调研》数据显示，仍有48.0%的年轻人依然倾向 于旅游、演出、医美体验等服务类产品消费，这与国家统计局上半年的《2023年中国美好生活大调查》的数据相吻合，这说明今年旅游市场的火 热复苏并不是短暂性的爆发式复苏，旅游消费依然具有可持续性，且单看2023Q3，国内旅游总人次12.90亿，恢复至2019年同期85.0%，在居民旅 游消费倾向如此高的情况下，说明整体旅游市场明年仍然有较大的持续复苏空间。

殡葬服务：顺应人口老龄化趋势，市场需求增长加速

我国先后一共经历三波婴儿潮，2022年出现“死亡交叉”。在二战结束后，全世界范围都掀起 一波婴儿潮，这也引起了我国第一波婴儿潮，1954年中国出生人口达到2232万人/YoY+36.3%； 在三年困难时期过后，中国又迎来了第二波婴儿潮，1962年我国出生人口达2451万人 /YoY+158.3%；第三波婴儿潮则是由于50后和60后进入了结婚生育期，1981-1991年期间，我国 的出生人口均维持在较高水平。三波婴儿潮使得我国人口数量增长较快。但后续由于80后90后 观念以及生活成本的原因，我国出生人口连续七年下降，2022年出生人口为956万人，死亡人 口1041万人，出现“死亡交叉”现象。 

50年代第一波婴儿潮导致我国人口老龄化严重，预计未来死亡人口持续增加。1950年左右我国 掀起了第一波婴儿潮，所以从2010年开始，我国60岁以上人口占比逐年增大，2022年占比达 19.8%，人口老龄化问题越发严重。人口老龄化会诱发正常死亡的增加，我国死亡人口数量从 2002年821万人上升至2022年1041万人。按照我国平均寿命78岁推算，2027年，我国死亡人口 将不低于1200万人，2030年预计将突破1600万人。

殡仪馆数量较美日等国有较大差距，90%由国家控制。与美日同期数据对比，2020年美国殡仪 馆数量为18874个，日本殡仪馆数量为5100个，而我国仅有1722个，不到美国殡仪馆数量十分 之一。美国的殡葬馆约89.2%为家庭或个人私有，10.8%由上市公司拥有；中国90%以上的殡仪 馆由政府进行管控，未来管控可能会收紧，由国家直接控制的殡仪馆数量将进一步增大，但经 营性民企可以参与运营。  政策支持实施“放管服”改革，加快经营性和公益性殡葬服务分离。虽然我国呈现民政部管理 公墓占比较高形态，但殡葬行业仍鼓励社会力量参与，民政部社会事务司司长王金华于2018年 公开表示涉及遗体事项需国家相关部门审批，但不涉及遗体事项鼓励社会力量参与；2022年进 一步强调要公益和市场分离，实现公益性殡葬服务机构和经营性服务机构的独立经营。

体育行业：政策导向清晰，行业规模提升有望提速

中国城镇居民的人均可支配收入增长迅速：由2011年的人民币21810元增长至2022年的人民币49283元，除2020年、2022年受疫情影响增速较低外， 其余年份增速均在7%以上。  中产群体日益扩大：根据麦肯锡发布的《中国消费者调查报告》，我国一二线城市人口中达到中产阶级（年收入在10.6万-22.9万的人群）及以上 收入水平的人口从2010年的15%上升到2018年的59%，在经济发展迅速的背景下，居民愿意为新消费支出更多，中央经济工作会议也强调“增加城 乡居民收入，扩大中等收入群体规模，推动消费从疫后恢复转向持续扩大，培育壮大新型消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货 “潮品”等新的消费增长点”。赛车运动为新型体育活动，与消费主义息息相关，呈现出需求上升的潜在趋势。

国务院印发的《全民健身计划（2021—2025年）》规划2025年中国体 育产业规模达到5万亿元，产业增加值占国内生产总值比重达到2%。 2021年全国体育产业总规模达3.1万亿元，2015-2021年复合增速为 10.3%；产业增加值占国内生产总值比重为1.07%，对比十四五规划目 标还有较大增长空间。赛车运动作为体育产业的细分领域，行业规模 约为13.0亿元，整体弹性较大。

科锐国际：深耕灵活用工基本盘，技术赋能助推长期成长

推荐逻辑：国内灵活用工市场尚处于起步阶段，渗透率提升空间较大。疫情冲击之下，灵活用工在需求端企业应用的普及度及深度均在增强，供给端服务业劳动力占比 提升，需求端及供给端的高景气驱动灵活用工行业蓬勃发展。  科锐国际为国内领先的人力资源服务商，数字化建设助力客户粘性提升。公司持续进行研发投入，进一步完善“技术+平台＋服务”产品生态，平台与技术的发展促进公 司链接长尾客户，为公司带来更多新的客户群体，公司通过垂直招聘平台、产业互联平台、SaaS 技术平台触达各类客户2.8万余家，同比增长59.5%，运营招聘岗位16.2 万个，同比增长90.9%，链接生态合作伙伴1.0万余家。在数字化管理与技术赋能加持下，公司运营效能不断提升，助力公司营收持续增长。 

公司始终重视全球化服务体系建设，海外业务表现亮眼。公司进一步深化国际化客户跨国跨团队协同服务，持续推进国内外业务协同发展。2022年，公司海外营收为 23.4亿元，同比增长48.0%，营收占比为25.7%，同比上升3.2个百分点，其中公司重要海外分支英国Investigo公司，2022年营业收入为19.9亿元，同比增长51.9%。公 司即将对子公司Investigo实现100%控股，在国内出入境放开的背景下，国内客户出海意愿的提升将持续助力公司海外业务成长。

福寿园：行业龙头地位稳固，数字化未来可期

投资逻辑：1）殡葬服务业增长潜力大：人口老龄化和火葬普及推动行业需求增加，2021年中国殡葬服务行业规模为2808亿元/YoY+9.0%，预计2021-2026年CAGR可 达8.1%。2）全国多点式分布，墓地资源丰富：公司覆盖全国19个省份，46座城市，全国化布局帮助公司吸引多区域客户。同时公司在各区域均有丰富墓地储备，2022 年可用于墓穴销售土地面积达262万平方米，帮助公司稳固行业龙头地位。3）积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链：在传统公墓运营、殡仪服务基础上纵向拓展产 业链，筹备研发训练福寿园和行业的GPT，积极完善产业链布局，形成协同效应。 

殡葬服务业增长潜力大，行业规模有望提速增长。截止2022年，我国60岁以上人口占比为19.8%，建国后第一波“婴儿潮”出生群体正逐步步入老年，预计未来人口老 龄化问题持续加剧，耕地保护和城镇化进程致使“人地矛盾”日益凸显，未来火化率将进一步提升，预计2026年行业市场规模可达4114亿元。  全国多点式分布，墓地资源丰富。截止2022年末，公司已覆盖全国19个省份，46座城市，共计管理33个公墓和30个殡仪服务设施，全国化布局帮助公司吸引多区域客 户。同时公司在各区域均有丰富墓地储备，2022可用于墓穴销售土地面积达262万平方，经营性墓地审批加严，存量优势展现。 

积极拥抱人工智能技术，纵向延伸产业链。除传统公墓运营、殡仪服务以外，公司纵向拓展产业链，先后开展设备制造、追思用品、规划设计、生前事业、“殡葬互联 网+”、生命教育等，公司正筹备研发训练福寿园和行业的GPT，利用数字化的方式将逝者信息整合，实现生者与逝者之间跨时空对话。

力盛体育：数字化业务破圈，赛车升级大体育领域

投资逻辑：1）国务院政策指引，体育行业发展空间广阔：规划2025年中国体育产业规模达到5万亿元，产业增加值占国内生产总值比重达到2%，2021年全国体育产业 总规模达3.1万亿元，公司为国内赛车赛事运营龙头，充分受益于防疫政策放开带来的公司赛车赛事业务实现爆发式复苏。2）传统业务基本盘稳固，积极推动“AI+体育” 布局。在AI技术加速发展的当下，公司与百度网讯强强联合，正逐步推动建立国内领先的运动数据与大健康服务平台。 3）募投项目逐步达产，业绩增长可期：当前募投 项目新能源汽车场地项目预计在24、25年逐步落地达产，将为公司提供较大业绩增量。 

国务院政策指引，体育行业发展空间广阔。2021年全国体育产业总规模达3.1万亿元，2015-2021年复合增速为10.3%；产业增加值占国内生产总值比重为1.07%，对比 十四五规划目标还有较大增长空间。赛车运动作为体育产业的细分领域，行业规模约为13.0亿元，整体弹性较大。 

传统业务基本盘稳固，积极推动“AI+体育”布局。2023Q1，公司海外赛事业务率先复苏发展，业绩扭亏为盈。公司现已实现汽车运动全产业链布局，百度网讯拥有多 项人工智能相关专利，与百度网讯的合作有望能够发挥各自领域的优势，在人工智能与体育竞技领域实现协同发展。募投项目逐步达产，业绩增长可期。根据公司公告披露，募投项目成熟运营后，预计每年合计为公司新增营业收入约3.2亿元，新增净利润7000余万元，与百度网讯的合 作将联合行业优质资源推动公司“人工智能数字体育”项目建设 。

 

编辑：520中国