1 低流动性是北交所过往突出问题，“深改 19 条”后显著改善

此轮行情前北交所整体流动性低迷，换手率及成交金额远低于其他上市板。首先，从 自由流通市值看，在此轮上涨行情前（取 23.01.01-23.10.23 区间）北证 A 股的平均自由流 通市值（算术平均）仅 4.57 亿元，远低于主板、创业板、科创板的 89.96 亿元、48.38 亿 元、45.44 亿元。其次，从换手率看，行情前北证 A 股的日均换手率（算术平均）仅 1.22%，而主板、创业板、科创板的日均换手率分别为 2.10%、4.35%、3.04%，北交所日 均换手率显著低于其他上市板。最后，从成交金额看，行情前北证 A 股的日均成交金额仅 有 11.39 亿元，同样显著低于主板、创业板、科创板的 5974.41 亿元、2209.33 亿元、 662.08 亿元，仅为主板、创业板、科创板日均成交金额的 0.19%、0.52%、1.72%。

客观制度门槛限制基本面+主观信心不足削弱情绪面，导致了北交所前期流动性长期 低迷的局面。股市流动性结构中，个人投资、机构投资、两融交易、做市交易、上市公司 回购等均为增加流动性的主要渠道，而 IPO、再融资、股东减持等则会减少市场流动性。 具体到北交所层面，我们认为在个人投资者参与门槛较高从而投资者数量少、公募等机构 投资者因流通盘小及风险高从而参与度较低，同时市场两融制度推出较晚、做市商队伍较小等因素的综合影响下，北交所前期流动性长期低迷，且无论从制度基本面还是情绪面都 未看到流动性的注入动力。

利好政策频出+市场信心提振推动北证 A 股流动性显著提升，催生 10 月底以来北交所 放量上涨行情。9 月 1 日证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》（“深改 19 条”），将改善市场流动性作为重点，致力于扩大投资者队伍，大力引入公募基金、私募股 权基金、社保基金、保险资金、年金等中长期资金；加快产品创新节奏，打造投资者多元 化参与渠道，为投资者参与北交所提供便利；以及完善融资融券机制和优化做市机制等。 而后多项改革举措切实落地，从制度面开始注入流动性，并显著提升市场对于北交所后续 流动性持续改善预期。同时，市场各方对政策也积极响应，情绪催化+信心提振吸引更多资 金入市形成正循环，10 月 24 日后北交所换手率及成交额显著提升，开启北证 A 股本轮快 速放量大涨行情。

10 月 24 日北交所行情启动后，换手率及成交额等指标短期快速提升，后续虽有回落 但稳定在相对高位。本轮行情启动后：1）从换手率角度，最初 10 月 24 日~11 月 20 日阶 段，北证 A 股日均换手率提升至 1.89%，相比行情启动前+0.67pct；11 月 21 日起则现爆发 行情，11 月 21 日~12 月 22 日，北证 A 股的日均换手率达 13.42%，相比行情启动前 +12.20pct；其中，11 月 27 日换手率达历史最高值，达到 24.36%。2）从成交额角度，10 月 24 日~11 月 20 日期间，北证 A 股日均成交额为 20.07 亿元，相比行情启动前+76%；爆 发行情后，11 月 21 日~12 月 22 日，北证 A 股日均成交额大幅提升至 157.59 亿元，相比启 动前+1284%；其中，11 月 27 日北证 A 股成交额达到历史最高值，为 303.27 亿元。虽此 后受增量资金流入放缓、情绪面相对降温影响，日均换手率和成交额指标整体略有回落， 但也基本稳定在高位，换手率整体维持在 10%~15%，成交额则整体维持在 100~200 亿元水 平。

我们判断随着政策持续落地，北交所整体流动性在强基本面托底下不会再回落至以往 低位，并且后续有望在多元化产品加速推出以及机构投资者逐步参与等趋势下，进一步开 启长期向上通道。

2 北交所前期流动性低迷，是客观制度门槛限制及主观信心不足 双重影响的结果

2.1 个人投资者：北交所参与门槛高、市场风险和波动大，导致参与的个人 投资者数量较少

北交所个人投资者数量较少，主要受参与门槛较高等客观制度限制，加上北证市场波 动大、风险较高，从而影响了投资者主观入市信心。根据《北交所深改投资者入市工作简 报》，截至 11 月 10 日，开通北交所权限个人账户数为 619.84 万户，投资者数量远小于全 市场规模（2022 年全市场个人账户数超 2 亿）。

北交所个人投资者数量较少的原因，从客观层面看，主要由于个人投资者参与北交所 投资的门槛较高，除资产要求高于主板及创业板外，前期北交所交易账户的独立性还要求 个人重新申请权限开通，导致部分合格投资者直接参与北交所投资受阻。同时，虽指数基 金产品的推出为个人投资者提供了参与北交所的便捷通道，但由于直到 22 年 12 月开始才 有指数基金产品落地，且产品数量较少、整体募集规模上限不高，使得个人投资者的参与仍有限，而且 23 年 6 月后逾半年时间也未再有新产品发行，亦在一定程度上使得个人投资 者的参与放缓。而从主观层面看，一方面，北交所涨跌幅限制更宽松，前期供给端质量参 差不齐导致股票价格波动风险更高，对投资者风险承受能力提出了更高的要求；另一方 面，前期北交所行情长时间调整及缺乏充足的流动性带来交易成本的上升也降低了投资者 入市信心。

2.2 机构投资者：北交所产品种类少、流通盘小，导致机构投资者参与度较 低

北交所机构投资者参与度较低、多元化不足，主要受产品种类少、部分基金公司需重 新升级改造交易系统及修改基金合同等客观因素阻碍，加上北证标的流通盘小、市场波动 大和风险高，从而导致机构投资者入市谨慎。 根据 Wind 统计的前十大流通股东数据，截至 2023 年三季报，北证 A 股机构持股比例 合计（平均法）仅为 19.49%，低于创业板的 22.17%，并显著低于主板和科创板的 39.24% 和 30.03%。而进一步细拆机构投资者结构，北证 A 股机构投资者中公募基金、券商（自营 等）、阳光私募、券商集合理财（券商集合资产管理计划）持股数量占比分别为 5.19%、2.56%、1.05%、0.10%，一般法人（含创投机构、产业资本、资管计划等）及非金融类上 市公司分别占比 60.05%及 31.04%。由此可得，公募基金、券商、阳光私募、券商集合理 财、一般法人及非金融类上市公司占整体北证 A 股的持股比例分别为 1.62%、0.80%、 0.33%、0.03%、18.73%、9.68%。

可见，即使是公募基金，对于北证 A 股整体的持股比例也仅 1.62%，其他主力长线资 金如险资、社保等机构则基本未参与。

对比其他板块来看，北交所机构投资者多元化不足。根据 Wind 统计的前十大流通股 东数据，截至 2023 年三季报，北交所、主板、创业板、科创板机构持股比例合计（平均 法）分别为 19.49%、39.24%、22.17%、30.03%，其中基金持股占各板块整体股份比例分 别为 1.62%、1.56%、3.37%、6.60%，券商持股比例分别为 0.80%、0.12%、0.20%、 0.12%，券商集合理财分别为 0.03%、0.03%、0.08%、0.19%，阳光私募分别为 0.33%、 0.27%、0.57%、0.29%，暂未有包括 QFII、保险公司、社保基金、企业年金、信托公司、 财务公司、银行等机构成为北交所前十大流通股东，相比北交所，其他板块的机构投资者 类型更为多元化。

对于机构投资者参与度较低的现状，我们认为： 首先，产品种类少、需重新升级改造交易系统及修改基金合同等从客观上阻碍了机构 投资者的参与。 （1）从资产丰富度来看，北交所资产类别还十分单一，对部分机构投资者而言缺乏 吸引力： “深改 19 条”前北交所资产包括股票、国债、地方债、定向可转债，虽然“深改 19 条”后公司债券逐步落地，但资产种类还是远少于其他交易所，如 ETF 基金、LOF 基金、 股票期权、基础设施公募 REITs、资产支持证券等均还未推出。而资产丰富性是吸引多元 化机构投资者入市的前提，因此，北交所亟待拓展多类型资产的交易市场。

（2）从基金产品丰富度来看，目前北交所仅发行了少量权益类场外基金，且数量 少、规模小： 按照基金名称的角度粗略筛选，科创板主题基金（名称含“科创”）共有 65 只被动指 数型基金、13 只偏股混合型基金、10 只增强指数型基金及 6 只灵活配置型基金；创业板主 题基金（名称含“创业板”）共有 81 只被动指数型基金、15 只偏股混合型基金、18 只增强 指数型基金、2 只普通股票型。而北交所主题基金（名称含“北交所”或“北证”）目前则 仅有 11 只偏股混合型基金、12 只被动指数型基金、1 只增强指数型基金，从数量看分别仅 占全市场偏股混合型基金、被动指数型基金及增强指数型基金比例为 0.47%、0.82%及 0.38%，基金规模则分别仅占全市场偏股混合型基金和被动指数型基金比例的 0.08%和 0.04%。对比“双创板”，北交所发行的基金产品种类及数量少，基金规模小。

（3）从交易流程看，部分基金公司需升级改造交易系统及基金合同才可参与北交所 投资： 此前部分基金公司的系统交易范围及基金合同的投资范围设定为沪深交易所，因此， 基金公司需升级系统交易模块，例如将交易前端北交所市场分类展示、中后台交易及清算 等程序进行迭代和升级，同时将基金合同投资范围拓展至北交所，才能参与北交所投资， 客观上增加了基金直接参与北交所投资的阻碍。

（4）从机构投资者多元化角度看，此前私募股权基金通过二级市场增持股票受到限 制，减少了增量资金流入： 此前证监会规定，私募股权基金不能继续买入上市公司股票，只能单边卖出。私募股 权基金作为在一级市场看好公司未来发展前景的投资者，具有注入增量资金的潜在动力， 限制其通过二级市场增持其上市前已投资企业的股票，减少了私募股权基金层面的资金流 入。

其次，北交所前期行情持续调整、股票流通值过小和流动性过低、市场风险和波动大 等因素则在主观层面阻碍机构入市。 （1）前期行情调整，导致北交所主题基金规模及净值下降明显，主观上影响机构入 市意愿： 在前期行情长时间调整背景下，北交所主题基金规模及基金净值显著下降：截至 2023 年三季报，北交所全部偏股混合型主题基金相较成立日的平均规模变化率为-17.00%，平均 净值变化率为-16.93%；全部被动指数型基金相较成立日的平均规模变化率为-69.40%，平 均净值变化率为-14.33%。而截至 2023 年 10 月 23 日北交所行情启动前，北交所全部主题 基金中仅 1 只（泰康北交所精选两年定开 A）相比成立日的净值增长率为正值 （+4.23%）。 基金产品的收益表现大幅低于预期，无论从负债端（募资角度）还是资产端（投资角 度）均导致了机构入市积极性下降的结果。

（2）北交所股票流动盘过小、流动性低等原因导致当前基金重仓北交所股票比例较 低： 基金持仓结果来看，全市场基金前十大重仓股中，北交所股票股份数量及市值比例均 较低。截至 2023 年三季报，全市场基金前十大重仓股中，北交所股票数量共 52 只，占比 1.61%；股份数量为 1.96 亿股，占比 0.16%；总市值为 28.45 亿元，占比 0.10%。对比北证 A 股股票数量、股份数量及总市值占全市场比重 4.20%、0.31%、0.36%，当前基金产品明 显低配北交所。

北交所股票流动盘过小、流动性低等原因导致当前基金重仓北交所股票比例较低。一 方面，由于同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的可流通股票， 不得超过该上市公司可流通股票的 15%，因此规模较大的基金难以重仓北交所股票。而截 至 2023 年 12 月 22 日，2023 年北证 A 股自由流通市值均值仅为 5.94 亿元，其中自由流通市值不足 10 亿元的有 213 只股票，占到总数量的 89.50%；北证 A 股总市值均值为 16.94 亿元，其中总市值不足 50 亿元的有 231 只股票，占到总数量的 97.06%。对于基金来说， 北交所股票流通盘明显过小。

另一方面，北证 A 股自由流通市值占总市值比重仅约 35%，低于主板、创业板及科创 板的 40%、52%、39%，流动性亦明显较低。在此背景下，机构若想参与北交所很可能需 要采取“一揽子”投资策略，进而大幅提升研究成本。因此，流动盘过小、流动性低等也 是阻碍机构入市意愿的关键因素。

（3）参与机构目前仍以公募基金等为主，股票价格波动风险高、自由流通市值较小 及缺乏充足的流动性是影响保险公司、社保基金等中长线资金入市的原因： 保险公司、社保基金等中长线资金的投资风格较稳健，偏好流动性强及波动性小的资 产，同时需满足投资单一标的比例的规定，如保险公司及社保基金投资单一上市公司股票 的股份总数，不得超过该上市公司总股本的 10%。而北交所涨跌幅限制更宽松，股票价格 波动风险更高、自由流通值较小，同时前期北交所缺乏充足的流动性带来交易成本的上 升，均为降低中长线机构资金入市信心的主要原因。

2.3 做市商：北交所做市制度推出时间尚短，做市商队伍及做市标的亟待扩 容

自 23 年 2 月北交所正式实行做市商制度以来，至今尚不足 1 年，做市股票数量相对 较少，做市商队伍亟待扩容。做市商作为特许交易商，向公众投资者双向报价，并以其自 有资金和证券与投资者进行证券交易。通过双边报价，做市商可以显著提升市场交易及价 格发现效率；同时由于做市商拥有库存股基础，能够在交易者需要时迅速买入或卖出资 产，从而大幅提升市场流动性。

但与此同时，由于做市商需要获取价差利润，投资者交易成本也因此上升；此外， 做市商的交易透明度相对较低，若监管不到位，容易导致操控市场等行为，主板和创业板 证券供给相对均衡、流动性充足，通过竞价交易即可保证充足的流动性，而新三板、北交 所、科创板相对而言流动性较低，因此需要做市商来提升流动性、增强价格发现和平滑价 格波动。 具体至各板块：新三板 2014 年 8 月开始实行做市商制度，目前共有 67 家做市商，做 市数量为 1629；科创板 2022 年 10 月开始实行做市商制度，目前共有 16 家做市商，做市 股票为 493；北交所 2023 年 2 月开始实行做市商制度，目前共有 16 家做市商，做市数量 为 194。北交所相较于其他做市制度成熟的板块，做市股票数量及做市商队伍均亟待扩 容。

2.4 两融交易：北交所融资融券业务起步晚，规模远低于沪市及深市

北交所同样自 23 年 2 月才开始实施融资融券业务，两融余额差值规模远低于沪市及 深市，对北交所流动性的推动效应尚未体现。融资是投资者预测未来股票价格上升，借入 资金买入证券，而后卖出证券归还资金的交易，融资交易表明投资者对市场的乐观情绪增 加，促进市场资金流入。融券是投资者预测未来股票价格下跌，借入证券后卖出，而后买 入证券归还的交易，融券交易表明投资者对市场的悲观情绪增加，导致市场资金流出。因 此，融资余额及融券余额差值（两融余额差值）规模提升，代表资金净流入的提升。

2023 年 2 月 10 日，北交所发布首批 56 只融资融券标的，并于 2 月 13 日正式启动融 资融券交易业务，9 月 1 日融资融券标的范围扩大至全所已上市股票。但截至 2023 年 12 月 21 日，北交所整体两融余额差值规模仅为 10.46 亿元，远低于沪市及深市的 7886.25 亿 元及 7311.09 亿元。北交所融资融券规模较小，一方面与业务开展时间较短有关，相比上 交所及深交所开展融资融券业务超 13 年，北交所当前业务开展时间不足一年；另一方面与 融资融券标的数量较少有关，北交所当前融资融券标的股票范围为全市场股票，共 238 只，而上交所及深交所分别为 1000 只及 1200 只。

2.5 股东减持：北交所在多条解禁及减持规定上更宽松，易致更高减持风险

北交所在多条解禁及减持规定上更宽松，容易导致更高的减持风险。在限售承诺期结 束后，上市公司的首发限售流通股可能面临被股东减持抛售的风险，从而对股价带来一定 压力；且若减持情况集中发生，还会造成整体市场的资金流出和流动性风险。相比创业板 及科创板，北交所在敏感期交易限制等要求更为严格，而在盈利时原始股锁定期、其他战 略投资者锁定期、未盈利时原始股锁定期等要求更为宽松，容易导致更高的减持风险。

北交所未来一年解禁股份数量及市值占比高，易致较高减持风险，带来资金的流出压 力。未来一年，北交所解禁股数占比显著高于其他板块，2024 年北交所解禁股数预计共有 74.85 亿股，占全北证 A 股总股数的 23.59%，高于创业板、科创板、主板的 5.97%、 15.29%、2.65%，北交所解禁总市值预计为 1130 亿，占全北证总市值的 27.19%，高于创业 板、科创板、主板的 7.77%、15.29%、2.34%。其中，北交所预计于 2024 年 6 月迎来解禁 股份数量高峰，当月解禁股数为 12.94 亿股，占全北证 A 股总股数的 4.08%，2024 年 7 月 迎来解禁市值高峰，当月解禁市值为 179 亿元，占全北证 A 股总市值的 4.16%。

3 政策端组合拳齐发力，未来北交所流动性改善可期

2023 年 9 月 1 日“深改 19 条”以来，多条改善北交所流动性的政策陆续出台及渐次 落地，北交所对资金的吸引力不断增强，未来上述资金面的参与度有望不断提升，并推动 北交所整体流动性的提升。2023 年 9 月 1 日证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所 的意见》（“深改 19 条”），将改善市场流动性作为重点，致力于扩大投资者队伍，大力引入 公募基金、私募股权基金、社保基金、保险资金、年金等中长期资金等多方面的增量资 金，同时完善融资融券机制和优化做市机制等。多项改革举措相继落地，后续改革效应有 望逐步释放，多维度发力共同促进北交所流动性的提升。

3.1 个人投资者：科创板投资者可便捷开通北交所权限，北交所潜在新增账 户空间大

简化北交所投资者交易权限审批手续，使已开通科创板账户的投资者能更加便利参与 北交所投资，新政后北交所两月新增开户数逾 60 万户。9 月 1 日，证监会“深改 19 条” 提出要提高对潜在投资者和已开户投资者的吸引力，研究论证结构性优化投资者适当性管 理要求。同日，北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法》，明确已开通科创板 交易权限投资者申请开通北交所交易权限时，各证券公司不再核验投资者证券资产和交易 年限，不再进行知识测评，投资者签订风险揭示书后即可开通北交所交易权限。9 月 1 日 后，多家券商进行业务制度调整及系统功能优化，宣布已开通科创板交易权限投资者可一 键开通“北交所交易权限”。根据证券时报获取的《北交所深改投资者入市工作简报》数 据，自“深改 19 条”发布至 11 月 10 日期间，累计新增开通北交所权限个人账户数为 60.55 万户，截至 11 月 10 日，开通北交所权限个人账户数为 619.84 万户。

虽仍有北交-科创账户打通后对个人投资者主观入市意愿的争议，但随着北交所高质量 扩容+流动性持续注入等基本面的改善，有望吸引更多潜在投资者进入市场并提升市场活 力。截至 11 月 10 日，开通科创板权限个人账户数为 939.58 万户，其中开通科创板权限未 开通北交所权限账户数为 421.31 万户，占科创板权限账户数 44.84%。当前尚有近半科创 板投资者未开通北交所投资权限的原因之一，或因北交所过往流通盘小、流动性差，影响 个人投资者入市主观意愿所致：2023 年 1 月 3 日至 12 月 22 日，科创板平均自由流通市值 均值为 45.35 亿元，而北证 A 股均值仅 4.67 亿元，当前北证 A 股自由流通市值约科创板的 1/10，流动性也远低于科创板，从而对同一资产门槛和风险偏好的投资者群体而言，面对 的市场波动性和风险更大，交易成本也显著更高，进而降低了对相同个人投资者群体进入 北证市场的吸引力。

而随着今年下半年以来北交所利好政策频出，加速推进北交所高质量扩容（详见《投 融端利好政策共振，北交所进入投资窗口期——新股专题报告》），同时沪深 IPO 放缓也带 来优质公司转道北交所预期，可以期待未来更多优质公司加入北交所队伍，市场流通盘总 量和均值有望显著提升，叠加政策和情绪面合力推动流动性注入，从而吸引更多个人投资 者开通北交所投资权限。

此外，我们认为当前北交所投资者门槛或许还有下降空间，若未来投资者适当性条件 进一步放宽，则增量个人投资者更将为市场注入新的活力，从而打通正循环，带动市场整 体流动性的明显提升。

3.2 机构投资者：引导公募基金及中长期资金扩大投资，北交所机构投资未 来有望持续加码

通过支持产品注册及创新等手段大力引导公募基金扩大北交所投资。北交所的个人投 资者准入门槛相对较高，因而基金产品是使投资者能够低门槛参与北交所投资的重要渠 道。但如前所述，由于产品种类少、需重新开通系统交易模块及修改基金合同等客观因素 阻碍，加上北证标的流通盘小、市场波动大和风险高，从而机构投资者入市谨慎，导致北 交所机构投资者目前参与度整体较低。

但在当下时间点，我们认为：首先，从政策支持产品多元化创新及推行节奏来看，无 论是底层资产还是基金产品的创新和推行节奏均重回正轨甚至有加速趋势。一方面，政策 基调上，9 月 1 日证监会“深改 19 条”直接提出引导公募基金扩大北交所投资；随后 11 月 9 日，中国证券投资基金业协会发布《公募基金支持北交所高质量建设倡议书》，就支持北交 所高质量建设向全体公募基金管理人发出倡议，倡导公募基金行业积极参与北交所市场投 资。

另一方面，北交所产品创新和推出速度也在不断加快，如“深改 19 条”提出支持北交所 信用债市场建设，并推动开展 ETF、LOF、REITs 等创新产品的研究；12 月 18 日，北交 所首支成份指数增强型基金产品——创金合信北证 50 成份指数增强型基金正式公开发 售，指数增强型基金的发售能够推动北交所产品创新再上台阶，为投资者提供更加多元化 的选择，从而有望进一步增强投资者参与北交所的信心，同时，该产品为 2023 年 5 月后时 隔半年再出的指数基金产品，重新打开了投资者参与北交所的增量通道，且由此带来的北 交所产品加速推出的预期，对于吸引投资者重新参与北交所和增量流动性的注入均具有重 要意义。

其次，多只基金修改基金合同投资范围，参与北交所投资步伐加速。目前已有多只基 金修改基金合同，将投资范围扩大至北交所股票，未来基金更加积极的参与北交所配置并 助推流动性的提升值得期待。此外，基金公司可通过第三方金融 IT 公司高效地进行交易、 清算等系统升级，我们认为系统模块更新升级不会构成基金参与北交所投资的核心阻力。

最后，从结果来看：1）行情启动后，北交所主题基金申购热情高涨，新基金产品推 出节奏加快有望助推北交所流动性的加速注入。10 月 24 日北交所行情启动后，10 月 24 日~12 月 22 日期间 23 只北交所主题基金均取得正回报，偏股混合型及被动指数型主题基 金区间回报率均值分别高达 27.52%及 38.11%。显著的投资收益带来北交所主题基金申购 热情高涨，但由于市场存量产品数量和规模限制，增量资金入市受阻。如根据 11 月 29 日 易方达北证 50 成份指数证券投资基金公告，“因达到 5 亿份的份额上限，暂停该基金的申 购、转换转入及定期定额投资业务”。

在此背景下，12 月 18 日创金合信北证 50 成份指数增强型基金正式公开发售，募集规 模上限达 12 亿元，远超现存的北交所主题基金募集规模上限（除博时北证 50 成份指数基 金未设募集规模上限），同时西藏东财北证 50 成份指数型基金的申请已被证监会受理，有 待发布。

2）基金稳步增持北交所标的，截至 23 年三季报基金重仓北交所标的 52 只。基金重 仓北交所标的数量逐渐提升，根据 2022 年基金三季报，基金重仓北交所标的仅 31 只，而 根据 2023 年基金三季报，基金重仓北交所标的提升至 52 只，意味着更多优质企业进入基 金重点投资池内，随着未来北交所优质上市企业不断扩容，未来基金重仓北交所标的数量 有望持续上升。

3）65 只北交所股票纳入中证全指，同样有望带来被动资金的流入，进而促进流动性 的提升。9 月 1 日，证监会“深改 19 条”强调稳步扩大北交所指数化投资，持续开展北交 所 ETF、LOF 等产品研究，引导加大北交所相关产品创新力度。2023 年 11 月 17 日中证指 数发布消息称，决定将符合条件的北交所证券纳入中证全指指数样本空间，并于 12 月 11 日正式纳入 65 家北交所标的。 北交所标的纳入中证全指指数样本空间，一方面有助于促进北交所公司走进全市场投 资者的视野，有望为北交所带来更多增量资金，另一方面意味着后续北交所个股有望被纳 入相关宽基产品投资标的，带来指数投资等被动资金的流入，进而促进流动性的提升。

在提升机构投资者多元化层面，推动私募股权基金及其他中长期资金参与北交所投资 同样有助于增量投资者和流动性入市。从结构上看，目前参与北交所的机构投资者主要为 公募基金，如前所述，其他中长线资金参与较少的原因包括股票价格波动风险高、自由流 通值较小及缺乏充足的流动性等；同时北交所设立后，私募股权基金不能继续买入上市公 司股票，只能单边卖出。 但“深改 19 条”的推出明确开始允许私募股权基金通过二级市场增持其持股公司的股 票，并强调要加大力度引入社保基金、保险资金、年金等中长期资金。一方面，私募股权 基金增持股票带动一级市场增量资金入市；另一方面，中长期资金投资风格较为稳健，有 助于为北交所增加更稳定的资金供应。

3.3 做市商：门槛下调+探索私募机构参与做市，北交所做市商队伍有望持 续扩容

做市商门槛下调，多家券商有望新进做市商队伍，初筛满足新门槛的券商数量是当前 已获做市资格券商数量的 3 倍以上。2023 年 9 月 1 日，“深改 19 条”提出要优化做市机 制，包括扩大做市商队伍、丰富做市商库存股来源及降低做市成本等。同日，证监会发布 公告下调做市商门槛，“证券公司净资本要求由 100 亿元调整至 50 亿元，连续 3 年分类评 级为 A 类 A 级（含）以上调整至近 3 年分类评级有 1 年为 A 类 A 级（含）以上且近 1 年分类评级为 B 类 BB 级（含）以上。”

按照 Wind 数据，基于当前评级为 A 类 A 级 （含）以上以及最新净资本为 50 亿元以上的标准初筛，有 51 家券商的条件满足标准，是 当前已获做市资格券商数量的 3 倍以上。根据证券时报，新政出台后，截至 2023 年 11 月 23 日，多家符合扩容资质的券商已向北交所提交了评估测试的预审材料，拟进一步完善后 正式提交评估测试申请，海通证券、国元证券、开源证券、首创证券等券商获得了测试通 过函；12 月 20 日，中金公司首次开展北交所股票做市交易业务，成为北交所第 16 家做市 商。

此外，2023 年 9 月 1 日，北交所发布《北京证券交易所股票做市交易业务细则》修订 公告，允许做市商使用做市专用证券账户参与战略配售，从而丰富了做市商库存股来源、 提升了做市商券源获取的便利性。

此外，北交所探索引入私募机构参与做市，做市商多元化将进一步助推做市队伍持续 扩容。2023 年 9 月 29 日，北交所召开私募做市研讨会，会议围绕做市商功能定位、私募 基金开展北交所做市业务的意愿和可行路径等问题进行广泛研讨。若未来私募基金能成功 参与做市业务，北交所做市商将持续扩容，有望进一步促进价格发现及流动性的提升。

3.4 两融交易：两融保证金比例下调及标的范围扩容，北交所两融规模有望 持续提升

8 月政策下调北交所两融保证金比例并扩大标的范围后，北交所两融规模快速提升。 2023 年 8 月 27 日，北交所发布《北京证券交易所融资融券交易细则》，融资保证金比例由 100%降低至 80%。随后，9 月 1 日“深改 19 条”进一步完善融资融券机制，一是推进转 融通制度，拓宽融资融券业务的资金和证券来源；二是扩大融资融券标的范围至全市场股 票，意味着两融标的范围由之前的 56 支扩大至当前的 238 支。政策出台后，北交所成交额 短期快速提升，从 8 月 28 日的 14.48 亿元提升至 9 月 4 日的短期高点 35.05 亿元，并推动北证 50 指数走高；此外，政策出台至今，北交所两融余额差值从 8 月 28 日的 2.12 亿元提 升至 12 月 21 日的 10.46 亿元，提升幅度约 393%，规模提升明显。

3.5 股东减持：北交所减持标准趋严、回购标准放宽，有望降低股东减持风 险并助推上市公司回购的增加

一方面，北交所进一步规范减持行为，细化明确不得减持的若干情形，有望相应降低 上市公司减持带来的流动性风险。9 月 26 日，沪深交易所正式发布《关于进一步规范股份 减持行为有关事项的通知》，北交所也修订了《北京证券交易所上市公司持续监管指引第 8 号——股份减持和持股管理》，就破发、破净等不得减持的相关标准进行明确，同时规定具 体计算标准及判断时点、特殊主体比照执行的口径等，有望进一步规范控股股东、实际控 制人的减持行为，并降低减持带来的流动性风险。

另一方面，北交所近期发布《股份回购指引》，降低回购门槛并增强回购便利性，亦 对市场流动性改善有一定程度助力。2023 年 12 月 22 日北交所发布《股份回购指引》，在 提高回购便利度、健全回购约束机制、加强回购监管安排等方面进行相关内容修订，例如 将上市公司回购股份触发条件的“连续 20 个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到 30%”调整为“累计达到 20%”，将原限制收盘前半小时不得回购交易申报，调整为收盘集合 竞价阶段（14:57 至 15:00）不得申报。上市公司回购股票，能够向市场注入流动性的同 时，也代表着上市公司认为股票现有价值处于被低估状态，有助于增强投资者信心，提振 市场情绪。北交所此次降低回购门槛，增强回购便利性，亦有望在一定程度上推动市场流 动性的改善。

 

编辑：520中国