2023年国投资本研究报告：产融并举，奋楫一流

一、总体情况概述

（一）总体情况：国投集团旗下金控主体

公司是国投集团旗下金融控股子公司，主要股东包括国投集团、投保基金、中证金及国 投贸易。

公司主要资产是国投证券及国投泰康信托，其中国投证券净资产占比 95%左右。

2023 年 4 月段文务先生任董事长。2023 年 4 月，段文务担任国投资本董事长，2023 年 6 月起代行公司总经理职责。段文务先生在国投集团任职多年，曾任国投财务副总经理、 国投集团财务部主任、国投安信总经理、国投资本总经理、国投财务董事长、中投保董 事长等。

（二）历史沿革

1988 年为推进政企分离，国务院决定组建六大专业投资公司（国家能源、交投、原材料、 机电轻纺、农业、林业投资公司），开始在国民经济基本建设投资领域探索从计划向市场 方式的转变。 1994 年，国家第二轮投融资体制改革开始，六大投资公司全部撤销，并在此基础上成立：

国家开发银行承接六大投资公司的债权债务、国家开发投资公司承接六大投资公司的股 权投资。 2004 年，国投金融收购沈阳弘泰信托，并于 2007 年更名国投信托。 2005 年，国投公司被国务院国资委发文批准进行国有资产经营公司试点。 2006 年，投保基金联合深圳投资控股共同成立安信证券，并先后参与广东证券、科技证 券及中关村证券的风险处置工作，并完成三家证券的收购。 2010 年，国投资本控股成立，并确立为国投集团金融投资与管理平台，并引入投保基金 为战略投资者。6 月收购中谷期货。

2013 年，国投集团受让投保基金所持安信证券 57%的股权。国投信托引入泰康人寿、泰 康资产、江苏悦达作为战略投资者，并更名国投泰康信托。 2014 年，国投集团成为首批国有资本投资公司改革试点企业。 2015 年，安信证券 100%的股权注入国投旗下子公司中纺投资，并配套募资 60 亿元；中 纺投资更名国投安信，国投资本控股现金收购国投安信的原实业资产（中纺投资部分的 资产）。国投中谷期货吸收合并安信期货，更名国投安信期货，为安信证券全资子公司。 2017 年，国投安信全资收购国投资本控股，国投安信更名国投资本，国投资本正式成为 国投集团的金融控股平台。国投资本完成定增募资 80 亿元，并向安信证券增资。 2020 年，安信证券成立安信资管；国投资本完成 80 亿元可转债增资。 2022 年，国投集团正式转为国有资本投资公司。 2023 年，安信证券更名国投证券。

二、更符合行业发展方向的业务模式

（一）国投证券：ROE 高于行业，杠杆显著抬升

过往来看，国投证券整体 ROE 通常高于行业平均，截至 2023 年中，公司 ROE（年化） 为 6.2%，低于行业 0.5pct。拆分来看，国投证券 ROA 低于行业平均，但杠杆明显高于行 业。截至中报，国投证券杠杆倍数为 4.75 倍，高出行业平均 0.88 倍。

杠杆明显抬升主因：DR007 走低，久期错配策略提升债券质押式回购规模。2023 年上半 年，国投证券杠杆倍数由 4.1 倍提升至 4.8 倍，环比明显提升。结构上，主要是交易性金 融资产规模增长 444 亿元，资金主要来源于债券质押式回购（较年初规模增长 307 亿元）。 结构上，加大了金融债及信用债等债券的质押规模。 主因：DR007 走低，提升市场需求。2023 年 2~7 月 DR007 月均值由 2.11%快速下滑至 1.80%，明显提升市场对债券质押式回购获取久期错配策略的需求，券商债券质押式回购 规模由 13.4 万亿元增长至 18.7 万亿元。 推测杠杆提升属短期因素，长期杠杆可能回落至略高于行业均值。理论上公司该部分 杠杆可能主要受到市场利率走低的短期影响，若 DR007 回升，公司以债券质押式回购获 取久期利差的策略可能会压降。

（二）国投证券业务收入结构：经纪+投行双轮驱动

2020~2023H1 公司经纪+投行业务收入占比平均为 51.9%（行业平均为 43.1%），其中经 纪业务收入占比平均为 36%（行业平均 29%），投行业务收入占比平均为 16%（行业平 均 14%），两项业务具备明显优势。

经纪业务稳健性高。2018~2023H1 公司经纪业务收入市占率略有下滑，但幅度不大。两 融业务市占率总体变化不大，与行业规模增速接近。2021 年以来两融市占率略有提升。

营业部数量位居行业第三，布局上深耕广东省。截至目前，公司分公司及营业部数量为 365 家，位居行业前列（中国银河 479 家，方正证券 385 家）。营业部布局上，由于历史 沿革原因，公司在广东省内营业部布局更为深入。该部分网点为公司带来了较好的客群 基础，巩固了公司在广东地区的客户基本盘。 广东省经济繁荣，证券市场交投活跃，有较多的业务发展机会。广东省 GDP 和上市公司 数量常年位居全国首位，股基交易量稳居全国第 2。

经纪业务组织架构改革：提升协同，创收可期。2022 年，公司推进组织架构调整，将原 零售业务委员会与机构业务委员会合并为财富与机构业务委员会，调整后的财富与机构 业务委员会下设 11 个总部部门，形成客户开拓及引领、产品及解决方案、管理与发展、 运营与服务四大板块，以及营业网点的大财富管理架构。此次架构调整重新梳理财富与 机构客户需求、建立面向未来的业务逻辑、整合产品与服务资源、设计有竞争力的业务 流程，并在此基础上新建组织架构、调整部门定位、优化分工协作。 线上：金融科技驱动业务创新。国投证券在客户端形成智能化交易体系和数智化陪伴服 务生态，在行业内形成了标杆示范效应。2023 年上半年国投证券手机 APP 用户突破 899.6 万，人均单日在线时长位列行业第二，用户粘性保持行业领先水平。国投证券打造线上 自助为主、现场自助为辅、人工受理为补充的新型业务受理模式，为客户提供全方位便 捷的柜面业务办理渠道，实现自助业务办理量达九成以上，降本增效效果显著。 投行业务收入市占率快速提升。自 2018 年来，公司投行业务收入快速增长，市占率稳步 快速提升，截至 2023H1，公司投行业务收入市占率已提升至 2.6%。

北交所 IPO 业务展现优势，有望成为投行业务新增长点。2022/2023 年公司北交所主承 销规模分别为 6.1/3.5 亿元，对应市占率为 4.1%/2.7%。获取承销收入合计分别为 7755/4535 万元，市占率为 4.5%/2.7%。北交所 IPO 业务市占率高于公司总体投行业务收入市占率。 由于目前北交所市场尚处于起步阶段，短期内很难看到业务收入显著增长，但我们认为 随着北交所重要性持续提升，北交所 IPO 业务收入贡献占比可能会持续提升。

监管指标：杠杆仍有一定提升空间。各项监管指标总体稳健，无明显接近预警线的指标。 短板项指标主要是净稳定资金率（139%，预警线为 120%），流动性覆盖率（137%，但 可以通过短债来解决）。

（三）国投泰康信托：虽有承压，但 ROE 持续高于公司整体

近年来，受信托新规与资管新规影响，信托行业总体处于持续转型阶段。国投泰康信托 自 2019 年来 ROE 持续下滑。但因为信托行业资产总体较轻，ROE 仍持续高于公司总体 ROE。国投资本以证券资产为主，估值框架总体在 PB-ROE 框架内，拥有更高 ROE 的国 投泰康信托或有助于公司提升 PB 估值中枢。 截至 2023 年上半年末，国投泰康信托净资产 116.00 亿元，同比增长 5.17%，行业排名第 23 位；营业收入 8.92 亿元，同比降低 11.87%，行业排名第 19 位；利润总额 7.17 亿元， 同比降低 18.05%，行业排名第 17 位；净利润 5.71 亿元，同比降低 13.88%，行业排名第 16 位。报告期内国投泰康信托连续第四年获评中国信托业协会 A 类最高评级。

业务风险上：国投泰康信托始终保持稳健审慎的经营理念，构建了“体系健全、逻辑清 晰、管理精细”的全面风险管理体系，持续提升风险管理的前瞻性、主动性和有效性。

编辑：火腿肠