1.复盘：子赛道走势分化，营收稳健增长，归母净利润受 费用影响有所承压，估值较年初有所下探

截至 2023 年 12 月 19 日，年初至今机械设备板块累计下跌 1.55%，在 SW31 个一 级行业中排名第 10 位，相较沪深 300 涨跌幅为+12.70pct。从年初至今累计涨跌幅 情况来看，机械设备涨跌幅走势与沪深 300 涨跌幅于年初至年中基本保持一致（2- 3 月工程机械表现持续亮眼，4 月后轨交设备因为旧有更新及新投资需求走势较好）， 二季度国内工程机械业绩超预期带动 6 月后整个机械板块继续走强，8 月以后机械 整体板块走势与大盘较为相似。

子板块来看，从二级板块年初至今累计涨跌幅情况来看，通用设备/专用设备/轨交 设备/工程机械/自动化设备年初至 12 月 19 日累计分别变动 2.1%/-1.7%/-0.2%/- 8.4%/-2.3%，其中通用设备走势稳中向好，为表现最好子板块；专用设备年初走高 后回调；轨交设备在经历 4 月初的冲高后与机械整体板块表现保持一致；工程机械 在年内出现多次冲高大行情但最终表现欠佳；自动化设备虽然因为人形机器人题材 有多支个股表现亮眼，但整体板块景气度并不亮眼。

个股表现方面，机械设备板块累计涨跌幅排名前 20 的个股中属于通用设备/专用设 备/自动化设备板块的公司分别有 8/5/7 家。机械设备一级行业涨幅前五个股金太阳/ 柯力传感/赛腾股份/昊志机电/丰立智能年初至 12 月 19 日累计涨幅分别为 164.2%/126.8%/125.2%/117.8%/105.9%，分别属于磨具磨料/仪器仪表/工控设备/ 其他通用设备/金属制品板块。

业绩端：需求稳健增长，毛利率边际修复，费用占比增加致归母净利率承压。机械 设备行业 2023 年前三季度营收/归母净利润分别同比+2.84%/+2.11%。其中： 从营业收入及归母净利润来看，前三季度各子板块营收均呈稳健增长态势，多数子 板块实现对应利润增长，专用设备归母净利润同比有所下滑。2023年前三季度通用 设 备 / 专用设备 / 轨交设备 / 工程机械 / 自动化设备 板 块 营 收 分 别 同 比 增 长 1.73%/4.71%/0.79%/1.47%/8.23%，对应归属于母公司净利润分别变动+7.34%/- 11.88%/+3.28%/+14.77%/+2.95%。

从盈利能力来看，各板块毛利率整体同比有所增长（工程机械表现最佳），但受费 用端（包括三费及研发费用）占比上升影响，归母净利率呈现下滑趋势。毛利率端， 机械设备整体相较去年同期有一定的上升，其中 23Q1/Q2/Q3 同比分别上升 1.45/1.48/0.81pcts；细分来看，通用设备、专用设备、轨交设备、工程机械、自动 化设备 Q1/Q2/Q3 毛利率同比去年分别变化 0.63/0.12/0.49、0.07/0.89/-1.22、 1.05/1.49/2.45、4.79/4.51/2.66、0.34/-0.33/0.56pcts，其中工程机械毛利率有明显 改善。 归 母 净 利 率 方 面 ， 机 械 设 备 整 体 板 块 23Q1/Q2/Q3 同 比 分 别 下 降 0.03/0.13/0.07pcts；细分来看，通用设备、专用设备、轨交设备、工程机械、自动化设备 Q1/Q2/Q3 归母净利率同比去年分别变化 0.67/-1.21/1.60、-1.43/-0.85/-1.50、 0.85/-0.27/0.05、-0.08/2.13/0.43、0.11/0.33/-1.89pcts。费用端，2023 年 Q1-3， 通用设备、专用设备、轨交设备、工程机械、自动化设备三费及研发费率同比 2022 年同期分别变动 1.60/1.28/1.35/1.98/1.28pcts。

估值方面，子赛道基本保持同频变动，相较年初有所回调。截至 2023 年 12 月 19 日，通用设备/专用设备/轨交设备/工程机械/自动化设备 PE-TTM 分别为 30.0/24.3/1 5.0/18.8/40.2 倍，分别处于近十年历史中的 17.2%/20.9%/3.4%/36.5%/21.5%分位， 除工程机械外各子板块均处于较低分位水平；与年初相比，各子板块相较年初估值 水平均有所下滑。个股持股机构数与机构持股比例层面，截至 2023Q3 末持股机构 数量排名前五位的公司分别为汇川技术/精测电子/三一重工/杰瑞股份/恒立液压，对 应持股机构数分别为 289/110/109/101/88 家，机构持股比例排名前五的个股恒立液 压/中国通号/中国电研/国机重装/海天精工对应持股比例分别为 86.2%/85.4%/82.1% /81.5%/81.3%，就持股机构数量以及持股比例而言，基本面扎实、业绩表现稳健的 赛道龙头标的（如汇川技术、恒立液压）更容易受到青睐。

2.机器人：工业机器人国产替代正当时，人形机器人量产 或可期

投资展望：2021 年中国工业机器人市场规模为 75 亿美元，占国内机器人总市场的 53%，且预计将以 15.3%的 CAGR 成长至 2024 年的 115 亿美元。目前核心零部件 （减速器、伺服电机、控制器）是主要技术上的核心和难点，也是行业成本和利润 的集中部分，国产替代正在持续进行。在国内厂商加速发展下，2023 年上半年，内 资工业机器人品牌抗住压力，整体增长率达到 23%，远高于上半年工业机器人整体 市场增速，内资市场份额占比也首度突破 40%。我们建议关注出货量增长较快且具 备自产核心零部件能力的标的：汇川技术、埃斯顿。人形机器人方面，在特斯拉人 形机器人产品持续迭代进化、国内政策引导的大趋势下，特斯拉有望成为人形机器人降 本后量产的首家厂商，其涉及的各核心零部件对应的潜在供应商均有望受益，总成方面， 我们建议关注此前跟特斯拉在新能源汽车领域合作已久的厂商：三花智控、拓普集团。 核心零部件中，电机：推荐已供样的空心杯电机厂商江苏雷利，建议关注：禾川科技。 行星滚柱丝杠：建议关注多次送样零部件的五洲新春，建议关注恒立液压。减速器：建 议关注国内谐波减速器龙头厂商绿的谐波、中大力德（行星减速器）、双环传动。传感 器：建议关注柯力传感、有望将柔性传感器应用人形机器人领域的汉威科技。

2.1 工业机器人：需求稳健扩张，供给国产替代加速推进

2021 年中国工业机器人市场规模为 75 亿美元，占国内机器人总市场的 53%，未来 将以 15.3%的 CAGR 成长至 2024 年的 115 亿美元。根据 IFR 以及中国电子学会数 据，2021 年全球/中国机器人市场结构中工业机器人分别占比 43%/53%，工业机器 人均为最大分类，从市场规模来看，2021 年全球/中国工业机器人市场规模分别为 175/75 亿美元，同比分别增长 26.0%/15.6%，且预计将分别以 9.5%/15.3%的 CAGR 成长至 2024 年的 230/115 亿美元。

多关节机器人为主要品类，汽车、电子为主要下游应用行业，搬运为主要应用环节。 据灼识咨询统计，分类来看，工业机器人主要可以分为多关节/SCARA/协作/并联机 器人，2020 年分别占比 63%/30%/4%/3%，预计后续协作机器人与并联机器人的占 比会进一步提升。从下游应用来看，工业机器人主要应用于汽车（30%）、电子 （25%）等市场，未来其他市场有望进一步扩展。从具体应用环节来看，2021 年搬 运、焊接、装配、加工、喷涂、洁净环节分别占比 55%、25%、10%、5%、3%、 2%，搬运为主要应用环节。

三大核心零部件占总成本比重约 60%，本体占比 28%。工业机器人是面向工业领域 的多关节机械手或多自由度的机器装置，它能自动执行工作，是靠自身动力和控制 能力实现各种功能的一种机器，是装备行业实现智能制造的关键。工业机器人由感 知系统、人机交互系统、控制系统、驱动系统、机械结构系统和机器人-环境交互系 统六个子系统组成。工业机器人主要由核心零部件（减速器、伺服电机、控制器） 以及本体组成；成本拆分来看，减速器、伺服电机、控制器、本体分别占 30%、 20%、10%、28%，三大核心零部件占总成本比重约 60%。

海外龙头同时占据全球和中国市场主要份额。全球工业机器人市场份额主要集中在 日本发那科、日本安川电机、德国库卡和瑞士 ABB 这四家企业，公开资料显示，以 上四家公司在我国机器人市场也占据主要份额。目前，国产品牌主要占据低端产品 市场，国外品牌主要占据中高端产品市场。

核心零部件龙头多为海外厂商，但多厂商已经开始全产业链布局。公开资料显示目 前核心零部件的国产化率尚不足 30%，主要采购自日本和德国厂商。工业机器人技 术上的重心和难点是控制器、伺服电机和减速器三大核心零部件，行业成本和利润 也集中在这部分。当前各领域仍然是海外龙头占据主导地位，但随着国内厂商技术 的进步，国产品牌和海外龙头企业的市场份额差距在逐步缩小，如双环传动（RV 减速器）、绿的谐波（谐波减速器）、汇川技术（伺服系统）等企业正逐步扩大市场 份额。国产工业机器人企业中，多厂商已进行全产业链布局，预计未来国产品牌的市场份额和工业机器人的国产化率均会进一步提升。

伴随国内厂商加速发展下，2023 年上半年，内资工业机器人品牌抗住压力，整体增 长率达到 23%，远高于上半年工业机器人整体市场增速，内资市场份额占比也首度 突破 40%。我们建议关注出货量增长较快标的：汇川技术、埃斯顿。

2.2 人形机器人：特斯拉量产可期，关注最终方案及核心零部件供应商

人形机器人属于服务机器人的一种，未来有望替代复杂的人类运动，马斯克预计量 产以后人形机器人产品将达到数百万台，单价在 2 万美元以下。人形机器人指形状 及尺寸与人体相似，能够模仿人类运动、表情、互动及动作的机器人。人形机器人 是一种相对较新的智能服务机器人，预期在日常工作中与人类形成密切的关系，并 复制复杂的人类运动。人形机器人历程久远，1969 年，日本早稻田大学研制了世界 上第一台人形机器人。发展至今，有多个厂商参与研制以及推出产品，其中较为领 先的是美国波士顿动力研制的 Atlas 机器人（2013 年发布初代机，2016 年推出运动 灵活性较强的新一代产品，此后又陆续发布了酷跑、三连跳、全身协调操作任务等 新功能）。2022 年 10 月 1 日，特斯拉发布人形机器人 Optimus 原型机。Optimus 身 高约 173cm，重约 73kg，在汽车工厂可以进行搬运、浇水植物、移动金属棒等操 作，马斯克预计量产以后人形机器人产品将达到数百万台，单价在 2 万美元以下。

各厂商陆续发布产品，但现存产品仍缺乏刚性需求以及存在较大降本空间。从现有 已发布产品来看，海外厂商研制推出产品较早，波士顿动力、Agility Robotics 均在 2020 年以前就已经推出自家系列产品。我国以优必选的 Walker X 以及小米的 Cyberone 为代表，今年宇树科技、傅里叶智能、智元机器人、开普勒等厂商也陆 续发布人形机器人产品，人形机器人的身高体重均类比成年人类身形定制，自由度 在 20 个以上，行走速度在 3-9km/h之间。目前推出的产品存在共同的问题主要是人 形机器人产品缺乏刚性的需求以及目前成本过高导致无法量产投入使用。

《人形机器人创新发展指导意见》发布，多维度对我国相关产业部署任务。2023 年 10 月，工业和信息化部印发《人形机器人创新发展指导意见》（下文简称《指导 意见》），就我国人形机器人未来重点任务、发展目标进行工作部署及提供政策指引。 到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，“大脑、小脑、肢体”等一批关键技术 取得突破，确保核心部组件安全有效供给。整机产品达到国际先进水平，并实现批 量生产，在特种、制造、民生服务等场景得到示范应用，探索形成有效的治理机制和手段。培育 2-3 家有全球影响力的生态型企业和一批专精特新中小企业，打造 2- 3 个产业发展集聚区，孕育开拓一批新业务、新模式、新业态。到 2027 年，人形机 器人技术创新能力显著提升，形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞 争力的产业生态，综合实力达到世界先进水平。产业加速实现规模化发展，应用场 景更加丰富，相关产品深度融入实体经济，成为重要的经济增长新引擎。《指导意 见》在关键技术突破、产品培育、场景拓展、生态营造、支撑能力等方面部署任务。

全球人形机器人及解决方案市场规模有望于 2028 年达 95 亿美元，对应中国市场将 达99亿元人民币。人形机器人可用于各种场景，包括作为接待员，为教育目的模拟 人类互动，作为医疗助理陪伴老人，使员工免于从事危险的工作场所活动。根据弗 若斯特沙利文的资料，伴随越来越多的市场参与者进入全球人形机器人及机器人解 决方案产业，预期全球人形机器人及机器人解决方案市场规模于 2028 年将达 95 亿 美元，占全球智能服务机器人及智能服务机器人解决方案产业市场规模的 15.2%。 对应中国人形机器人及机器人解决方案市场规模于 2028 年将达至约人民币 99 亿元。

特斯拉人形机器人产品不断迭代，有望成为最早量产厂商，建议关注相关产业链。 根据特斯拉 2022 年 Tesla AI Day 公布的信息，Optimus 身体部分共有 28 个基础自 由度（14 个线性执行器以及 14 个旋转执行器）。2023 年 12 月 13 日，特斯拉在 X 上放出特斯拉人形机器人“擎天柱 2 代”(OptimusGen2)的新演示视频。此版本主 要在新增自由度（脖子）、性能（行走速度提升30%、总重量下降10kg）、硬件（脚 底、脚趾、手指增加传感器；新增 11 自由度灵巧手）方面有所迭代进化。特斯拉作 为新能源汽车全球领跑者，此前在新能源汽车方面降本增效有望复制在人形机器人 产业链上，我们认为是人形机器人最具备量产可能的厂商。此外，人形机器人涉及 多种核心零部件，特斯拉放量后将带来各个细分环节厂商的大规模扩张，建议关注 特斯拉技术方案以及潜在供应商：

总成方面，我们建议关注此前跟特斯拉在新能源汽车领域合作已久的厂商：三花智控、拓普集团。 核心零部件中：  电机：推荐已供样的空心杯电机厂商江苏雷利，建议关注：禾川科技。  行星滚柱丝杠：建议关注恒立液压以及多次送样零部件的五洲新春。  减速器：建议关注国内谐波减速器龙头厂商绿的谐波，中大力德（行星减速 器）、双环传动。  传感器：建议关注柯力传感及有望将柔性传感器应用人形机器人领域的汉威科 技。

3.通用电子测量仪器：业绩稳健增长，关注高端化进程

投资展望：通用电子测量仪器属于工业消耗品，囊括示时域、频域两大分类，2020 年国内市场空间达 48.08 亿美元（占全球份额约为 35.2%），2023 年前三季度行业 内公司整体呈现业绩稳健增长、毛利率稳步提升、研发投入逐步增加趋势，叠加行 业具备大容量、存在先发壁垒、存在确定性较高的国产替代机会等多种行业属性， 我们认为国内市场存在孕育出具备全球竞争能力企业的土壤。核心推荐普源精电 （国内唯一具备示波器自研芯片组标的、2023 年推出 13GHz 示波器产品突破国内 示波器上限）、鼎阳科技（四大产品均进入高端领域，海外业绩也处于放量阶段）、 优利德（极宽产品矩阵，毛利率处于上升通道）；建议关注坤恒顺维（新产品有序 研发放量）、思林杰（深度绑定苹果产业链，有望受益于新品放量）。

3.1 行业简介：以电子技术为基础，下游应用行业广泛

电子测量仪器分为通用、专业两大类，其中通用电子测量仪器应用范围广、下游需 求大。专用仪器为专业目的设计（如光纤测试器、电磁兼容 EMC 测试设备等），具 备较高的设计难度，需求量不高。通用电测测量仪器可用于多种电子测量，是现代 科学技术发展的基础设备，按照基础测试功能可以划分为示波器（含数字示波器、 模拟示波器等）、射频类仪器（射频/微波信号发生器、频谱/信号分析仪、矢量网络 分析仪、微波功率计等）、波形和信号发生器、电源与电子负载、及其他电子仪器 （如万用表、电桥、各类放大器等），下游应用场景广泛且需求量大。

原材料中 IC 芯片采购金额占比在 35%-45%之间，主要供给商是德州仪器、赛灵思、 三星电子等国外巨头。电子测量仪器行业上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。其中电子元器件可分 为主动电子元器件与被动电子元器件；主动电子元器件内部有电源形式存在，能够 执行信号变化以及数据处理，主要包括 IC 芯片（实现测量最核心的单元）、二极管、 三极管等，代表厂商有德州仪器（模拟芯片巨头）、赛灵思（FPGA 芯片巨头）、三 星电子（存储芯片）等。被动电子元器件内部有电源形式存在，能够执行信号变化 以及数据处理，主要包括 IC 芯片、二极管、三极管等，代表厂商有德州仪器（模拟 芯片巨头）、赛灵思（FPGA 芯片巨头）、三星电子（存储芯片）等。被动电子元器 件不含受控电源，主要包括 PCB（印制线路板）、RCL（电阻、电容、电感）及被 动射频元器件等产品，国内标的有风华高科、东山精密等。就原材料占比结构来看， 普源精电及鼎阳科技采购器件中 IC 芯片占成本比重最大，占在 35%-45%之间。

下游应用行业广泛，IT 及通信行业占比 47%；地区来看，亚太地区份额占比最大 （34.85%）。电子测量仪器行业下游即应用市场。电子测量仪器客户群极其广泛， 所有与电子设备有关的企业均具备使用电子测量仪器的场景。典型的下游应用领域 主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等。

3.2 市场概况：百亿全球市场，海外龙头占据中国市场

2020年全球电子测量仪器市场136.78亿美元，2020-2025年CAGR预计为4.7%。 根据弗若斯特沙利文数据，全球电子测量仪器受益于全球经济的增长以及工业技术 水平的提升，市场规模从 2015 年的 100.95 亿美元增至 2020 年的 136.78 亿美元， 对应复合增长率为 6.3%。并且伴随下游 5G 商用化以及新能源汽车市场等应用场景 增加，需求量会持续上涨，预计发展至 2025 年市场规模为 172.38 亿美元，对应 2020 至 2025 年间 CAGR 为 4.7%。 射频类仪器为占比最大品类，示波器为增速最快赛道。分品类来看，全球示波器/射 频类仪器/波形发生器/电源与电子负载/其他品类（放大器、万用表、电桥等）2015- 2020 年 CAGR 分别为 3.0%/2.8%/2.8%/4.5%/8.1%，并将分别以 6.6%/6.0%/4.3%/ 5.0%/4.2%的复合增速增至 2025 年的 17.32/27.80/3.88/11.97/111.41 亿美元。

2020年中国电子测量仪器市场48.08亿美元（占全球份额约为35.2%），2020-2025年 CAGR 预计为 6.2%。中国电子测量仪器市场整体走势与全球市场类似，市场规 模从2015年的26.29亿美元增至2020年的48.08亿美元，对应复合增长率为12.8%。 除制造业快速发展的催化以外，我国亦在大力出台相关政策以推动产业发展，预计 整体市场 2025 年规模为 64.81 亿美元，对应 2020 至 2025 年间 CAGR 为 6.2%。 品类结构与全球市场类似，各子赛道增速均更快。分品类来看，中国示波器/射频类 仪器/波形发生器/电源与电子负载/其他品类（放大器、万用表、电桥等）2015-202 0 年 CAGR 分别为 7.6%/5.1%/3.8%/4.7%/17.5%，并将分别以 7.9%/7.1%/4.5%/5. 2%/5.9%的增速成长至 2025 年的 6.46/9.37/1.32/3.98/43.68 亿美元。

全球CR5为 48.7%，龙头主要为老牌发达国家企业，在中国亦占据绝大多数份额。 全球及中国市场电子测量仪器占比情况。2019 年全球电子测量仪器市场 CR5 为 48.7%，主要为是德科技、罗德&施瓦茨、安立、泰克、力科等发达国家老牌企业， 其中是德科技为行业龙头，2019 年占全球市场份额为 25.9%。此外，是德科技，罗 德&施瓦茨、泰克、力科等均已有多年发展历史，在技术实力、品牌知名度以及销 售网络方面均已经打造了较强的国际竞争力、较大的规模和较宽的产品矩阵。就中 国市场来看，2019 年 CR5 为 43.1%，占据份额前五的公司也是全球前五，就建立 时间以及营收规模来看，中国企业大多为 21世纪以后起步，当前规模均尚小（规模 最大的思仪科技 2021 年营收体量为 15.13 亿元），仍处于发展阶段。

示波器：市场集中度高，国产企业攻破全球市场。从市场规模及格局来看，2019年全球/中国示波器分别为 12.0/4.1 亿元，分别占全球/中国通用电子测量仪器行业的 8.8%/8.2%。从格局来看，全球/中国示波器市场 CR5 分别为 50.4%/44.2%，龙头 为是德科技、泰克、力科、罗德与施瓦茨、普源精电，其中普源精电为中国企业， 在国产示波器组领域已实现突破，在全球和中国市场均占据第五的市场份额。

射频类仪器：全球射频类仪器市场规模稳定增长，中国市场潜力较大。根据沙利文 预测，中国射频类仪器市场规模将于 2025 年达到 9.37 亿美元，占同期全球市场的 33.70%。

3.3 发展趋势：业绩稳健增长，高端化趋势带动毛利率提升，研发投入趋 势不变

国内企业产品不断迭代，拳头产品已达国际市场高端产品标准。相较于全球龙头较 长的历史积淀，国内龙头发展历史普遍较短，但通过持续的自主研发以及技术层面 突破，也逐步完成了从经济型产品到终端产品再迈入高端化产品的蜕变。以示波器 为例，普源精电、鼎阳科技均从经济型产品起步，在带宽、储存深度、分辨率等各 方面发力，不断突破自身技术水平，其中普源精电/鼎阳科技分别于 2021/2022 年推 出自身的拳头产品 DS70000/SDS7000A，最高带宽分别达到 5GHz/4GHz，已经达 到欧美企业的通行标准中的高端产品，近年来高端产品占比也不断提升。

业绩端，行业整体快速发展趋势不改，新品、爆品陆续放量。2023年前三季度，通 用电子测量仪器企业除思林杰（主要受苹果产业链以及消费电子行业景气度有所下 行影响）外，业绩基本都保持稳健增长。2023 前三季度普源精电、鼎阳科技、优利 德、坤恒顺维营业收入分别同比增长 14.10%、30.76%、12.61%、34.71%，对应 归母净利润同比增长 35.75%、18.40%、42.43%、45.24%。业绩驱动因素来看，  普源精电新品（前三季度，公司新品销售收入为 9,846.05 万元，同比增长 123.54%）、爆款（前三季度，公司 DHO 系列产品的销售收入同比提升 217.50%）推动显著。  鼎阳科技受益于产品持续的高端化，前三季度销售单价 1/3/5 万以上的产品销 售额分别同比增加了 55.28%/100.91%/212.54%；从产品结构来看,前三季度公 司高端产品营收同比提升 59.81%，产品占比提升至 20.98%(同比去年同期上 升约 3.53pct)；此外，鼎阳科技在境内市场需求快速增长的同时(23Q1-3 同比 增长 48.37%)，境外市场增速企稳回升，23Q1-3 同比增长 21.29%，较 23H1 同比增速提升 0.29pct。  坤恒顺维 2023 前三季度保持业绩高增速主要归因于:①无线信道仿真仪产品下 游应用场景不断丰富，公司高性能型号产品出货持续增长;②射频微波信号发生 器等产品进一步成熟，对应订单高速增长;③新产品频谱/矢量信号分析仪逐步 导入下游用户测试及试用，同样形成一定量订单。

盈利能力方面，高端化趋势有效推动公司毛利率提升。2023年前三季度各家公司产 品矩阵高端化趋势不改，2023Q1-3 普源精电、鼎阳科技、优利德、坤恒顺维毛利 率分别提升 4.6、4.0、7.0、1.4pcts。 费用端，期间费用占比增加，研发费率仍处于上行通道。行业整体出现不同程度的 费率上升，但整体研发投入占比同样呈现上升趋势，2023Q1-3 普源精电、鼎阳科 技、优利德、坤恒顺维、思林杰研发费率分别提升 0.9、2.7、1.6、4.7、17.3pcts。

产品端：核心产品更加高端化、应用场景更加丰富、用户体验进一步提升。2023 前三季度，通用电子测量企业发展方向主要是高端化（包括高带宽、高精度、更卓 越的射频性能等）、应用场景丰富化（支持丰富的智能触发、串行总线触发和解码， 支持搜索、导航、波特图、电源分析、抖动和眼图分析等高级分析模式，具备丰富 的测量和数学运算功能）、提升用户体验（分别表现在人机交互体验，便携化，低 本底噪声，平价化等）等方面。其中普源精电于 9 月推出 DS80000 系列数字示波 器，提供最高 13GHz 模拟带宽，最高 40GSa/s 实时采样率，突破国内产品上限； 鼎阳科技、优利德、坤恒顺维等厂商也纷纷推出自身旗舰产品。我们核心推荐普源 精电（国内唯一具备示波器自研芯片组标的、2023 年推出 13GHz 示波器产品突破 国内行业上限）、鼎阳科技（四大产品均进入高端领域，海外业绩也处于放量阶段）、 优利德（极宽产品矩阵，毛利率处于上升通道）；建议关注坤恒顺维（产品从定制 化转为标品放量）、思林杰（深度绑定苹果产业链）。

4.消费设备&出口链：看好海内外经济与库存周期共振， 重视景气度修复细分方向

投资展望：消费设备方面，2023 年以来国内消费依旧保持韧性，城镇居民可支配收 入同比增速亦出现筑底回暖迹象的大背景下，我们认为当下时点仍应关注具备产品 高性价比，满足消费者情绪消费的细分方向。建议关注：金马游乐。出口链方面： 宏观层面，今年 1-11 月我国出口总值 21.60 万亿元，同比增长 0.3%，整体仍保持 相对稳定。收入端表现看，出口企业业绩保持韧性。但受海外经济扰动等外部因素 影响，出口企业净利率普遍表现疲软，业绩承压导致企业市场表现受到压制。我们 认为，出口链作为半周期+半消费/成长类板块，当前出口企业存在明确的底部布局 机会。建议关注下游景气度具备反转预期方向，公司具备一定逆势提价能力的标的： 巨星科技、春风动力、浩洋股份、盈趣科技、乐歌股份、格力博、大叶股份。

4.1 消费设备：看好国内消费边际复苏，重视满足消费者需求变化细分方 向

回溯 20 年至今消费发展态势，国内消费受疫情反复而持续波动，但 23 年以来消费 整体仍保持韧性。受新冠疫情扰动，2020 年社零增速与疫情前比存在一定差距。 2021H1 疫情情况有所缓和，叠加 2020 年同期基数较低，社零增速呈现较高水平。 2021H2 至 2022 年，多地散点疫情爆发扰动国内消费需求，社零整体表现较弱。今 年以来，伴随线下消费场景的持续复苏，我国社零增速呈现边际回升态势。从收入 端看，今年以来城镇居民可支配收入同比增速亦出现筑底回暖迹象。近年来，我国 城镇居民收入增速与消费增速整体保持同向变动。城镇居民可支配收入增速偏弱明 显对消费产生拖累作用，今年以来，城镇居民人均可支配收入和人均消费支出累计 实际同比有筑底回暖迹象。

制造业 PMI 整体保持韧性，工业企业库存或触底反弹。从先行指标制造业 PMI 数据 来看，今年以来整体 PMI 及 PMI 新订单围绕荣枯线附近波动，至 23 年 11 月中国制造业 PMI 指数与制造业 PMI 新订单指数均为 49.4%，仍保持较强韧性。从工业企业 存货角度看，截至 23年10月，我国工业企业存货与产成品存货同比增速分别为 0.9% 和2.0%，较去年同期增速出现下降。预计伴随经济企稳复苏，工业企业库存水平或 将触底反弹。

CPI 和 PPI 当月同比及社会融资规模存量同比仍待回升，部分消费细分行业固定资 产投资或出现拐点。截至 23 年 11 月，我国 CPI 和 PPI 当月同比分别为-0.50%，- 3.00%，价格指数整体仍表现偏弱；此外截至 23 年 10 月，我国社会融资规模存量 同比增速达 9.3%，较 23 年 9 月环比增长 0.3pcts。同时我们预计伴随需求水平边际 回暖，部分消费细分行业固定资产投资累计同比或将出现拐点。

我们认为当下时点仍应关注具备产品高性价比，满足消费者情绪消费的细分方向。 从消费行为和意愿角度看，我们认为消费者变化主要体现在以下几个方面：一是在 消费时对商品“性价比”愈发看重。根据麦肯锡数据，消费者在购买产品时，价格 和质量仍是消费者考量的最重要因素。除价格和质量外，便利性、可持续价值、品 牌体验等亦是消费者十分关注的因素。此外以 Z 世代为主的新兴消费群体的消费偏 好更倾向于个性化。因此我们认为当下时点仍应关注具备产品高性价比，满足消费 者情绪消费的细分方向。以主题游乐设施为例，其不仅满足了疫后消费者对户外互 动社交的情绪消费需求，也实现了消费者以相对较高的性价比购买个性化产品，预 计国内相关细分赛道仍将保持较快的增长速度。

重点推荐金马游乐（300756.SZ）： 公司是一家专业从事大型游乐设施、虚拟沉浸式游乐项目研发、制造、销售、安装 及创新文旅终端项目投资、规划、建设、运营、赋能于一体的综合型文旅服务企业， 也是中国游乐装备制造行业唯一一家 A 股上市公司。2023 年 H1 公司分别实现营收 /归母净利润 4.41/0.70 亿元，同比分别增长 106.48%/1072.59%，主要系疫情干扰 出清，公司产品验收交付加快所致。公司深耕大型游乐设施行业，持续推出多元化 的产品矩阵。游乐设施/虚拟沉浸式游乐项目/配件及维修营收收入分别从 2021 年的 3.69/0.51/0.74 变动至 2022 年 的 2.64/0.84/0.41 亿 元 ， 同 比 分 别 变 动 - 28.43%/65.73%/-44.88%。

4.2 出口链：库存周期拐点+房地产延续韧性，积极关注景气度反转细分 方向

投资展望：宏观层面，今年 1-11 月我国出口总值 21.60 万亿元，同比增长 0.3%，整体仍保持相对稳定。收入端表现看，出口企业业绩保持韧性。但受海外经济扰动 等外部因素影响，出口企业净利率普遍表现疲软，业绩承压导致企业市场表现受到 压制。我们认为，出口链作为半周期+半消费/成长类板块，当前出口企业存在明确 的底部布局机会。建议关注下游景气度具备反转预期方向，公司具备一定逆势提价 能力的标的：巨星科技、春风动力、浩洋股份、盈趣科技、乐歌股份、格力博、大 叶股份。

出口整体保持稳定，1-11 月对美累计出口金额略有下滑。据海关总署统计，今年 1- 11 月我国出口总值 21.60 万亿元，同比增长 0.3%，较 2021 年同期增长 10.4%。11 月份我国出口总值为 2.10 万亿元，同比增长 1.7%，环比增长 6.2%。分地区来看， 1-11 月我国对美出口总值为 3.21 万亿元，同比减少 8.5%，占比总出口金额的 14.9%； 出口欧盟地区的金额为 3.22 万亿元，同比减少 5.8%，占比总出口金额的 14.9%。

受海外市场需求扰动影响，部分出口子品类今年下半年出口增速有所放缓。根据细 分品类的不完全统计，截至 23 年 10 月，手用或机用工具/拖拉机/食品加工机械/包 装机械/打印机、复印机及一体机/泵/压缩机/机床/手提式各种电钻/割刀水平旋转草 坪、公园或运动场激动割草机出口金额当月同比分别为-0.4%/-31.5%/-3.7%/- 0.7%/-25.0%/5.8%/8.7%/16.1%/-7.4%/-47.7%。 中长期看，国内企业多维度优势有望得到进一步强化。根据机械制造板块出口链企 业数据，受海外需求等因素影响，部分机械出口链企业 2023 年 Q2-Q3 单季度净利 率同比表现相对疲软。短期来看，海外经济存在一定扰动，海外整体需求或有所波 动。中长期来看，国内企业得益于在东南亚、南美等海外市场优先布局产能项目， 并且技术、规模、客户结构上逐渐具备优势，预计产业链的议价能力将逐步增强。

从需求端来看，我们预计美国经济整体仍将具备韧性。截至 23 年 10 月，美国制造 业 PMI 与核心 PCE 当月同比分别为 46.7%与 3.46%，制造业 PMI 水平仍处于荣枯 线以下；核心 PCE 当月同比为 3.46%，相较 22 年高点已实现边际下降；此外至 23 年 10 月美国失业率水平仅为 3.9%，仍保持偏低水平。从耐用品消费角度看，23 年 6-10 月美国耐用品个人消费支出同比均值达 4.42%，整体已实现触底回升；此外耐 用品存货量同比已处于历史低位水平。

从库存周期角度看，美国库存周期仍处去库阶段，2024 年或将成为库存周期拐点。 销售和库存情况是判断库存周期处于哪个阶段的重要变量。从同比数据来看，美国 销售同比从 2022Q2 开始持续下行，库存同比从 2022Q3 开始持续下行。自 2022 年 3 月至 2023 年 8 月，库存同比已连续 18 个月超过销售同比。截止到 2023 年 9 月， 美国销售同比为 1.6%，库存同比为 1.3%。美国自 1999 年以来已经历 7 轮完整库 存周期，平均每段完整周期时长约为 3 年。本轮周期从 20 年年中开始，考虑到中间 受新冠疫情扰动影响，本轮周期持续时长或有所波动，但预计 24年或将成为新一轮 库存周期拐点。

美国房地产仍保持韧性，降息预期或提振市场信心，中美合作趋势进一步增强有望 带动出口链边际复苏。根据美国新建住房销售水平与同比情况以及住宅固定资产投 资水平情况，美国房地产市场仍保持较强韧性。综合考量海外降息预期，我们认为 降息周期或将带动房贷利率下行，从而带动美国地产消费复苏。除美国地产韧性带 动出口链弹性外，我们认为中美合作趋势进一步加强下也将带动整体出口链板块的 边际回暖。

原材料方面：主要原材料价格预计保持相对稳定。截至 23 年 11 月，铜及螺纹钢等 大宗商品整体预期企稳向好。综合来看，国内外终端需求或将逐步改善，预期明年 铜、螺纹钢等大宗商品需求可能上升。从供给端来看，全球铜矿资源等供应保持稳 定，地缘风险逐渐退散。另外，美联储等欧美央行的加息周期进入尾声，大宗商品 整体预期将企稳回升，但考虑到需求端预计仍为温和复苏，预计主要原材料价格保 持相对稳定。

汇率方面：美元兑人民币汇率有望出现反转。归因于美国加息周期，国内经济恢复 相对疲软等多方面影响，自 22 年初以来美元兑人民币汇率出现较大幅度回升，至 23 年 8 月美元兑人民币即期汇率一度突破 7.3。我们预计伴随美国加息周期进入尾 声叠加我国经济企稳向好，美元兑人民币汇率有望出现反转。

海运方面：中国出口集装箱运价指数有回升态势。中国出口集装箱运价指数（CCFI） 自 2021 年起，虽有小区间回落但总体处于快速上升趋势，在 2022 年中期达到最高 水平。受海外需求扰动等因素影响，从 22 年下半年开始 CCFI 持续下降。伴随需求 端海外经济保持韧性叠加国内供应链逐步修复，从 23 年下半年开始 CCFI 指数企稳 回升，环比也出现增长，我们预计 24 年相关态势仍将延续。

 

编辑：520中国