2023年化工行业2024年投资策略：优选赛道谋定后动，周期底部厚积薄发

第一部分 行情回顾

行情回顾：化工下行周期，显著跑输市场

2023年至今（2023年12月1日）申万化工指数下跌13.63%，跑输同期沪深300指数3.58%。 2023年以来，受到经济修复相对缓慢，下游需求低迷影响，叠加上游原材料高位回落，化工行业处于下行周期。 细分子行业来看，2023年至今石油化工、化学原料、化学制品、化学纤维、塑料和橡胶的涨跌幅分别为+4.74%、-10.14%、 -13.70%、-7.21%、-2.78%、-14.87%，细分板块股价表现分化较为明显，2023年至今，偏上游石油化工表现更好一些，中 特估主线下，中石油中石化涨幅较大带动板块上行，而偏中下游的子行业（化学原料、化学制品、橡胶）跌幅较大。

估值分析：估值仍处于历史低位

纵向对比：截止2023年12月1日，申万基础化工行业PE为20.8倍，PB为 1.9倍，从2021年9月开始估值持续回落，目前PE和PB都处于历史低位， 基本反映悲观预期，下行空间有限，板块估值有较大修复空间。 横向对比：目前化工PE在申万31个行业中排名第15，处于中游位置。 细分子行业：目前橡胶行业PE估值最高（35.6倍），炼化及贸易PE估值 最低（9.1倍），各个子行业PE均处于历史均值以下。

资金端：基金持股比例高位回落，2023Q3降至7年均值以下

从基金持股比例来看，化工行业2021Q2基金持股比例达到2016年以来的高位，几次波动后，23Q3化工行业基金持股比例已 经降至7年历史均值以下；从细分子行业来看，23Q3基金持股比例出现了整体下滑，行业进入较低位置，未来在需求预期 逐步好转下，上游原材料价格向下传导更加顺畅，化工行业投资价值有望进一步回升。

业绩表现：基础化工23Q3单季度收入同环比小幅回升，盈利同环比下滑，业绩持续磨底

收入端：23Q1-Q3基础化工营收15681亿元（同比-4.81%），其中23Q3营收 5403亿元（同比+0.56%，环比+2.19%）。 业绩端：23Q1-Q3基础化工净利润958亿元（同比-45.63%），其中23Q3净利 润295亿元（同比-28.63%，环比-9.30%）。23Q3基础化工毛利率16.33%（同 比-1.90pct，环比+0.17pct），净利率5.86%（同比-2.55pct，环比0.68pct）。在面临需求疲弱、原材料高位压力下，化工行业22Q3-Q4盈利出 现大幅度下滑，23Q1-Q3业绩持续磨底，23Q3来看部分产品价差回暖，但因 部分出口型企业Q3汇兑收益减少带来费用增加，拖累业绩。

需求端：新材料下游需求有望复苏，中国化工品出口增速有望见底回升

新材料下游需求也自21下半年高位回落， 2023年1-10月，半导体及消费电子出货量底部回升，新能源汽车和光伏等需求仍然 较好，但需警惕上游材料供过于求。出口方面，23年1-10月，海外需求放缓叠加去年高基数，出口增速转负，但近期已有收敛， 我们依旧看好中国化工品竞争力提升的长期逻辑。

从化工行业产成品存货同比增速来看，2020年2-3月达到化工产成品库存达到高位，后续经历了去库存，20年Q4库存触底， 21年Q2进入补库存周期，22年Q2达到库存历史高位后开始下降，23年以来国内需求恢复不及预期，持续去库，23Q3以来石油 和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化纤业开始补库，化学原料及制品业于Q3末开始补库，而橡塑业尚未有去库 完成迹象。

投资主线1 硬科技-半导体材料

半导体材料：行业增长+国产替代双重驱动，材料迎来放量时刻

行业景气度持续：1）半导体市场：2022年全球半导体市场规模5754亿美元，同比增长3.8%。中国仍然是最大的半导体市场，销售额为1813亿美元， 同比下降5.6%。2）半导体材料市场：根据SEMI数据，2022年全球半导体材料市场规模达到727亿美元，较2021年的668亿美元增长了8.8%，创历史 新高。其中晶圆制造材料市场规模为447亿美元，同比增长10.5%，硅、电子气体和光掩模领域在晶圆制造材料市场表现出最强劲的增长。封装材料 市场规模为280亿美元，同比增长6.3%，有机衬底领域在很大程度上推动了封装材料市场的增长。中国大陆保持全球第二大半导体材料市场地位， 2022年半导体材料销售额130亿美元，同比增长7.3%，全球占比19.4%。中国台湾仍是全球最大的半导体材料市场，2022年市场规模为201亿美元， 同比增长13.6%。韩国、日本、北美、欧洲销售规模分别排在第三到第六位，2022年除了日本地区半导体材料销售额增速为-1%外，其他地区的销售 额均保持较高增速。TECHET预测21-25年全球半导体材料市场规模将以超过6%的复合增长率增长。

投资主线2 供给利好-氟化工

氟化工产业链：高端氟化工产品空间较大

氟化工产业链全景：最上游萤石，是制取氢氟酸最经济、最关键的矿物原料；氢氟酸是氟化工产业链的起点。氟化工上游原 料还有甲烷氯化物、液氯和电石。中游包括有机氟化物（包括制冷剂、氟聚合物、氟精细化学品三大块）和无机氟化物（包括 氟化铝、冰晶石等氟化盐等产品）。

国内氟化工市场规模超600亿，未来复合增速14%：根据前瞻产业研究院数据，2020年国内氟化工市场规模超过600亿元， 2016-2020年复合增速达到27%，主要得益于下游空调制冷系统和新能源车行业对氢氟酸和六氟磷酸锂的需求拉动。未来氟化 工行业市场规模逐年提升，复合增速14%，市场规模有望在2026年超过1300亿元。

萤石供给端：我国是全球最大萤石产地，储采比低

中国储采比低，资源安全需要加强：根据USGS数据，2022年全球萤石总储量为2.6亿吨（100%氟化钙），中国储量4900万吨（占 比约19%）；2022年全球萤石产量830万吨（100%氟化钙），中国产量570万吨（占比69%）。从储采比来看（年末剩余储量除以 当年产量），22年全球大概在31.3，而中国仅8.6，资源保障能力和安全亟待加强。2022年4月7日，工信部等六部委发布《关于 “十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》解读中提出，保护性开采萤石资源，鼓励开发利用伴生氟资源，维护产 业链供应链安全稳定。

投资主线3 需求向好-轮胎

轮胎：国内外出行需求逐步恢复，成本端压力减轻

价格端基本稳定：23Q3轮胎经销商价格指数-轿车和卡客车分别环比下降0.51%和3.43%，23Q4（截止11月27日）价格指数分 别环比下行1.38%和0.03%。 需求情况：近期国内半钢胎及全钢胎开工率在72%和60%左右，处于较高位置。国内23年1-10月橡胶轮胎累计出口量同比增长 10%，累计出口金额同比增长12.3%。海外轮胎去库完成，已经基本恢复到正常水平，国内订单逐步恢复。

23Q3-Q4原材料价格略有回升：天然橡胶价格21Q4以来趋势下行，23Q2降到最低，23Q3-Q4价格逐季度环比回升9.5%左右，合成橡胶价格趋势基本 相同。炭黑价格也在经历了高位波动后于22Q4高位回落，23Q2均价降到最低，23Q3-Q4均价逐季度环比提升8%左右；钢丝、帘子布的价格也自21Q2 和21Q4开始高位回落，23Q3-Q4均价小幅回升，近期成本端压力有所提升但仍然可控。海运费：中国出口集装箱运价指数（CCFI）在2022年2月末 高位回落，目前已经恢复到疫情前的正常价格水平。

毛利率回到较好水平：行业上市八家轮胎公司毛利率均值，21Q4单季度毛利率降到了9.05%，和2011年Q4的最低点基本持平，后单季度毛利率总体 回升，23Q3毛利率回升到21.63%。三家龙头公司的情况，玲珑毛利率自21Q4的6.2%回到了23Q3的22.93%，赛轮毛利率自21Q4的15.1%回到了23Q3的 27.78%，森麒麟毛利率自21Q4的18.9%回到了23Q3的27.53%。

投资主线4 周期左侧-核心资产

MDI&TDI：价格底部企稳，供给格局稳定向好，预期需求逐步回暖

价格端，2023年至今MDI及TDI价格及价差总体仍然在底部震荡，截止目前（12月1日）MDI年度综合价差同比上行4%，历史分位 16.7%，TDI年度价差同比上行6%，历史分位11.2%；23Q4来看，MDI综合价差同比上行7.5%，环比下降6.7%，而TDI价差同比下 滑12%，环比下滑2.2%；四季度进入需求淡季，供给端国内外多套装置有检修计划，Q4以来价差有所下行。

供应端，海外产能供应紧张，未来扩产看万华：1）行业寡头垄断，格局稳定：MDI是高技术壁垒产品，经过几十年发展，技术仍然掌握在少数公司 手中，截止2022年，全球仅8家MDI工厂，前五家（万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏 ）厂商 MDI 总产能占比达 91%。TDI也呈寡头垄断格 局，前三巨头科思创、巴斯夫、万华产能合计占比65%，2）未来扩产看万华：MDI未来3年规划扩产的包括，万华100万吨（其中福建40万吨已于22年 末投产，宁波技改60万吨预计23年投产）、新疆巨力40万吨、锦湖三井20万吨、巴斯夫20万吨，而确定性较高的只有万华，预计在2023年底前可以 投产100万吨，未来3年MDI行业产能年均增速在5-6%。TDI在2018年开始产能过剩，2020年后没有新增产能，未来扩产计划中，万华福建25万吨已于 23年5月投产，福建二期30万吨正在筹备，而沧州大化26.5万吨和巴斯夫上海6万吨计划搁置，未来3年新增产能年均增速不足1%。3）欧美装置老化， 不可抗力频发：全球MDI装置中，亚太地区占比52%、欧洲占比27%（261万吨）、北美占比16%；TDI装置中，中国占比39%、美洲占比25%、欧洲占比 24%（85万吨）。欧美装置存在老化现象，频发不可抗力，且面临能源紧张成本高企问题，而国内装置平稳运行，利好国内产品出口及价格支撑。

报告节选：

编辑：火腿肠