1.工控：行业底部已现，看好工控出海+人形机器人

工控需求：宏观数据月度跟踪

2023年1-10月制造业数据表现偏弱势。2023年前10月工业增加值/制造业固投累计同比 +4.5%/+6.2%。  2023年11月制造业PMI 49.4，环比-0.1pct，制造业需求弱复苏。其中大/中/小型企业PMI分 别50.5/48.8/47.8，环比分别-0.2/+0.1/-0.1pct。

工控需求：通用设备需求仍在底部

通用设备需求仍处于底部，10月切削机床回暖，工业机器人、机床产量继续承压：2023年 1-10月工业机器人产量同比-17.7%，金属切削机床产量同比+23.3%，金属成型机床产量同 比-8.3%。

工控需求：中观/行业月度跟

23年Q3-Q4处于需求筑底阶段：1）Q3 OEM市场/项目型市场增速为-9.3%/+2.4% 2）OEM 型前期表现较好的电池板块23Q3同比-20%，项目型化工、电力、汽车等Q3增长较好，分别为 11%/14%/18%。展望2024年制造业进入补库周期，宏观经济改善方向明确；除新能源行业可 能存在降速拖累，多数行业有望呈现自然复苏，部分行业复苏幅度或超预期（如3C自动化）。分产品来看，低压变频/交流伺服/小型PLC与OEM市场关联度较大，受需求端压制而呈现下 滑，中大型PLC与项目型市场相关、需求仍有支撑。2023Q3低压变频/交流伺服/中大型PLC/ 小型PLC同比增速分别为-6.2%/-3.9%/+1.0%/-16.7%，环比2023Q2分别3.3%/-2.9%/- 2.9%/0.9%。

工控需求：内资工控公司观察

分内外资来看，内资订单5月起进入弱复苏修复节奏，维持较快增速直到10月，11月因高基数 增速又有回调；外资月度订单多处于下滑态势（行业需求经历持续下行，经销商去库存等）  分公司来看，汇川α表现明显，传统行业份额持续提升；信捷订单也反应传统行业的复苏，禾 川、雷赛订单高增时期体现光伏行业的高景气，此外雷赛组织变革也卓有成效。

工控供给：内资加速替代日系

内资厂商在品类拓展上均进展顺利，依靠“解决方案+性价比+服务”拓展客户，打破依靠单 一“性价比”的竞争模式。除汇川外，禾川、伟创等厂商均具备“伺服+变频+PLC”三件套 ，其解决方案足以与外资厂商同台竞技，相对OEM领域的日系品牌竞争优势更强 。  “先硬再软”，硬的存量越多，软的希望越大。行业解决方案拓展到一定体量级之后，数字化 方案才能去往外去推，下一个五年的竞争或从“解决方案竞争”迈向“数字化方案竞争”。

内资厂商行业覆盖度较高，单一行业带来的影响在逐步降低。1）从大的市场分布来看，多数 企业处于OEM市场，汇川横跨两大市场，中控深耕项目型。2）细分结构来看，原先行业较 为集中的禾川（集中于新能源）、雷赛（集中于泛3C）、正弦（集中于建筑机械）也凭借更 多的品类、更完备的解决方案而延伸至更多行业，分散化后经营稳健程度更高。

伺服：今年光伏是主要驱动力 ，内资凭借性价比、快响应不 断挤占外资份额。1）内资： Q3汇川/雷赛/禾川/信捷份额分 别同比+5.1pct/+2.0pct /+1.1pct/+0.5pct。2）日系： 安川在光伏领域也取得稳定业 绩增长，但在电子、液晶等行 业受需求大幅萎缩影响，Q3份 额同比+0.5pct。3）欧美系： 优势下游纺织、包装等需求显 著下行，订单持续下滑，如西 门子Q3份额同比-1.7pct。

小型PLC：通常搭配伺服销售，同 时对系统、工艺要求不及中大型 PLC，内资替代更为容易。今年小 型PLC需求端承压、仍靠新能源支 撑。Q3内资汇川/信捷份额分别同 比+5.8pct/+2.2pct，23Q1-3汇 川份额累计达到15%，仅次于西 门子。三菱、欧姆龙均受OEM需 求承压而下滑。  中大型PLC：内资仍未形成批量销 售，但流程工业客户普遍存在国产 替代诉求，静待汇川、中控产品放 量。欧美系西门子因历史订单集中 于景气度较好的汽车、化工，Q3 交付导致大型PLC提份额；罗克韦 尔总部在美国，代理商担心中美关 系影响供货稳定性、恐慌性下单。

低压变频器：格局仍保持稳定， 竞争相对不激烈，公司端来看利 润率也稳定。23Q1-3低压变频 需求同比-5.1%，是近6年来首 次下滑，Q3也仅个别OEM、项 目型行业小幅增长。TOP3格局 变化不大，仍为ABB、汇川、西 门子（ABB有项目型市场拉动、 稳健增长；汇川也有国产替代机 遇，西门子因代理商库存多而下 滑）；Q3内资汇川/英威腾份额 分别同比+1.5pct/+0.4pct，日 系三菱、安川等集中于OEM， Q3受影响较大。

工控供给：内资的价格竞争趋近尾声

二线头部企业对龙头的挑战客观存在但不大：1）份额方面，汇川2020-22年伺服/小型PLC 份额分别提升+12pct/+7pct；禾川/雷赛/信捷伺服份额分别提升+1pct/+2pct/持平，龙头 α更显著。2）利润率方面，内资的竞争大多聚焦于新能源行业，下游扩产需求边际收缩+议 价权集中于大客户，导致利润率水平不及多数传统行业。

内资之间的竞争从利润率来看已经边际减弱：根据23Q3上市公司产品盈利端，毛利率环比基 本稳住，主要系：1）价格竞争尤其是新能源领域已经边际趋缓；2）去年囤的高价原材料库存 已在Q2基本消耗完毕，成本端压力更小。

工控展望：龙头破局存量市场——新品类&数字化&出海

新品类——围绕着光、机、电、液、气五大领域进行平台化布局  “电/液/光”为基本盘： 1）电：工控核心产品，包括变频器、伺服、PLC等。龙头汇川技术 多产品份额国内第一，CNC、机器视觉、运动控制卡还有待突破，“在路上”的增量产品为技 术难度较高的大型PLC。2）液：专用电液伺服，汇川在具有核心竞争力。3）光：机器视觉、 光电编码器等传感器，汇川子公司长春汇通光电技术业内领先。  “机/气”增量大，也是带动“电/液/光” 份额再提升的配套利器：1）机：工业机器人、丝杠 /导轨、高性能电机等。2）气：气动产品（区别于电驱动），如阀岛等。

新品类——围绕着光、机、电、液、气五大领域进行平台化布局（气动）  气动元件：“又一个百亿驱动市场”。是利用气体压力进行能量转换和传递的装置，下游既包 括先进制造（汽车、半导体、电子等）也含传统行业（食品、包装、纺织等）。2021年全球气 动市场为137亿美元，同比+5.7%；根据MIR，2022年国内气动产品市场为187亿元，同比 +6.5%。

新品类——围绕着光、机、电、液、气五大领域进行平台化布局（气动）  气动产品国产替代仍在初级阶段。气动市场存在外资占据高端品牌、内资在中低端品牌价格 竞争的格局——前者以德国Festo（菲斯特）、日本SMC、日本CKD等核心玩家，后者以国 内品牌为代表（根据MIR，低端有800余家）。目前由于低端气动零件价格相对较低，从销售 额来看，内地品牌在国内气动元件的市占率仅有10%。  23年为汇川“气动元年”，24年起发力。21年公司收购子公司牧气精密（气动/丝杠ODM厂 商、大客户富士康），23年推出自主产品阀岛/五通电磁阀。汇川相对日德竞争对手，因外资 气动巨头通常不是工控巨头、“懂气不懂电”，汇川强强联手牧气，于23年推出“电+气” 结合的总线阀岛，24年起有望开始达到过亿销售体量。

新品类——围绕着光、机、电、液、气五大领域进行平台化布局（机械）  机械元件：“机电不分家”，机械件市场规模不亚于电气类工控设备。机械件范围较宽，龙头 汇川抓准与产品线相关度较高的滚动功能部件（丝杠、导轨、直线电机等各类高效高精电机） 。2022年全球滚动功能部件市场规模为48.5亿美元，其中汇川相关“直线导轨+执行器+滚柱 丝杠+直线电机和驱动器”市场占56%。

新品类——围绕着光、机、电、液、气五大领域进行平台化布局（机械）  相对于电气部件、机械件多属于高壁垒市场，国产厂商多集中于中低端。以丝杠为例，其壁垒 在于精度的控制，从工艺角度，热处理（影响寿命）、精磨（影响精度）、装配（影响一致性 ）是核心。高壁垒造就低国产化率——据金属加工公众号信息，在国内滚动功能部件的高端市 场，日本、欧洲企业合计份额高达90%，中国大陆/中国台湾企业市场份额各约5%。在国内滚 动功能部件的中低端市场，中国大陆厂商的市场份额约30%。

新品类——围绕着光、机、电、液、气五大领域进行平台化布局（机械）  汇川在精密机械同样依靠M&A方式“扩圈”——依次收购上海莱恩（日系背景）、SBC（韩 系背景）、阿斯科纳（内资），滚珠丝杠、导轨、直线电机已有布局。目前机械件应用集中于 电液、机器人行业，机床比例少——公司结合全电动注塑机解决方案推出了莱恩高负荷滚珠丝 杠；工业机器人丝杠自用+外销、增厚机器人利润率。

数字化——本质是管理&生产模式的精益化变革，数字化平台是重要工具  以往信息系统建设是“金字塔式”，存在信息孤岛：最顶层ERP、CRM等软件，往下是研发 PLM、制造层MES，设备层PLC/DCS等。各个系统的架构和接口标准不统一（很多时候是买了 不同公司的软件系统，彼此间不兼容），故系统间难以共享和协同，最终产生多个信息孤岛  数字化平台起到“重构扁平化架构” 的作用。数字化平台打散原先的金字塔结构的自上而下的 多软件、多系统结构，打通数据生产、数据流通、数据管理等多个环节。并把传统软件系统变 成一个个“嵌入”平台的SaaS化软件，管理软件（如ERP）与制造软件（如MES）深度互动。

数字化——工控企业的挑战  供给侧：“OT”层仍未打通标准，同时亟待扩展“IT”能力圈。1）OT（操作技术）：下游企 业通常采购多家品牌的自动化设备，品牌间工业协议标准尚未打通，导致工业数据难以采集（ 不似互联网通信协议开放与标准统一，工业通信协议非标性较强）；2）IT：同时工控企业需 向IT技术不断渗透（通信技术、大数据、AI等），而且IT层如ERP、CRM、MES等各软件架构 和接口标准也不一，数据难以协同。未来工控企业如何吸引、培养IT人才成为重点。  需求侧：数字化不是单单采购软件，更接近组织变革（管理模式和制造模式的变革）。数字化 推行需要企业领袖坚定变革决心，为数字化在内部推行消除制度上的阻碍。

数字化——工控企业的挑战  综上，供给端国内数字化企业投入较大，普遍缺乏“专家级”团队、“杀手级”应用，需求端 商业逻辑闭环不清晰、客户大老板买单意愿弱。  短期更多是跟踪，如何有效跟踪公司数字化进展：1）解决方案中多少是“数字化软件+硬件” 打包出售，客户行业分布，客户的类型（大客户？中小客户？）；2）实时接入有限点（接入 设备越多，对客户端粘性越强；3）生态圈完备程度（是培育了自己的生态圈，还是外包协作 为主？）。

工控出海  国内需求弱复苏，而海外尤其是东南亚、一带一路等需求相对较好，欧美技术、品牌壁垒高 ，但市场空间更大，存在替代机遇： ✓ 东南亚国家GDP增长更多靠投资驱动，同时也是全球供应链多元化的受益者。该市场追求性 价比&解决方案，市场增速快于国内，行销能力重于技术研发能力。汇川、麦格米特、英威 腾、伟创等参与其中，多依托本土经销商拓展业务。 ✓ 欧洲和美国市场，针对行业大客户，内资龙头凭借产品创新和定制化服务，同样实现了替代 ，如麦格米特进入欧美电源领域，汇川依靠恩格尔进入欧洲注塑机领域，鸣志依托海外子公 司进入欧美医疗、机器人等高端领域。 ✓ 日本和德国市场自动化技术世界前列，市场拓展难度高，客户采购对技术的考量排在第一位 ，攻克难度高于前两者。目前内资涉足较少，麦格米特、鸣志在日本OA市场有产品销售。

复盘机器人2023年板块表现  5月初~7月初：人形机器人是AI应用长期确定的方向，AI应用轮动到机器人，市场挖掘特斯 拉链各核心部件标的。  8月下~9月初/9月底~10月初：核心Tier1拓普集团半年报催化、特斯拉发布机器人演示视 频。同时该阶段半年报业绩期的压力已过。  10月底~11月底：工信部发布人形机器人顶层规划，叠加特斯拉11月开展行走测试的预期 ，该阶段市场挖掘有潜力的零部件新标的。

工控：特斯拉人形机器人产业化再提速

1）特斯拉“主线”  我们预计明年年中之前Optimus的设计有望定型、下半年量产。特斯拉把Optimus量产前 分为 “A样-B样-C样-量产”阶段。当前仍处于B样，我们预计24H1有望定型进入C样—— ✓ C样以前，硬件配置仍有改进可能，主要看“变化”——关注硬件方案可能的变化（如行星 减速器可能替代身体以下部分的谐波减速器）、供应链的变化（当前减速器、丝杠、力传感 器三大件外资供应商的价格仍大超内资，C样前内资也在同步设计开发对应产品、存在替代 机遇。关注给Tier1供应丝杠、轴承、加工设备等的国产Tier2&Tier3）。 ✓ C样以后，进入量产阶段（即可确定供应商及对应的量价），主要看兑现——国产Tier1三花 、拓普、鸣志、绿的、双环确定性高。

B样阶段，三花智控、拓普集团已送样旋转执行器：目前送样的旋转执行器中自制电机，减速 器、编码器及力传感器由特斯拉指定海外供应商，但进入C样需考虑量产成本，减速器及传感 器内资存在替代机会，如绿的谐波、柯力传感等。  由于谐波减速器负载力有限，我们推测髋部等部位后续可能采用行星减速器方案。目前特制的 行星减速器由双环传动同特斯拉合作开发，C样方案变化仍存在可能，若行星成功导入，有望 替代4个及以上谐波减速器。

线性执行器壁垒较旋转执行器高，丝杠等部件存在替代机会： 线性执行器集成精度高，核心 零部件为行星滚柱丝杠和梯形丝杠，壁垒相对其他部件更高（热处理工艺、精加工工艺&设 备）。后续三花、拓普目标进一步提高执行器集成度及零部件自供比例，同时也在寻求外部 供应商在丝杠等方面的合作开发，若在C样完成前成功引入国产厂商或自制降本，有望增厚 Tier1的利润率。建议关注国产丝杠潜在供应商：贝斯特、五洲新春、斯菱股份、北特科技、 鼎智科技等。

身体关节以外，“灵巧手”仍有迭代空间。特斯拉目前方案采用蜗轮蜗杆+线驱动的“欠驱 动”方案（即单手6个电机去带动11个自由度），目前国内鸣志电器、瑞士maxon、德国 faulhaber送样空心杯电机+行星减速箱给特斯拉。方案仍存在改变可能：1）考虑其他传动 方式（连杆/齿轮齿条/带传动），可能带动齿轮、微型丝杠、微型减速器等应用；2）增配 各类传感器元件。

2）国内机器人“支线”  国内机器人硬件端基本成熟，与特斯拉机器人不同点以及国产彼此的不同点在于： ✓ 国产丝杠能力偏弱，且舍弗勒等外资丝杠采购价过高，故国产基本未采用线性关节； ✓ 减速器方面，部分厂商采用全谐波，部分采用全行星，部分结合行星+谐波； ✓ 灵巧手目前是选配项，但配置灵巧手的厂家基本采用了“空心杯电机+行星减速箱”配置； ✓ 机电执行器的零部件供应商基本为国内玩家（部分电机、减速器为厂家自研，外部代工）， 外资舍弗勒、哈默纳克等参与较少。

2023年国内机器人陆续发布人形机器人产品，格局上分成几大类：1）原机器人/机器狗/机 械件厂家；2）智能车/智能手机厂家；3）AI厂家。当前阶段看好具备智能化要素（算法、 算力、数据）的厂商——机器人差异化在于“大/小脑”，“身体”难以拉开太大差距。  硬件层面，从容易采用国产供应链的环节入手：建议关注电机（步科、禾川、雷赛、伟创、 科力尔、鼎智、德昌等）、传感器（柯力、奥比中光等）、减速器（绿的、双环、夏厦等） 。

人形机器人本质是AI的物理落地，仅头部科技巨头有实力参与，初期格局会较为集中。  标的选取方面，第一绑定最头部企业，第二选择单机价值量较高环节，第三选择核心壁垒较高的环节。  人形机器人标的弹性测算假设：1）根据当前特斯拉送样情况&公司自身实力，给予各自目标份额；2）根据 零部件技术壁垒高低，给予三档净利率水平。

2.电网：景气度持续向上，看好柔直+出海+大消纳

电网：总量“稳”增长，解决大基地外送问题仍是主题

“十四五”电网投资额整体稳中略增，23年预期实现超5%的稳健增长，24年有望维持稳增 态势。为了解决国家大力发展清洁能源和能源转型的战略目标，预计“十四五”期间，国网 年均投资额有望维持在5000亿以上的高位。23年年初国网预计实现5200+亿的电网投资，同 比+4.5%，从全年执行情况看，国网实际完成额有望超过5400亿，同比+7%。

双碳战略的实施拉动电源侧投资&装机快速增长，电网建设滞后下降或将成为新能源并网外 送的瓶颈。电网在经历十二五、十三五的大规模建设后，投资规模有所下降。受双碳战略的 拉动，从2020年开始，电源基础建设投资额的总量超过电网，新增发电容量的增速开始超过 电网新增220kV及以上变电容量的增速。2023年受清洁能源大基地建设提速，电网冗余度被 持续挤压。为了保证后续可靠的新能源的可靠并网+电网稳定，我们预计24-25年电网投资依 旧将重点解决大基地外送问题。

23年1-10月，电网基础建设完成额同比+6.3%，9-10月电网投资增速持续回升。1-10月电 网基础建设完成额为3731亿元，同比+6.3%，10月完成444亿元，同比+24.4%，8月受保供 电+台风频发影响，投资进度不及预期，9-10月电网投资增速持续回升，展望全年，我们预 计电网投资额有望实现同比接近10%的增长。

24年电网投资仍将聚焦新能源外送通道特高压直流输电以及配套主网建设。随着 清洁能源大基地陆续建成投运，特高压直 流通道资源趋紧，电网将持续加强外送通 道及配套主网建设。新能源&受端电网友 好的柔性直流输电技术的规划、建设数量 有望超预期。

电网主线一：柔直&特高压、主网建设

特高压工程的建设是我国近20年的电网发展的主旋律之一。2004年，国网公司提出了建设以 特高压电网为核心的坚强国家电网的战略构想，2005年开始正式启动特高压交流试验示范工程 的初步设计，从此特高压建设成为了贯穿我国电网发展的主旋律。截止到2022年底，我国已建 成“17交16直”的33条特高压线路。  “十四五”规划以及后续特高压外送通道建设将主要围绕清洁能源大基地的外送消纳展开，建 设持续性强。

伴随特高压交直流快速发展，“强直弱交”问题突 出，电网安全面临挑战。“强直弱交”的特点会导 致系统短路容量较低，电压稳定问题严重，为避免 大规模新能源脱网，会采取限制直流输送功率及新 能源出力水平的措施。  常规直流输电常常发生“换相失败”。“换相”是 直流转换为交流的关键环节，由于交、直流系统间 的交互影响，受端交流电网常规故障导致的直流换 相失败，在对受端造成巨大有功、无功冲击的同时 ，会将能量冲击传递到送端，严重情况下甚至可能 造成送端系统稳定破坏。  因此，柔直技术是解决当下这一问题的关键手段。

23年特高压高速推进，24年强度依 旧不减。23年已开工并完成物资招 标4直2交，符合市场全年预期，展 望24年，我们预计开工有望延续高 强度，随着“十四五”滚动增补 +“十五五”规划落地，我们继续看 好特高压的建设持续性。 • 特高压直流：“十四五”规划中金 上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南、 哈密北-重庆已正式开工，所有已开 工工程已完成物资招标，24年我们 预计会有至少4条直流开工建设。 • 特高压交流：川渝1000kV联网、张 北-胜利特交工程已完成核准并开工， 24年我们预计还会核准开工2条交流 工程。  潜在新增规划方面，为了满足清洁 能源大基地二期及远期的外送需求， 我们预计1）“十四五”规划预计将 增补至少5条直流（二期基地中的线 路 ） ； 2 ） “ 十 五 五 ” 大 基 地 165GW的外送需求需要至少15条的 通道建设。根据落点情况，我们预 计将有至少6条线路有望采用柔直方 案（标蓝的线路）。

“十四五”规划中柔直工程数量超预期，柔直技术或步入规划化应用阶段。“十四五”规划 中的“9直3交”原本预期仅藏东南-粤港澳（藏玉直流）采用柔直技术，但根据国网特高压项 目服务招标，蒙西-京津冀（库布齐-沧州）、甘肃-浙江两条±800kV特高压直流工程均按照 柔直工程开展可研和设计工作。  我们认为，在常规特高压规划中一次性开展2条柔直工程的建设，意味着我国柔直输电技术经 过20多年的发展，或已进入规模化应用的阶段，未来有望大面积的推广。

电网主线一：特高压招标格局依旧稳定

特高压装备市场格局集中，产业链公司份额稳定。截至2023年5月，1）特高压直流方面，换 流阀CR3中标量近90%、换流变压器中标量CR3超75%、直流控制保护系统中标量CR2超 99%；2）特高压交流方面，交流变压器中标量CR3 55%，GIS中标量CR2超45%。国电南瑞 聚焦特高压直流项目，换流阀及直流控保历史中标份额分别45%/70%，许继电气、中国西电、 平高电气特高压中标量份额同样居前，格局集中在头部企业且份额相对稳固，因此龙头公司 相关特高压产品盈利能力能够常年保持较高水平。

新能源带动电网扩容，24年主网建设强度有望持续。21-23年主网一次、二次设备招标需求受新能源装机 快速增长的带动，均实现了稳健增长。分设备类型来看： • 一次设备：电网的扩容直接拉动了变压器、组合电器、互感器等设备的新增需求，23年变压器招标容量同 比+27%，其中750kV变压器容量+124%，西北主网扩容升级带来产品结构性机会。组合电器（GIS）招 标量同比+21%，其中高价值量的330kV/500kV/750kV GIS招标量分别同比+57%/+94%/+203%，结构 性增长明显。 • 二次设备：23年国网变电物资招标二次设备招标增速有所提升，继电保护招标量同比+26%，22年全年同 比-0.4%，招标增速显著修复。  展望24年，特高压+新能源并网消纳刚性需求仍然存在，主网一、二次设备招标增速有望维持20%+。

电网主线一： 24年配套主网建设强度有望持续

一次设备份额相对稳固，二次设备 有所变化： • 一次设备方面，我们重点关注单机 价值量较高的组合电器（GIS）和 变压器。截止到23年第四批的中 标结果： • GIS方面，平高电气中标量和中标 金额占比分别为19%/25%，市占 率稳居第一。GIS市场集中度较高， 中标量 CR5=66% ， 中 标 金 额 CR5=74%，价值量高的高压产品 份额主要集中于头部。 • 变压器方面，特变电工中标量和中 标金额居首位 ， 占比分别为 18%/16%，但变压器市场集中度 略 低 于 组 合 电 器 ， 中 标 量 CR5=57%，中标金额CR5=50%， 高电压等级产品分布相对较为分散。

二次设备方面，我们重点关注继电保护产品。截止到23年第四批的中标结果，国电南瑞依 旧维持了龙一的市占率水平，中标量/中标金额的占比分别为40%/38%。“老六家”中位 于龙二地位的四方股份则份额下降至中标量第三（13%）/中标金额第三（13%），长园深 瑞位次提升较大至第二位，中标量/中标金额占比分别为19%/15%，市场格局有所变化。

电网主线一： 国内电表需求平稳，海外贡献增量

21-23年国内智能电表招标需求保持平稳。2020年8月新一代智能电表标准推出，2021年新 标准电表起量，新版电表单价普遍高于上一代30%+。 21-23年智能电表需求保持稳重略增， 展望24年，在房地产行业持续低迷的背景下，新增电表的需求疲弱，我们预计全年电表招标 量有望保持持平微增。  物联表渗透率提升：22年物联表占2.0%，同比+1.8pct，23年占3.9%，同比+1.9pct，24年 预计渗透率将进一步提升。  电表招标格局继续分散。23年电表格局依旧分散，CR10=37%，南瑞名次提升至第一位。  电表企业寻求海外机遇：海兴、威胜于亚非拉地区开拓表计业务，三星医疗则深耕欧洲、中东 市场，出海公司海外订单维持在30%以上，高景气度为国内头部表企提供新的业绩增长驱动 力。

电网主线二：海外电网建设新周期，电力设备出海高景气

电网目前或已成为全球新能源并网的最大瓶颈。根据IEA数据，截至2022年底，至少有3000GW的可再生 能源项目在排队并网，这相当于2022年新增的太阳能光伏和风能容量的五倍。其中，美国、西班牙、日本 等国家超过50GW的新能源已进入最后阶段等待并网，各国电网建设的滞后/老旧/容量不足等已经成为一 个世界各国能源转型的共性问题。

新能源并网告急，欧洲电网升级迫在眉睫。根据BloombergNEF数据显示，截至2022年底，英国、西班牙、 意大利、法国四国排队并网的风电和光伏项目容量高达596GW，这相当于现有光伏和风电装机容量的两倍， 以及其2030年目标的85%。  欧洲并网难，核心问题主要在于：1）部分国家新能源规划许可和申请并网之间没有有效的衔接，导致电网 并网点通道资源紧张或容量不足；2）欧洲超过40%的配电网已经运行超过40年，不能满足高比例新能源的 接入。  欧盟加大电网投资力度，输电、配电、信息化等方向将是建设重点。23年11月欧盟发布了《欧洲电网行动 方案》，20-30年对电网总投入预计达5840亿欧元，输电、配电、信息化等将是建设重点，其中到30年对配 电网投入约3750-4250亿欧元，配网侧的扩容升级成为这轮建设的重点。

美国制造业回流带来基础设施建设支出和增速维持高位，全球电力设备供给呈现紧缺态势。2022年以来， 美国制造业建设开支快速增长，对电力等基础设施的需求随即高增，变压器、开关设备等电力设备供应紧 张，我们预计美国国内供应链将维持长时间的紧张状态。  海外电网建设周期长、电力设备产能严重不足。根据IEA数据，海外低压配电线路建设周期平均需要2年， 大容量的输电网络建设建设周期也要10年以上，建设周期持续性强。变压器作为电网建设的核心装备，大 容量变压器的平均供货周期也长达4年，因此我们认为，海外电力设备的产能面临严重不足的问题。

全球能源转型带来电网新一轮投资上行周期，国内&海外需求共振。  欧美开始加大电网侧投资力度。根据IEA数据，自2019年，美国、欧洲先后加大电网投资，18-22年电网 投资CAGR分别为+8%/5%，未来有望持续加速。  这一轮的投资逻辑跟国内相似。欧洲这一轮的建设和升级类似国内均以解决新能源外送消纳为主要驱动力， 远距离输送通道&配电网扩容升级以及数字化等发展方向均和国内类似，而美国又叠加了本国制造业回流 所需的电网等基础设施改造升级需求，设备端的供需矛盾更加突出。  国内&海外需求纷纷超预期，共振带来成长性机会。在全球能源转型的大势下，电网&电力设备制造业将 在全球需求超预期的的背景下迎来新一轮的成长机遇。

变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的电气设备， 按绝缘及冷却方式分为干式&油浸式变压器。干式变压器 通常采用自然冷却、风冷/水冷，针对高电压、大功率应用 其容量做不大，故通常应用于10/35kV为主的发电侧、电 网配电网和用电侧。而油浸式则凭借更广的电压等级、更 便宜的价格，应用比干式变压器更为广泛。  变压器千亿市场空间，干变渗透率持续提升。2023年我们 预计变压器全球市场容量近2000亿人民币，中国市场约 660亿人民币（电网侧200亿+发电侧130亿+用电侧330 亿）。根据华经产业研究院，干式变压器21年全球市场规 模329亿人民币，渗透率约16%，随储能、数据中心等下游 应用高增，有望带动干变渗透率进一步提升。

海外变配电设备公司订单在手订单充沛，反映海外市场需求旺盛  伊顿电气（EATON）：美国变配电设备龙头，受益于美国制造业回流+数据中心建设，23Q1-3，其美洲区电 力设备板块收入约74亿美元，同比+20%，截至到23Q3，公司在手订单高达94亿美元，同比+16%，在手订 单充沛。  鲍威尔工业（POWELL）：美国老牌电气设备及集成/成套解决方案供应商，23Q1-3实现营收4.9亿美元，同 比+32%，截至23Q3，在手订单14亿美元，同比+178%。并且自22年Q3开始其单季度新签订单同比均有接 近翻倍或翻倍以上的增长，充分反映了美国市场的需求旺盛。

海外变配电设备公司订单在手订单充沛，反映海外市场需求旺盛  新能源建设和终端电气化拉动全球电网投资高增。根据西门子能源和IEA的测算，2022-2050年我们预计将有6 倍的并网容量提供给新建新能源，同时终端电力消费也将翻2倍。IEA认为，为了实现全球气候目标，到2030 年全球电网投资将由每年3150亿欧元（约2.46万亿人民币）增加到每年近6000亿欧元（约4.68万亿人民币）， 我们认为全球电网将迎来一轮的投资建设周期。  高压直流输电、电网稳定性提升是未来主要的投资方向。根据西门子能源的预测，其电网技术板块23年收入预 计为72亿欧元，其潜在市场未来增长的机会主要来自于：1）EMEA（欧、中东、非洲区）的增长主要来自对 高压直流输电、海风外送和电网稳定性提升的投资拉动。2）美洲区的增长主要来自于可再生能源、老旧电网 改造以及电网稳定性提升对电网投资的拉动。3）亚太区的增长则更多来自于高压直流输电以及近海建设。

中国电力设备供应链优势明显，出海景气度显著提升。  中国变压器&高压开关出口金额22年起提速：变压器/高压开关出口分别于21年11月/22年 8月提速。22年中国变压器/高压开关出口金额297/175亿元，同比+25%/+22%；截至23 年10月底，中国变压器/高压开关出口金额为290/188亿元，同比+23%/35%，出海景气 度显著提升。

智能电表全球1400亿规模，除中国以外渗透率还很低。根据IEA披露的数据，全球智能电 表投资额稳健增长，2021年为214亿美元（折合人民币约1400亿），同比+14%。从渗透 率来看，中国渗透率接近100%，欧美日其次（但存在智能电表第二次轮换需求），亚洲部 分国家、非洲、南美及中东渗透率最低，市场增速预计远快于整体电表投资增速。

中国电力设备供应链优势明显，出海景气度显著提升。  受益于发展中国家升级智能电表+发达国家数字化转型拉动智能电表升级换代，国内表企 有 望 充 分 受 益 ： 截 至 23 年 10 月 数 据 ， 三 相 / 单 相 / 其 他 电 度 表 出 口 数 量 分 别 约 1327/4074/391万只，同比+26%/32%/13%；三相/单相/其他电度表出口金额分别约 4.89/6.43/0.24亿美元，同比+25%/16%/22%，电表出口稳健增长。由于海兴、三星、威 胜等头部公司均设有海外工厂有部分出货不在海关统计范围内，因此我们预计电表出海市 场增速更快。

方向一：输变电装备出海（变压器&开关类等）：1）国企层面，西电、许继、平高、山东电工等国内头部电 力设备巨头组建成立重点装备集团，未来将作为一张国家名片拓展海外市场，国电南瑞则是国网出海的排头兵， 我们预计将以一带一路国家为主，平高电气的无氟环保GIS有望在欧洲市场放量。2）民企层面，思源电气以 EPC+高压电气设备拓展海外市场，未来将以产品出口为主；金盘科技在欧美具有渠道优势，干式变压器订单 有望迎来放量。  方向二：智能电表出海。根据IEA数据，21年全球智能电表市场约214亿美元（1500亿人民币左右），其中国 内国网+南网近300亿/年，海外是1200亿左右。1）海兴电力22年收入中约60%出口，主要业务为电表→AMI 解决方案+新能源产品销售（复用渠道）；2）三星医疗22年收入中约20%出口，市场集中在欧洲+亚非拉+中 东，23年配电设备实现在沙特的出货；3）威胜信息22年收入中15%出口，市场集中在亚非拉+中东，主要业 务为销售HPLC等感知层产品→AMI解决方案。

3.投资建议

工控：行业底部已现，短期顺周期复苏+长期人形机器人，工控依旧存在行业性配置机会。工控需求仍处于周期底部震荡，展望24年 新能源或承压、即光伏、锂电新增产能对应的工控需求同比下滑，但下游3C、汽车及部分传统行业库存或见底。节奏上，我们预计工 控行业整体需求于24Q2拐点向上，并呈现弱复苏态势。供给侧来看，工控公司国产替代趋势依旧延续，日韩企业份额下滑、欧美相对 稳定，内资之间的竞争（尤其是新能源领域）也边际趋缓。龙头公司的α依旧强劲，并在国际化、数字能源、机器人等多领域强化布局， 中长期成长空间充足。 

电网：总量延续稳增，结构性方向看好出海+网内主网+柔直新技术。2023年电网实际投资有望落在同比+5%左右，展望2024年，电 网仍会在逆周期调节中起到重要作用，且新能源消纳问题也是“燃眉之急”，我们预计投资总量增速不亚于23年。电网结构性方向看 好三条线：1）海外电网新增+改造需求提速，但供给端弹性弱，供需错配下交期延长、产品持续涨价，看好国内民营企业出海，欧美 市场最佳。2）网内市场24年依旧“重主网、轻配网”，主网中特高压、高压相关公司景气度依旧高。3）柔直新技术渗透，特高压往 柔性直流逐步渗透，23年线路数超预期、十五五是柔直“主舞台”。

 

编辑：520中国