电网：投资稳定增长，关注“输-配-用”结构化机会

1.1 电网投资稳定增长，关注“输-配”结构化机会

电网投资稳定增长，关注结构化投资机会：今年前10个月，全国电网工程完成投资3731亿元，同比增 长6.3%。我们预计全年电网投资有望超过5300亿元，同比预计增长5%以上。结构上来看，预计将向 特高压，主网一次设备，配网自动化方向倾斜。 ➢ 风光大基地建设带动一次设备增长，配网自动化或为下一阶段主题：2023年前三季度，全国新增光伏 装机128.94GW，同比增长76.3%，新增风电装机33.48GW，同比增长14.2%。新增新能源装机的高 速增长带动相关电力一次设备等“电网硬件”的需求旺盛，新需求有望沿“发-输-配”传导，配网自 动化投资有望承接一次设备成为下一阶段主题。

1.2 国内一次设备需求超预期，海外关注EPC带动设备出海

国网输变电招标累计601.6亿元，同比增长37.8%：国网今年前五批次输变电项目变电设备（含电缆 ）招标额累计达到601.6亿元，同比增长37.8%，相关公司业绩有望在2024年释放，未来随着第二批 风光大基地的建设，有望带动一次设备投资的持续增长。 ➢ 全球电力设备市场需求广阔，一带一路及海外变压器带来新机遇：我国高压开关出口情况自2021年起 也有明显增长，月度出口金额基本在2万美元以上，2023年以来更是保持在2.8万元美元的高位。这同 样受益于海外新能源装机的发展，需求释放明显。随着全球电网扩容和欧美发达国家电网更替，未来 出口需求还将十分旺盛。

1.3 特高压直流建设加速，关注核心设备与上游原材料

特高压建设共经历四轮历史周期，2023年开启新一轮建设高峰：截至目前，我国已经建成投运“20直17交”共计37条 特高压线路。十四五规划计划建设特高压线路“24交14直”，目前已建成投运“3交1直”，2022年受疫情影响仅开工 “4交0直”，特高压建设进度后移。由于特高压平均建设周期1.5-2年，为完成十四五规划，2023、2024年将迎来特 高压的密集开工建设。根据国网规划2023年预计核准“5直2交”、开工“6直2交”，目前已开工“4直1交”，数量上 与2015年高峰相当，其余已规划线路进程亦正在稳步推进。第二批风光大基地200GW，其中外送150GW，外送容量 有望带动特高压线路建设，保证特高压建设的持续性。核心设备的零部件环节和铁塔等在特高压建设前期完成建设的环 节有望优先受益，建议关注晶闸管标的派瑞股份和铁塔标的汇金通，以及核心设备换流阀，换流变等公司如，国电南瑞 ，许继电气等。

1.3.1 常规直流馈入点增加交流负担，未来柔直或成陆上新能源与海风送出第二选择

柔直有望为电网提供灵活性，MMC拓扑优势明显：柔性直流输电指的是基于电压源换流器（VSC）的高压直流输电， 这种技术既适用于小容量输电，也适合于大容量输电，更适合于电网之间的异步互联。已有柔直工程采用的电压源换流 器主要有三种，两电平换流器、二极管钳位型三电平换流器和模块化多电平换流器（MMC）。两电平和三电平换流器 由于开关频率很高，要求所有串联开关器件必须在极短时间内同时开通或关断，对开关器件的开关一致性和均压性能提 出了很高的要求。目前采用两电平或三电平拓扑的柔性直流输电工程，世界上仅ABB一家承建。相较于两电平和三电平 拓扑，MMC拓扑优势明显。 ➢ 柔性直流性能大大超越传统直流：基于MMC的柔直技术和基于两电平或三电平的VSC柔直技术，相较于传统直流，共 同优点是采用电压源换流器，运行性能上大大超越了传统直流输电，主要表现在：①没有无功补偿问题；②没有换相失 败问题；③可以为无源系统供电；④可同时独立调节有功功率和无功功率；⑤谐波水平低；⑥适合构成多端直流系统； ⑦占地面积小。但也存在不足：①损耗较大；②设备成本较高；③容量相对较小；④不太适合长距离架空线路输电。

传统直流难以应对海风送出：传统LCC高压直流输电方式难以应用于海风送出，因为无法提供海风运行所需的电压源。 因此海上风电场采用的是柔直接入。通常海上风电场柔直电网包括：①风电机组②海底集电系统③海上升压站④连接海 上升压站与海上换流站的高压交流电缆⑤海上换流站⑥连接海上换流站与陆上换流站的高压直流电缆⑦陆上换流站⑧连 接陆上电网的输电线路。 ➢ 以欧洲海风为鉴，柔直将成未来海风外送首选：在欧洲海上风电接入电网通常才采用高压交流输电或柔直输电，交流输 电的优点在于技术成熟、价格低廉，但受充电功率限制，输送距离难以超过80km，一般适用近海风场。柔直的优势在 于占地小，结构紧凑，模块化结构，易于建设施工，环境影响小，控制灵活，不受输送距离制约等。由于法规政策对海 上风电场接入工程投资主题规定的变化，德国海上风电场接入方案由以前的各风电场分散接入转变为风电场群为单位的 集中接入模式。对于离岸距离超过80km的海上风电场集中接入，采用柔直技术几乎是唯一的选择。

高压混合级联有望解决短期柔直经济性问题：鉴于LCC和VSC各自的优点，将两种换流器灵活接线而形成的特高压混合 直流输电技术是实现跨区大规模清洁能源消纳的理想方案。由LCC和MMC串联组成的串联混合型直流输电系统为特高 压直流输电提供了一种更为经济、灵活、快捷的方式。白鹤滩-江苏特高压混合级联直流输电工程正式采用该种拓扑结 构，是世界上首次采用常规直流和柔直混合级联技术的线路。白鹤滩-江苏为双极结构，每极由高端LCC串联低端3个 MMC组成，高、低端各输送一半直流功率。 ➢ 柔直核心设备为阀设备，格局稳定：柔性直流的核心设备仍为阀设备，参与玩家基本与常规直流的换流阀玩家一致，以 白鹤滩-江苏的混合柔直为例，送端采用的常规的LCC换流阀，单个阀的价格在1.6亿元左右，中标企业为中国西电和 ABB四方。接收端的LCC换流阀中标企业为许继，MMC阀的单价为2.7亿元以上，中标企业为南瑞系的中电普瑞和南瑞 继保以及荣信汇科。张北纯柔直项目中，张北送出与康宝送出换流阀由南瑞继保和ABB四方中标，北京受端和丰宁受端 由中电普瑞和许继中标。柔直阀设备格局稳定，未来甘肃-浙江、蒙西-京津冀、藏东南-大湾区均有望采用柔直技术。

1.4 电改加速、容量电价出台，用电侧关注虚拟电厂机会

电改加速政策密集出台，电力市场化进程加速：2023年电改政策密集出台，从5月开始的输配电价政策，到后续的电力 需求侧管理政策，再到9月的现货市场规则和容量电价的落地。电力市场正在向更加市场化的阶段迈进，电价也将更加 真实地反应电能作为商品的真实属性未来工商业用户电价会有上涨的可能性。 ➢ 协调用电侧柔性资源，虚拟电厂为电力系统提供多重价值：新型电力系统下源荷两侧不确定性加剧，仅依靠传统源随荷 动模式无法保持电网平衡，虚拟电厂能够聚合大量分散负荷侧资源，推动源荷互动，为电网贡献灵活性资源。虚拟电厂 为电源侧提供消纳价值与电力补充价值，为用户侧提供电力保障价值与收益价值，为电网侧提供高性价比调节价值。

工控：短期看经济复苏，周期性底部确认

2.1 库存：存货率先触底，补库预期增强

工业企业处于被动去库存尾声，需求弱复苏，存货底明确。 • 参考2016和2019年两轮库存低点，本轮库存水平在1-2个季度有望见底。工业企业产成品存货7月同比1.6%，较前值 降低0.6pct，9月同比增速回升至3.1%，处于本轮低位区间，工业企业存货率先触底并有小幅加库存迹象，伴随着渠 道特别是外资渠道去库存告一段落，后期终端需求复苏将带来工控订单出货持续改善。预计2023Q4库存见底后开始逐 步提升，我们预测有望在2024上半年进入主动加库存周期，与过去几年呈现出的明显周期性具有强相关。

2.2 需求：经济弱复苏期，景气持续改善

大中型企业PMI连续位于荣枯线以上。 • 2023年11月制造业PMI指数49.4%（较上月-0.1pct），仍位于收缩区间，部分行业进入传统淡季，制造业景气水平略 有回落；生产指数50.7%（较上月-0.2pct），生产保持扩张趋势；新订单指数49.4%（较上月-0.1pct），市场需求回 落。“传统制造”需求正处于需求触底反弹期，后续外部新增需求有望变成补库。原材料库存指数48.0%环比降低。

2.3 利润：订单增速改善，盈利同比修复

利润是资本开支和工控需求的前瞻指标。 • 2017年制造业利润改善领先于制造业固定资产投资回暖。从过往长时间经验来看，制造业利润总额和制造业固定资产 投资几乎同步，金融危机后制造业经过常年的不景气，利润持续下降趋势十分明显，以致于很多竞争力较差的中小型 企业连年亏损并最终产能出清。2023年1-10月制造业利润累计同比降幅收窄，其中8、9月分别同比增长16.0%、 8.1%，利润端率先改善，有望推动固定资产投资回暖，上半年的订单和盈利底部较为确定。

2.4 生产：资本开支同频，提振工控需求

制造业生产扩张步伐加快，是资本开支的同频指标。 • 2023年11月制造业规模以上工业增加值同比增长6.7%，增幅为全年最高，工业生产处于复苏状态。11月制造业固定 资产投资完成额累计同比+6.3%，9月制造业PMI生产指数50.7%，始终处于扩张区间。国内经济8、9月以来一直处于 恢复阶段，生产旺盛对于工控元器件这一耗材的需求提振明显。

日本工器具出口中国月度数据具备明显周期性，出口高峰周期约40个月。 • 2023年10月日本工器具出口至中国订单金额为194.95亿日元，同比降低37.3%，出口总订单金额为784.09亿日元，同 比降低18.7%。复盘历史上出口订单数据，随宏观经济周期波动，下行周期几近触底，临近向上复苏拐点，有望迎来 国内制造业进一步加大资本开支的新周期。

工控项目型和OEM型市场复苏路径不同。 • 2022年全年制造业固定资产投资同比增长9%左右，制造业复苏从结构来看，上、中、下游制造业复苏逻辑和力度有 较大差异，固定资产投资存在明显分化。上游制造业2022年固定资产投资增长9%，由于环保限产等供给侧结构改革 因素，大批中小型企业产能出清，固定资产投资总体并不突出。中游制造业2022年固定资产投资增长20%，受益于光 伏、锂电、半导体等下游需求增长，计算机3C、电气设备等行业固定资产扩产明显加快。下游制造业2022年固定资产 投资增15%，下游制造业整体受益于产业升级，和消费总额平稳增长一样，增长相对比较平稳。

2023年上半年OEM型市场同比下滑8.6%。 • OEM型市场代表性下游行业包括锂电池、硅晶、纺织化纤、印刷包装、物流设备等，2023年上半年OEM型市场同比 下滑约8.6%，通用伺服市场规模约108亿元，同比下降约9.6%；PLC市场规模约81亿元，同比基本持平。风光锂储为 代表的电气机械制造业固定资产投资旺盛。但传统行业特别是出口相关度高的消费制造行业利润和资本开支均双双低 迷，成为工控OEM需求低迷的核心原因。以风光锂储为代表的电气机械制造业固定资产投资持续旺盛，2023年11月 固定资产投资累计同比增长35%，其他制造业门类预计跟随经济复苏保持回升态势，项目数量增加提振低压电器市场 需求。

项目型市场保持稳定增速，2023年上半年同比增长1.7%。 • 项目型市场代表性行业包括冶金、化工、石化、电力、造纸等，2023年上半年，项目型市场表现优于OEM型市场，项 目型市场同比增长约1.7%。金属、石化等上游制造业整体资本开支相较于去年回落较明显，工控项目型市场相比于去 年的超预期增长表现乏力。项目型市场保持稳定增速，公共设施/冶金/石化行业需求率先回暖后，将引领自动化项目 型市场总体增速提升。

智能化：人形机器人风起，成长性日益凸显

工控行业进入中速成长新周期。 • 复盘2004-2021年工控行业发展，工控行业经历高速成长、动荡调整、下探调整期，2022年以来疫情和原材料短缺影 响，增速略有放缓，2023年整体行业需求不振，经济复苏不及预期。我们预计未来三年增速有望达6-8%，工控市场 实现量价齐升。未来增量需求继续呈现一定波动，存量市场需求明显提升。预计价格随质量、研发及服务要求提升， 高端产品价格和占比将进一步提升，市场空间广阔。

3.1 人形机器人：替代逻辑清晰，板块密集催化

人口红利消退，自动化经济性越发突出，自动化渗透率将加速提升。 • 当前我国总和生育率已破人口警戒线，出生率在2016-2017年二胎堆积效应消退过后继续降低，老龄化程度加强，人 口红利优势正在淡化。就业人数下降和人工成本提高，加速推动工业自动化、信息化转型升级节奏，我国工业机器人 销量在2013-2017年快速增长。工控自动化特别是机器人成本大概率保持近年来持续下降趋势，而人工成本大概率继 续快速提升，在以上“剪刀差”下，自动化应用在已经迈过盈亏平衡点后有望加速渗透，机器替代人工有着得天独厚 的优势且该趋势不可逆转。

人形机器人应用场景持续拓宽。 • 机器人的发展跟随制造业自动化程度不断提升，从最早的单任务起重机式臂到机器人，再到能够与人直接交互的协作 机器人，再发展到与AI结合的人形机器人。相比工业机器人，人形机器人具备通用性，运动能力和智能化更强，在汽 车制造、医疗康复、家庭服务、科研教育、迎宾接待、演艺展览等领域不断拓展应用。

具身智能催化新一代通用人形机器人浪潮。 • “通用人工智能（AGI）”指的是在任何人类的专业领域内具备相当于人类智慧程度的AI，即能理解、推理、并与物理 世界互动的智能系统，而人形机器人便是通用人工智能“具身化”的理想载体。在AI赋能下，大模型和云端训练大幅 地提升了软件设计和模拟的生产力，将智能算法与机器人的感知、行动和环境交互能力结合，使机器人以更自然、更 智能的方式与周边环境交互并完成各种任务，更加适应非标场景，终端通用性增强。

FSD算法复用加速产业化。 • 特斯拉打通了FSD和机器人的底层模块，实现了一定程度的算法复用。Optimus采用了自动驾驶技术FSD v12的端到 端神经网络控制：视频输入，控制输出。其近期发布的工程进展视频显示，Optimus能够基于纯视觉和关节位置编码 器来精确定位四肢，仅依靠视觉来对物体进行分类，还能完成瑜伽动作。从人工智能控制算法这一角度，以特斯拉为 代表的软件能力强的企业具备较大优势，具备量产能力后有希望复刻电车电池行业快速的降本曲线，带动人形机器人 产业发展。

入局玩家以强AI企业为主，国内厂商更具降本潜力。 • 人形机器人的难点在于通用人工智能的能力，对人体仿生学和动力学要求高，擅长精加工和重负载的传统工业机器人 厂商存在优势迁移难度。2000年本田公司研发了第一代ASIMO，丰田、波士顿动力、特斯拉等国外厂商纷纷入局，国 内的优必选、小米、傅利叶、智元也涌入赛道，但其研发周期较长，研发投入大，对标电动车发展初期，降本成行业 的首要问题。2023年8月14日，小米发布自研CyberGear微电机（高度集成了电机、驱动器、减速器、编码器），定 价499元，国内厂商具备较强的零部件降本潜力。

人形机器人板块身处主题炒作和量产验证的切换关键期。 • 2023年多款样机发布，在特斯拉引领下，优必选、达闼、宇树、智元、傅利叶、小鹏、小米等国产机器人、汽车、互 联网厂商纷纷入局竞争。2024年有望进入技术验证阶段，最快上半年实现小批量生产，进入新一轮迭代周期，从“功 能”（B样）进入“量产”（C样）。参考国内新能源车和智能手机的渗透率数据，当核心硬件和算法技术突破后，国 内厂商加速降本，有望在2-3年短时内实现爆发，可以期待更为陡峭的量产曲线。 • 我们预计短期内第一阶段以To B场景为主，集中在教育、科研等；第二阶段有望在2025年左右实现工业场景落地，通 过产品迭代和降本让机器人替代少量劳动力；第三阶段有望在2030年进入全面To C，整体成本下探到10万元左右，实 现家庭服务、陪护等场景。

全球劳动力持续衰竭，潜在替代行业空间大。 • 特斯拉人形机器人的目标是帮助人们完成枯燥重复或危险的任务，集中在仓储运输、采矿伐木、家庭服务、服务业等 领域。中远期充分受益人形机器人放量。特斯拉人形机器人全身有40个关节、200多个自由度以及大量传感器，单纯 手指有6个执行器和11个自由度。人形机器人的普及将极大拉动伺服驱动、运动控制器、空心杯电机、直线/旋转执行 器、传感器等工控产品应用数量。从潜在行业替代的角度看，根据美国劳工局统计的就业数据，在特斯拉主要面对的 美国市场中，2030年潜在行业的替代空间分别为273万台（乐观估计）和125万台（悲观估计），全球需求空间分别 为431万台（乐观估计）和283万台（悲观估计），在硬件成本下降后有望加速替代。从补充劳动力缺口的角度看，假 设按照2030年426万台空间的计算（替代全球8520万劳动力缺口的5%），以单价15万元/台计算，人形机器人市场总 空间超6000亿。

3.2 新型工业化：核心基础设施，技改创新驱动

工控是新型工业化核心基础设施，其概念最早在党的十六大报告首提，即坚持“以信息化带动工业化，以工业化促进 信息化”。我们认为新型工业化关键核心在于“通过科技创新实现制造业高端化、智能化、绿色化发展”。 ➢ 我国工业扩张迅速，工业增加值持续增长。1999年超越德国后，我国工业增加值经过12年又接连超过日本、美国， 2017年时已达到德国的4.9倍、美国的1.4倍，日本的3.5倍。2022年已达到71.7千亿美元，过去23年均复合增速 11.33%，优势仍在持续扩大。但我国人均工业增加值与发达国家差距较大。2021年我国人均工业增加值仅为不到 5000美元/人，不达美德日平均水平的四成，意味着我国自动化水平和工业附加值仍有巨大提升空间。

2017年和2022年科学技术支出增加，制造业转型升级贡献突出。一直以来，我国科学技术支出弱于公共财政支出， 2017年之后这一现象发生变化，其间受疫情影响，2022年后科学技术累计同比又明显快于公共财政总体支出增速，其 中制造业转型升级贡献突出。制造业转型升级，意味着我国制造业将向更多高端制造业转型，同时提升传统制造业生 产效率。机械设备整体的智能化水平和生产自动化必将极大带动工控自动化产品的持续需求。

研究与发展经费保持稳定增长，有望开启新一轮创新周期。研究与发展经费历史上有过两次相对比较大的支出高峰， 一波是80年代初，增速高点在1983年（yoy21%），另外一波增速高点在1999年（yoy55%），2016年研究与发展经 费逐步企稳反弹，前两次创新周期时隔17-18年左右，但受贸易摩擦和疫情影响，新一轮创新周期高点并未来临。另 外，2022年我国研发支出占到GDP比例为2.54%，持续升高并达到了历史最高水平。当前全球发达国家工业4.0计划如 火如荼地开展，低端制造产业也逐步从中国转向东南亚，站在一轮新的全球产业转折点，我国必然要领先亚非拉国家 实现产业升级和技术升级。随经济复苏确定性增强，新一轮反弹有可能开启新一轮创新周期。

 

编辑：520中国