十年复盘：经济预期显著影响估值方向

当前，银行板块步入上市以来最低估值位置，有必要从长周期维度来思考银行所处的 周期位置，以及未来可能的演绎方向。 我们复盘了自 2010 年至今，宏观经济走势、货币金融环境、行业基本面格局、资本 市场表现四个维度，结论显示： （1） 银行盈利指标，与市场表现不一定同步； （2） 宽松的货币金融环境，容易造就良好的市场表现； （3） 宏观经济积极因素组合，是银行股预期改善的最大动力； （4） 板块表现良好期，业绩增速强的个股更具进攻性。

银行盈利指标与市场表现不一定同步

我们叠加基本面指标（营收和利润增速）与银行股指数走势（中信银行指数）显示， 银行股走势与基本面数据经常表现不同步。

具体来看，2010 年以来出现 4 轮银行基本面下行而板块明显上涨的背离行情：  2012 年 12 月-2013 年 2 月：银行（中信）指数涨幅为 48%，2012 年上市银行 营收/利润增速均由 2011 的 30%左右下降至 15%左右。  2014 年 10 月-2015 年 5 月：银行（中信）指数涨幅上涨接近 80%，2015 年上 市银行营收增速由 15%降至 10%以下，利润增速则由 8%降至 2%。  2016 年 3 月-2016 年 12 月：银行（中信）指数涨幅上涨 25%，2016 年上市银 行的营收在 2014 年及 2015 年的基础上进一步下行，营收/归母净利润分别同比 +0.5%/+1.6%。2020 年 7 月-2021 年 2 月：银行（中信）指数涨幅上涨 29%，2020 年上市银行 的营收/归母净利润增速分别较 2019 年-4.7pcts/-5.8pcts。

我们认为，出现背离主要归因于货币金融环境差异和宏观预期变化，对于银行股估值 的提升效应。下文着重分析这两点。

宽松的货币金融环境，容易造就良好的估值表现

我们叠加货币金融指标与银行股指数走势（中信银行指数）分析显示：  货币宽松是常见的领先指标。股价与业绩背离的上涨期，往往是货币金融环境宽 松的时期，基准利率下行基本领先于行情启动 1-5 个月。M1 同比增速是较好的市场前瞻性指标。行情启动前均有较大的降息幅度，同时 M1 增速亦领先/同步于行情。

宏观经济的修复，是板块估值修复的内在最大动力

我们叠加宏观经济指标与银行股指数走势（中信银行指数）分析显示：  积极的宏观信号组合，能够有效扭转预期。除货币金融外，扭转宏观预期的因素 主要包括基建、地产、工业、出口等数据回暖，“组合拳”效应显著。 宏观经济修复，对于估值修复的牵引力度强。除 2014-15 年外，名义 GDP 增速 企稳回升均领先或同步于 3 轮估值与基本面背离的银行股行情，宏观经济的暖意 对顺周期的银行股走势具有重要意义。

1. 积极因素组合之效应：2012 年，宏观指标全面恢复，12 月板块开启大幅上涨行 情。根据 Wind，1）2012 年地产销售全面复苏。全年 30 大中城市商品房销售面 积同比+35.5%，并从 2012 年年初就开始同比大幅增长。2）财政基建稳步发力。 基础设施固定资产投资完成额累计同比增速逐月攀升，2012 年 8 月已经恢复至 10%以上。3）工业景气度转正，出口边际企稳。2012 年 12 月，工业企业利润 同比+5.3%，连续三月正增长，PMI 亦连续第三月运行于荣枯线之上。同时出口 金额增速的下行趋势企稳回升。

2. 积极因素组合之效应：2014 年-2015 年，基建靠前发力，宽货币松地产，预期 持续好转。根据 Wind，1）2012 年地产销售全面复苏。全年 30 大中城市商品房 销售面积同比+35.5%，并从年初就开始同比大幅增长。2）财政基建稳步发力。 基础设施固定资产投资完成额累计同比增速逐月攀升，2012 年 8 月已经恢复至 10%以上。3）工业景气度转正，出口边际企稳。2012 年 12 月，工业企业利润 同比+5.3%，连续三月正增长，PMI 亦连续第三月运行于荣枯线之上。同时出口 金额增速的下行趋势企稳回升。

3. 积极因素组合之效应：2016 年工业景气拐点，叠加地产销售景气与基建发力。 根据 Wind，1）工业风险拐点出现：长期低迷对银行资产质量形成巨大压力，2016 年 3 月制造业 PMI 跃升至 50 以上，工业净利润增速亦转正，印证工业部门风险 收敛，当月银行指数见底；2）地产销售强势：2016 年延续 2015 年以来的宽货 币加政策放松动能，叠加棚改货币化，商品房成交面积为历史高点；3）基建延 续稳定增长：2016 年基建固定资产投资增速稳定在 20%左右。

4. 积极因素组合之效应：2020 年，短期冲击后的快速修复。1）地产销售与工业景 气快速恢复：根据 Wind，3 月制造 PMI 回升至荣枯线以上，5 月地产销售面积 同比转正。2）基建投资持续发力：稳增长政策下，基建固定资产投资累计同比 降幅持续收窄并于 7 月同比转正；3）出口金额稳步修复：国内工业生产快速恢 复，叠加海外疫情对各类生产活动影响较大，我国出口金额于 2020 年 7 月同比 转正，并开启持续增长。

复盘显示，即使在银行业基本面下行阶段，宽松的货币金融环境与企稳向好的宏观因 素组合作用下，市场预期扭转能够有效提升估值中枢。

板块上行期的分化效应：个股涨跌幅差距往往扩大

具体到板块内部的表现以及市场选股的逻辑，复盘显示：1）板块上行期个股表现分 化往往加大；2）业绩景气分化的是板块上行期走势分化的重要决定因素。 我们回顾年度涨幅前三的银行较涨幅后三银行的平均涨跌幅差距，发现往往在指数走 势逆转的时期大幅扩大，幅度基本可高达 50pcts 以上，说明市场对板块预期扭转带来的个 股阿尔法机会相当明显。

业绩增速强的个股弹性更大。虽然历史上 4 轮基本面背离的银行板块行情，行业内均 有一定的增速下行压力，但是公司间存在分化，并与上涨弹性高度相关。具体来看，4 次 行情中涨幅排名前三的银行较走势偏弱的三家银行，在业绩增速方面有明显的优势。 2012 年 12 月-2013 年 2 月：涨幅靠前的民生银行、平安银行和兴业银行，2012 年的 营收增速/归母净利润增速均较同期涨幅较小的银行领先差距较大。

2014 年 10 月-2015 年 6 月：涨幅靠前的南京银行/宁波银行在 2014 年业绩增速上亦 有相对优势。主要是两家银行在行业资产质量大幅承压期间，还保持稳定低位的不良率水 平。光大银行则受益于光大集团重组改革表现出色。 2016 年 3 月-12 月：涨幅靠前的依然是南京银行与宁波银行，两家银行 2016 年经营 业绩优势突出，建设银行则是大型银行中展示出更加领先的资产质量边际好。 2020 年 7 月-2021 年 2 月：涨幅靠前的招商银行、平安银行和兴业银行利润增速无明 显优势，主要是 2020 年行业普遍加大计提拨备，利润增速基本均在 10%以内。营收端的 增速差距成为区分弹性的重要抓手，涨幅靠前的三家银行在 2020 年的营收增速具备优势， 平安银行与兴业银行收入增速均超过 10%。

2024 年的启示：有利银行股投资的宏观信号正在形成

历史不会重复，但规律会启示未来。展望 2024 年，我们认为： 1、货币金融环境延续偏宽。价格型工具更加灵活，数量型工具更有空间。1）现有的 利率下行效果持续发挥，价格型工具更加灵活。2023 年政策利率两次下行，CPI 边际走 弱抬升实际利率，但考虑下阶段按揭利率下调和化债带来的贷款定价下行，我们预计实际 融资成本仍处下行通道；近期存款挂牌利率调降隐含价格型工具使用会更加灵活。2）数 量型工具更有空间。数量型工具有助精准支持实体，预计下阶段结构性货币政策仍将积极。 比如 12 月 1 年期 MLF 净投放 8000 亿元，投放量明显高于此前续作/降准，预计下阶段公 开市场操作也将更加灵活。

2、财政加力稳基建，三大工程稳投资。1）基建退坡缓解：2022 年底以来，基建固 定资产投资增速整体呈退坡趋势。8 月以来随着专项债发行提速，广义财政支出同比降幅 持续收窄，1-11 月同比仅-0.5%，基建投资的降幅开始边际企稳。12 月政治局会议定调“积 极的财政政策适度加力”，我们预计明年有一定概率稳住基建增速，从而带动银行信贷需 求企稳。2）地产仍有下降空间但预期一致性增强：2023 年来地产销售在 2022 年弱表现 下进一步下行，已经运行至绝对低基数，2024 年预期不确定性下降；3）“三大工程”或 可串联基建及地产销售：资金来源关注专项债、类财政工具 PSL 及开发性金融机构扩表。

工业和出口临近修复区间。1）工业景气随内外库存周期有望修复：2023 年内外工业 库存均处去化阶段，持续时间较长库存降幅较大，2024 年周期性补库存有望带动工业景 气回升。2）出口已初步实现企稳：2023 年下半年海外去库存接近尾声降幅收窄明显，11 月出口金额同比转正，2024 年全年有望实现小幅修复。对于银行板块而言，制造业贷款 资产质量与需求均与工业景气和出口表现关系密切，两大领域 2024 年的潜在修复机会对 于投资者对银行预期企稳亦有重要意义。

综合来看，我们认为 2024 年： （1）银行财务数据保持低位，但不意味着估值不具备提升空间； （2）货币金融环境延续偏宽； （3）部分宏观因素出现积极信号； （4）银行板块估值底部位置明确，向上修复可期。

2024 年基本面前瞻：景气低位，业绩见底

2024 年基本面展望：息差下行，风险预期企稳，业绩增速见底。1）“盘活存量”背 景下，社融信贷增速小幅下降。我们预计 2024 年末社融增速将达 9.1%左右，节奏上高点 （9.5%以上）出现在年中，其中贷款增量约 23 万亿元。2）息差下行趋势仍有延续。贷 款重定价、存量按揭利率调整与化债因素影响资产端定价，存款付息率下降利好负债成本， 我们预计 2024 年底息差降至 1.50%-1.55%。3）风险进入周期尾部。长周期视角下修复 至上一轮信用周期前水平，短期视角仍需关注地产部门出清进程，预计信用成本将由 0.9% 小幅下降至 0.8%。4）2024 年银行盈利增长有望逐季企稳。我们预计上市银行全年营收 增速 1%，归母净利润增速 3%。

社融前瞻：增量平稳，节奏变化

2024 年社融核心假设：财政加力，信贷平稳。财政方面，在总需求偏弱、财政收入 受限的经济环境下，2024 年以赤字驱动的财政政策发力或存在较大空间，包含特殊再融 资债券在内的政府债券净发行量有望接近 10 万亿元规模。货币方面，2023 年第三季度货 币政策执行报告关于“引导金融机构保持信贷总量适度、节奏平稳，增强贷款增长的稳定 性和可持续性”的定调下，预计 2024 年全年社融口径信贷增量有望在 22.6 万亿元左右（我 们预计 2023 年增量为 22.9 万亿元左右）。

我们预计，2024 年社融增量有望总体平稳，平衡节奏下年中增速相对偏高。在“盘 活存量资金，提高资金使用效率”的政策方向下，我们预计 2024 年全年社融增量有望在 37 万亿元左右（我们预计 2023 年增量为 36.3 万亿元左右），对应 2024 年末社融增速为 9.1%左右（我们预计 2023 年末增速在 9.7%-9.8%水平）。在 2023 年增长基数和节奏的 基础上，综合考虑 2024 年财政前置和信贷节奏平稳的引导方向，判断全年社融增速的相 对高点在年中左右，增速或在 9.5%以上。

结构来看，预计财政因素仍为主要驱动，内生动能项有望小幅修复。财政方面，料功 能财政方向下财政赤字保持积极态度，此外考虑地方政府债务限额与实际余额仍然存在一 定的结存限额，判断 2024 年特殊再融资债券仍有再度发行空间，我们预计 2024 年全年政 府债券净发行规模或在 10 万亿元左右。内生方面，宏观政策落地有望带动经济内生需求 进一步修复，特别是人民币贷款和外币贷款中部分与内生需求关联的品种有望增长向上， 预计全年社融口径贷款增量在 23 万亿元左右（2023 年约为 22.6 万亿元）。

息差能否见底？ 1）重定价、存量按揭调及参与化债影响资产定价：2023 年 6 月和 8 月两次 LPR 利 率的调降，影响明年一般贷款重定价。此外，存量按揭利率调整与参与化债亦对息差有负 向影响。2）存款挂牌利率下调的作用开始体现：2023 年以来，活期/1 年期/中长期存款利 率挂牌价下调 5bps/20bps/65bps，重定价需要时间较长，2023 年行业存款成本率仍受定 期化影响呈现上升趋势，我们预计存款降息将在 2024 年上半年发挥成本节约效应。 我们预计 2024 年息差进入底部区间：2023Q3 上市银行息差 1.66%,预计 2024 年底 将回落至 1.50-1.55%区间。

如何评估风险周期的位置？ 从长维度的风险周期视角，2014 年以来的信用风险周期已步入底部夯实阶段。“拨 贷比-不良率-关注率”指征的广义拨备水平已经显著恢复至周期前水平，我们根据公司财 报数据测算，不良率+关注率指标距周期前均值仅有约 0.1%的差异。具体看：  不良率+关注率，反映广义资产质量。由 2013 年开始呈上升趋势，最高点出现 在 2016 年末，上市银行均值 4.65%。积极处置因素下，指标于 2017 年开始逐 年回落，2023 年上半年末 2.9%，已经接近此轮信用周期前的均值水平（2.8% 左右）。  拨贷比-不良率-关注率，反映广义拨备充足水平。作为持续时间相对更短的变量， 该指标于 2014 年开始劣变，2015 年缺口值最高拉大至-1.74%，后逐年收窄。 截至 2023 年上半年末，该指标均值 0.1%，已显著优于此轮信用周期前-0.2%左 右的均值水平。

信用成本，反映拨备计提水平。作为完整信用周期中持续时间最长的变量，信用 成本自 2013 年开始走升后，2022 年以来维持 0.8%-0.9%左右水平，小幅高于 此轮信用周期前约 0.5%左右的均值水平。

2023 年恶化与修复的边际变化：1）一般对公边际改善。上半年制造业不良率已降至 2008 年以来最优水平，基建中交运仓储业大幅改善并持续提优，以地方平台为主的租赁 商务业亦延续改善趋势，不良率拐点下行。2）地产部门与消费信贷承压。2023 年地产链 仍处风险暴露进程。零售方面，信用卡、消费贷和经营贷不良率仍有波动，预计伴随当前 经济进一步回稳与提振，整体零售信贷资产质量有望进一步尾部上行。

我们预计 2024 年不良生成率持平于 2023 年。1）宏观视角下，风险预期步入恢复期： 工业景气及经济数据有望延续回升趋势，对风险预期好转形成有力支撑。2）重点领域政 策定调积极：城投化债稳步推进，地产风险出清过程中。3）资产质量压力企稳，风险暴 露持续。2022 年中期以来不良生成率有所抬升，主要是宏观扰动及地产领域风险暴露， 预计 2024 年实际增量会下降，而风险暴露和不良确认将持续，不良生成率企稳，信用成 本小幅下降至 2022 年水平。

预计 2024 年银行盈利增长逐季企稳

1）量增价降：我们预计 2024 年生息资产扩表增速约 10%，息差降至 1.50%，息差 下行对业绩的影响将持续 2024 年全年，利息收入弹性相对较弱。 2）信用成本收敛：我们预计 2024 年不良生成率齐平 2023 年中期，信用成本小幅下 降至 0.8%。信用成本开始进入下行通道，不仅对当期的归母净利润有所支撑，更有助于 修复市场对于银行板块的资产质量预期。 展望 2024 年，我们预计上市银行全年营收增速 1%，归母净利润增速 3%，节奏上 2024 年一季度或为业绩低点，随后呈现逐季修复趋势。

如何理解净资产的稳定性？拆解资产负债表

从资负表评估净资产，安全底线充裕。1）拆解银行资产负债表。根据 Wind 及上市银 行财务报告，我们对商业银行338万亿元总资产按照投放部门进行重分类，目前政府信用、 城 投 信 用 、 地 产 信 用 、 企 业 信 用 、 居 民 信 用 和 同 业 信 用 分 别 占 比14.1%/21.4%/14.1%/21.5%/23.6%/4.6%。2）六大部门风险形势预判：地产部门是核心 矛盾。零售信贷方面，按揭与经营贷资产质量稳定，消费贷不良率阶段性上行但幅度可控； 对公信贷方面，一般型对公贷款不良生成率下降，化债降低城投业务风险，地产信用风险 预期是核心矛盾。3）敏感性测算显示：银行净资产安全垫充足。由于难以对于地产信用 风险直接趋势外推，对于银行可能承担的损失，我们使用敏感性分析框架测算：上市银行 20 万亿元净资产，5 万亿元拨备的安全垫下，如果 18 万亿元的地产对公信用出现超过 30% 以上的损失，对于银行的代价是需要 1-2 年的高量拨备计提，当前 0.5 倍 PB 的估值结果 充分反映悲观预期。

资产负债表结构：基于宏观部门视角的大类资产拆分

为了全面分析目前国内商业银行的资产结构与风险敞口，从而系统性分析资产质量进 而对净资产的影响，我们基于宏观部门与行业敞口，对国内银行业资产负债表进行全面解 构测算： 1）政府信用：主要包括国债和地方政府债券品种，2023 年年中合计规模 47.7 万亿 元，占商业银行总资产比重约 14.1%。该部分资产，以中央政府与地方政府信用为基础， 近似于无风险资产。 2）城投信用：主要包括贷款中基建相关的四大行业、债券投资中的城投债品种以及 非标准的城投资产，我们估算 2023 年中规模 72.3 万亿元，占商业银行总资产比重约 21.4%。 相对而言，城投类资产目前账面质量较稳定（不良贷款率约 1.2%左右），但市场对于城 投平台经营情况及现金流能力预期偏悲观，成为当前银行股折价的重要原因。

3）地产信用：主要包括银行持有的地产对公贷款、地产债和地产非标，我们测算 2023 年年中合计规模 15.5 万亿元，占商业银行总资产比重约 4.6%。当前房地产敞口仍处于风 险暴露阶段，2023 年中上市银行平均房地产对公贷款账面不良率 4.1%，后续敞口质量变 化仍取决于房企信用与流动性经营情况。 4）企业信用：主要是商业银行对除城投与地产以外的企业用信，2023 年年中合计规 模 72.4 万亿元，占商业银行总资产比重约 21.5%。总体来看，企业部门信用质量直接取 决于相关产行业的经营基本面，后续我们将重点分析代表性产业的经营质量情况。

5）居民信用：包括按揭贷款、消费贷款、经营贷款在内的居民信贷，2023 年年中合 计规模 79.6 万亿元，占商业银行总资产比重约 23.6%。从质量的角度来看，居民部门信 贷基于居民部门信用并遵循“大数定律”，仍为银行的优质资产，按揭贷款不良率不足 0.5%， 消费贷款和经营性贷款的不良率约为 1%左右，亦优于对公质量。6）同业信用：主要包括部分票据业务、投资资产中的政策性金融债以及同业业务， 我们测算 2023 年中合计规模 43.4 万亿元，占商业银行总资产比重约 12.9%。经过近年来 的严格监管，银行同业业务审慎性大幅提升，且其中约 12 万亿元的政金债投资，可视为 类利率资产。

信用风险分析：地产部门是核心矛盾

1、 零售信贷风险方面，按揭贷款仍为最优质资产，其他类贷款质量持续改善。 我们按照个人住房按揭、信用卡透支和其他类零售信贷（主要包括消费贷、经营贷、 汽车贷等）来对 42 家上市银行的零售信贷进行分类。 通过样本上市银行披露的各类零售信贷不良率来看，个人住房按揭贷款仍是质量最高 的信贷品种，按揭不良率远低于零贷整体不良率，其他类零售信贷不良率持续改善，2023 年上半年信用卡不良率小幅波动。 进一步通过信贷 ABS 披露的违约率情况分析各类零售信贷风险走势。按揭贷款违约 率持续保持较低水平，2022 年下半年违约压力较大，2023 年呈现明显改善的态势。其他类贷款违约率在 2022 有所抬升，但 2023 年亦呈现快速下行的趋势。信用卡违约率在 2023 年上半年有所波动，但下半年违约率逐渐企稳下行，我们预计下一阶段信用卡风险将保持 平稳运行态势。

零售信贷结构方面，按揭仍保持较高存量占比，其他类贷款贡献主要增量投放。从存 量视角来看，根据上市银行财报，根据 Wind 和上市银行财务报告，截至 2023H1 末，按 揭、信用卡和其他类零售贷款余额占比分别为 59%/13%/28%，按揭贷款占比仍保持高位。 从增量结构来看，2020 至 2021 年按揭贷款仍贡献零售贷款的主要增量，增量占比在 60% 左右，受提前还贷和新房销售下行影响，个人按揭在2022年和2023上半年增量占比下降。 由于信用卡贷款风险有所波动，银行业主动压降了信用卡敞口，近两年的增量贷款占比极 低。而在其他零售贷款质量持续夯实的背景下，银行业大力发展消费贷、经营贷等信贷品 种，贡献了近两年以来的主要增量零贷，夯实了银行业增量零售贷款的资产质量。

2、 对公贷款风险方面，各产业信用风险均呈现平稳向好态势。 对于非城投非地产对公部门，我们基于发债主体披露的定期财务数据以及银行授用信 数据，我们梳理了更新至最新经营数据的对公发债主体（不包括金融行业、房地产行业和 城投公司），数量共计 3346 个。基于证监会和 Wind 二级行业分类，将行业再划分为七 大产业和 28 个细分行业。 通过对上述 3346 个发债主体 2019 年以来的盈利水平、经营杠杆和偿债能力进行系统 性处理，进而映射分析 2019 年以来各产业对公贷款资产质量的变化情况，我们发现：

1）传统制造类产业：盈利水平保持稳定，付息压力大幅减轻。制造业的盈利情况在 2019 年以来持续保持稳定水平，ROA 始终保持在 2.5%-2.9%之间。2023 年上半年受益 于利率下行和盈利情况改善，利息保障倍数达到近 5 年以来的高点，付息压力大幅减轻。 2）科技类产业：杠杆下降，盈利向好。科技类产业自 2019 年以来持续高速发展， ROA 总体呈现持续提升的态势。科技类企业同时主动降低了杠杆水平，资产负债率较 2019 年有所下行。此外，科技类产业不乏国家重点支持的高新技术企业，亦受益于融资端的优 惠政策支持，2023H1 平均利息保障倍数达到 5.77，较 2019 年大幅提升 1.92。

3）消费类产业：疫后经营改善，偿债能力夯实。消费类产业受疫情影响相对较大， 2020-2022年之间 ROA较 2019年有所走低。受益于经济复苏和疫后居民消费需求的释放， 2023 年上半年平均 ROA 较 2022 年大幅提升 0.84pct，流动比率和利息保障倍数亦明显改 善。 4）周期类产业：盈利小幅波动，偿债水平稳定。受上下游商品价格波动影响，周期 类产业 2023 年上半年 ROA 小幅波动，但产业平均流动比率仍持续提升，短期偿债能力保 持稳健。

对公贷款结构方面，加大重点领域支持，压降高风险产业敞口。从银行业 2019 年至 今各个产业和行业的用信情况来看，传统制造产业敞口先增后降，敞口在 2019-2021 年有 所增大，之后持续收缩。科技类产业的支持力度持续加码，用信敞口占比稳中有増。银行 业也把握了疫后消费复苏的机会，在 2023 年前三季度加大了消费类产业贷款投放力度。 对于基本面和偿债能力对上下游商品价格敏感性较高的周期类产业，银行业严控风险敞口， 2023H1 末较 2019 年年末用信占比下降了 3.05pcts。

3、城投信用情况看，化债推进有助信用利差下降。城投负债方面，以 Wind 中具有城 投标识（YY）的 3016 家融资平台作为统计样本，截至 2022 年末相关平台有息负债规模 为 57.1 万亿元。上市银行贷款方面，截至 2023 年中四大基建行业贷款余额近 45 万亿元。 总体来看，受地方基础设施建设提速、支持地方经济建设等因素影响，过往年份城投资产 成为商业银行资产投放的重要领域。

质量而言，“一揽子化债”方案推进，有望系统性提升城投债务质量。自 7 月 24 日 中央政治局会议首度提出“制定实施一揽子化债方案”以来，财政部门、金融监管部门以及地方政府加速推进相关化债工作。化债的密集推进下，伴随防范化解地方债务风险长效 机制和同高质量发展相适应的政府债务管理机制的逐步建立与生效显现，地方债务问题有 望持续步入风险缓释通道。信用市场已充分反映对“一揽子化债”的积极情绪，根据 DM 数据，2023 年以来主要省份的城投债券信用利差下行在 100bp 以上，部分弱资质地区信 用利差下行达 200bp。

4、 房地产信用来看，房企经营仍然呈现走弱与分化趋势。 为全面分析当前正常经营房企与部分问题房企的经营情况和债务情况，我们筛选 了此轮房地产下行期前（2021 年）的销售金额 Top 30 房企作为主流房企的分析 基础。目前有存续财务数据披露的房企中，含正常经营房企 13 家，发生债务违约 或重组但正常披露财报的问题房企 13 家，分析来看： 1）资产规模：缩表延续。2023 年上半年上述房企总资产 17.8 万亿元（同比-7.5%）， 销售情况波动和融资条件偏紧情况下，房企扩表意愿谨慎。其中，13 家问题房企资产占比 47%，由于可持续经营遇阻、债务净偿付压力加大等因素，上半年资产同比增速走低至-10.8%。

2）融资状况：关注政策引导。2023 年上半年上市房企融资活动净现金流较 2022 年 下半年也有进一步走扩，其中问题房企经过债务集中展期与重组后，2023 年中短期有息 负债占比达近 70%。下一阶段，重点观察监管引导下的融资阶段性改善。 3）销售与盈利：分化更为明显。2023 年上半年正常房企销售金额同比转正（+11%）， 而问题房企同比仍下行 41%，新房交付及债务偿付的信用问题或为主要拖累，受亏损扩大 影响，2023 年上半年问题房企的归母净资产总额亦转负。

银行资产质量而言，当前处于存量风险有序出清阶段，关注中小银行的风险出清进程。 当前上市银行房地产对公贷款不良率仍处于“爬坡”阶段，展望而言，结合“（可用货币 资金+当期销售金额）/短期负债”以及“（可用货币资金+当期销售金额）（短期负债 / +50%* 应付款）”的时间序列数据看，即使下半年商品房销售延续上半年弱势的假设下，近两个 季度新增流动性压力房企的可能性较低。但就问题房企而言，流动性压力和债务压力下， 处置模式和出清进程或成为下阶段的关注重点。相比而言，股份行与城商行对部分问题房 企的相对敞口较高，后续可关注在问题房企出清过程中相关银行的资产质量边际变化。

小结：商业银行资产质量底线明确，城投与地产成为重点关注领域。结合宏观指标与 微观数据来看，在宏观经济总体平稳运行环境下，目前国内商业银行总体资产质量稳定。 相对而言，城投债务与地产对公债务成为核心关注点：1）城投债务相对体量较大，质量 趋势在于“一揽子化债”下的政策推进；地产债务目前仍处于风险暴露阶段，存量问题房 企的债务出清成为关键。

敏感性测算：从资产质量审视“真实”净资产水平

方法论：基于风险敞口和资产质量的分析，为银行“真实”净资产评估提供了有效方 法。从银行坏账对净资产的损失路径来看，损失可分为三个阶段： 1）第一阶段：由“部分存量拨备”消化损失，此时净利润和净资产均不受影响； 2）第二阶段：由“全部存量拨备+部分净利润”消化损失，此时利润增速下滑、但净 资产不受损； 3）第三阶段：由“全部存量拨备+全部净利润+部分净资产”消化损失，此时利润负 增长、净资产受损。

敏感性测试下的 A 股上市银行“真实”净资产水平看，折价水平显著优于市场悲观预 期。截至 2023 年中，42 家 A 股上市银行净资产合计 21.0 万亿元，拨备余额和不良贷款 余额分别为 5.0 万亿元和 2.0 万亿元。若 2 万亿元不良贷款 100%确认损失，同时假设地 产和城投部门问题资产比例 30%/20%、违约损失率 75%/50%的悲观预期，则我们测算二 者边际产生坏账损失约 7.7 万亿元，考虑拨备抵补作用后，净资产静态影响幅度 27.5%。 当前银行板块的平均估值仅为 0.5x PB，对应的贷款损失模量级超过 10 万亿元，反映了市 场的极度悲观预期。

如何理解 ROE 底部位置？拆解商业模型角度

拆解商业模型：银行 ROE 接近长周期底部。1）复盘：经济换挡，ROE 收敛。宏观 层面，上市银行 ROE 与名义 GDP 增速趋势保持一致，根据上市银行财务报告，过往 10 年 ROE 由 20%+水平降至目前 10%；微观层面，银行业 ROE（10.4%）目前逐步接近实 体行业 ROE 水平（8.0%）。2）ROE 可持续的分析框架：资本约束下，平衡扩表与盈利。

从（归母净利润增速，风险加权资产增速）的二维来坐标来看，最理想情况在于“盈利增 速>ROE×留存收益率（RR）＞资产增速”；基于内生性增长模型，我们预计银行业可持 续 ROE 水平 7-9%。3）展望：ROE 有望逐步触底。受息差走弱影响，我们预计 2024 年 上市银行 ROE 或下降至 9.5%左右。不过，如果 2024 年经济增速稳定，则需要银行 ROE 下降的必要性下降，我们预计银行业 ROE 将在 2024-25 年间见底。

分析框架：银行的内源性增长模型

分析框架：商业银行资产与盈利增长的象限组合，决定了资本充足率与 ROE 的边际 趋势。ROE 衡量了商业银行的盈利能力，其绝对水平与变化趋势，取决于分子端盈利增速 与分母端净资产增速的孰高孰低。资本充足率约束商业银行的杠杠水平与增长模式，其绝 对水平与变化趋势，取决于分子端合格资本增速与分母端风险加权资产增速的孰高孰低。 更进一步，我们结合盈利增速与资产增速，来对商业银行的核心一级资本充足率和 ROE 趋势进行分析： 1）对于核心一级资本充足率而言，当期风险加权资产增速与“ROE×留存收益率（RR）” 孰高，决定了核心一级资本充足率的内源性升降； 2）对于 ROE 而言，当期盈利增速与“ROE×留存收益率（RR）”孰高，决定了 ROE 的升降。

因此，从（归母净利润增速，风险加权资产增速）的二维来坐标来看，最理想情况在 于“盈利增速>ROE×留存收益率（RR）＞资产增速”，ROE 与核心一级资本充足率都 将持续改善。此外，从均衡状态来看，核心一级资本充足率和 ROE 的均衡水平取决于“RWA 增速=归母净利润增速=ROE×RR”。

复盘：经济增速换挡，盈利水平收敛

宏观经济约束下，银行业 ROE 水平逐步下降。银行盈利趋势与宏观经济表现高度相 关：1）宏观层面，上市银行 ROE 与名义 GDP 增速趋势保持一致，伴随经济增速换挡， 银行 ROE 由 20%+水平下降至目前 10%左右；2）微观层面，银行业 ROE 目前逐步接近 实体行业 ROE 水平，2022 年上市银行和上市实体企业的 ROE 分别为 10.4%/8.0%。

资本充足率变化趋势，取决于经济增长模式与债务增长模式。从上市银行核心一级资 本趋势来看，经济增速换挡同时债务杠杆加大的阶段，分子与分母增速倒挂使得银行核心 一级资本充足率存在阶段性的走弱。相比较而言，经济增速修复与债务杠杆稳定的阶段， 银行资本充足率运行更具有利条件。

展望：ROE 有望逐步触底

均衡展望看，考虑资本内生的前提下，商业银行均衡可持续的 ROE水平或将在7%-9% 左右。理论分析而言，银行中长期的均衡 ROE 水平取决于“中长期盈利增速/留存收益率 （RR）”水平。另一方面，在内生资本补充可持续的模式下，均衡 ROE 亦取决于“风险 加权资产（RWA）/留存收益率（RR）”。因此，若银行中长期盈利增速参考名义 GDP 增速（5%-7%），分红率稳定在 30%左右，且风险加权资产增速与盈利增速相匹配，则 中长期均衡可持续的银行 ROE 水平在 7%-9%左右。

预计 2024 年，上市银行 ROE 仍有小幅下行，绝对水平逐步接近可持续均衡区间。 复盘 2020 年以来上市银行 ROE 水平变化，主要受息差收窄、中收偏弱等因素影响，上市 银行盈利增速总体弱于归母净资产增速，进而对 ROE 带来拉低作用。2024 年而言，考虑 到上年度 LPR 利率调降以及存量按揭利率调整的滞后影响，我们预计上市银行归母净利润 增速仍处于 4%左右的相对低位，从而使得 ROE 水平同比下降约 0.4pct 至 9.5%左右，接 近均衡可持续 ROE 区间（7%-9%），底部态势有望逐步明朗。

 

编辑：520中国