1.酒店:出行链需求修复，看好强成长性头部酒店

1.1 酒店：供给出清后需求复苏，酒店行业转向复苏周期

2014-2022年行业供给持续出清 • 供给端：2014年开始，我国住宿和餐饮业固定资产投资完成额增速承压，行业进入供给出清阶段。疫情期间酒店数量 下滑，22年酒店数量较19年-17.5% 。 • 需求端：疫情期间住宿需求受损，国内星级酒店OCC、ADR均有所承压。

疫后酒店行业转向复苏周期 • 供给端：疫后酒店行业房量供给开始缓慢提升，23M6-11国内酒店客房总供给6.6万间夜，同比+2.8%。 • 需求端：持续增长，23M6-11国内客房总需求4.5万间夜，同比+28.4%，供需差逐渐缩小（同比-27.7%）。 • 供需推动下，行业转向复苏阶段。23年RevPAR增速转正后开始提升，23Q1/23Q2 全国星级酒店RevPAR同比分别 +60.5%/+79.1%；23M6-11 国内酒店RevPAR维持增长（同比+45.0%）。

1.2 酒店：头部酒店领先修复，23Q3利润超疫前水平

供给端缓慢修复，头部酒店战略发展趋势延续 • 1）头部酒店境内扩张脚步较疫情前相对放缓，但仍保持扩张趋势。截至23Q3，首旅/锦江/华住境内酒店数量同比分别 +6%/+9%/+9%；境内待开业酒店数量同比分别+0.2%/+3%/+28%。 • 2）头部酒店中高端酒店占比持续提升，结构性升级持续。截至23Q3，首旅/锦江/华住境内中高端酒店占比分别达 26%/58%/45%，较截至19Q3的水平分别+7pp/+18pp/+7pp。 • 3）头部酒店直营模式占比持续降低，维系轻资产扩张战略。截至23Q3，首旅/锦江/华住境内直营酒店占比分别为 10%/4%/7%，较截至19Q3的水平分别-10pp/-6pp/-7pp。

头部酒店复苏超大盘趋势， RevPAR增长主要系ADR驱动 • 需求复苏下，头部酒店境内OCC逐渐修复至疫情前水平；叠加中高端占比提升，ADR恢复度持续创新高。截至23Q3，首 旅/锦江/华住/君亭/亚朵境内OCC分别恢复至19Q3的86%/91%/98%/101%/107%；ADR分别恢复至19Q3的 122%/123%/132%/125%/111%。 • ADR助力RevPAR提升，头部酒店领先行业水平。截至23Q3，首旅/锦江/华住/君亭/亚朵RevPAR同比分别 +60%/+40%/+44%/+45%/+32%，领先行业水平（+35%），分别恢复至19Q3的106%/113%/129%/125%/118%。 • 23年国庆假期后，行业进入淡季，RevPAR增速略有承压。我们认为，头部酒店具备经营韧性，将维持合理修复趋势。

供需推动下，头部酒店至23Q3收入盈利 均修复至疫前水平 • 头部企业逐季修复，收入盈利双增。23Q3 首旅、锦江、华住收入及归母净利润均超 19Q3水平，利润修复超收入修复。其中， 华住利润修复最为亮眼，23Q1-3归母净利 润恢复至19Q1-3的291%。 • 华天酒店虽仍未实现净盈利，但23Q1-3归 母净利润已较19Q1-3+47.5%。

1.3 酒店：投资建议

24年供给缺口或将收窄，RevPAR提升有望持续，关注强成长性头部酒店 • 供给端看，23年酒店行业供给修复缓慢，仍存在缺口；头部酒店待开业酒店数量均处于高位，轻资产扩张趋势明显，24年 有望维持缓慢扩张态势。需求端看，入境政策放开叠加商旅需求提升空间，24年OCC或将持续修复至疫前水平；结构化升 级趋势下，我们仍看好24年头部酒店ADR持续提升，驱动RevPAR进一步增长。 

酒店需求持续高端化推进下，头部酒店更易满足不断升级的需求，24年需求修复下具有强成长性的酒店企业估值+盈利释 放更加可观。建议关注锦江酒店：4.6亿收购锦江国际100%股权，有利于完善品牌矩阵、优化品牌结构，提升公司核心竞 争力。华住集团：待开业酒店增速提升，平均房价提价领先，23Q1-3利润修复亮眼（恢复至19Q3的291%）。君亭酒店 ：23Q3业绩受计提资产处置损失影响有所承压，23Q3经营情况持续修复，中短期持续关注新店爬坡结束释放利润。

⒉景区:关注存在增量项目和受益出入境政策改善标的

2.1 景区：流量回升推动营收上涨，经营优化实现利润跃升

全国流量复苏β下，景区标的业绩复苏呈现分化 • 客流量复苏背景下，大部分景区收入修复良好，其中祥源文旅（置入资产）、长白山（山门下移及交通改善）、天目湖（ 景区升级）、九华旅游（新项目），23Q1-3营收相对19Q1-3增长20%以上。而自身经营能力提升的景区，利润端实现超 越收入的强劲复苏，其中三特索道利润修复最为亮眼，23Q1-3归母净利润恢复至19Q1-3的743%；此外祥源文旅、黄山 旅游、峨眉山A、长白山、九华旅游23Q1-3归母净利润均实现优于营收的修复。

优质景区盈利能力实现复苏 • 23Q1-3祥源文旅、峨眉山A 、长白山、三特索道毛净利率 均优于19年同期。其中祥源 文旅注入优质文旅资产增厚业 绩；长白山受益于避暑概念、 山门下移贡献增量、叠加大交 通改善，实现量价齐升；三特 索道持续推动亏损项目剥离及 国资注入进程，整体经营大幅 改善。 • 纵观景区板块全年行情，在年 初管控放开后出行需求逐步释 放、在重要节假期前期实现集 中上涨 。 2023 年 1 月 1 日 - 2023年12月26日，核心景区 中长白山、大连圣亚、曲江文 旅涨幅亮眼。

2.2 景区：节假日流量复苏，日均口径客单价提升

节假日旅游大盘渐进式复苏 • 据文旅部，23年中秋国庆假期8天，国内旅游出游人数8.26 亿人次，按可比口径同增71.3%，按可比口径较19年 +4.1%；国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同增 129.5%，按可比口径较19年+1.5%。 • 23年五一/中秋国庆假期旅游日均消费额296亿元/942亿元 ，同比+129%/+130%，恢复至19年同期的101%/ 102% ；日均客流量0.6亿人次/1.0亿人次，同比+71%/+71%， 恢复至19年同期的112%/92%；客单价分别为540/912元/ 人 次 ， 同 比 +134%/+134% ， 恢复至 19 年同期的 90%/110%，消费意愿回暖。

2.3 景区 14 Ø：名山大川客流复苏，上市公司游客接待超量回升

2023H1名山大川客流复苏强劲 • 三年出行管制限制长线游出行，需求累积，复苏初期远途游需求优先释放，名山大川景区复苏亮眼。全年来看目的地类型 多元。2023H1，云杉坪索道（丽江股份）/ 珠海索道 （三特索道）/宝峰湖（张家界）/牦牛坪索道（丽江股份）/贵州梵 净山（ 三特索道 ）客流量分别为122万人次/ 41万人次/ 42万人次/ 15万人次/ 87万人次，较2019年同期 +128%/+116%/+89%/+74%/+58%。

2.4 景区：投资建议

关注增量项目、客流改善预期，以及出入境政策边际改善带来的需求释放 • 推荐长白山，三重交通改善同时兼备冰雪游全产业链，冰雪季潜力释放在即。建议关注祥源文旅，高质量景区资产注入， 公司高效运作及优质经营能力带动客流及客单价提升。建议关注众信旅游、岭南控股、中青旅，出境游复苏可期，政策边 际改善，关注后续需求释放及新增航班预期。

3.化妆品:平台分化持续,关注国货崛起和龙头集中

3.1 化妆品：把握龙头强α与品牌转型拐点

品牌端继续呈现分化 • 生产端（科思股份、嘉亨家化、青松股份）：科思股份业绩亮眼，23Q1-3营收/归母净利润分别同比+42%/+111%； • 品牌端（珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、上海家化、丸美股份、水羊股份）：龙头珀莱雅保持逆势高增长，转型品牌丸美股份、水羊股份拐点显现。 23Q1-3珀莱雅/丸美股份/水羊股份营收同比分别+32%/+34%/+1%至52.49亿元/15.36亿元/33.77亿元，归母净利润同比分别+51%/+45%/+51% 至7.46亿元/1.74亿元/1.80亿元； • 代运营（壹网壹创、丽人丽妆）：与行业大盘相关性更高，疫情影响消费需求，板块利润承压。

3.2 化妆品：大促虹吸效应明显，行业规模长期韧性增长

复苏弹性与虹吸效应明显 • 2022年低基数效应下，化妆品零售额分别于2023M4和2023M8走出24.3%和9.7%的同比增速，而弱市场环境下行业依旧呈 现向M3、M6、M11大促集中的虹吸效应。 • 长期看我国化妆品行业仍具韧性，受益于棘轮效应以及高粘性强复购，市场规模有望于2027年增至7288亿元，预计2022- 2027年CAGR为6.5%。

品牌本土化趋势下国货崛起进程持续 • 成熟市场本土品牌占据头部地位，22年 中国护肤品市场 TOP3 仍为欧美品牌。 相比2012 年，2022 年中国护肤品市场 优质国货排名及市占率明显上升， TOP10已占4席，消费回流趋势下中国 化妆品市场本土品牌排名及头部占比有 望持续提升。

品牌及平台分化趋势加剧 • 总体来看，天猫平台23M1-9销售额月度同比累计下降12%，而抖音平台23M1-9仍维持50%以上高增速。 • 天猫平台品牌分化，珀莱雅/可复美/伊菲丹维持高增，其中可复美23M1-9同比高增202%；国际品牌月度GMV普遍下降， 雅诗兰黛与日韩品牌尤甚。 • 23年抖音流量扶持向国际品牌倾斜，国际品牌月度GMV普遍高增。国货龙头中，珀莱雅依旧维持稳健增长运营优势明显，薇 诺娜5-8月高增，可复美/颐莲/瑷尔博士/伊菲丹/丸美增速亮眼，韩束受益于独特的短剧模式在抖音平台实现爆发式放量。

大单品策略助力品牌量价齐升 • 量增方面：大单品横向衍生形成产品矩阵，打开单一产品天花板，品类延伸产生连带销售，系列拓展增加消费受众； • 价增方面：纵向迭代，升级配方和产品使用感，产品价格进阶； • 高毛利大单品占比提升，产品结构优化带动盈利能力升维，珀莱雅多系列多品类大单品表现优异。

4.教育:政策确定性增强叠加企业转型后的估值修复

4.1 教育-K12：双减政策影响逐步消化，公司积极向素质教育转型

“双减政策”下行业迅速出清 • 2021年7月，“双减政策”出台，要求坚持从严审批机构、规划培训服务醒悟、强化常态运营监管。受“双减政策”影响 ，至2022年2月原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到9728个，压减率为92.14%；原263个线上校外 培训机构压减到34个，压减率为87.07%；“营转非”“备改审”完成率达100%。 

政策端趋稳叠加公司积极转型，行业回归正常赛道 • 2022年12月，《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》出台，全面规范非学科类培训行为；2023年9月， 《校外培训行政处罚暂行办法》出台，在双减政策上进一步明确行政处罚规则和适用对象。 • 政策进一步明确下，K9学科类培训被取缔，企业积极向素质教育转型。新东方于2021年底终止中国的K9学科类培训，截 至2023.5.31财年教育服务及备考课程占比60.9%，同比-20.8pp。科德教育剥离K12业务；凯文教育、昂立教育积极向素 质教育转型；学大教育积极布局职业教育业务。

4.2 教育-招录：行业趋势向好，头部企业战略调整

“考公考编热”背景下录取难度提升，或将带动考生培训需求增长。 • 2020-2024国考连续5年扩招，2024国考招录人数达39561人，较2020国考+64%。虽然岗位扩招，但疫情影响下经济 承压，考公考编情绪火热，2024国考过审人数高达303万人，较2020国考+111.1%，报录比连续5年降低。 • 教师资格证报考人数由2016年的260万人增长到2021年1144万人，6年时间翻了4.4倍。

近年头部企业改革战略一：策略性收缩线下规模 • 截至2023H1，中公、粉笔运营中心分别下降至1035/186个。 • 中公、粉笔讲师自21年开始下降。其中，粉笔22H1讲师人数较21年底下降724人，其中线上增长147人，线下缩减871人； 粉笔积极推进OMO授课模式，解决了线下传统模式下师资和场地利用率低的痛点。 Ø 近年头部企业改革战略二：优化课程结构，减少后付费协议班 • 疫情影响下，协议班对公司利润影响严重。2019-2021年粉笔公司整体退款率分别为15.9%/31.3%/47.7%，主要系协议班 整体退款率提升，2019-2021年分别为33.7%/50.0%/73.3%。 • 2021年开始，中公、粉笔均下调了协议班占比。2022年粉笔合约资产为900万元，同比-56.2%。

2021年战略调整以来，中 公、粉笔利润提升显著 • 2023H1，中公、粉笔分别 实现收入17.3/16.8亿元， 同比分别 -22.4%/+15.9% ； 毛 利 率 分别为 56.2%/50.9% ， 同比分别 +28.5pp/+3.4pp。 • 粉笔归母净利润于2022年 转正，中公归母净利润则于 2023H1转正。2023H1中 公、粉笔分别实现归母净利 润0.8/2.9亿元，同比分别 +109.2%/+201.2%，归母 净利率分别为4.7%/17.1% ， 同比分别 +44.8pp/+10.5pp。

4.3 教育-职业教育：政策扶持下行业空间具备增长潜力

政策扶持力度大，就业难情绪下培训意愿提升 • 近年来，职业教育相关政策陆续出台，国家多次强调“职业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型”，不断完善 职业教育相关法律法规，鼓励职业教育发展。随着疫后经济弱复苏，就业难情绪渐起，职业教育培训需求存在增长空间。 同时随着ChatGPT面世，AI+教育或成为公司未来转型热点。

 

编辑：520中国