股东变更调整到位，水泵龙头重整旗鼓

历史梳理：转型环保出师未捷，制造主业历久弥坚

南方泵业成立于 1991 年的浙江杭州余杭，1998 年研发出不锈钢冲压焊接多级离心泵， 2010 年 12 月登陆深交所创业板。2015 年公司开始向环保业务转型，11 月发行股份购买 江苏金山环保 100%股权，2015 年 12 月/2016 年 3 月分两次现金收购北京中咨华宇。 2016 年底，公司更名为“中金环境”。2017 年 6 月公司停牌筹划重大资产重组事项，但在 过程中（2017 年 7 月），金山环保董事长（时任中金环境上市公司副董事长）钱盘生因为 单位行贿罪被调查。2017 年 10 月，公司股票复牌，同时宣布收购兰溪金泰莱 100%股权。 2018 年 3 月，公司在保留部分优质运营资产的前提下现金出售金山环保 100%股权。

2015-17 年，PPP 模式风行，推动地方财政支出和基建投入，重资产的环保业务在政策暖 风的支持下发展较快。在这样的大背景下，中金环境依然稳健经营，极少涉足回款能力较 低的 PPP 模式，更多聚焦于技术壁垒高或付费明晰的运营项目。2018 年开始政策形势急 转直下，金融去杠杆造成融资环境恶化，板块股价持续下跌；同时，紧信用引发违约潮， 民企债务危机频发，对中金环境股价造成了较大冲击。公司创始人（沈金浩先生）/高管/ 员工持股平台自 2017 年来累计增持公司股票 3.1 亿元，公司股权质押比例从 2017 年 11 月的 33%增加至 2018 年中高峰期的 78%。2018 年 11 月，公司股票再次停牌，创始人沈 金浩先生开始转让股权给无锡市政。

2018 年 12 月，沈金浩先生转让公司 6.65%股份（作价 5.65 亿）给无锡市政，同时将其 持有 12.13%的股票表决权委托给无锡市政行使；此外，沈金浩先生及其一致行动人沈洁 泳先生将合计持有的 10%的股份与无锡市政形成一致行动，无锡市政在股东大会上的表决 权影响力扩大至总股本 28.78%。2019 年 8 月，沈金浩继续转让 12.13%的股份给无锡市 政（作价 10.31 亿）。2020 年 2 月-7 月，无锡市政在二级市场进一步增持公司股份 3787万股（占总股本 2%），持股比例达到 21.5%（表决权比例 31.5%）。2022 年 4 月，无锡市 政又以 2.75 元/股的均价增持 100 万股。2023 年 4 月，上市公司发行预案，计划向大股东 无锡市政定向增发 1.8 亿股，募集资金 4 亿（发行价锁定 2.18 元/股）。

2018 年底来，公司股权变化和高管团队变更已经结束。2022 年 9 月至今，在新的控股股 东和高管团队到位后，员工持股计划和股权激励计划都已经正式实行。2018 年 10 月至 2019 年 10 月，公司二级市场回购股份 2974 万股（均价 3.73 元/股）。2022 年 8 月，公司 向 250 名激励对象授予 2971 万股，授予价格 1.77 元/股。

业务梳理：制造业 2008-22 收入 CAGR 19.87%，环保持续优化调整

公司最初业务为通用制造业（主要为水泵），2015 年起通过收购新增环保工程、环境咨询、 勘察设计和危废。2018 年来，公司对环保相关业务一直在整合优化，所以收入层面没有 明显增长。制造业主业从 2008-22 持续增长（CAGR 19.87%），其中水泵业务收入从 2.47 亿增加至 36.76 亿，CAGR 19.72%，占制造业板块收入的 86%，毛利率从最初的 23%逐 步提升，2011 年来稳定在 35%-40%。

环保板块业务波动较大：1）环保咨询与工程板块 2019 年营收同比下降 59%，主要系行 业准入门槛降低的政策冲击，2021-22 逐步扭亏；2）环保运营业务在 2019-2021 年表现 不佳，在公司对板块非主业进行清理后，2022 年环保运营毛利率恢复至 6.3%；3）勘察 设计板块发展稳定，2017-2022 营收稳步增长，业务收入自 2.34 亿增长至 3.31 亿， CAGR 7.18%，2021-2022 年毛利率稳定在 40%左右；4）危废业务 2018-2021 年营收持 续增长，毛利率呈下降趋势，与行业趋势一致；2022 年因为工业企业产废量不足行业明 显供大于求，所以收入下滑明显，利润出现亏损。

公司危废业务主要在子公司金泰莱。环保咨询业务主要集中在中资华宇和下属子公司。环 保工程业务主要在河北磊源（中咨华宇子公司）。环保运营业务最初有 11 个项目，近年来 通过回购和处置还剩下 6 个，未来还会不断优化。水泵制造经营主体主要由母公司及其下 属子公司南方泵业为核心，其他子公司包括湖州南丰（铸件）、南方长河（大泵）、南方安 美（消防泵）、南方赛珀（计量泵）。南方智水的业务和上市公司威派格类似是二次供水设 备。

财务梳理：水泵盈利压舱石，环保减值拖累业绩

2018 年以来，中金环境业绩波动较大，其中 2020-2021 年受环保板块拖累有所下降，后 凭借环保板块出清及水泵的稳定增长而有所提升。2018-22 收入 43.6/40.9/42.2/51.9/52.6 亿，同比+14.36%/-6.16%/+3.04%/+22.95%/+1.5%，归母净利分别为 4.3/0.2/-20/-7.8/1.2 亿元。2020-21 年，受疫情影响，环保行业整体业绩表现不佳，公司持续大量计提商誉减 值，2022 年处置工作基本完成，商誉减值为 0。2023 年来公司经营活动产生的现金流入 净额大幅增长，资产负债率早在 2021 年底就已经见顶下降。2020 年金泰来和中咨华宇未能完成业绩目标，分别确认计提商誉减值 9.97、8.83 亿元， 无形资产损失 3.34 亿元。2021 年公司对金泰来、洛阳水利进行商誉减值计提合计 5.01 亿 元，无形资产损失 3.78 亿元。

根据我们的测算，过去 3 年时间公司利润主要来自制造业，环保业务对公司的贡献为负， 主要是受到各类减值的拖累。即便是在疫情和原材料价格攀升的影响下，公司 2020-22 制 造业归母净利润也实现了近 15%的复合增长；1H23 更是实现了收入 20%，毛利 44%的同 比增长。环保业务虽然亏损严重，但是 2020 年来得益于持续的业务优化和结构调整，减 亏幅度喜人。

制造业务：行稳致远，百亿南泵

行业易守难攻，龙头份额 2%，造血能力强

泵是最常见的通用机械设备之一，应用领域涉及国民经济的方方面面；水泵是最常见的泵， 用于输送液体或使液体增压。根据通用机械工业协会书统计数据，国内泵及真空设备行业 2021 年收入 2050 亿，毛利率/税前利润率分别为 22%/8%，均低于行业规模以上企业 28%/9%。

水泵制造的上游主要包括钢铁、轴承以及电机等。钢材是离心泵产品生产中的重要原材料， 电机是泵的核心部件（成本占比在 60%以上），轴承、紧固件和密封件是其重要配件—— 相对都是标准化的产品，且我国产业链齐全高效，所以我国已经成为水泵生产大国。水泵 价值量虽然较低（以供水厂为例，各类水泵合计约占总投资的 3%），但是对生活生产的重 要性不可或缺，且产品充分竞争利润率合理，所以终端用户通常对价格敏感性不强，采购 习惯稳定合作黏性较高，且付款方式优良（与大部分通用机械），负债主要体现为经营类 负债。最终表现行业内龙头公司易守难攻、造血能力突出。

举例来说，行业中大量企业没有上市（例如上海凯泉/连城等）,甚至上市后私有化（东音 泵业/新界泵业），但是收入利润持续稳健增长，还在不断扩充产能/品类从而提升竞争力。 中金环境过去几年历经实控人和高管的变更，依然稳居中国不锈钢离心泵的龙头，制造业 收入和利润从未下滑过。利欧股份 2014 年起发展重心已经不在传统制造业，但不妨碍他 长年盘踞出口泵企收入规模第一且遥遥领先第二名，9 年来收入 CAGR 超过 10%。沈阳水 泵、重庆水泵、长沙水泵（原湘电股份子公司后转让给湘钢）等老牌国企在过去 60 年竞 争中也依然焕发着活力，在行业激烈的竞争中始终保持着较高的竞争力。

根据中国通用机械工业协会的统计，2022 年我国泵行业规模以上企业收入总和超过 2100 亿（行业内还有数以万计的中小型企业收入难以统计）；NTCysd 数据显示，2021 年全球 水泵市场规模大约为 4159 亿元人民币。泵的需求遍布国民经济的各类行业，终端需求分 散，产品种类众多，龙头企业市占率不高。国内泵业市场有各类从业企业 6,000 多家，总 体上可分为传统国企、新兴民企、外资（合资）企业等几个阵营，85%的制造商达不到规 模经济的要求，装备水平差，产品的技术水平和质量稳定性低。根据机械工业协会不完全 统计，2022 年国内年产值 10 亿元的泵企业近 16 家，南方泵业排名第二。

国内以温岭企业为例众多中小泵企主要生产农业和家用的小泵，且家用泵出口为主（中国 家庭应用场景少），种类包括潜水泵、花园泵、喷泉泵、深井泵、陆上泵、自吸泵等，产 品多以具体应用场景命名，且同质化较高，经销为主。部分出口企业历史相对悠久，产品 一致性较好，长期配套白电、轻工或其他家庭消费产品。据 GIR (Global Info Research)调 研，2022 年全球农用水泵收入大约 250 亿人民币；据贝哲斯咨询发布的报告，全球家用 泵市场规模在 2022 年达到 168 亿人民币。需要说明的是，国外家用的水泵往往用于别墅 或排屋（带花园或地下室独栋场景），楼房居住需求较少，所以只在中国郊区和乡镇农村 家庭会有需求，与农用泵的渠道重合度较高。

不锈钢离心泵龙头，100 亿收入目标在望

以南方泵业为主的制造业板块，自 2007 年迄今收入从没有下滑过；即便在 2015-17 年 （公司创始人的重心转移到环保业务）和 2018-21 年（实际控制人变更和高管团队人员更 替）这两段公司管理最动荡的时期，水泵等产品收入也实现了 15%的复合增长，毛利率/ 净利率相对稳定。2023 年来，公司新任管理团队到位，1H23 制造业收入增速 20%，我们 测算利润增速达 30%；11 月，中金环境总经理、南方泵业董事长沈海军先生于南方泵业 高质量发展大会上更提出了 5 年 100 亿收入的目标，对应未来 5 年收入 CAGR 近 20%。

南方泵业是国内市政&商用泵领域龙头企业（我们测算在国内市占率 4-5%左右），逐步拓 展工业市场，产品基本不涉及家用与农业。上市公司层面，只有利欧股份和凌霄泵业有小 部分产品重叠——这两家公司与新界泵业早期都是出口为主，在外贸竞争激烈增长空间不 大的背景下才转向国内商用市场，在不锈钢泵领域的竞争力和南方泵业还有一定差距。非 上市公司层面，南方泵业国内的主要竞争对手是凯泉和连城，海外公司中丹麦格兰富、日 本荏原、美国塞莱默等依然是行业的引领者。可以说，南方泵业的主要产品，还是以外资 企业为榜样（尤其是格兰富），立足进口替代的中高端产品，和国内其他企业拉开一定差 距。

泵行业按照产品种类分法繁多，其中离心泵占比 70%-75%（锐观咨询/奋兮科技/永球科技 等调研报告均在此范围内）；南方泵业是不锈钢离心泵的龙头，在整体离心泵产能占比约 3% （根据公司披露国内泵企业离心泵产能约 1300 亿）。其中中低端产品我国大量出口，而中 高端产品还存在明显的进口需求，不仅是核电/军工/半导体领域大量高单价的专用泵尚未 国产替代（佳电股份/ 磁谷科技等研发方向），哪怕在最常见的污水泵/供水泵领域外资依然 占有较大的市场份额。

对标格兰富，直销+自研不断丰富产品矩阵与竞争力

南方泵业自创立以来就对标丹麦格兰富学习和赶超，自研品类持续突破，是收入持续增长 毛利率保持稳定的核心。公司主打产品为立式离心泵（首创不锈钢冲压焊接离心泵）已经 是国内领先，与格兰富同类产品销售规模接近；管道泵/端吸泵等主要的 SKU 也已经达到 5-10 亿规模甚至 10 亿+，近年来消防泵/计量泵/屏蔽泵/工业泵等也在研发追赶的过程中， 我们认为未来都有可能达到 5 亿+体量。而国内很多泵类上市公司只有单个或少数几个泵类品种（且单体品类销售额小，规模效应 不足），南方泵业的内生增长强劲且抗周期能力强。能够做到这点，与公司长期坚持的直 销模式有很大关系，得以第一时间了解到甚至前瞻性预判客户需求，结合产品研发持续改 良，最终实现多领域的破局甚至国产替代。

虽然公司收入体量已经位于第一梯队，但是和竞争对手相比在主流产品品类里可以拓展的 项目还有很多，更不用说还有大量由外资把持的高端泵产品，尤其在工业领域。泵产品种 类数以万计，但究其根本都是电机与泵体的组合；虽然电机通常占成本的大头，但大部分 国产电机在技术和性能上有较强竞争力且供应商充足，泵的新品研发不存在实质性障碍， 但是流体模型的设计与客户需求的匹配需要有机会磨合，而且单体 sku 的量产突破通常需 要长期的积累和投入（以大元泵业的热循环屏蔽泵和泰福泵业的节能泵为例，从研发到量 产基本需要 5-10 年）。

受益于公司品牌溢价及单体 SKU 大、单价高，中金环境毛利率领跑行业。中金环境水泵 业务毛利率自 2011 年起始终保持在 35~40%，受益于水泵业务高毛利，即使在危废、环 保业务表现欠佳的情况下，公司整体毛利仍然领跑行业。中金环境是国内少有的中高端泵 业厂商，较国内同业单体 SKU 大、单价高且利润更厚，较国外同类型产品具有价格优势。 公司深井泵 2010 年 ASP 即达 1,229 元，是君禾股份 2022 年同类产品（下游应用场景应 该差异较大）价格的两倍，中开泵 2022 年 ASP 则高达 89,075 元。对比海外，公司产品 定位中高端市场，参考部分国外产品标准进行生产，产品单价则仅为国外同类产品的 40%， 更具竞争优势。

公司重研发、销售，不断拓宽产品品类，持续巩固客户粘性。为向高端市场继续进军，公 司进行了长期领先的研发投入，扩大产品流量与级数，增强产品性能与盈利能力，丰富的 产品品类或能有效满足泵业分散的下游需求、对冲经济周期带来的需求波动。公司加大销 售投入，采用直销模式，销售实力处于行业前列建立了成熟、庞大的销售网络覆盖全局市 场。

相较家用/农业泵的同质化，南方泵业的客户往往把泵产品和其他设备配合使用，这其实有 标准化的设计，也有非标的创新与搭配，解决方案相对复杂和个性化。公司强大的直销网 络，可以在相对早期把自己的产品影响力植入总包方或者业主。营销方面，公司也在进一 步强化以技术人员为先导的“行业团队”，尤其针对半导体、新能源等对泵的技术使用相 对经验不足的客户，做专业化的销售和售后服务，依靠高性价比的产品不断拓展市场份额。

南方泵业增长点：水利/水务基本盘，工业/出口添弹性

泵行业涉及领域广泛，比较历史数据行业产值与经济增长保持一致。2020-2022 年 GDP 增速实现 3%/13%/6%，而泵业增速为 6%/15%/1%。其中，南方泵业下游需求更偏向稳定 的市政&楼宇需求,环保/水处理/暖通/占比 60%。整个水泵下游最大的需求来源就是水处理，公司在工业领域的泵需求也更偏向于工业企业 的给排水和水循环,而不是工业流程。

给排水和水利领域投资韧性较高，1）自来水/污水量持续稳健增长，新产能建设不断下沉， 管网投资亟须补漏，提标改造也带来持续的设备需求；2）资金来源保障性较高，地方水 司/水务公司现金流充沛，且公用事业公司往往有持续的 capex 来维持成本监审，水利领域 有万亿国债的资金支持。工业流程领域对泵产品的技术难度较大，客户突破需要时间积累，公司 2011 年就收购子公 司长沙长河专攻这个市场。根据大元泵业的经验，其工业屏蔽泵花了 10 年时间才实现盈亏 平衡；但是一旦突破了规模瓶颈，其毛利率还是会显著高于其家用/商用产品。我们期待南 方泵业也能渐入佳境（2022 年中开泵产能利用率 70%，截止 2019 年毛利率不足 1%）。

出口业务上南方泵业是国内上市公司中占比最大的企业之一，因为产品定位中高端所以要 去欧美市场与格兰富等外资巨头竞争难度较大。但是近年来，随着公司产品性价比优势逐 渐显现，且俄罗斯市场涌现新的业务机会，公司 2022 出口收入占比已经达到 15%以上。

环保业务：资产持续优化，风险充分释放

若不考虑减值损失，环保业务本身过去五年并未出现明显亏损。经过过去 5 年的风险计提， 截止 1H23 公司资产负债表上商誉仅剩 1.98 亿，特许经营权仅剩 1.77 亿，未来进一步减 值风险较小。商誉减值主要来自并购的中咨华宇组合和金泰莱，特许经营权减值主要来自 蓝藻处理、大丰工业供水、污泥处理等环保运营项目。2020-2022 年环保业务净利润及减 值分别达到-21.9/-10.1/-2.2 亿元及 23.2/9.9/1.0 亿元。

环评咨询大幅减亏，工程业务明确叫停

随着业务架构的不断优化和历史坏账的计提，子公司中咨华宇 2020 年后大幅度减亏。其 中，2020-2022 年中资华宇营业收入分别为 1.44/2.09/0.95 亿元，净利润分别为-1.22/- 1.07/-0.24 亿元。2015 年并购后，为了完成业绩对赌，子公司接了大量质量较差的订单； 2018 年来，咨询业务持续收缩，不断清退存量包袱，作为轻资产盈利模式的公司，轻装 上阵后很有可能可以扭亏。工程业务近两年受项目质量和疫情延期影响亏损较为严重，目前主要在完成在手订单的收 尾。2020 年起，公司环保工程业务出现负毛利率，2020-2022 年该板块毛利率为59.31%/-38.83%/-37.01%。

危废资产待优化，环保运营调结构

2022 年金泰莱首次出现亏损，类似的高能环境/浙富控股等上市公司近年来也都出现不同 程度的盈利能力恶化，中金环境整体危废业务受到拖累，2022 年毛利率及净利率分别降 低至-32%/-30%。疫情及需求疲软造成工业企业产废量不及预期，行业普遍产能利用率较 低，危废资源化/无害化产能不同程度过剩。该部分业务与母公司无锡市政下属的无锡工废、 无锡固废两家全资子公司存在同业竞争，有望在未来得到解决。

2006 年-2021 年，危废持证核准能力以 10%以上的速度保持高速持续增长，六成以上的 年份以高于 20%的增速发展。与此同时，危废实际收集、利用处置的数量仍与核准能力具 有显著差异，自 2015 年核准能力利用率跌破 30%，近 5 年始终在 30%利用率的水平下盘 旋。截至 2021 年底，全国危废许可证持证单位核准收集和利用处置能力达到 1.78 亿吨/年， 但实际收集和利用处置量为 5270.72 万吨/年，核准能力利用率仅为 30%。无锡市政自从收购中金环境的股权之后就一直致力于优化带投资的环保运营项目，从最初 的 11 个已经清退到 6 个：沙河、清河、大名、大丰、陆良、清凌。伴随地方政府化债及 中央万亿国债逐步落地，我们预计这些项目风险可控。2022 年公司环保运营业务表现已 经明显回升，2020-2022 年该板块收入分别为 0.66/0.42/2.4 亿元，毛利率分别为-33%/- 95%/6%。

盈利预测

核心假设： 制造业务：收入增长提速，毛利率反转

水务水利领域投资稳健，公司水泵领域新品持续推出，尤其是污水泵/中开泵/消防泵领域 持续发力，我们预计公司收入稳健增长。2022 年公司管理层更换到位，股权激励和员工 持股施行，南方泵业董事长 2023 年提出了 2028 年 100 亿收入的目标（2022 年收入 42.6 亿）。保守起见,我们预计 2023/24/25 年水泵业务收入增长加速，分别为 14%/13%/12%， 成套设备增速 20%/18%/16%（公司新近发力给排水领域解决方案），2023 年较高增速部 分也是因为 2022 年受疫情影响公司增长较弱，基数较低所致。1H23 公司水泵收入增速 17%，成套设备增速 47% vs 2022 年两块业务增速分别为 2%/21%。

毛利率领域，公司水泵和成套设备的毛利率 2022 年分别从 37%/47%下滑 2pct/11pct 至 35%/36%，主要是受到原材料涨价的影响，1H23 已经恢复到 40%/45%。我们假设 2023- 25 两块业务毛利率分别为 40%/45%，新产品不断推出改善盈利结构抵抗竞争的压力，带 动公司毛利率稳定在较高水平,仍低于 2016 年水泵业务高点的 41%。

环保业务：盈利疲软，主要战略是业务优化

危废处理：2022 年来受工业企业产废量及大宗金属价格下行，公司收入和利润率下滑明 显。2023 年，我们假设危废处理和资源再生两块收入增速分别下滑 50%/90%，以反映行 业的供需错配。同时，我们看不到该领域业务有明显恢复的可能性，假设未来收入保持稳 定。毛利率方面，处理/资源化/贵金属 2023 毛利率我们假设进一步下滑至-50%/30%/10%， 未来稳定在低位。根据我们的收入和毛利率预测，该业务今年还会出现亏损，未来也很难 大规模盈利，核心看公司后续如何解决这一资产。 环保工程：根据前文所述，公司公告承诺工程业务以消化存量为主，不会新接订单，我们 假设 2023-25 工程收入以 50%的速度持续下滑。今年会确认之前质量较差的 PPP 订单， 所以我们预测 2023 年毛利率还是维持在-37%，未来毛利率会维持在 5%左右，很难有明 显盈利。

勘察设计：公司三家子公司洛阳水利/华帆建筑/惠州华宇持续稳定盈利，我们预期 2023- 25 年收入维持 10%的稳健增长，这块业务更重要的作用是为公司泵产品在相关领域的需 求导流。历史过去 3 年该项业务毛利率稳定在 40%-46%，我们假设公司未来毛利率稳定 在 40%水平。 环保运营：公司一直在持续处置不良资产，今年大理项目政府也进行了回购，我们假设毛 利率维持在 2022 年 6%的水平，保守起见假设运营业务盈利能力没有任何恢复，也就是持 续亏损（运营业务财务费用高，6%毛利率无法盈利）。但是因为 2022 的收入中包括 PPP 项目工程期的收入，转固后没有新的项目确认建造收入，所以收入今年同比会有较大幅度 下滑（70%），未来保持平稳。

环保咨询：咨询和设计一样都是轻资产业务，一般情况下不容易亏损。无锡市政入主中金 环境前，中咨华宇大量订单和应收账款存在较高风险，所以这几年一直在清理历史包袱。 我们假设未来 3 年公司收入没有增长，毛利率 2%/4%/6%逐步恢复——该假设比较保守， 因为 1H23 毛利率已经同比提升 1pct 到 18%的水平，但是我们还是考虑到发生系统性订 单风险的可能。

 

编辑：520中国