一、2023 年行情回顾：板块整体运行较弱

截止 2023 年 12 月 26 日，建材指数年初至今涨幅为-22.84%，落后上证综指 16.68 个百分点；涨幅位于 29 个板块第 26 位，在各行业中排名居后。年初至今， 建材行业整体行情波动较大，一季度在疫情全面放开后地产迎来脉冲式需求释放， 带动建材行业指数阶段性跑赢上证综指，挤压需求释放后需求复苏稍显乏力，板块 与上证指数差值持续扩大；而 7 月底中央政治局会议召开之后地产利好政策频出， 板块受益快速回升，但由于四季度政策实施效果及地产销售数据不及预期，板块与 上证指数差值持续扩大。

各细分板块 2023 年至今涨跌幅排序如下：陶瓷＞水泥＞玻纤＞玻璃。7 月以后 地产利好政策频出，和地产链直接相关的陶瓷指数表现相对突出；玻纤水泥两大板 块前三季度走势接近，10 月后玻纤较水泥跌幅扩大，主要是由于玻纤底部盘整时间 超预期，玻纤企业三季报业绩不佳。

涨幅居前个股集中在新材料及资本运作相关领域，传统龙头跌幅明显。2023 年 初至今涨幅前十家公司包括旭杰科技（北交所+新业务超预期）、宁夏建材（资产重 组收购中建信息）、龙泉股份（跨流域管道输水工程龙头企业）、凯盛科技（UTG 折叠屏）、宏和科技（华为链电子布供应商）、友邦吊顶（集成吊顶开创企业）、青 龙管业（万亿国债预期+排水管道龙头）、法狮龙（专业高端建筑顶墙供应商）、坤 彩科技（珠光材料龙头）、惠达卫浴（卫浴龙头）；跌幅前十家包括上海天洋、金刚 玻璃、中国建材、科顺股份、中国联塑、三棵树、坚朗五金、筑友智造科技、吉林碳 谷、远大住工。

二、2024 年地产链：聚焦需求结构性变化

2.1 地产投资恢复缓慢，政策效果还需时间

商品房交易情绪较弱，销售面积降幅扩大，一线城市价格持续低迷。2023 年以 来商品房销售面积在 2022 年低基数下继续下滑，且下半年降幅扩大，截止 2023 年 11 月，商品房销售面积累计 10.05 亿平方米，同比减少 8%，11 月单月销售面积 0.79 亿平方米同比减少 21.26%。销售价格方面，大中城市房价持续低迷，截止 2023 年 11 月，一线城市新建商品房价格同比增长 0.3%，二手房价格同比减少 2.9%且降幅 略有扩大。

开发商投资意愿不足，开工及土地购置面积近年低位。根据统计局数据显示， 2023 年整体新开工意愿不足，房屋新开工面积累计同比增速延续下滑，1-11 月房屋 新开工面积同比下降 23.20%至 8.75 亿平米，但 Q3 以来降幅略有收窄。销售不振、 资金短缺等因素使得地产拿地强度大幅收缩，2022 年土地购置面积增速下滑至历史 低位，预计未来一段时间房屋新开工面积仍将维持下滑态势。2023 年 1-11 月房地 产开发投资完成额同比下降 9.40%至 10.4 万亿元。

在此背景下，地产政策针对供需两侧不断出台。我国房地产市场正在由“卖方 市场”向“买方市场”转变，需求端政策集中于“认房不认贷”政策、下调首付比例、 下调贷款利率等，供给端政策表现在以“金融十六条”为代表的对地产金融支持力 度加强等方面。

①需求侧：从中央到地方纷纷发布刺激政策，贷款条件改善明显。今年 7 月 24 日中央政治局会议提出，要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势， 为地产政策定调确立基础。8 月 25 日住建部、央行、金融监管总局联合印发《关于 优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房 不用认贷”政策措施，此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自 主选用，同时将全国首套、二套房商贷首付比例下限降至 20%、30%。随后越来越 多城市明确公积金执行“认房不认贷”，截至目前已有包括上海、郑州、成都、杭州 等超过 20 城执行。12 月 15 日，京沪同时调整首套房、二套房首付比例及商贷利 率，并将普通住宅标准大范围放宽，此举显示出政策提振地产市场的坚定决心。

②供给侧：金融十六条确定政策实施方向，缓解开发商现金流压力。2021 年下 半年以来，因需求不济及去杠杆压力，知名房企陆续出现暴雷事件，部分项目交付 困难。在此背景下，2022 年 11 月央行、银保监会发布 16 条金融措施，包括稳定房 地产开发贷款投放，支持个人住房贷款合理要求，政策性银行发放“保交楼”专项借 款等措施，以促进房地产市场平稳健康发展，自此金融政策出现较大转向。随后有 关部门召开多次金融机构座谈会，明确政策支持方向，并加强银行对地产贷款的考 核指标。

周期底部政策效果有待观察，判断 2024 年商品住宅相关需求仍较弱。此轮周 期下行源于供需双方皆有收缩，因此恢复交易信心和开发商稳定现金流需要更大政 策和更长时间。目前政策仍在集中出台，但效果并不明显，今年 1-11 月房地产开发 企业到位资金同比下降 13.4%，1-11 月全国商品房销售面积同比下降 8%；值得注 意的是单 11 月份房地产新开工面积、销售面积及到位资金降幅已有所收窄。根据中 指研究院预计，2024 年房地产新开工面积将同比下降 10%，竣工面积将实现个位数 增长，开发投资中性判断同比下降 6%。展望明年，我们认为整体市场有望改善但幅 度有限，对建材产品的需求拉动弹性较弱，而市场新增亮点更期待在三大工程中体 现。

2.2 “三大工程”提供需求增量，有望对冲新房市场压力

城中村改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施三大工程，有助于构建 房地产发展新模式。2023 年 4 月 28 日，中央政治局会议指出，规划建设保障性住 房，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造及“平急两用”公共基础设施建设；7 月 24 日，再次提出要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两 用”公共基础设施建设。9 月 23 日，住建部领导在 2023 中国城市规划年会提出， 今年中央作出规划建设保障性住房、“城中村改造”、“平急两用”公共基础设施建 设的重大决策部署，这是新时代建设领域的“三大工程”；10 月 30 日中央金融会 议强调要因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快城中村 改造、保障性住房、“平急两用”公共基础设施建设三大工程建设，构建房地产发展 新模式。

①城中村改造：顶层设计落地，接力棚改创造需求 2023 年 7 月 21 日，国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中 村改造的指导意见》，城中村改造顶层设计落地，强调“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”；明确城中村改造采取拆除新建、整治提升、拆整结合三种模式进行推 进，此后相关政策密集出台，多次单独提及城中村改造。城中村改造作用主要有三 方面，一是接力棚户区改造和老旧小区改造，创造市政基建需求；二是配合租售并 举的政策，与保障性住房相结合；三是稳定新房市场预期。从城市规划目标来看，广 深地区城中村数量最多、想象空间最大。

每年有望拉动万亿级投资额。根据《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建 问题的通知》，原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总 建筑面积的 20%；参考以往城中村改造典型案例单位平方改造金额，保守假设单位 投资额为 6000 元/平米；根据七普数据，采用【自建住房户数/总户数】作为自建房 占比。

1）超大特大城市范围：根据 19 个城市【城区人口*人均住房建筑面积*自建房 占比】计算出城中村面积，再根据部分官方已公布实际面积进行调整，预计城中村 面积约为 9.25 亿平方米，根据观研天下，城中村改造周期一般在 7-8 年，扣除拆除 部分，得出每年投资额约为 6340.6 亿元。 2）全国范围：根据【全国城区人口*全国人均建筑面积*全国平均自建房占比】 计算，全国城中村面积约 20.76 亿平方米，考虑到部分城市已出到 2035 年的规划， 适当延长建设周期至 10 年，扣除拆除部分，预计每年投资额约为 9964.56 亿元。

②保障性住房：新一轮房改发展重心，满足多层次住房需求 14 号文明确保障性住房市场地位，未来将在一二线大城市重点建设。2000 年 以来，商品房市场蓬勃发展，但也催生出房价较高等社会现象，为满足城镇化进程 中低收入个人及家庭的居住需求，保障性住房模式随之兴起。2015 年底中央经济工 作会议首次提及发展住房租赁市场，并强调将“租购并举”确立为我国住房制度改 革的主要方向；2019 年财政部、住建部先后分两批在北上广深等 24 个重点城市进 行试点；2023 年 10 月，《关于规划建设保障性住房的指导意见》（14 号文）再次 明确保障性住房的市场地位，提出保障性住房建设和筹集、保障对象和标准、配售 管理的基本原则，支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索。虽然保障性住 房制度提出近 10 年，但建设较商品房相对滞后，此轮房改政策将重点发力该方向， 未来有望得到更多政策支持。

保障性租赁住房建设已完成十四五期规划 6 成，存量资产盘活为引导方向。原 有保障房体系主要以公租房和保障性租赁住房为主，现在可分为配租型和配售型。 以保障性租赁住房为例可以看出建设进度明显加快，十四五期间全国计划筹建 870 万套保障性租赁住房（十三五未有明确规划），其中深圳、广州、上海计划目标较 多，分别为 74 万套、60 万套和 47 万套。2023 年全国保障性租赁住房规划筹建 204 万套，截止前三季度已完成全年计划的 72%，预计 2023 年底累计筹集规模将达到 560 万套以上，占十四五整体目标近 65%。

根据住建部 3 月发布的《关于加快发展保障性租赁住房的实施意见》，保障性 租赁住房以建筑面积在 70 平方米以下的小户型为主，最大建筑面积原则上不得超过 120 平方米。若以 70 平米/套作为测算依据，则今年前三季度保障性租赁住房面积 或达到 10281.6 万平米，占住宅新开工面积的 19.58%，占住宅竣工面积的 29.11%， 在房屋供应体系中占比仍有较大提升空间。但目前租赁住房以盘活资产为主，如闲 置的商业办公、旅馆、厂房等非居住存量房屋可经政府同意改建，因此我们判断对 新建住房市场拉动较为有限，改造类需求或更为突出。

③“平急两用”公共基础建设：概念今年正式提出，盘活城市多场景业态 2023 年“平急两用”公共基础设施建设概念正式提出。“平急两用”是指平时 可用作旅游、康养等功能，遇到公共卫生等重大应急事件时，可快速转换为应急场 所的设施。早在 2021 年中共中央、国务院印发的《成渝地区双城经济圈建设规划纲 要》就提出要推广实施公共设施平急两用改造，提升平急转换能力；2022 年 10 月 北京平谷区在全国率先开展制度探索和试点示范；2023 年 4 月“平急两用”概念在 中央层面被正式提出，此后相关政策及会议也多次提及，将在超大特大城市率先进 行，旨在盘活城市低效和限制资源，拉动重点城市基建投资。

多地“平急两用”基础设施建设已先行探索，部分特大城市展开项目储备工作。 北京、济南、台州等地主要是通过对存量资源进行升级改造，在前期设计阶段植入 “平急两用”需求；成都则是将现有的疫情防控基础设施功能进行逆向使用，用于 日常生产生活。此外部分特大城市已经开始进行项目储备工作：杭州于今年 9 月发 布“平急两用”公共基础设施建设首批项目清单，首批共 87 个项目，投资金额超 400 亿元，全部围绕“医、食、住、行”4 个方面展开，其中医疗卫生建设项目 23 个， 打包改造项目 8 个，城郊大仓项目 7 个，酒店民宿项目 46 个，高速服务区 3 个；武 汉于今年 10 月召开项目推介会，涉及文旅、城郊大仓等 23 个项目被推介，总投资 162.5 亿元。“平急两用”一方面能够补齐重点城市应急场所短板，另一方面能够拉 动基建及相应产业链上的建材需求。

2.3 贝塔行情下优选估值底部龙头

2.3.1 防水：防水新规叠加新开工改善，中小企业出清龙头占优

新开工需求边际改善。我们在 2.2 部分详细论述了明年开工端有望边际改善， 此处不再赘述，开工端的边际改善有望拉动防水产品需求。 防水新规已于今年 4 月正式实施，行业标准提高有望带来显著增量。根据建筑 防水协会及科顺股份公告，防水新规实施将会对行业需求带来 40%以上的提升。新 规落地将使单位防水用量明显提升，同时防水环境下限的放宽使得高品质的防水方 案渗透率进一步提升，并且在新规下防水场景有所扩宽，外墙和金属屋面对防水材 料的强制要求实现从 0 到 1 的突破；除用量以外，产品品质要求的提升将带动产品 价格中枢的上移，进而提升防水企业的盈利能力。此外新规对材料品质、施工手法 以及后续的项目管理能力提出更高要求，未来下游对劣质材料和中小公司接受程度 更低，行业出清速度有望进一步加快，龙头公司更有望从中受益。

防水行业呈现“一超多强”格局，中小企业出清龙头占优。根据科顺股份公司 公告，目前建筑防水行业市场容量约为 2000 亿元，市场空间较大，但行业处于产业集中度低、市场竞争不规范的欠成熟阶段，行业中生产工艺落后、节能环保不达标 的中小企业数量众多，这主要与行业进入门槛低、防水材料具有隐蔽性等因素相关， CR5 占比约 30%，其中东方雨虹占比约 20%，位列第一；科顺占比约 5%，位列第 二。随着环保和质量督察趋严，以及下游地产客户集中度的提升，防水材料行业中 的大型企业竞争力逐步增长，行业集中度正在快速提升，主要上市公司市占率由 2016 年的 7.24%提升至 2022 年的 30.28%。

2.3.2 涂料：存量市场支撑更新需求，本土品牌快速崛起

本土品牌涂料占比逐步提升，“强者恒强”局面有望形成。近些年我国涂料国 产品牌增速加快，根据涂界数据，国内百强涂料企业中，本土企业营收占比由 2016 年的 37.32%，提升至 2022 年的 50.75%，其中 2021 年本土企业营收占比首次超过 外资品牌。同时下游客户对涂料产品品质和服务要求不断提高，大型涂料企业的竞 争力逐步增强，涂料行业市场集中度呈现逐年上升趋势，并逐步向龙头企业聚拢。 立邦、三棵树、嘉宝莉、亚士创能四家企业集中度由 2020 年的 17.43%提升至 2022 年 26.97%。目前整个涂料市场集中度仍然较低，因此头部企业存在较大的发展空间。

存量市场提供中长期重涂需求。2017 年以来，北上深二手房成交占比均超七成， 存量房主导市场中，购买二手房进行首次置业或改善置换成为主要方式。截止 2023 年 11 月存量住宅面积为 134.89 亿平方米，且近五年以 5-6%的速度稳定增长。从家 装供给住宅结构来看，我国存量房占比始终保持较大份额且较为稳定（40%左右）。 未来随着存量房市场规模进一步扩大，我国建筑涂料有望在存量市场上开拓新的空 间，重涂需求将逐步显现。

老旧小区改造为小 B 端提供需求。截至 2021 年底，全国老旧小区实际改造数 量 5.56 万个，开工率达 102.90%；截至 2022 年底，全国老旧小区实际改造数量 5.25 万个，连续三年超过既定目标。2023 年全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个、涉及居民 865 万户，2023 年 1-10 月新开工改造城镇老旧小区 5.21 万个，开 工率达 98.30%。老旧小区改造中建筑涂料受益确定性较强，重涂之后能够给住户带 来明显外墙观感上的提升，相较于加装电梯等住户普遍的接受度更高。考虑到开工到完工之间半年到一年的时滞性以及“十四五”整体目标的完成压力，预计大部分 省份 2024 年旧改目标仍将维持较高水平，老旧小区改造处于加速过程。

2.3.3 装配式内装：保障性住房最佳建造方式

装配式内装在保障性住房建设中具有明显优势。装配式内装相比传统装修体系 具有粉尘、噪音污染少，不破坏建筑结构主体、建筑垃圾少等优点。住建部住房保障 司司长表示，“十四五”期间,新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例应力 争达到 30%以上，若参考传统房地产建设周期 2-3 年，按照目前全国保租房筹建进 度以及住宅竣工面积大致估算，实现该目标具有较大难度，而装配式内装可以大幅 缩短施工时间，助力保租房的快速推进。

各主要省份或城市明确规定，保障性住房建设应采用装配式建筑。2021 年 6 月 国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》后，各省陆续出台实施本省实 施方案，其中部分省份/城市例如重庆、广东、山西等鼓励保障性住房采用装配式建 筑；大部分省份/城市则明确表示保障房/保租房应采用装配式建筑，各省政策扶持有 望加快装配式建筑在保障性住房领域的应用。

部分省份已采用装配式内装技术进行保障性住房/城中村改造项目。今年 3 月深 圳市出台《深圳市城中村保障房规模化品质化改造提升指引》指出，城中村住房改 造宜采用一体化、装配式装修、鼓励采用整体卫浴、整体厨房、装配式吊顶、干式工 法地面、装配式内墙、管线集成等装配式施工方法，我们注意到目前已有多个城市/ 省份保障性住房项目采用装配式建造方式。具体案例来看，深圳元芬新村是首个完 全接受装配式内装改造的城中村，目前已经进入成熟运营阶段。2024 年城中村改造 等三大工程或将全面启动，装配式建筑有望直接受益。

三、2024 年周期品：关注电子纱和药用玻璃

3.1 玻纤：电子纱改善先于粗纱

3.1.1 粗纱：库存回落需求复苏，静待价格筑底回升

需求端：风电装机未来两年有望恢复，行业整体需求趋稳。分领域来看，①风 电市场有待启动：2023 年前三季度风电装机增速不及预期，预计全年装机 50-60GW。 根据 2022 年高招标量叠加各省“十四五”期间招标规划，预计 2024 年装机量有望 修复至 2021A 至 2023Q3 平均 70-80GW 的招标水平。1GW 风电叶片大约带来 1 万吨风电纱需求，2024 年风电领域有望贡献 20 万吨增量需求。②出口缩量风险可 被对冲：根据中国玻纤协会数据，1-10 月我国累计出口量为 157.04 万吨，同比减少 2.95%，预计全年玻纤出口同比持平。

在海外经济衰退的极端预期下，即便 2024 年 整体玻纤出口在 2023 年基础上再下滑 10%，整体影响仅为 18.12 万吨，将被风电 新增需求显著对冲。③其他板块维持稳定增长：热塑纱将长期受益于汽车轻量化， 中性预测年均需求增量有望超 10 万吨。在地产政策持续加码、经济稳增长的预期下， 2024 年建筑、工业、管罐、电子电器等领域需求也将具备韧性。 根据巨石超短期融资券募集说明书，玻纤行业平均增速一般为 GDP 增速的 1.5- 2 倍；我们通过拉长时间数据计算，穿越不同经济周期后，玻纤行业平均增速较 GDP 高 1-2 个百分点。因此若按照明年增速 GDP 5%增速预期测算，保守判断明年玻纤 行业需求新增 30 万吨。

供给端：2024 年新增规划产能较多，考虑周期底部投放节奏放缓，预计净增量 有限。据卓创资讯统计，2023 年国际复材 5 万吨技改点火复产、15 万吨新线投产， 巨石九江一期 20 万吨、九鼎新材料 6 万吨和内蒙古天皓集团 12 万吨投产，考虑潜在的冷修技改，无碱粗纱产能预计新增 45 万吨。2023 年电子布新增产能较少。2024 年规划中的产能不少于 141 万吨，但考虑到本轮玻纤价格筑底后，成本中枢较上轮 周期底部明显抬升，行业亏损面显著扩大。叠加能耗指标趋严的影响，预计实际落 地产能比例 70%，若全年退出产能比例接近 10%（约 60 万吨），则净新增产能 39 万吨，供需整体平衡。

行业库存短期拐点出现，静待粗纱价格筑底回升。2023 年三季度末国内玻纤在 产产能 655 万吨，同比增加 41 万吨，增幅 6.26%左右，较去年同期明显放缓；6 月 山东九鼎新材料冷修一条产线，减少产能 7 万吨，行业在产产能出现阶段性缩减的 迹象。2023 年 10 月，国内重点区域玻纤库存 86.65 万吨，环比下降 3.86%，库存 降幅较 9 月扩大 0.97 个百分点，拐点二次确认。但同时鉴于国内外下游需求均较为 疲软，预计粗纱价格在底部持续 3-4 个季度，库存降到合理水平、亏损产能逐步出 清后，在 2024 年下半年左右有望迎来粗纱价格全面上涨。

3.1.2 电子纱：消费电子需求复苏，2024 年利润弹性较大

需求端：预计 2024 年全球消费电子需求复苏。当前时点智能手机、平板电脑、 可穿戴设备行业需求已经进入相当低位且经历的较长的去库阶段，伴随 Q3 各细分 领域出货量数据显著回暖，我们预计 2024 年全球消费电子行业有望迎来需求复苏。 （1）智能手机：全球智能手机出货量环比增速提升，复苏迹象初现，中国市场 复苏表现相对较弱。截止 2023 年三季度，全球智能手机出货量为 3.03 亿部，同比 减少 3.72%，但是相较于二季度降幅收窄 24.11pct，环比增长扭负为正至 14.13%， 市场开始出现复苏迹象；中国智能手机出货量为 6705 万台，同比减少 5.70%，环比 增速为 2.05%，整体增长仍显乏力。

（2）平板电脑：全球 2023Q2 出货量为近三年来历史新低，Q3 市场迎来触底 复苏。2023 年二季度为近三年来出货量历史新低，截止 2023 年三季度，全球平板 电脑出货量为 3320 万台，同比减少 14.21%，但降幅较二季度显著收窄，出货量环 比显著提升 17.31%；中国平板电脑出货量为 705 万台，同比减少 3.29%，环比增 长 4.14%，趋势与全球一致。全球平板电脑市场上行周期有望开启。（3）智能穿戴：全球市场出货量数据较为平稳，中国市场复苏迹象明显。截止 2023 年三季度，全球智能可穿戴设备出货量为 14840 万台，同比增长 2.63%，中国 可穿戴设备出货量为 3350 万台同比增长 29.64%，环比增长 35.57%，复苏迹象明 显。

供给端：极低库存运行，2024 年无新增电子纱产能，利润弹性极大。2024 年 电子纱/布几乎没有新增产能，而消费电子行业复苏有望显著带动 PCB 板需求提升， 供需错配叠加低库存，将促成电子布价格持续具备向上弹性。近期国内池窑电子纱 市场行情暂维持稳定趋势。而下游电子布来看，部分下游客户存在抄底心理，多数 厂家库存低位情况下，短期存再次上调计划。截至 11 月底，电子纱主流报价 7900 元/吨左右，环比基本稳定；电子布价格主流报 3.5-3.8 元/米不等。

3.2 玻璃：药用玻璃大有可为，光伏玻璃静待回暖

3.2.1 药用玻璃：看好明年医药板块，中硼硅渗透率持续提升

需求端：仿制药一致性评价提速，注射剂通过占比提升。我国从 2015 年开始推 进仿制药一致性评价工作，2023 年仿制药一致性评价工作进一步提速，截止 12 月 8 日仿制药受理 4634 个，同比增长 42.80%，其中通过 2505 个，通过率为 54.06%； 细分通过剂型，注射剂占比快速提升，占比为 72.34%，注射剂的包材大部分为中硼 硅玻璃，其占比提升有望带动中硼硅玻璃需求快速增长。

过评仿制药大比例纳入集采范围，中硼硅玻璃渗透率有较大提升空间。我国从 2018 年开始药品集采，截止目前共进行过 9 轮集采，根据国家药保局数据，前八批 集采的 1387 个中选产品中，仿制药占比 97%，集采品种中仿制药的使用比例从集 采前的 70%提高到了 88%。国际市场上中硼硅药用玻璃包装是主流注射剂包装，目 前我国纳入集采范围的注射剂大部分采用中硼硅包材，根据中商产业研究院，我国 中硼玻璃渗透率仅为 10%，对标美国的 84%仍有较大提升空间，随着过评仿制药纳 入集采范围比例增大，我国中硼硅玻璃渗透率有望进一步提升。

供给端：关联审批与一致性评价政策联动有望进一步提升行业集中度，龙头护 城河进一步强化。2019 年 7 月国家药监局发布《关于进一步完善药品关联审评审批 和监管工作有关事宜的公告》明确药品制剂注册申请与已登记原辅包进行关联，药 品制剂获得批准时，即表明其关联的原辅包通过了技术审评，登记平台标识为“A”；2020 年 5 月《国家药监局关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工 作的公告》明确已上市的化学药品注射剂仿制药，未按照与原研药品质量和疗效一 致原则审批的品种均需开展一致性评价，注射剂使用的包装材料和容器的质量和性 能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。我们认为关联评审政策和 一致性评价政策有望形成联动优化行业供给：药包材将影响药剂评审结果，一方面 能够提高药包材行业产品质量，出清劣质产能；另一方面，药企将会更加倾向和头 部优质企业合作以保证自身包材质量过关，双方粘性将进一步增强，龙头护城河优 势将更加显著。

3.2.2 光伏玻璃：2024 年装机增速或放缓，产能过剩问题仍在

需求端：2023 年光伏装机量超预期，高基数下 2024 年装机增速或将放缓。2023 年 7 月中国光伏行业协会（CPIA）上调 2023 年光伏新增装机预测，由原先 280- 330GW 上调至 305-350GW，主要的变动根据是中国市场需求快速加大。2023 年中 国光伏装机量超预期主要是由于风光大基地一、二、三期项目得到较快落实，带动 集中式光伏装机量高增，但部分省份存在分布式装机量过快导致接入电网的承载力 不够的问题，高基数下预计 2024 年装机量或将放缓。由于光伏产业链整体快速扩 张，自 2022 以来我国光伏组件平均价格一路下滑，截止 12 月 6 日，光伏组件平均 价格为 0.13 美元/瓦，同比减少 47%。参考 2020-2022 历史数据，假设未来 2023- 2025 年容配比为 1.25，未来双玻渗透率逐步提升，保守假设双玻组件渗透率提升至 50%左右，我们预计 2024 年全球光伏玻璃需求量为 9.28 万吨/日。

供给端：光伏玻璃产能过剩问题仍然存在，风险预警机制政策效果有待观察。 截止 2023 年 11 月底，我国在产光伏玻璃日熔量为 9.63 万吨/日，库存天数为 22.26 天，同比增长 31.25%，若按照我们测算的 2024 年光伏玻璃需求，则目前现有产能 已然可以满足。2023 年 5 月，工信部、发改委等发布《关于进一步做好光伏压延玻 璃产能风险预警的有关通知》，随后甘肃、河北、山西、河南、重庆、浙江、湖南、 安徽等陆续发布了本省光伏玻璃生产线预警信息处理意见，截至目前主要产地涉及 产能 76980 吨/日，其中收到风险预警的有 57070 吨/日。我们认为此次风险预警机 制政策效果仍需进一步观察：一方面，该政策对在建/建成未投产产能影响较大，对 已建成投产产能影响较小，目前在产产能已经处于过剩状态；另一方面，根据主要省份听证会公示计划投产产能来看，2023 年将有超过 8 万吨/日的产能投产，虽然 从结果来看，自 2022 年下半年以来实际投产节奏开始逐步放缓，但有一部分因素是 由于光伏玻璃价格处于底部，企业处于观望心态主动放缓节奏所致。

价格：下游需求疲软，光伏玻璃企业议价能力弱，预计 2024 年价格或将延续 2023 年底部态势。组件价格持续低迷且未见好转，组件市场“内卷”，企业生产积 极性不高，部分上游光伏玻璃企业为了加速出货，可能会采取牺牲部分利润来换取 订单，下游议价能力较强，且目前光伏玻璃仍存在部分投产预期，鉴于目前价格已 处于低位，进一步下探空间较小，2024 年价格或将维持 2023 年底部态势。

龙头光伏玻璃企业市占率稳定，二梯队企业布局速度更快。在新进入企业采用 相同规模的窑炉条件下，龙头企业可稳定保持 7%-15%的毛利率优势，在行业承压 阶段，仍具备一定的盈利能力。另一方面，龙头企业储备了充足的在建产线指标，具 备维持市占率的能力。到 2023 年三季度末，两家龙头企业的合计市占率仍有 47.56%。二梯队企业 2021 年以来产能扩张加速，有望占据龙头企业未布局地区市场（新疆、 河南、福建、云南等），进一步压缩小企业市场空间。

3.2.3 浮法玻璃：地产需求仍是主要变量，下半年或有改善

1）需求端：2018 年以来，房屋新开工和竣工面积出现了明显的背离，即使今 年地产投资和新开工面积负增长的情况下，施工面积仍有较多存量。据百年建筑网 数据，截止今年 5 月保交楼未完成部分 50.40%为进入装饰装修阶段，33.7%主体结 构阶段和 12.90%封顶阶段，由此推测至少一半保交楼项目仍需安装玻璃。据经济日 报报道，截止 12 月全国 350 万套保交楼项目已实现交付 268 万套，交付率超 76%； 以及央行此前表示将继续实施保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，我们预计明 年保交楼需求叠加政策资金支持延续有望支撑较为稳定的玻璃需求。

2）供给端：2016 年以来，产能置换政策限制了新增产能的增加，在产产能每 年同比保持在 5%以内增速。今年新线投放较少，主要以复产线为主，由于去年竣工 需求下滑使得库存持续增加，企业盈利压力陡增，纷纷启动冷修，目前行业新建产 线 6 条，整体投放节奏明显放缓（过去三年新建产线分别为 11、7、4 条）。玻璃产 量也持续下降，截至今年 10 月，全国玻璃产量同比下降 6.43%，降幅超过 2022 年 同期。随着保交楼政策持续推进，库存有望进一步下降至合理区间。考虑到行业产 能较需求仍处于充足水平，明年供给侧新增数量预计有限。

3）价格及利润端：目前玻璃价格处于历史较高水平，2022 年在燃料价格、纯 碱价格高位的背景下，行业整体已处于亏损状态，企业毛利率下降至 2015 年来最低 的水平。2023 年以来下游需求量略有改善，但未出现明显旺季、整体价格宽幅震荡， 叠加纯碱价格下行，玻璃企业盈利空间扩大。自供给侧改革以来，行业经历了 2015- 2018 年、2019-2022 年两轮周期，每轮周期大约 3-4 年。展望 2024 年，保交楼政 策持续发力将保障竣工端面积稳定，玻璃价格下半年或迎来传统旺季。

3.3 水泥：行业整体需求缩量，价格中枢持续下移

需求侧：基建投资今年推进相对较晚，明年稳增长有望提前发力。受今年经济 形势影响，财政发力节奏集中于下半年，1-11 月全国基建设施投资同比增长 5.8%， 但 1-11 月全国固定资产新开工项目计划总投资额累计同比下降 12.90%，处于近三 年来较低水平。从中国建筑、中国交建、中国中铁和中国铁建四大建筑央企订单来 看，新签基建合同额前三季度同比减少 0.43%，为近三年来首次增速为负。

专项债额度提前下发及万亿国债增发，有望保持 2024 年基建增速稳定。专项 债发行进度方面，2023 年 1-10 月专项债已累计发行 36782 亿元，累计发行占全年 额度比例达到 96.79%，占比低于 2019 年同期数据；专项债发行 Q1 创历史新高， 但自二三季度以来发行节奏有所放缓。今年 10 月十四届全国人大常委会第六次会议 批准国务院在四季度增发 2023 年国债 10000 亿元，集中力量支持灾后恢复重建和 弥补防灾减灾救灾短板；今年 10 月第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会 议决定，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的 60% 以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。中央时隔两年再次将专项债限额 提升至 60%，叠加 5000 亿元国债，今年 Q4 有望新增 3.2 万亿资金（5000 亿+7200 亿元*0.6+38000 亿元*0.6），新增资金有望在明年上半年尽快形成实物工作量。

在中性假设下，预计 2024 年水泥产量同比下降 2.88%。今年 1-11 月份，全国 水泥产量 18.67 亿吨，同比下降 4.25%（全口径）。我们在 2.2 部分详细论述了 2024 年地产新开工面积有望边际改善，预计拖累影响将有所减弱。通过拟合过去年度地 产与基建投资对水泥产量的拉动效果，我们发现该系数逐年下滑，预计 2024 年每亿 元投资带动水泥产量 0.58 万吨。我们预计 2024 年基建投资在财政持续发力以及专 项债规模提升下仍将保持稳定增速，而房地产方面尽管政策支持明显，但落实到投 资存在时滞，预计房地产投资增速仍为负值，但较 2023 年有所收窄；综上，在中性 假设下，预计 2024 年水泥产量将同比下降 2.88%。

供给侧：错峰生产持续趋严，碳达峰方案出台加速产能出清。2023 年 11 月 15 日，生态环境部审议通过《关于推进实施水泥行业超低排放的意见》，其中包括到 2025 年底前，重点区域 50%左右的水泥熟料产能完成改造；到 2028 年底前，重点 区域水泥熟料生产企业基本完成改造，全国力争 80%左右水泥熟料产能完成超低排 放改造等目标，同时鼓励企业在超低排放改造是统筹开展减污减碳和清洁生产改造， 到 2025 年完成 8.5 亿吨水泥熟料产能清洁生产改造。此前也已有多个省份发布水泥 行业超低排放改造实施方案。而根据 2022 年 11 月起实施的《GB16780-2021 水泥 单位产品能源消耗限额》标准划定，目前我国在 117 kgce/（t 熟料）的标准限定下 约有 25%的落后产能将被淘汰。

行业盈利底部，预计明年新增产能不及预期。根据中国水泥网数据统计，2023 年全国共投产水泥熟料生产线 16 条，合计新增熟料产能 2316 万吨，同比下降 22.8%， 投产进度远低于计划；新投产能中超过 74%为减量置换项目。同时 2024 年计划有 27 条，产能超 4000 万吨熟料线投产，但鉴于目前行业盈利水平收缩明显，预计投 产产能仍将不及预期。

价格：预计 2024 年水泥价格先抑后扬。截止 12 月 22 日，全国高标水泥含税 均价为 386.61 元/吨，同比减少 11.67%，环比持平。价格上调区域为重庆和西安地 区，幅度 20-30 元/吨；价格回落区域主要是湖北、广东和云南地区，幅度 10-20 元 /吨。我们认为明年开工端需求边际改善，但政策效果显现仍需一段时间，叠加 Q1 为 传统施工淡季，预计下半年将好于上半年，叠加水泥行业“金九银十”传统旺季预 期，预计明年水泥价格将先抑后扬。

 

编辑：520中国