行情复盘：高业绩与高股息标的涨幅居前

煤炭板块多数个股跑赢沪深300，业绩超预期与高分红涨幅居前

2023年煤炭板块涨幅位列申万31个行业第3位。截至2023年12月26日，煤炭板块（申万一级）年初至今涨幅为4.1%，涨幅位列申万31个行业 第3位。 u 多数个股跑赢沪深300指数。从个股涨幅来看，截至2023年12月26日，恒源煤电（+74.8%）、潞安环能（+53.3%）、淮北矿业（+40.9%） 、 云煤能源（+39.5%） 、山煤国际（+37%）等涨幅居前，中国神华、陕西煤业等行业龙头公司延续强势表现，涨幅分别达到23.5%、25.1%。 沪深300年内下跌14.1%，煤炭板块多数个股均跑赢沪深300指数，业绩超预期及高分红标的涨幅居前。

公募基金Q3加仓煤炭股

2020年以来基金持仓煤炭股比例逐渐上涨，在2022年下半年开始回落，截至2023年中，占比降低至0.87%。 u 2023年三季度煤炭板块再获青睐，多数个股获基金加仓，加仓最多的为兖矿能源（港股）、陕西煤业、中国神华、兖矿能源（A股）、山西焦 煤等，龙头公司仍然是关注焦点。

复盘动力煤：进口冲击，先抑后扬，波动收窄

国内动力煤价格先抑后扬，波动收窄

2023年，国内动力煤价格先抑后扬，波动幅度收窄，二季度价格偏弱，三季度开始价格走势较为强势。煤价整体仍处于较好水平， 秦皇岛港动力煤年内均价（截至12月22日）为966元/吨，较2022年全年均价下降304元。

海外煤价前低后高，高卡煤波动较大

2023年海外煤价整体呈现前高后低，年初处于 近几年高位，随后逐步回落，低于2021-2022 年水平，但仍远高于2020年。 u 高卡煤与天然气价格关联度较高，截至2023年 12月15日，纽卡斯尔动力煤现货价（Q6000） 为157.01美元/吨，同比下降61.36%；截至12 月22日，TTF现货价为10.74美元/百万英热， 同比下降60.61% u 低卡煤波动幅度小，截至2023年12月21日， 印尼动力煤FOB价（Q3800）为46.3美元/吨， 同比下降38.27%，波动浮动弱于高卡煤。

长协：动力煤长协价格相对稳定，履约提升

2023年长协均价为714元/吨。2023年，长协价格先跌后涨，最高价为1月的728元/吨，最低为9月的699元/吨，波动幅度较窄， 2023年均价为714元/吨（截止12月8日），相较上一年下滑8元/吨。 u 2023年长协履约量和兑现率较往年有提升。根据中国神华公告，公司销售结构中，年度长协比例在2023年Q1-3提升至60%以上， 同比增加6.7个百分点。此外，内蒙华电2022年长协煤的兑现率为80%以上，而2023年（截止7月12日）达到95%以上。

长协：2024年长协签订规模及范围要求缩小

2023年11月6日，国家发展改革委办公厅印发《关于做好2024年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，主要对签约对象和期限、签约数 量、价格机制、合同要求、签约信息公示、运力保障、进度安排、履约监管八个方面内容进行指导要求。整体而言，2024年方案更加聚焦 核心发电供热企业，可执行性更强，中长期合同价格仍设置合理区间，签约量要求有所放松，预计2024年动力煤市场化程度将提高。

生产：煤炭产量增加乏力，生产受安监影响较大

在持续的增产保供、挖潜核增工作之后，国内煤炭生产后续增 长动力不足，1-10月实现煤炭产量38.3亿吨，同比增长 3.1%，较前两年增速明显下滑。 u 国内煤炭生产受安监力度影响较大。由于年内煤矿安全生产 事故频发，安监持续加码，生产受到一定影响。从日均煤炭产 量来看，7月产量明显下滑，整体呈现V字型。从三西地区开 工率来看，震荡下行趋势从7月上旬开始持续到8月底。高强 度的保供生产势必对安全造成更大的压力，未来安监力度或仍 将持续，进一步增产难度更大。

生产：煤质受保供影响较大

保供对量考核的特点，影响供应煤炭的质量。从煤炭工业协会公布的数据看，1-8月国内大型企业原煤产量20.8亿吨（约占国内产量2/3），同 比增长3.8%，而洗煤产量为6.5亿吨，同比减少7.1%，洗煤量/原煤量为31%，2022年同期为35%。为完成保供任务，国内大型企业洗煤比例 下降较多，影响供应的煤质。 u 从煤炭资源网统计及测算结果来看，2022年全国煤炭供应平均热值比上年下降200大卡/千克以上；进入2023年，电煤热值下降的趋势仍在持 续，2023年1-4月电煤中长期合同兑现平均热值较上年同期再降低超过100大卡/千克。随着资源开采的推进，煤质下降也是必然趋势，对国内 煤炭供应提出更高要求。 u 若按照热值下降100大卡计算，假设中长期合同煤炭兑现热值在4000-5000大卡/千克，则热值下降幅度达到2%-2.5%，若市场煤热值不变， 据此估算，国内煤炭供应实际增速约为1%左右。

进口：进口量增加明显

2023年国内进口量增加较多，1-11月，国内煤及褐煤进口量 4.27亿吨，同比增长63%，其中动力煤进口3.37亿吨，同比 增长64%。进口增加是今年国内供应端最重要的变化因素。 u 从单月进口量来看，由于2022年上半年进口基数较低，2023 年上半年进口放量，同比增速较高，对行业供给冲击较大。随 着旺季需求提升和安检导致的国内供应收紧，进口对供给端的 冲击有所减弱。

进口：内外价差放大，为进口放量创造条件

国内和进口动力煤价差扩大，低卡煤进口经济性好，为国内进口放量创造条件。截至12月21日，秦皇岛港动力煤（Q5500）与澳洲进口 动力煤价差为94.5元/吨，年内平均为48元/吨，进口贸易利润较2022年明显改善。

进口：进口褐煤占比下降

从结构来看，动力煤占比较为稳定，维持在78%-79%，但细分结构变化较大，褐煤占比较2022年明显下降，主要由于其他煤种进 口量大幅增加。2022年我国进口褐煤1.3亿吨，主要来自于印尼（1.2亿吨），占全部进口量的44%，占动力煤进口量的57%。而 2023年褐煤进口量增加不及其他煤种，1-11月褐煤进口量为1.5亿吨，占全部煤炭进口量的35%，占全部动力煤进口量的44%，主 要来源国仍为印尼（1.4亿吨）。

进口：澳煤进口部分恢复，印尼煤占比下降

从进口来源国看，印尼仍然是主要来源，但由于澳煤进口部分恢复，印尼占比下降明显。 u 印尼：1-11月，我国累计从印尼进口动力煤1.96亿吨（同比+30%），占动力煤进口总量的58%，而2022年占比达到73%。 u 澳煤：澳煤恢复进口，1-11月累计进口量达到4575万吨，其中95%为动力煤，澳洲动力煤占我国动力煤进口量的13%。 u 此外，今年1-11月进口俄罗斯动力煤（7031万吨）、蒙古动力煤（1453万吨）增速较快，分别达到68%、219%。

电力：GDP增速回升，带动用电需求

2023年1-9月，国内GDP同比增长5.2%，较2022年的3% 回升明显，带动用电需求增长。 u 2023年1-11月，国内发电量80732亿千瓦时，同比增长 4.8%，全社会用电量83678亿千瓦时，同比增长6.3%。

电力：水电波动较大，火电仍是主力

火电仍是发电主力。年内水电发电量年内前低 后高，火电发电量前高后低，水电的高波动性 对火电提出了更高要求。 u 1-11月，火电发电量56178亿千瓦时，同比增 长5.7%，占全部发电量的69.6%，与2022年 几乎持平；水电发电量10636亿千瓦时，同比 减少6.2%，占比为13.2%，较2022年下降约1 个百分点。风电、光伏及核电发电量占比提升 至17%，随之而来的是发电端的波动性放大。

电力：发电量及发电耗煤率提升

发电耗煤率趋势性下降，但在今年罕见出现耗煤率同比提升， 可见电厂进一步降耗难度大。1-9月累计耗煤率为304.9克标 煤/千瓦时，同比增长0.56%，在10-11月耗煤率有所下降后， 整体增速下降至-0.1%。 u 从电厂日耗来看，今年多数时间电厂日耗维持在近几年高位。 截至12月7日，沿海八省电厂年内平均日耗为193.2万吨，同 比增长3.5%；内陆十七省电厂年内平均日耗为351.6万吨， 同比增长2.6%。

库存：生产企业低库存，港口库存偏高

生产企业销售较好，全年库存均处于低位。截 至12月4日，生产企业动力煤库存为1383万吨， 同比下降4%。 u 港口库存相对偏高。截至12月25日，北方港口 库存达到3608万吨，同比+11.16%，南方港 口库存达到2999万吨，同比+31.32%，主流 港口库存合计达到6607万吨，同比+19.48%。

库存：政策要求，电厂维持高库存

各地明确最低库存要求，电厂维持高库存运行。 为保证夏季及冬季旺季电力供应安全，各地针 对电厂煤炭库存水平提出明确要求，多数要求 可用天数不低于15天，甚至达到20-30天。而 今年煤企保供兑现较好，供需两侧共同推动电 厂高库存运行。

建材：水泥产量微降

由于地产投资疲软，水泥开工率维持低位，产量较去年同期微降。1-11月，水泥产量为18.7亿吨，同比减少0.9%。

化工：化工需求旺盛，支撑市场煤价格

油价上涨推升甲醇需求，甲醇产量维持高位，尤其下半年提升 明显。年内甲醇生产旺盛，甲醇产量处于近几年高位，截至 12月21日，周均产量达到162万吨，较2022年增加3.9%。 u 尿素生产旺盛。1-10月国内尿素产量5052万吨，同比增长 6.85%。

复盘炼焦煤：供给主导，预期影响贯穿全年

炼焦煤价格呈V字型

2023年，国内焦煤价格呈V字型，受宏观因素、政策预期、矿难安监等影响较大。二季度焦煤价格下跌较快，进入三季度陆续开始反 弹。京唐港主焦煤年内均价（截至12月22日）为2273元/吨，较2022年均价下降567元/吨，较2021年均价下降255元/吨。

生产：炼焦煤产量增速下滑

随着国内炼焦煤资源的开采，国内资源短缺问题逐步显现，尽管市场供应紧张，但国内进一步增产难度大。2023年1-11月国内炼 焦原煤产量12.2亿吨，同比增长1.3%，较2022年增速（同比+5.18%）明显下滑；1-11月炼焦精煤产量4.5亿吨，同比减少0.13%， 几乎持平。 u 同时，随着优质资源的消耗，精煤洗出率有下降，精煤产量/原煤产量由2018年的41%下降至2023年的37%。

进口：进口大幅增长，蒙古、俄罗斯是主要来源

蒙古、俄罗斯进口放量。1-11月我国 进口炼焦煤9076.5万吨，同比增长 58%，主要由于蒙古和俄罗斯进口焦 煤放量，进口量分别达到4741万吨和 2421万吨，同比分别增长116.3%和 29.3%。

焦炭：焦炭产能持续增长

产能置换升级，焦化行业规模持续增长。焦化行业持续推进产能升级置换，4.3米一下焦炉 陆续淘汰，或置换升级，2022及2023年焦化产能分别净增长2657万吨和584万吨（煤炭 资源网预计）。 u 随焦化产能提升，焦炭产量连续两年增长，1-11月全国焦炭产量4.5亿吨，同比增长3.3%， 2022年产量为4.7亿吨，同比增长1.3%，连续两年增长。

焦炭：焦炭价格偏弱，行业整体接近盈亏平衡

年内焦炭价格偏弱，且上半年跌幅较大，整体处于近几年低位。截至12月26日，天津港准一级冶金焦平仓价年内平均为2370元/吨， 较2022年均价下跌22.3%。 u 全国平均吨焦盈利维持在盈亏平衡边缘，年内平均为1元/吨（截至12月7日）。

进出口：炼焦煤国内外价格倒挂，打开焦煤、焦炭出口空间

今年以来，多数时间澳洲焦煤与国内焦煤价格处于倒挂状态。 u 海外价格高位一方面限制了澳洲等地焦煤的进口，另一方面为国内焦煤及焦炭的出口打开空间。此前因为国内炼焦煤资源短缺，使得 国内出口焦煤和焦炭分别在2021年和2020年达到近几年低点，但随着价格倒挂持续，刺激焦煤、焦炭的出口。今年1-11月我国出 口炼焦煤35.5万吨，同比+41%，8-11月分别出口1.8、4.1、4.8、10.8万吨，持续增长；1-11月出口焦炭806万吨，同比-4.1%， 8-11月维持在单月80万吨以上。 u 此外，山西焦煤集团在10月完成首船（四万余吨）自主出口配额炼焦煤外贸业务。

需求：铁水产量高位，平控或有放松，出口带动需求增长

今年铁水产量维持在较高水平，1-11月生铁产量达到8.1亿吨，同比增长1.8%。考虑稳增长需求，钢铁行业平控政策或有放松。虽然近 期进入传统需求淡季，但铁水产量仍达到227万吨/天（12月22日），仅低于2020年同期。 u 而1-11月国内钢材出口同比增加2170万吨至8266万吨，增幅达到35.6%，对需求端拉动作用较大。

需求：基建、油气、铁路投资增速高，房地产拖累

从下游需求来看，基建增速较高，房地产维 持负增长，油气、铁路投资增速高。 u 1-11月基础设施建设投资完成额同比增长 8.0%，连续两年维持较高增长。 u 1-11月石油和天然气开采投资累计同比增长 19.1%，连续两年高增长。 u 1-11月铁路运输业投资高增，累计同比增长 21.5%，为2010年以来最高增速。 u 房屋新开工面积维持负增长，1-11月累计同 比下降21.2%，是主要拖累项；受地产影响， 挖掘、铲土运输机械产量同比下降20.7%。

需求：制造业表现良好

制造业表现较好，家电、汽车、风电及船舶均 有较高增速。 u 1-11月国内冰箱产量同比增长14.5%，空调 产量同比增长12.6%，均为近5年以来最高增 速。根据卓创资讯预测，2023年国内家电用 钢量将达到2167万吨，同比增长14.7%。 u 1-11月国内汽车产量同比增长6.8%，增速较 2022年高3.4个百分点，主要由于出口较好， 1-11月出口总量达到441万辆，同比增长 58%。根据卓创资讯预测，2023年国内汽车 直接用钢量将达到5030万吨，汽车行业带动 钢材消费总量达到5929万吨， 同比增加 9.94%。 u 1-11月全国新增风电装机规模达到47.39GW， 同比增长111%，若全年维持该增速，我们测 算风电装机用钢量将达到988万吨，较2022 年增加519万吨。 u 1-11月国内造船完工量为3809万载重吨，同 比增长12%。2022年国内船舶直接用钢量达 到1200万吨（中国工业报） 。

库存：炼焦煤库存低位运行

年内港口、焦化厂及干钢厂库存低位运行，生 产企业库存也在下半年回落至近几年同期较低 水水平。 u 截至12月4日，生产企业炼焦煤库存为254万 吨，同比下降54%。 u 截至12月8日，北方港口炼焦煤库存为184万 吨，同比增长70%，仍远低于2020-2021年 同期。 u 截至12月4日，钢厂炼焦煤库存为519万吨， 同比下降1%，远低于2020-2021年同期。 u 截至12月4日，焦化厂炼焦煤库存为265万吨， 同比增加1%，同样低于2020-2021年同期。

2024年展望：供需紧平衡，煤价依然乐观，板块有望延续 高盈利与高股息

资本开支有限，供应约束长逻辑仍未被打破

过去二十年内，煤炭行业资本开支经历了三轮周期：（1）2004-2011年，煤炭行业进入工业产能大扩张时代；（2）2012-2016年，行业下行 时期资本开支持续收缩；（3）2016年至今，行业资本开支温和回升，主要用于回补旧账及智能化建设投资等。 u 2022年煤炭行业资本开支累计投资额达到4988亿元，新增约978亿元，同比+24.4%；2022年，我国煤矿智能化建设加快推进，全国有近400座 煤矿正在开展智能化建设，总投资规模超过1000亿元，已完成约470亿元（截至当年1月28日），建成智能化采掘工作面687个。 u 2023年，煤炭开采行业资本开支增速再次回落，2023M1-9增速仅为9%，在当前双碳政策预期下，预计未来全行业资本开支增长仍将有限。

我国实际核准、核增项目少

据能源局、发改委数据，2019年我国新核准煤矿产能合计约20890万吨/年，其中几乎全是未经核准擅自开工建设的违规煤矿，产能合计 18770万吨/年，占比约89.9%，符合要求的正常矿井仅2120万吨/年，占比10%，由此推测当年实际产能释放有限。2020年以后，新核准产 能下滑明显，2020-2022年分别新核准4860万吨/年、1920万吨/年以及3990万吨/年。 u 2023年，核准项目合计仅为4630万吨/年（截至2023年3月），约占我国2022年原煤产量的1.0%，主要集中在新疆、陕西和甘肃地区。 u 核增方面，2023年合计核增3830万吨/年（截至2023年9月），仅占我国2022年原煤产量的0.9%，涉及矿井核定产能合计约1.44亿吨/年。

安监强化是今年新变量，未来或将成为新常态

2022年增产保供期间，煤矿持续高强度高负荷运转，安全事故频 发，百万吨死亡率也回升至0.054人/百万吨。 u 今年以来煤矿事故不断，生产后续增长动力不足，1-11月实现煤 炭产量42.4亿吨，同比增长2.9%，较前两年增速明显下滑。7月 开始，三西地区开工率震荡下行趋势，一直持续到8月底，同期全 国日均煤炭产量也开始明显下滑，生产端扰动大。 u 鉴于内蒙新井煤业事故、永聚煤矿事故等影响严重，国务院办公 厅及地方能源局、人民政府出台多项政策，对煤矿生产进行检查 整治，安监强化或将成为未来煤炭开采行业新常态，也将对行业 生产形成一定限制作用。

海外市场：需求增长点在印度等，主要供应国出口增量有限

海外供给格局，2022年主要进口国家仍然集中在亚洲地区，主要是中国、印度以及日韩，而供应国家因煤种不同而出现差异，炼焦煤主要出口国是澳洲、俄罗 斯、美国和加拿大，动力煤出口国主要是印尼、澳洲和俄罗斯，少部分集中在南非和哥伦比亚。 u 明年主要关注： u 需求主要增长点印度，因经济发展韧性足，进口需求增长强劲，为海外提供煤价支撑，这一点在炼焦煤领域尤为明显；其次是越南，随着今年二季度以来 国内经济的回暖，带动煤炭进口量大增，未来预计仍具较大增长空间。 u 主要供给国家，蒙古煤炭出口增长显著，但主要出口我国，对国际市场影响相对较小，未来或将受到通关口岸制约，预计出口增量有限；其他增量国家中， 澳洲因国内劳动力短缺、运输等问题，可能会限制未来出口的增长，而印尼、俄罗斯等动力煤主要出口国出口量增长也有受阻预期。

印度：2022-23财年煤炭进口增长近2900万吨

印度有充足的煤炭储备，但无法满足自己生产的需求，并且该国优质煤炭（低灰煤）的供应有限，由此存在供应缺口，需要靠进口弥 补。印度1993-94年的进口政策，为煤炭颁布开放通用许可证（OGL），消费者可以根据自己的要求自由进口煤炭，其中优质非焦煤 主要由沿海发电厂和其他工业用户进口，即纸张、海绵铁、水泥和自备发电厂； u 2015-2021财年间，印度煤炭进口量整体在2-2.5亿吨区间波动，2022财年实现进口数量2.38亿吨，同比增长13.9%，约增加2900 万吨。分煤种来看，主要进口非炼焦煤，在1.5-2亿吨区间内，占比分布在73%-78%，2022财年实现1.82亿吨，同比增长明显 （+3011万吨，+19.9%），占比76%。炼焦煤进口量稳步上涨，从2015财年的4456万吨提升至2021财年的5712万吨，2022财年 略有下滑，实现5605万吨（同比减少107万吨），占比为24%。

印度：经济增长动力源自人口红利+资本流入，未来仍有增长韧性

上世纪80年代以来，中国和印度的经济发展均受人口红利的推动，据EY数据，两国的工作人口占比都从1980年的55%附近开始提升，不同于 中国2010年前后达峰（72.9%），印度工作人口占比的提升速率明显低于中国，达峰时间也较中国晚，预计于2030年达到峰值68.9%（劳动人 口实现10.4亿），并在之后超过中国，这些年轻人口可增强印度在服务业和制造业的竞争优势，让印度经济增长保持韧性； u 另一方面，2005-2008年、2012-2020年期间，印度FDI经历了两段快速增长时期，从50亿美元快速提升至接近500亿美元水平，随后出现几 年的回落震荡，并于2012年开始再次出现显著增长，于2020年达到巅峰近640亿元，国际资本快速流入也助力印度经济增长； u 据世界银行预计，未来印度经济增长仍将保持韧性，2023-2025财年GDP增速分别预计达到+6.3%、+6.4%以及+6.5%，其中工业的增速不 断提高，未来三年分别+5.7%、+6.4%以及+6.4%，逐渐成为国内经济发展的重要支撑，也有望持续提振国际能源市场，拉动国际煤炭进口需 求。

印度：2022-23财年印度电煤需求量增长明显

近十年来印度电煤增长分三阶段： 2013财年至2018财年，表现为公用机组电煤需求整体稳步增长，耗煤量从3.95亿吨提升至5.68亿吨，（增速在+2%至+11%），自备电厂电 煤需求从5442万吨提升至7678万吨，但波动较大（增速在-44%至+50%）； 2019财年至2020财年，因疫情原因出现需求下滑，公用机组电煤需求分别下滑6%和1%，自备电厂电煤需求分别下滑0%和41%。 2021财年至2022财年，表现为公用机组和自备电厂同步上涨，耗煤量分别达到7.32亿吨和5265万吨，2022财年同比分别+9%、+38%，预 计未来随着发电量的持续增长，电煤需求有望不断提升。

印度：高度重视制造业发展，但受基建水平拖累

印度高度重视发展制造业。据India Today网信息，一方面，制造业是印度未来经济增长的重要潜力来源，同时当前印度多种产品高度依 赖进口，包括重型机械、玩具和其他制造业商品，降低本国非必需品的进口依赖，也需要本国制造业的发力；另一方面，2020年疫情对以 服务业为主体的印度经济造成重大打击，航空、酒店及旅游业等行业出现明显衰退，造就数以千万计的人出现失业，拯救就业强化了印度 政府发展制造业的想法。在“印度制造”中就提及，实现印度自力更生的首要目标，就是将制造业在GDP的比重提升至25%，而当前只 有14.9%（截至 2023 年 6 月）； u 但当前基建水平不足以支撑制造业发展。从钢材消耗角度看，虽然印度钢铁的表观消费量从2017年的0.89亿吨提升至2021年的1.06亿吨， 但人均成品钢表观消费量仅为76千克（2021年数据），低于全球平均的232.8千克水平，在亚洲地区弱势更明显，仅为韩国的7.1%、中 国的11.4%和日本的16.7%，发展基建显得更外重要。

印度：预计2030财年粗钢产能达到3亿吨

印度加大基础设施建设支持力度。据新华丝路网信息，印度商工部部长戈亚尔2019年10月表示，在未来12年，印度将投资7000亿美元用于铁路 建设。在公路建设上，印度交通运输部2019年曾指出，印度2020年的公路投资额将增加到3万亿卢比(约合420亿美元)。未来5年内，政府用于道 路基础设施的总开支将达到17万亿卢比(约合2390亿美元)； u 据《印度钢铁产业发展之路分析》指出，印度钢铁行业的下游主要是建筑行业，2021年的占比超过60%，若加上铁路部分需求，合计占比达到 65%，预计上述规划基建项目将大幅刺激国内钢铁需求； u 为匹配国内钢铁需求的增长，印度政府在《国家钢铁政策(2017)》中规划，计划到2030财年(截至2031年3月31日)，国内粗钢年产能提高至3亿 吨，粗钢年产量达到2.55亿吨（平均值），乐观情形下达到2.74亿吨。产能的提高每五年为一个阶段，第一阶段(2016年4月-2021年3月)增加 粗钢产能2500万吨，第二阶段(2021年4月-2026年3月)再增加粗产能8900万，第三阶段(2026年4月-2031年3月)增加粗钢产能6400万吨。实 际生产方面，粗钢产量从2018年的1.09亿吨提升至2022年的1.25亿吨，距离规划产量目标仍有巨大增长空间，预计2022-2030财年产量 CAGR+9.4%（以平均值测算）。

印度：强劲进口增量有望支撑海外焦煤价格

前提假设：1）2020-2022财年煤炭需求为测算值，等于国内供应+进 口；2）焦煤衡量口径为精煤（钢厂用）；3）不考虑印度国内库存变动； u 重要假设： 1）假设未来印度经济发展仍保持韧性，前三年发电量增速维持+9%，未来 放缓至+8%；同时，虽然新能源装机规模提升会挤兑火电发电占比，但预计 实际建成时间会有所推迟，因此假设未来火电占比保持小幅下降； 2）粗钢方面假设能在2030财年前后实现2.55亿吨产量规划目标； 3）国内供应假设能在2030财年前后实现印度煤炭部制定15.5亿吨产量目标， 但考虑到CIL当前资本开支主要集中在非煤领域，实际产能建设时间预计会 有所推迟，由此我们放缓未来三年产量的增长速率； 4）国内焦精煤洗出率维持在44%，未来焦原煤产量根据历史数据占比和未 来煤炭整体产量测算； u 重要结论： 1）预计印度焦精煤进口量将从2022-23财年的5600万吨提升至2029-30 财年的超过1.1亿吨，每年增量大约在700-900万吨之间； 2）非炼焦煤方面，考虑印度国内产量不断释放，而需求也在持续增长，未 来年度进口量预计可能在1.5-2.0亿吨之间，但也存在超预期增长的可能性， 未来仍需关注印度国内产量增长计划的落实情况和需求实际表现。

越南：东南亚地区另一重要需求增长点

受益于出口强劲、内需增长及外商投资增加等因素，2022年越南经济稳定增长，GDP首次突破4000亿美元，年内累计同比最高达到 8.83%，2023年一季度受出口拖累，越南经济回落明显，2023Q1同比增速降至+3.3%，二季度开始逐步回升。据世界银行预测，未 来越南随着进出口适度恢复以及私人投资的改善，经济将呈现恢复态势，预计2024年和2025年GDP增速分别缓慢恢复至+5.5%和 +6.0%。 u 今年越南煤炭进口量大幅回升，2023年1-11月实现煤炭进口4497万吨，同比增长高达59.3%，是全球煤炭需求另一大重要支撑点。 越南对煤炭进口的依赖程度也恢复至高位，2015年-2020年期间越南煤炭进口依赖度从4%快速提升至54%，2021年以后有所回落， 2023年1-11月回升至50%，预计未来随着国内经济的恢复，越南煤炭进口量有望持续攀升。

蒙古：出口我国以炼焦煤为主，对我国影响逐步提升

蒙古国煤炭产量受出口销售的影响较大。由于蒙 古国基本没有大规模工业，煤炭开采及自我消化 能力较低，煤炭主要用于出口。而蒙古是内陆国 家，仅与我国和俄罗斯接壤，蒙煤几乎全部出口 至我国，约占蒙古国出口总量的96%左右。 u 蒙古露天矿生产能力弹性较大，生产端受到制约 不强，因此国内煤炭的生产销售情况主要受我国 需求影响； u 2020-2021年由于疫情影响，蒙煤进口通关受 阻，蒙古国煤炭产量及出口都有明显下降。随着 2022年疫情放开，产量和出口量均有明显提升， 今年1-10月，蒙古国累计出口煤炭5440万吨， 同比增加3125万吨（+135%）； u 进口蒙煤中以炼焦煤为主，占比达到80%以上。 蒙煤进口对我国影响逐步提升，当前进口量约占 我国全部进口量的14%（2023前1-10月）。

蒙古：预计2024年蒙煤进口量在6000-7000万吨左右

从口岸实际通关量上看，甘其毛都口岸2023年日均通关车辆在 890车，若剔除掉年初以及节假日的扰动后，日均通关量大数约在 1000车，煤炭累计进口量大致在3343万吨（截至12月5日），可 以看到当通车量达到1200车附近时，增长明显受到压制；策口口 岸通车量下半年增长明显，但相对来说基数不高，影响相对较小。 u 我们认为当前进口通关能力是主要制约因素。未来进口增加主要 通过甘其毛都口岸和策克口岸，具体增加的规模一方面取决于跨 境铁路的建设进度，另一方面取决于国内需求情况。短期进口量 并不具备进一步大幅增加的能力，长期仍需观察甘其毛都跨境铁 路（可新增3000万吨通关能力）建设的进展，以及策克口岸跨境 铁路建成后带来的通关能力提升。 u 随着拍卖交易的推行，蒙煤的交易市场化程度提升，我国进口蒙 煤成本将较大提升，蒙煤比较优势缩小。若假设明年甘其毛都日 均通车量能达到1200车（同比+20%），新增量大约在700万吨 左右（假设2023年口岸实际进口量为3500万吨），预计2024年 蒙煤总体进口量在6000-7000万吨左右，若仍按80%的焦煤比例 计算，焦煤进口量将达到4800-5600万吨，动力煤进口量达到 1200万吨-1400万吨。

澳洲：预计2024年出口增速或将放缓

过去两年的强降雨天气影响了澳洲煤炭的生产，国内产量从2019年高位的4.6亿吨逐步下降至2022年4.0亿吨左右，这一现象持续到今年 上半年，2023年上半年产量实现2.01亿吨，同比下降0.6%； u 出口方面，据REQ预测，2023年出口量将到达3.59亿吨，同比+5.8%。但分化较为明显，炼焦煤出口持续下滑，2023年上半年出口下降 至7700万吨，同比-5%，而动力煤出口在今年出现回升，实现出口9500万吨，同比+3.3%； u 预计2024年澳洲煤炭出口增速放缓。据REQ预测，考虑到澳洲国内可能存在的劳动力短缺现象，可能会限制煤矿生产，也会造成昆士兰州 部分铁路运输问题，整体出口增长幅度有限，约增长1500万吨至3.74亿吨（+4.2%）。分煤种来看，2024年冶金煤出口增长900万吨至 1.72亿吨（+5.5%），动力煤增长600万吨至2.02亿吨（+3.1%）。

澳洲：出口我国数量在不同煤种间出现分化

在我国放开澳煤禁令后，澳洲动力煤出口我国数量快速恢复。而炼焦煤进口量却维持低位，主要原因有两点：（1）在2020年澳煤禁令生 效后，我国焦煤进口格局已经逐渐转变至“蒙煤+俄煤”，而澳洲也转移至出口其他亚洲国家，格局已发生转变；（2）海内外价格价差倒 挂仍然明显，年初以来，价差最高达到800元/吨，限制澳煤进口我国。 u 未来，预计2024年澳洲煤炭出口我国的数量将保持小幅增长，煤种间进口量分化现象或将延续。考虑到国际贸易格局预计短期难改，海 内外焦煤价格倒挂现象或将延续，澳洲焦煤进口难有价格优势，这将限制澳焦煤进口我国，而动力煤方面进口限制相对较小，到中国来仍 有价格优势，预计将随澳洲出口总量同步小幅上涨，总体进口量维持小幅上涨态势。

印尼、俄罗斯出口小幅回落，预计明年我国进口新增约1000万吨

印尼出口面临新一轮天气干扰，出口小幅回落。据REQ预 测，新兴的厄尔尼诺现象给印尼运输带来新困难，干旱天 气造成中、东加里曼丹地区较浅的气流和河流的运输中断。 由于厄尔尼诺现象可能会持续3-4个季度，预计最长持续 至2024年三季度，印尼的产出在短期内仍将受到轻微限制， 出口预计也将小幅回落。 u 俄罗斯出口将小幅回落。俄罗斯为规避制裁将煤炭转移到 其他市场的行为受到限制，表现在东行铁路（通往中国） 仍然积压，动力煤出口由此受到限制，未来冶金用煤出口 预计也将面临一些疲软，由此假设2024年出口量小幅回落。 u 综合来看，预计2023年我国煤炭进口量达到4.66亿吨，同 比增长58.8%，预计2024年进口量增长接近1000万吨， 至4.76亿吨左右，同比增长2.1%。

预计2024年全社会用电量增速达到5.3%左右

展望2024年，中国的消费和服务业仍可以延续疫情后的复苏趋势，出口也将边际改善，财政政策温和扩张有助于提振整体经济增长，基建投资 仍将保持增长，但增速或将有所放缓，预计2024GDP增速在+4.4%左右。而OECD、世界银行、亚开行以及IMF预测2024年GDP实际增长率 分别为+4.7%、+4.6%、+4.5%以及4.2%，平均值在4.5%。 u 考虑到2021-2023年（1-10月）电力消费弹性维持在1.12-1.22水平区间内，平均值在1.18，由此推测2024年全社会用电量增速约在5.3% （以各机构GDP预测平均值计算）。

预计2024年火电发电量增速约为3%左右

2020年以来，我国发电结构相对稳定，火电发电仍是主体地位，占比约在70%左右，水电受天气影响明显，发电增速呈现高波动性； 而绿电方面，风电、光伏发电规模始终保持较高增速水平，多数时间增速维持在10-20%区间内。 u 若假设2024年风电、光伏等绿电增速维持在10%-20%，结合15%的占比，预计对总发电量增速的贡献约在2%-3%，而水电具备高 波动性，占比不到15%，假设2024年水电发电量同比增长5%-10%， 预计对总发电量增速的贡献在1%左右，则剩余约2%的增速或 由火电贡献。当前火电70%占比，因此综合来看，预计2024年火电发电量增速约在3%左右。

地产对钢铁需求的拖累效应有望减缓

历史来看，商品房销售额的变动一般领先于新开工面积，而在2020年以后，两者变动趋于同步。各地区、各部门坚持“房住不炒”、因城施策， 支持刚性和改善性合理住房需求，积极做好保交楼、保民生、保稳定工作，2023年一季度前期积压的购房需求集中释放，带动房地产市场有所 改善。2023年1-10月，我国商品房销售额累计同比-4.9%，房屋新开工面积累计同比为-23.2%。 u 从实际投资上看，土地购置费、房地产开发投资额累计同比下滑幅度减缓，出现企稳迹象，预计明年新开工面积累计同比降幅或将收窄，对钢铁 需求的拖累效应也将有所减弱。

财政释放积极信号，利好基建投资

今年以来我国出台多项关于城中村改造政策，提出在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，国务院副总理何立峰指出，积极稳步推进城中村改 造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条件、扩大内需、优化房地产结构。 u 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的 决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，主要用于支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力，其中，今年拟安排使用 5000亿元，结转明年使用5000亿元。2023年全国财政赤字由38800亿元提高至48800亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%。 u 赤字率破“3%”是一种积极信号。“3%”一直被欧盟等经济体视为衡量一国财政风险的警戒线之一，这个规则源自马斯特里赫特条约，我国财 政赤字率和政府负债率在世界主要经济体中相对较低，目标赤字率自2010年以来仅2020/2021年两年超过3%，此次3.8%也是历史新高，财政方 面释放出积极信号，有利于推动稳投资、稳增长，增强地方财力。

钢材出口强劲有望维持

越南、韩国是我国钢材出口的主要去向国，今年以来我国钢材出口强劲，主要增量在越南、韩国、土耳其、阿联酋、巴西以及印度等国，出口越南、韩国 的钢材数量增长至700万吨左右。 u 钢材出口增长原因：（1）欧盟是世界主要产钢地区之一，2023年M1-10产量同比下滑8.8%，其中土耳其因通胀推升原材料成本，进而出现减产；（2） 近年来以越南、泰国等为代表的东南亚国家钢铁行业发展迅猛（劳动力成本优势，吸引全球化大型钢厂转移到当地）；（3）国内钢材出口存在价格优势， 截至12月1日，中国出口热轧板FOB价格为565美元/吨，低于印度出口FOB价（648美元/吨）以及土耳其出口FOB（650美元/吨），下半年人民币出现 贬值后，优势更加明显。 u 当前越南政府以铁路、高速公路等基础设施建设，作为2021-2030年发展的首要目标，预计未来东南亚钢材需求增长仍有望保持，得益于海内外焦煤价 格倒挂，国内钢材价格优势延续，出口强劲有望维持。 u 综合来看，地产对钢铁需求的拖累效应有望减缓，财政政策不断出台，制造业发展强劲，出口维持高位，预计2024年生铁产量仍将小幅增长。

煤化工行业持续发展，用煤量仍具提升空间

据《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》指出，“十四五”时期是现代煤化工高质量发展的关键阶段，提出到“十四五”末，建成煤 制气产能150亿立方米，煤制油产能1200万吨，煤制烯烃产能1500万吨，煤制乙二醇产能800万吨，同时提出建设千万吨级低阶煤分质分级利 用示范项目，建成3000万吨长焰煤热解分质分级清洁利用产能规模； u 近年来，在政策扶持下，我国在煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、煤制乙二醇等方面取得重要进展，截至2022年底，我国建成煤制油产能931万 吨、煤制气产能61.25亿立方米、煤制烯烃产能1672万吨、煤制乙二醇产能1155万吨。 u 资本开支方面，自疫情后化工行业固定资产投资完成额快速恢复，2021年以来增速整体维持在10-20%区间内，2023年1-10月累计同比达到 13.4%，预计煤化工用煤或将持续增长。

供需平衡表

预测重要假设： （1）未来产业结构转型，经济增长背景下的电力需求持续增长： 预计2023年火电发电量增速为+5.5%，2024年保持+3.0%，度电煤耗分别为438g/kwh、 437g/kwh； （2）地产稳增长政策不断出台，制造业发展强劲，基建投资继续发力： 预计2023年生铁产量同比增长为2.5%，2024年同比增长1.5%，吨生铁耗煤分别为0.79、 0.79吨/吨； 预计2023年水泥产量同比-1%， 2024年同比增长持平，2023、2024年吨水泥耗煤分别 为0.16、0.16吨/吨； （3）政策支持鼓励高端煤化工项目发展，化工用煤需求具备增长的潜力： 预计化工耗煤每年增加1500万吨，2023、2024年化工耗煤量同比分别增长4.5%、4.3%； （4）预计其他行业耗煤总量每年降低500万吨。 （5）预计国内原煤产量2023、2024年分别增长1.0%、1.0%；商品煤洗出率 2023、20 24年分别为94%、94%。 （6）预计进口量2023、2024年分别增长58%、2.4%；出口量分别增长0%、0%。 据供需平衡表测算，预计2024年供需关系趋紧，存在小幅供应缺口。预计2024年动力 煤价格将呈现窄幅波动态势，价格中枢预计在900-1000元/吨区间，焦煤价格中枢看涨， 国内港口主焦煤均价预计在2500元/吨以上。

 

编辑：520中国