一、行业配置：站在宏观与行业的交汇点看券商配置

对近五年行情深度复盘，券商通常呈现“短平快”的特征，增加了右侧布局的难度，但 左侧布局又需要充分考虑“时间及机会成本”。我们结合近年板块的表现及股票走势来探 索这一难题的解决思路：

（一）底在哪？PB 绝对值重要也不重要，重点看 ROE 预期

左侧布局窗口期：从量化指标上看，一般可重点关注 PB/ROE 在 19~21 倍之间。2016~2023 年复盘来看，剔除 2018 及 2021 年，其他年份 PB/ROE 的下限一般在 19~21 倍之间。此 外，由于行业持续募集资本金以及以净资本为核心的信用风控体系的建立，行业 ROE 中 枢有所下滑，这导致行业PB 估值中枢有所降低。2016~2017年一般在 21~22 倍，2019~2023 年一般在 19~21 倍。 上述数值不绝对，部分年份不一定成立。

核心原因是券商板块仍是高贝塔板块，涨跌幅 不会明显背离大盘指数： 1）2021 年：ROE 与市场表现出现背离。2021 年券商板块下跌 3.67%跑赢大盘 1.5pct。 2021 年 PB/ROE 下限达到 16.8 倍，即 PB 估值明显低于 ROE 基本面对应的常规估值水 平。原因可能是 2021 年权益市场分化明显，除了部分行业之外，指数级别的行情不明显， 导致市场预期的行业 ROE 可能会较 2020 年有一定下滑。但全年下来，在结构性行情的 驱动下市场日均交投活跃度提升至 1.06 万亿元（同比+25%），股混基年内平均规模 7.75 万亿元（同比+66%）以及券商自营盘中固收类自营占比较大，ROE 较 2020 年有所修复。 这导致板块内的行情也出现结构化，部分切合市场变化的财富管理类券商表现大幅优于 行业，板块整体估值提振不明显。

2）2018 年：明显跑输大盘，但 ROE 下滑过多。2018 年 PB/ROE 下限达到 26.6 倍，即 PB 估值明显高于 ROE 基本面。原因： 1、ROE 过低，PB 绝对值虽已明显较低，但仍难以与 ROE 下行幅度匹配。2018 年 PB 估值最低值为 1.08 倍，至今仍为券商板块 PB 估值历史最低值。但是当年 2018 年券商板 块平均 ROE 为 4.1%（同比下滑 45%），ROE 过低。当年券商板块自 2018 年 1 月 29 日至 2018 年 10 月 17 日累计下跌 39%，跑输大盘 11.6pct。 2、政策预期稳住市场信心，券商板块止跌回升。在 2018 年 10 月 19 日，包括时任国 务院副总理刘鹤、时任银保监会主席郭树清、时任央行行长易纲、时任证监会主席刘士 余等核心监管层密集发声，高度重视股市的健康稳定发展。在当时市场背景下，一系列 纾困政策支持，叠加经济预期及市场信心的修复，券商板块在达到 1.06 倍 PB 估值历史 低位后实现回升，监管层发声后一个月券商板块累计上涨 32.4%。

PB/ROE 到达 21 倍时通常能够在短期创造明显的超额收益。复盘 2019 年来市场行情表 现，若假设投资者在 PB/ROE 达到 21 倍时买入，数量统计上来看，通常能够在 88 天内 创造 12.7%的超额收益。若剔除 2021 年的特殊情况（2021 年市场预期 ROE 与实际 ROE 存在差异），平均能够在 62 天内创造 15%的超额收益。

（二）顶在哪？综合参考市场交易因素与 ROE

用 PB/ROE 计算的参考性不强。下图表面上来看，PB/ROE 一般在 28~31 倍达到估值顶 部。但实际上，2016/2018/2021/2022 年属于景气度切换下行的年份，在年初券商板块的 PB 估值达到年内最高值，而后持续下跌，参考意义不大。此外。28~31 倍 PB/ROE 的空 间距离较大，加上券商板块上涨不确定强，投资者较难把握实际空间。

2018 年来，券商板块共有 13 次相对明显的上涨，通常上涨在 38 天内结束，平均跑赢大 盘 13pct。通常来看，在无显著政策利好推动时，券商板块创造超额收益幅度取决于大盘 涨跌幅。若有资本市场相关的明显政策利好推动，券商板块通常能够跑赢大盘 20~30pct。 大致可以分为三类行情： 1）独立行情：低景气+政策出台。2018 年以来共有两次出现大盘未明显上涨但券商板块 显著上涨的情况，分别是 2018 年 10 月 18 日及 2023 年 6 月 27 日，两次券商独立行情均 是在监管层发声，引起市场对后续行情反弹预期；但由于市场交投活跃度总体偏低，增 量资金不足；两种因素共同导致大盘短期内难以上涨，优先推动具备高贝塔属性的券商 板块。

2）重大行情：市场显著上涨，指数高贝塔叠加券商政策利好的阿尔法。共有两次，分别 是 2018 年 12 月 28 日及 2020 年 5 月 26 日，两次券商板块均上涨超 50%。但是期间大盘 涨幅也在 20%左右。两次核心原因都是在政策鼓励证券行业做大做强的政策利好推动下， 叠加市场见底回升，大盘本身的超额上涨带来的贝塔及阿尔法共同驱动。 3）中小行情：市场上行/反弹拉动券商板块上涨。一般该类行情下券商板块创造的超额 收益通常在 10%左右。主要原因是该类行情主要来自于市场上涨下，券商高贝塔属性的 拉动。通常此类涨幅平均是大盘涨幅的 2 倍左右，属于高贝塔拉动的板块行情。

（三）2024 年 ROE 预期（悲观/中性/乐观假设）

上述策略的核心在于当 PB/ROE 低于 21 倍时，持续左侧布局往往能够在短时间内获得相 对显著的超额收益。这要求投资者对当年市场总体景气度有宏观判断，从而能够对明年 整体券商板块 ROE 有大致预期。我们对悲观/中性/乐观界定如下：1）悲观假设为市场景气度持续走低，市场景气度明显 低于 2023 年；2）中性假设为市场景气度有所好转，大盘略微好于 2023 年；3）乐观假 设为市场景气度明显好转，景气度同比明显好于 2023 年。 基于上述假设，我们预计 2024 年在悲观/中性/乐观假设下的行业 ROE 分别为 4.8%/7.2%/8.9%。

（四）2024 年板块配置建议：对市场预期决定券商板块配置策略

若以 21 倍 PB/ROE 作为合适的 PB 估值左侧布局起点，在对市场景气度悲观/中性/乐观 假设下对应 PB 估值左侧布局参与起点为 1.02/1.51/1.87 倍。 当前券商板块 PB 估值为 1.27X，在 2023 年全年 ROE 预期 5.6%的情况下，PB/ROE=22.5， 属于历史 PB/ROE 的中间偏低水平。1）若投资者对明年市场景气度复苏节奏不乐观，目前则较难从基本面复苏角度切入券商 投资，板块会更侧重“并购”等主题投资。 2）但若投资者对明年全年市场景气度持中性/乐观的态度，当前 PB/ROE 对应为 17.7/14.3 倍，目前已经满足板块整体左侧布局的起点，布局胜率较高，有较大概率获取超额收益。 若假设券商板块 PB/ROE 回升至均值 23 倍，对应涨幅分别为 30.2%/60.9%。

（五）策略核心假设及不足之处

上述策略主要基于历史数据观察，策略核心假设及不足之处： 1）PB 估值中枢因不可控因素下滑。2016 年至今，行业 PB/ROE 的下限由 21~22 倍下滑 至 19~21 倍，核心原因是券商板块过往持续融资做大净资产规模，且自营资产配置发力 固收类配置，这导致券商板块 ROE 弹性及潜在空间远远低于 2015 年及以前。因此券商 板块 PB 估值中枢有所下滑。若 2024 年券商板块 PB 估值中枢持续下探，这可能导致目 前 19~21 倍的 PB/ROE 下限持续降低。

2）ROE 与权益市场景气度脱钩。由于券商 ROE 不仅取决于权益市场景气度，还取决于 市场交投活跃度、债券市场景气度等。因此可能会出现：1、权益市场景气度上行，但受 其他因素影响导致 ROE 走弱：此时会出现市场对预期的 ROE 偏高，但实际 ROE 低于预 期，导致原有 ROE 预期下的 PB 估值下限走低的情况。2、权益市场景气度下行，但受 其他因素影响导致 ROE 走强：如 2021 年的情况，会出现市场对感知 ROE 偏低，但实际 ROE 高于预期，致使投资者感知 ROE 预期下的 PB 估值下限走高的情况。

3）极端市场下，PB/ROE 上下限偏离。1、如 2018 年，券商板块 ROE 大幅下滑，但 PB 估值下行速度低于 ROE 下行幅度，这导致 PB/ROE 下限有明显提升的情况；2、反之， 若 ROE 大幅上行，但投资者考虑到长期因素，PB 估值上行幅度不一定明显会高于 ROE 上行幅度，这时可能会出现 PB/ROE 下限有明显降低的情况。 4）主题类投资带来长期ROE预期改变。PB/ROE逻辑框架的ROE是基于当年短期ROE， 核心假设是长期 ROE 中枢未有明显变化。若长期主题类投资或其他市场因素催化引起市 场对券商板块更长期 ROE 的预期改变，此时可能导致短期 PB/ROE 下限发生变化（长期 ROE 预期提升对应下限提升，反之亦然）。

二、个股配置：把握 ROE 修复与并购主题投资

（一）ROE 角度：关注什么券商？

1、ROE 是全年涨跌幅的重要解释变量 ROE＝ROA×杠杆倍数。杠杆依赖于风控指标与监管对券商发债指标的限制；ROA 依赖 于短期市场景气度。这导致券商无法长期预判长期 ROE 变化，短期 ROE 成为券商股交易的核心。 由于第四季度行业景气度未发生明显变化。以 2023 年前三季度线性外推假设全年 ROE。 计算得到 2023 年全行业平均 ROE 增长 0.50pct。 1）跑赢券商指数的券商，ROE 增长均值更高。截至 2023/12/13 共有 30 家券商跑赢券商 指数，平均 ROE 涨幅 1.77pct；21 家券商跑输券商指数，平均 ROE 涨幅 0.22pct。 2）单纯基于 ROE 修复情况进行配置的胜率一般。30 家跑赢券商指数的券商中 16 家券 商 ROE 增长幅度高于行业平均，胜率 53%；21 家跑输券商指数的券商中，9 家券商 ROE 增速高于行业，胜率 43%。两者胜率差异不大。

明显的 ROE 提升＋合理估值与基本面支撑，通常能跑赢券商板块。（全年 ROE 不涉及 预期假设，均以前三季度线性外推计算），截至 2023/12/13： 太平洋：ROE+主题催化。ROE 同比+8.4pct，跑赢券商指数 37.2pct。ROE 高速修复叠 加市场对太平洋的并购预期以及流通盘较小，在主题及业绩催化下，提升明显。 哈投股份：估值与 ROE 修复：ROE 同比+8.1pct，年内跑赢券商指数 19.5pct。年初公 司 PB 估值为 0.79X。年内估值与业绩修复带来超额收益。 天风证券：ROE 同比+8.7pct，跑赢券商指数 3.3pct。在 1XPB 的年初估值基础上，在 ROE 明显增长的情况下，同比跑赢幅度不算非常突出，可能原因是股东变更落地，各项 业务逐步步入正轨，尚待业务全面修复。 湘财股份：年内 ROE 同比+4.4pct，但跑输券商指数 3.2pct。主要原因或是估值中枢较 高，在市场波动加大时，估值支撑的压力较大。

2、什么券商 ROE 有望在明年实现明显修复 ROE＝杠杆×总资产收益率（净利润/总资产）。（注：券商总资产＝总资产－客户资金） 1）年内总资产收益率有明显下滑的券商。通常券商业务收入结构短期内不会有明显变化，总资产收益率波动主要是自营投资变化。因此可以考虑使用 2020~2023 年总资产收益率 的均值（相对完整的市场周期）与 2023 年总资产收益率的差额作为计算券商总资产收益 率修复空间。

若市场回暖，业绩修复可能成为重要的配置方向： 1、单纯依赖均值回归可能很难形成重大业绩修复逻辑。通过 ROA 修复空间×杠杆计算， 计算兴业证券 ROE 提升空间最高，若资产收益率顺利回升，ROE 有望提升 3.7pct，达到 7.7%。其他券商包括华西证券+2.8pct，国投资本+2.6pct，广发证券+2.4pct，中信建投 +2.3pct，红塔证券+2.2pct，华林证券+2.1pct，海通证券+2.0pct。 但是对比在 2022 年末计算的 2023 年 ROE 提升空间，哈投股份+7.1pct，天风证券+6.6pct、 湘财股份+4.3pct，中泰证券+4.2pct，东北证券+4.1pct，红塔证券+3.8pct，单纯靠 ROA 的均值回归可能很难成为投资者重点配置的逻辑。

2、若市场景气度明显回暖到 2020~2021 年，则业绩修复空间会明显放大。若假设市场景 气度明显修复，券商资产收益率回升至 2020~2021 年，则以此估算 ROE 增长空间：兴业 证券+7.3pct，华西证券+6.2pct，国投资本+5.6pct，东北证券+5.4pct，红塔证券+5.2pct 等。 ROE 增长空间明显放大，可能有望成为券商个股配置的核心逻辑。

2）杠杆偏低的券商。上述计算的前提是杠杆静态，但不排除杠杆快速提升带来的业务潜 在增长空间。 杠杆提升空间仅假设若券商杠杆回升至行业平均的情况下对应的 ROE 提升空间，但需要 考虑券商战略定位存在差异：如 1、华林证券及东方财富等财富管理特色券商，业务重 点在于发展经纪业务，ROA 较高，提升杠杆发展自营业务的意愿可能偏弱。2、部分券 商可能因业务风险、监管评级等限制因素，发债利率明显偏高，存在息差偏低或为负的 可能。

综上综合计算来看，若假设杠杆提升至行业平均，及 ROA 提升至往年均值，对应 ROE 提升空间：红塔证券+7.1pct，国金+4.3pct，华西+4.3pct，东财+4.1pct，中银+3.8pct，兴 业+3.6pct，国信+3.5pct。不过上述计算仅为数量计算的结果，难以完全作为投资参考， 亦需要综合考虑券商本身存在的杠杆提升困难及杠杆提升后可能对 ROA 存在的稀释（因 为杠杆仅提升驱动了重资本收入增长，对费类业务帮助不大）。

（二）主题投资：聚焦有确定性的并购逻辑

2023 年涨幅前十的券商中，除 ROE 明显增长的券商外，其他券商大多是具备并购预期 的券商。如华创云信+45.7%（与太平洋证券整合预期）、方正证券+39.2%（与平安证券 整合预期）、首创证券+21.4%（新股）。 由于证券行业长期 ROE 难以判断，业绩修复带来的预期往往聚焦于当年。主题投资建立 在中长期视角上，对证券行业长期 ROE 及业务发展格局长期变化的认可。

聚焦中央金融工作会议的重要定调，把握建设一流投行与券商供给侧改革。行业市场化 并购案例有所增多，由于前期已有部分标的上涨隐含了并购预期，需要聚焦战略上重视 程度更高及确定性更强的标的：一是战略上重视程度高，意味着并购是连续性投入，而 非“一锤子买卖”，如国联证券；二是并购在最终落地之前都存在一定不确定性，市场会 基于并购阶段对此进行持续定价。

 

编辑：520中国